機(jī)場的核心邏輯沿著公用事業(yè)、商業(yè)城和航空城依次展開。中長期展望，三種演繹，守正出奇；短期策略，賠率優(yōu)先，首推深圳。

• 機(jī)場邏輯的三重演繹。從商業(yè)模型看，機(jī)場屬于交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施，產(chǎn)能傳導(dǎo)路徑為高峰小時容量=>日均航班量=>旅客和貨郵運(yùn)輸量。機(jī)場股的核心邏輯沿著公用事業(yè)、商業(yè)城和航空城依次展開，分別映射宏觀經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化、消費(fèi)分級和新型城市化三條主線。

• 公用事業(yè)是過去：產(chǎn)能瓶頸，花開花落。機(jī)場產(chǎn)能具有顯著的離散性，而區(qū)域壟斷導(dǎo)致需求的連續(xù)性，進(jìn)而產(chǎn)生了機(jī)場獨(dú)特的產(chǎn)能周期。公用事業(yè)的超額回報依賴于低廉的成本和快速提升的產(chǎn)能利用率。03-05年，中國快速的工業(yè)化產(chǎn)生機(jī)場產(chǎn)能瓶頸，ROE持續(xù)抬升；在“五朵金花”熊市抱團(tuán)中，機(jī)場股超額收益極為明顯。05-14，投資效率下降和人工成本攀升產(chǎn)生了平凡的ROE，資金抱團(tuán)瓦解，估值持續(xù)下修，機(jī)場股經(jīng)歷“失去的十年”。

• 商業(yè)城是現(xiàn)在：政策紅利，花開ing。稅制結(jié)構(gòu)（占比70%-90%）和定價策略（占比10%-30%）導(dǎo)致奢侈品消費(fèi)外溢和稅基流失。免稅作為稅負(fù)特區(qū)，承擔(dān)了吸收消費(fèi)回流的重任，實(shí)現(xiàn)了中央政府對增量稅基的轉(zhuǎn)移支付。以上海機(jī)場為核心，機(jī)場股經(jīng)歷了公用事業(yè)到消費(fèi)品的戴維斯雙擊。我們認(rèn)為機(jī)場中長期ROE仍可能受到渠道稀釋（市內(nèi)店）和成本膨脹的壓制，中小創(chuàng)王者歸來或?qū)⑼呓鈧鹘y(tǒng)消費(fèi)品資金抱團(tuán)，板塊持續(xù)跑贏基準(zhǔn)的難度在加大。

• 航空城是未來：主題起舞，花開？交通運(yùn)輸工具變革往往帶來商業(yè)中心的變遷。商業(yè)要素的充分集聚，讓“城市機(jī)場”演繹為“機(jī)場城市”（航空城），這也符合“新型城市化”的邏輯（城市郊區(qū)化）。我們認(rèn)為“航空城”是一個疊加“新型城市化”和“區(qū)域主題”的投資故事，高度符合策略師對于主題的需求，需要等待的僅僅是合適的催化劑。當(dāng)然，主題投資的敵人永遠(yuǎn)是審美疲勞，所謂“一波確定，二波賺錢，但很少有第三波”。

• 投資評級：三種路徑，守正出奇；賠率優(yōu)先，首推深圳。我們認(rèn)為機(jī)場股價的中長期演繹有三種路徑：A）“航空城”邏輯兌現(xiàn)，股價跑贏基準(zhǔn)；B）回歸產(chǎn)能周期，股價跑平基準(zhǔn)；C）免稅邏輯破壞，股價跑輸基準(zhǔn)；上述三種情形的概率分布是20%、70%和10%，總體策略守正出奇。短期市場“春季躁動”，賠率優(yōu)先，個股首推深圳機(jī)場，第一目標(biāo)價11元（19年25X）。

【正文】

投資案件

1、投資結(jié)論

對于機(jī)場股價的中長期展望，我們認(rèn)為有三種演繹路徑：A）“航空城”邏輯兌現(xiàn)，股價顯著跑贏基準(zhǔn)；B）回歸產(chǎn)能周期，股價跑平基準(zhǔn)；C）免稅邏輯破壞，股價顯著跑輸基準(zhǔn)。我們認(rèn)為上述三種情形的概率分布是20%、70%和10%，建議投資者守正出奇。短期市場仍處于“春季躁動”階段，我們建議賠率優(yōu)先原則，個股首推深圳機(jī)場，第一目標(biāo)價11元，對應(yīng)19年25X PE。

2、邏輯演繹：三朵花

機(jī)場股的核心邏輯沿著公用事業(yè)、商業(yè)城和航空城依次展開，分別映射宏觀經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化、消費(fèi)分級和新型城市化三條主線；股票超額收益往往來自“核心資產(chǎn)抱團(tuán)”和“主題情緒”。

 

