隨著網(wǎng)購在我國的普及，提供線下點(diǎn)對點(diǎn)配送服務(wù)的快遞公司為大眾所熟悉，比如大家耳熟能詳?shù)摹叭ㄒ贿_(dá)”及順豐、菜鳥等民營快遞公司，其中也不乏行業(yè)大佬。但如果我們將網(wǎng)購范圍擴(kuò)大至全球，就會得出另一個新名詞：跨境電子商務(wù)。而快遞行業(yè)本身為物流行業(yè)的分支。二者結(jié)合就會得到一個新名詞：跨境電商快遞業(yè)務(wù)，也即國際快遞業(yè)務(wù)，當(dāng)然高大上的名字還是跨境電商物流。

跨境電商企業(yè)在國內(nèi)上市已不鮮見，但跨境電商物流企業(yè)在國內(nèi)上市還處于空白階段，不過第一個吃螃蟹的燕文物流已經(jīng)在申請上市了。從投資角度來看，燕文物流作為業(yè)內(nèi)第一家IPO企業(yè)，能否成功吃到螃蟹而成為行業(yè)第一股，對已布局這個賽道的資本和看好這個行業(yè)的投資者來說非常重要。從行業(yè)層面來說，燕文物流作為跨境電商物流行業(yè)的試金石，如果摘得行業(yè)首發(fā)桂冠對行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)有著巨大的借鑒價值，當(dāng)然如果失敗其試錯成本對打算上市的同行也有重要的參考意義。

估值之家秉承推動投資者進(jìn)步的理念，以燕文物流的招股書為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行專業(yè)解讀，以還原招股書背后的真相，為我們資本市場的建設(shè)和投資者提供一份希望是有價值的報告。

一、發(fā)行人基本概況

發(fā)行人全稱：北京燕文物流股份有限公司（文中簡稱“燕文物流”或“發(fā)行人”），注冊資本：6,000萬元，實(shí)控人周文興、曾燕夫婦合計控制發(fā)行人60.306%股權(quán)。主營業(yè)務(wù)是為跨境出口電商提供綜合物流服務(wù)，主要產(chǎn)品和服務(wù)包括國際快遞全程業(yè)務(wù)、國際快遞攬收及處理業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)三類。

發(fā)行人本次擬登陸深交所主板市場，公開發(fā)行不超過2,000萬普通股，募資9億元主要用于智能分揀及轉(zhuǎn)運(yùn)一體化項(xiàng)目。保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，審計機(jī)構(gòu)為容誠會計師事務(wù)所。按其披露的最近財務(wù)數(shù)據(jù)計算的發(fā)行市盈率約為42.86。

二、競爭優(yōu)勢不明顯導(dǎo)致持續(xù)盈利能力存疑

01行業(yè)困局導(dǎo)致盈利困難

為了本文的分析需要，我們大致可以將物流運(yùn)輸服務(wù)流程簡化為三個階段：攬貨、運(yùn)輸和配送。傳統(tǒng)物流企業(yè)面臨首尾兩個階段困局問題，發(fā)行人作為一家主要從事（國際）快遞業(yè)務(wù)的物流企業(yè)，同樣也面臨這兩個問題：繞不開的平臺和降不下的成本。也即第一個困局是客戶來源渠道受限，發(fā)行人作為跨境電商平臺的物流供應(yīng)商之一，平臺內(nèi)的物流供應(yīng)商之間的競爭本身就很激烈，而平臺作為掌握物流供應(yīng)商財富密碼的大佬，對物流供應(yīng)商有著說一不二的強(qiáng)勢，線下物流企業(yè)受制于平臺是不爭事實(shí)，物流企業(yè)對平臺幾乎也沒有話語權(quán)，當(dāng)然物流企業(yè)想從平臺掙更多的利潤，幾乎也是不可能的事。

物流行業(yè)第二個困局是中下游運(yùn)輸和配