1）公用事業(yè)是過去，產(chǎn)能瓶頸驅(qū)動超額收益。

機(jī)場產(chǎn)能具有顯著的離散性，而區(qū)域壟斷導(dǎo)致需求相對連續(xù)，進(jìn)而產(chǎn)生了機(jī)場獨(dú)特的產(chǎn)能周期：折舊與人工成本伴隨產(chǎn)能投放階梯式增長（特別是折舊），而收入則跟隨產(chǎn)能利用率緩慢抬升。價格管制的基礎(chǔ)上，機(jī)場超額回報依賴于低廉的成本和快速提升的產(chǎn)能利用率。中國機(jī)場在90年代完成了低成本資本支出，快速工業(yè)產(chǎn)生階段性的（03-05）產(chǎn)能瓶頸和超額回報；隨著基建和人工成本增長，ROE快速回落。

03-05年，A股機(jī)構(gòu)投資者開始崛起，“五朵金花”憑借合理的估值、高成長的業(yè)績、大盤藍(lán)籌的行業(yè)屬性，吸引機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)配置。交運(yùn)板塊中，上海機(jī)場等標(biāo)的也成為投資者抱團(tuán)品種，在熊市中取得明顯超額收益。05-14是機(jī)場板塊“失去的十年”，除了階段性的主題起舞，機(jī)場都是被遺忘的角落。以至策略師將整個交運(yùn)基建板塊稱為“行業(yè)研究的無奈，策略研究的舞臺”。

2）商業(yè)城是現(xiàn)在，政策紅利驅(qū)動超額收益。

歐洲是近代文明的搖籃，集中了全球大部分的奢侈品牌。除煙酒外，本土企業(yè)難以滿足富裕階層對于精致生活的追求。稅制結(jié)構(gòu)（70%-90%）和定價策略（10%-30%）是境內(nèi)奢侈品價格高于境外的主要原因，由此產(chǎn)生海量的消費(fèi)外溢和稅基流失。免稅作為稅負(fù)特區(qū)，承擔(dān)了吸收消費(fèi)回流的重任，實(shí)現(xiàn)了中央政府對增量稅基的轉(zhuǎn)移支付。我們低估了機(jī)場免稅的市場空間，但市場可能也低估了免稅業(yè)務(wù)的風(fēng)險（渠道紅利的稀釋、經(jīng)濟(jì)周期波動和央地政策博弈）。

當(dāng)前市場對于機(jī)場（主要是上海機(jī)場）的追捧，和歷史上三次熊市抱團(tuán)并無差異。以史為鑒，ROE預(yù)期的下滑和更強(qiáng)勢板塊資金分流是抱團(tuán)瓦解的核心原因。我們認(rèn)為機(jī)場中長期ROE仍可能受到渠道稀釋（市內(nèi)店）和成本膨脹的壓制，中小創(chuàng)王者歸來或許將扮演更強(qiáng)勢板塊的角色，機(jī)場持續(xù)明顯跑贏基準(zhǔn)的難度在加大。

3）航空城是未來，主題起舞驅(qū)動超額收益。

交通運(yùn)輸工具變革往往帶來商業(yè)中心的變遷。商業(yè)要素的充分集聚，讓機(jī)場從“城市機(jī)場”升級為“機(jī)場城市”（航空城）。位于市郊的機(jī)場成為城市中心，也意味著城市化的第二個階段“郊區(qū)化”來臨。我們認(rèn)為“航空城”是一個疊加“新型城市化”和“區(qū)域主題”的投資故事，高度符合策略師對于主題的需求，需要等待的僅僅是合適的催化劑。當(dāng)然，未來或許會有第五輪交通運(yùn)輸沖擊波（或許是SpaceX+超級高鐵）。

當(dāng)前的市場情緒也符合主題投資四要素：“不上不下橫盤為宜”、“空間遠(yuǎn)大概念新穎”、“邏輯鮮明易于接受”、“高頻數(shù)據(jù)無法證偽”。當(dāng)然，主題投資的敵人永遠(yuǎn)是審美疲勞，所謂“一波確定，二波賺錢，但很少有第三波”。

3、與眾不同的認(rèn)識

1）機(jī)場成本的討論：我們認(rèn)為良好的公司治理和大股東（地方政府）雄厚的財力是成本控制的關(guān)鍵，這也是我們首推深圳機(jī)場的原因之一。

2）機(jī)場免稅的空間展望和風(fēng)險分析：我們對于消費(fèi)回流和整體免稅業(yè)務(wù)空間是樂觀的，但對于樞紐機(jī)場的免稅收入比市場更為謹(jǐn)慎。深圳機(jī)場免稅業(yè)務(wù)的體量和預(yù)期都相對較低，最大限度規(guī)避了可能的風(fēng)險暴露。

3）“航空城”主題的可行性：“航空城”疊加“新型城市化”和“區(qū)域主題”，高度符合策略師對于主題的要求，僅僅需要等待合適的催化劑。主題維度，我們?nèi)匀皇淄粕钲凇?/p>

4）機(jī)場股中長期ROE和股價演繹的三種路徑：A）“航空城”邏輯兌現(xiàn)，股價跑贏基準(zhǔn)；B）回歸產(chǎn)能周期，股價跑平基準(zhǔn)；C）免稅邏輯破壞，股價跑輸基準(zhǔn)。我們認(rèn)為上述三種情形的概率分布是20%、70%和10%，總體策略守正出奇。

5）短期策略：基于市場情緒高漲，我們建議“賠率優(yōu)先”原則，從彈性、主題和交易結(jié)構(gòu)（外資買入），首推深圳機(jī)場，第一目標(biāo)價11元，對應(yīng)19年25X PE。

4、催化劑

境外投資者持續(xù)買入、“新型城市化”和“大灣區(qū)”主題發(fā)酵、免稅業(yè)務(wù)超預(yù)期

5、風(fēng)險提示

人工和基建成本風(fēng)險、空域限制降低主業(yè)成長性、免稅政策風(fēng)險、主題兌現(xiàn)低于預(yù)期

一、公用事業(yè)是過去：產(chǎn)能瓶頸，花開花落

1、產(chǎn)能瓶頸，航空花開：03-05

（1）公用事業(yè)的超額利潤

二戰(zhàn)后，全球先后經(jīng)歷歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)興、日本和亞洲四小龍崛起，以及中國經(jīng)濟(jì)的騰飛，工業(yè)化是大國經(jīng)濟(jì)騰飛的必要條件。低廉的人工成本和相對低位的大宗商品價格，欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體得以低成本改善基礎(chǔ)設(shè)施，吸引外資流入。工業(yè)化產(chǎn)生大量的運(yùn)輸需求，交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)能利用率快速提升甚至供不應(yīng)求，在工業(yè)化早期往往產(chǎn)生明顯超額回報，這一結(jié)論也適用于電力等其它基礎(chǔ)設(shè)施（公用事業(yè)）。

 

作為價格管制的交通公用事業(yè)，機(jī)場超額回報依賴于低廉的成本和快速提升的產(chǎn)能利用率。90年代末期，中國機(jī)場（尤其是一線機(jī)場）完成了一輪低成本基建；98-04年，深圳機(jī)場T2、首都機(jī)場T2、浦東機(jī)場T1和新白云機(jī)場先后建成，完成了低成本資本開支。2000以后，一線城市人均GDP先后突破3000美元，率先進(jìn)入休閑消費(fèi)和民航大眾化時代，旅客吞吐量高速增長。

（2）“五朵金花”抱團(tuán)

強(qiáng)勁的盈利能力，樂觀的市場空間。城鎮(zhèn)化、工業(yè)化和外貿(mào)三重推動下，中國經(jīng)濟(jì)03年開始新一輪上升周期，04年出現(xiàn)煤電油運(yùn)全面緊張。交運(yùn)行業(yè)中，港口出現(xiàn)嚴(yán)重的“壓港”現(xiàn)象，機(jī)場客流和高速公路車流高速增長，給予市場強(qiáng)勁的信心。伴隨產(chǎn)能利用率快速提升，高經(jīng)營杠桿帶動機(jī)場盈利和ROE持續(xù)提升。

機(jī)構(gòu)投資者的崛起，抱團(tuán)策略。03-05年，A股機(jī)構(gòu)投資者（公募、社保、QFII）開始崛起，投資風(fēng)格向價值投資轉(zhuǎn)變；“五朵金花”（鋼鐵、汽車、石化、電力、金融）憑借合理的估值、高成長的業(yè)績、大盤藍(lán)籌的行業(yè)屬性，吸引機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)配置。交運(yùn)板塊中，上海機(jī)場、深赤灣、福建高速、皖通高速等標(biāo)的，也成為投資者抱團(tuán)品種，在熊市中取得明顯超額收益。

2、成本膨脹，航空花落：05-14

（1）ROE的均值回歸

緊張的空域資源日益成為中國民航業(yè)發(fā)展的阻礙。2004-2018年，民航航路航線總里程年均僅增長3.6%，遠(yuǎn)低于機(jī)隊和航班起降增速。16年以來，隨著民航業(yè)從“高速發(fā)展”向“高質(zhì)量發(fā)展”轉(zhuǎn)變，樞紐機(jī)場時刻增長受到嚴(yán)格控制。自17/18冬春航季以來，主輔協(xié)調(diào)機(jī)場時刻總量（約等于起降架次）增量不得超過3%。

 

從定位看，全球機(jī)場分為兩大類：1）不以盈利為目的的公用事業(yè)（美式機(jī)場/跑道模型），收費(fèi)偏低；2）利潤最大化的私營企業(yè)（歐式機(jī)場/商業(yè)城模型），收費(fèi)偏高。但無論如何，機(jī)場航空性收費(fèi)往往受到行政管制，甚至直接由政府定價（比如中國）。

從資源稀缺性和航空公司承受能力角度，中國機(jī)場航空性收入具備提價空間，但我們認(rèn)為國際線提價的可能性不大，而國內(nèi)線仍然存在提價預(yù)期：1）中國機(jī)場定位介于美式機(jī)場和歐式機(jī)場之間，需要平衡公益性和商業(yè)價值；2）亞洲國家橫向比較，中國機(jī)場國際線收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)并不低；3）國內(nèi)線定價明顯低于國際線，但成本幾乎沒有差異。

國企體制下，機(jī)場成本膨脹較為明顯，而行政定價（雖然02/07/13/17四次調(diào)整）導(dǎo)致航空性收入缺乏彈性，難以對沖成本增長。和市場主流認(rèn)知不同，我們認(rèn)為公司治理是影響機(jī)場估值的重要因素。

人工：機(jī)場作為勞動密集的服務(wù)業(yè)（安檢等環(huán)節(jié)），效率提升困難。海外機(jī)場（如香港、新加坡等）往往通過外包控制人工成本，國內(nèi)機(jī)場受制于國企體制，自營比率居高不下，人工成本則呈現(xiàn)剛性上漲。當(dāng)然，我們也關(guān)注到行業(yè)的積極努力，白云機(jī)場通過外包化，最大限度減少T2投產(chǎn)帶來的成本沖擊，這是一次相當(dāng)成功的嘗試。

租賃折舊：美國機(jī)場資本開支往往需要經(jīng)過航空公司首肯，這有效抑制了機(jī)場無效投資；而地方政府控制的中國機(jī)場則一味追求“高大上”。以跑道為例，隨著A380停產(chǎn)以及B747-8逐步退役，國內(nèi)機(jī)場大量F等級跑道或?qū)o用武之地。梳理公開資料，機(jī)場也是民航反腐的重點(diǎn)領(lǐng)域。另一方面，由于機(jī)場資產(chǎn)的不完整（如土地、跑道、機(jī)坪等），非公允的關(guān)聯(lián)租賃較為頻繁。集團(tuán)財務(wù)狀況（地方財政實(shí)力）和公司治理會相當(dāng)程度影響機(jī)場租賃成本。

運(yùn)行成本：構(gòu)成較為復(fù)雜，向集團(tuán)的關(guān)聯(lián)租金是其中極為重要的部分。從趨勢上看，機(jī)場運(yùn)行成本仍然維持較快速增長，間接實(shí)現(xiàn)為經(jīng)營壓力巨大的集團(tuán)“輸血”。

（2）被遺忘的角落

緊貨幣導(dǎo)致利率上行，新一輪資本開支降低ROE預(yù)期。伴隨04年煤電油運(yùn)全面緊張，中央政府收緊貨幣和財政政策，先后多次提高存款準(zhǔn)備金和加息。04年開始，機(jī)場投資高速增長，首都機(jī)場T3航站樓、白云機(jī)場西三東三指廊、浦東機(jī)場二期、深圳機(jī)場第二跑道等工程先后啟動，高昂的資本開支降低了ROE預(yù)期。與此同時，集團(tuán)也先后將一些回報不高的資產(chǎn)（如跑道）注入上市公司，以緩解自身財務(wù)壓力。

更強(qiáng)勢板塊出現(xiàn)，資金抱團(tuán)瓦解。A股存在風(fēng)格切換和行業(yè)輪動，在抱團(tuán)板塊ROE預(yù)期下降的情況下，資金會轉(zhuǎn)向成長性更強(qiáng)的品種。從04年下半年開始，白酒和中藥等消費(fèi)品龍頭開始暴漲，分流抱團(tuán)資金。此后9年時間里，A股先后經(jīng)歷05-07和08-09兩輪周期牛市，11-12和12-13白酒和白馬股抱團(tuán)，以及13-15創(chuàng)業(yè)板牛市；除了階段性的主題起舞，機(jī)場都是被遺忘的角落。以至策略師將整個交運(yùn)基建板塊稱為“行業(yè)研究的無奈，策略研究的舞臺”。

二、商業(yè)城是現(xiàn)在：政策紅利，花開ing

1、消費(fèi)回流，免稅花開：17-至今

（1）增量稅基的轉(zhuǎn)移支付

當(dāng)前，中國正經(jīng)歷人類歷史上最大規(guī)模的城市化。中國國情導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資源過度向核心城市集中，在13-15和15-17兩輪地產(chǎn)周期中，我們觀察到核心城市房價漲幅明顯超過低線城市。房地產(chǎn)價格的上漲加劇了財富和收入的分化，成為“消費(fèi)分級”的重要因素。一方面，消費(fèi)升級如火如荼地進(jìn)行，越來越多人追求精品，愿意為建立在產(chǎn)品本身價值之上的品牌溢價和情感價值買單；另一方面，逆消費(fèi)升級現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，即在差距不大的情況下，消費(fèi)者不追求高價格、高效率、品牌和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，而是更多地追求物美價廉。

非航收入流量變現(xiàn)讓機(jī)場從公用事業(yè)升級為商業(yè)城。龐大的客流量和毋庸置疑的購買潛力讓機(jī)場極具商業(yè)價值，市場定價的非航收入決定機(jī)場業(yè)績彈性，其中又以免稅商業(yè)、含稅商業(yè)和廣告盈利最強(qiáng)。有趣的是，雖然機(jī)場收入并不直接源于旅客，但我們?nèi)匀挥^察消費(fèi)分級的跡象：免稅客單價高速增長（部分源于扣點(diǎn)率提升）VS含稅客單價下滑。

根據(jù)羅蘭貝格的研究，由于業(yè)態(tài)單一、含稅商業(yè)無價格優(yōu)勢、商品缺乏差異化（國內(nèi)段無免稅）、布局設(shè)計缺少商業(yè)氛圍等因素，國內(nèi)樞紐機(jī)場非航收入和國際同行相比差距明顯。事實(shí)上，中國機(jī)場非航收入包含較多盈利不佳的自營業(yè)務(wù)（存在水分）。

由于線上廣告分流和含稅渠道價格劣勢，我們認(rèn)為機(jī)場廣告和含稅商業(yè)已經(jīng)進(jìn)入相對成熟期，在沒有增量產(chǎn)能（廣告位/商鋪）投放時，伴隨客流穩(wěn)步增長。值得注意的是，即使廣告位和商鋪面積無限擴(kuò)張，廣告和含稅商業(yè)銷售額仍存在人效瓶頸（坪效邊際遞減）。免稅具備高坪效/人效+高扣點(diǎn)特征，是機(jī)場非航價值差異的主要來源。

 

中國富裕階層龐大的奢侈品消費(fèi)外溢。歐洲是近代文明的搖籃，集中了全球大部分的奢侈品牌。除煙酒外，本土企業(yè)難以滿足富裕階層對于精致生活的追求。由于稅制（占比70%-90%）和定價策略（占比10%-30%）差異，國內(nèi)奢侈品價格往往高于境外。貝恩公司的研究表明中國富人接近四分之三的奢侈品消費(fèi)發(fā)生在境外。

免稅業(yè)務(wù)的政策邏輯是“擴(kuò)大內(nèi)需，消費(fèi)回流”，商業(yè)邏輯是“中央財政對增量稅基的轉(zhuǎn)移支付”。免稅品的價格優(yōu)勢+壟斷性導(dǎo)致免稅店坪效超過小米之家和蘋果店，更是遙遙領(lǐng)先市內(nèi)商業(yè)和機(jī)場含稅商業(yè)。在完全競爭環(huán)境中，壟斷的機(jī)場相對于免稅運(yùn)營商有很強(qiáng)議價能力；免稅運(yùn)營商則可通過規(guī)模效應(yīng)降低成本（采購、渠道等），給予機(jī)場極高的扣點(diǎn)率。

（2）國際化的力量

分部估值是否可行？投資者往往希望對機(jī)場航空性業(yè)務(wù)和非航業(yè)務(wù)分部估值。由于非航業(yè)務(wù)并不具備獨(dú)立性，成本分?jǐn)們H具備會計學(xué)意義。如果將非航收入成本定義為零，我們的測算表明除深圳機(jī)場主業(yè)能夠盈利外，北京、上海和廈門空港航空主業(yè)都處于虧損狀態(tài)，因此這一拆分并無太大意義。

A股的國際化之路，外資持倉大幅提升。滬港通和深港通先后于14年底和16年底啟動，A股國際化大幅提速；MSCI于2018年正式納入A股。機(jī)場股是少有境內(nèi)外存在明顯折價品種，外資大幅買入以上海機(jī)場為代表的機(jī)場股。

從重資產(chǎn)公用事業(yè)，向輕資產(chǎn)消費(fèi)股的估值切換。在公用事業(yè)模型中，產(chǎn)能周期是機(jī)場股的核心投資邏輯，成本通脹導(dǎo)致了平凡的ROE（大約10%），即股價沒有長期a，市場給予機(jī)場板塊10-15X PE。免稅是輕資產(chǎn)的非航收入（幾乎零成本），可選消費(fèi)屬性產(chǎn)生廣闊的市場空間，推動機(jī)場板塊ROE（從10%到20%）和估值雙升（20-25X PE）。

2、風(fēng)險釋放，免稅花落：？

（1）被忽視的風(fēng)險

渠道紅利的稀釋，市內(nèi)店是否對國人開放？韓國免稅業(yè)務(wù)市內(nèi)渠道占比達(dá)到55%；但由于政策和定價因素，中國市內(nèi)免稅渠道（非離島）占比極低。市內(nèi)免稅店面積較大，陳列豐富，客戶體驗(yàn)會明顯優(yōu)于機(jī)場。當(dāng)然市內(nèi)免稅店仍需機(jī)場提貨，但扣點(diǎn)率將明顯低于機(jī)場（海南離島免稅直接采用租金而非扣點(diǎn)），較低扣點(diǎn)也意味著相同的終端零售價運(yùn)營商會有更高的盈利，即可能產(chǎn)生“竄貨”行為。從公開信息開，京滬近期都將新開市內(nèi)免稅店，核心仍然是政策限制，即是否向國人開放。

代購的風(fēng)險：渠道差異收斂和《電商法》。根據(jù)我們的測算，京滬兩場免稅銷售客單價明顯高于廣深，香港分流和客流質(zhì)地差異不足以解釋這一gap。草根調(diào)研表明，傳統(tǒng)日上渠道價格優(yōu)勢非常明顯，導(dǎo)致京滬兩地存在明顯的代購行為。隨著中免收購日上，渠道差異收斂；加上《電商法》的影響，代購流失的風(fēng)險不容忽視。

 

逃不開的經(jīng)濟(jì)周期：免稅消費(fèi)的后周期屬性。相較于行政定價、需求穩(wěn)定的航空性收入，免稅業(yè)務(wù)加劇了機(jī)場業(yè)績的波動。作為可選消費(fèi)品，免稅同樣是后周期的；在宏觀經(jīng)濟(jì)回落的過程中，免稅消費(fèi)的下滑可能才剛剛開始。跟蹤航空業(yè)高頻數(shù)據(jù)，我們已經(jīng)部分觀察到需求的壓力。

（2）資金抱團(tuán)會瓦解嗎？

回報率的收斂，ROE預(yù)期逐步回落。軍航體制下，中國民航空域資源的緊張日益嚴(yán)峻，而基建和人工成本仍然在膨脹。我們無法預(yù)測近期免稅政策的具體節(jié)奏和力度，但方向仍然是明確的，經(jīng)濟(jì)周期的回落和渠道紅利的稀釋必然降低機(jī)場股的ROE?；仡櫄v史三次弱市抱團(tuán)，ROE回落往往導(dǎo)致抱團(tuán)聯(lián)盟的瓦解，進(jìn)而導(dǎo)致股價跑輸基準(zhǔn)。

更強(qiáng)勢板塊的資金分流。A股歷來有“炒新”的慣性，中小板和創(chuàng)業(yè)板推出后都對原有主板和中小板產(chǎn)生明顯資金分流效應(yīng)。我們預(yù)計代表“新經(jīng)濟(jì)”的科創(chuàng)板推出后，對于所有“舊經(jīng)濟(jì)”都會產(chǎn)生明顯分流。所幸機(jī)場板塊即期估值并不高，即使科創(chuàng)板壓制“舊經(jīng)濟(jì)”估值，板塊估值消化期將會明顯短于05-14年。

三、航空城是未來：主題起舞，花開？

1、機(jī)場城市，主題花開？

（1）“城市機(jī)場”到“機(jī)場城市”

縱觀發(fā)達(dá)國家的城市化歷程，漸次經(jīng)歷了集中型城市化、郊區(qū)化、逆城市化和再城市化四個階段。對于中國的核心城市，實(shí)際上已經(jīng)開始了城市郊區(qū)化的進(jìn)程（如北京通州副中心）。城市的郊區(qū)化則具體包括：1）萌芽階段：富人搬入郊區(qū)；2）形成階段：中產(chǎn)階級搬入郊區(qū)居住，但仍需到市中心工作，購物和娛樂；3）發(fā)展階段：居住郊區(qū)化和工業(yè)郊區(qū)化；4）成熟階段：郊區(qū)變成具有各種城市功能的就業(yè)中心。

回顧歷史上三次交通運(yùn)輸沖擊波，運(yùn)河、鐵路和高速公路網(wǎng)的建設(shè)，都帶來商業(yè)中心的變遷。在航空網(wǎng)絡(luò)驅(qū)動的第四波沖擊中，機(jī)場吸引了城市中心幾乎所有的傳統(tǒng)商業(yè)活動。逐漸從“城市機(jī)場”轉(zhuǎn)變成“機(jī)場城市”。周邊區(qū)域大量商業(yè)功能的匯集，（而這些商業(yè)功能以前僅限于大城市市區(qū)），機(jī)場正重新成為大城市中心。航空城價值鏈從內(nèi)到外依次展開：航站樓、前庭和外部區(qū)域。

• 航站樓：樟宜機(jī)場“寶石計劃”位于機(jī)場核心位置，建筑面積達(dá)到13.4萬平方米，約2/3屬于零售空間，公共活動場所預(yù)計能夠容納3.2萬人。該計劃不僅能夠?yàn)楸镜鼐用裉峁╉敿庑蓍e娛樂場所，更能強(qiáng)化機(jī)場中轉(zhuǎn)優(yōu)勢。

• 前庭：機(jī)場前庭物業(yè)越來越具有大都市中心商務(wù)區(qū)功能，極大拉動地區(qū)土地增值。以史基浦機(jī)場為例，周圍辦公樓面積超過18.6萬平米，聚集了1000多個跨國公司（包括荷蘭銀行和荷蘭國際銀行全球總部），租金甚至超過阿姆斯特丹市中心。

• 外部區(qū)域：機(jī)場周邊地區(qū)集聚商務(wù)辦公、物流倉儲、居住、休閑娛樂、工業(yè)以及公園綠地等，順應(yīng)特大城市空間向多中心結(jié)構(gòu)演變。以法蘭克福為例，機(jī)場區(qū)域貢獻(xiàn)了近22%的GDP以及20%的就業(yè)機(jī)會，成為整個城市的核心區(qū)。

（2）潛在的投資主題

我們認(rèn)為“航空城”是一個疊加“新型城市化”和“區(qū)域主題”的投資故事。當(dāng)前的市場情緒也符合策略上“不上不下橫盤為宜”、“空間遠(yuǎn)大概念新穎”、“邏輯鮮明易于接受”、“高頻數(shù)據(jù)無法證偽”四要素。作為行業(yè)分析員，我們著重討論后三個因素。

空間遠(yuǎn)大概念新穎。“航空城”是一個疊加“新型城市化”和“區(qū)域主題”的投資故事，具備足夠的想象空間。如前文所述，史基浦機(jī)場周邊物業(yè)租金超過市區(qū)，商業(yè)價值極為顯著。從概念空間的角度，機(jī)場占地面積達(dá)到數(shù)十平方公里，隱含價值明顯超過上市公司市值。當(dāng)然，業(yè)績兌現(xiàn)過程可能較為漫長，也會涉及多方的利益分配。

邏輯鮮明易于接受。經(jīng)歷了14-19年機(jī)場牛市（尤其是17-19），市場對于板塊關(guān)注度明顯提升。二級市場的投資者大都是“空中飛人”，能夠親身感受機(jī)場龐大的人流和商流。以深圳機(jī)場為例，將“新型城市化”和“港珠澳大灣區(qū)”相結(jié)合，邏輯鮮明，也易于投資者接受。

高頻數(shù)據(jù)無法證偽。雖然機(jī)場披露高頻數(shù)據(jù)，但無法證偽航空城邏輯。即在市場情緒高漲的區(qū)間，不太可能出現(xiàn)數(shù)據(jù)性的利空，導(dǎo)致邏輯破壞。

2、審美疲勞，主題花落？？

（1）逃不開的技術(shù)變遷

城鎮(zhèn)化導(dǎo)致人口聚集（分布更加不均衡），消費(fèi)升級增強(qiáng)居民購買力，產(chǎn)生了大量長距出行需求（商務(wù)/私人）。市場往往擔(dān)心高鐵提速的沖擊；但客機(jī)并非不能提速，而更多基于經(jīng)濟(jì)性亞音速運(yùn)行，超音速協(xié)和客機(jī)是一個經(jīng)典商業(yè)敗筆?；蛟S隨著技術(shù)變遷，SpaceX火箭+超級高鐵是長距出行的終極解決方案。

（2）主題的審美疲勞

從策略的角度，主題投資往往是“一波確定，二波賺錢，但很少有第三波”。作為行業(yè)分析員，我們希望發(fā)掘尚未被市場演繹的主題，“航空城”仍然符合這一條件。

四、眾人心動，賠率優(yōu)先，首推深圳

1、ROE的輪回

從五力模型的角度，機(jī)場是交運(yùn)最好的細(xì)分賽道：對客戶有極強(qiáng)的議價能力，不易受到競爭沖擊（競爭對手、新進(jìn)入者、替代品），唯一的瑕疵在于對供應(yīng)商缺乏議價能力。國內(nèi)機(jī)場長期ROE取決于流量價值（尤其是航線結(jié)構(gòu)）和成本結(jié)構(gòu)的匹配，流量價值變現(xiàn)（如免稅招標(biāo)）和成本控制是提升機(jī)場ROE的關(guān)鍵。

價值投資的超額收益源于資本的超額回報，即ROIC>WACC。我們的分析表明：機(jī)場股長期ROE的歷史中樞大約為10%，遠(yuǎn)低于白酒、白電龍頭30%以上的ROE。究其原因，在非航收入占比偏低的背景下，投資效率下降和人工成本攀升導(dǎo)致了平凡的ROE。從價值投資的角度：回報率=股息率+（1-分紅比率）*ROE；按照30%分紅比率、15X PE和11%的ROE估計，機(jī)場價值回報率僅為10%左右。

我們對中國機(jī)場的長期ROE較市場更為謹(jǐn)慎（免稅業(yè)務(wù)預(yù)計推動上海機(jī)場ROE提升至15%-20%）。隨著中國邁過劉易斯拐點(diǎn)，低端勞動力的成本將維持高速增長，國有機(jī)場難有較好應(yīng)對措施對沖人工成本增幅。從資本開支周期看，國內(nèi)新建和改擴(kuò)建機(jī)場的成本仍然低于海外（圖33），成本有進(jìn)一步膨脹的風(fēng)險。

2、“我心”到“眾人心”

（1）外資：投資的世界沒有股神

梳理三大機(jī)場17/03至今陸股通持股變化，結(jié)果令人驚訝。從邊際持倉看，滬港通并非17年上海機(jī)場大漲的核心因素，對白云機(jī)場的大幅加倉暴雷（機(jī)場建設(shè)費(fèi)返還取消）。1月以來，陸股通對機(jī)場板塊持倉幾乎不變，結(jié)構(gòu)上加倉上海和深圳，減倉白云。

（2）眾人心：春季躁動

分析股價中長期表現(xiàn)，13年以前，機(jī)場板塊（乃至交運(yùn)基建板塊）屬于典型的熊市品種，牛市顯著跑輸指數(shù)，但熊市超額收益明顯。風(fēng)險偏好和利率下行驅(qū)動13-15年牛市，交運(yùn)基建板塊首次實(shí)現(xiàn)牛市超額收益，板塊表現(xiàn)：港口>高速公路>機(jī)場>鐵路，個股標(biāo)的：深圳>白云>上海>廈門。16-18是一輪基本面驅(qū)動的市場，機(jī)場持續(xù)兌現(xiàn)相對收益，鐵路整體跑平，而港口、高速顯著跑輸，個股標(biāo)的：上海>白云>廈門>深圳。

分析短期市場行為，由于中國特有的天氣、假期、政策和統(tǒng)計機(jī)制，A股往往出現(xiàn)“春季躁動”，但未必和基本面有本質(zhì)關(guān)系。從2019年情況看，市場強(qiáng)勁反彈，風(fēng)格逐漸從前期“消費(fèi)白馬”向“科技成長”切換。具體到機(jī)場板塊，白云>上海>深圳，和前期調(diào)整幅度一致。

（3）中長期展望：三種演繹路徑

對于機(jī)場股價的中長期展望，我們認(rèn)為有三種演繹路徑：A）“航空城”邏輯兌現(xiàn)，股價顯著跑贏基準(zhǔn)；B）回歸產(chǎn)能周期邏輯，股價跑平基準(zhǔn)；C）免稅邏輯破壞，股價顯著跑輸基準(zhǔn)。我們認(rèn)為上述三種情形的概率分布是20%、70%和10%。

（4）短期評級：賠率優(yōu)先，首推深圳機(jī)場

對于機(jī)場股的短期策略，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)遵循賠率優(yōu)先原則，個股首推深圳機(jī)場。

基本面：1）產(chǎn)能充裕，容量具備提升空間（評估值55/實(shí)際值52）；2）強(qiáng)力國際化，18年國際線僅約400萬，吸附客源回流（香港機(jī)場2000/1400萬珠三角/深圳客流）；3）含稅商業(yè)調(diào)整基本結(jié)束，出境免稅招標(biāo)預(yù)計明顯增厚業(yè)績，客單對標(biāo)上海仍有大幅提升空間；4）衛(wèi)星廳（80億）延期至21年投產(chǎn)，良好的公司治理和雄厚的地方財力降低了成本風(fēng)險；5）客流變現(xiàn)能力持續(xù)提升，未來三年業(yè)績增速15%-20%。

市場認(rèn)知：1）短期無明顯負(fù)面利空因素，免稅和商業(yè)招標(biāo)存在超預(yù)期可能；2）股價牛市彈性優(yōu)于同業(yè)；3）“航空城”和“港珠澳大灣區(qū)”主題投資核心標(biāo)的；4）賠率優(yōu)于同業(yè)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級，第一目標(biāo)價11元，對應(yīng)19年25X PE。

風(fēng)險因素：人工和基建成本大幅增長、空域限制降低主業(yè)成長性、免稅政策風(fēng)險、主題兌現(xiàn)低于預(yù)期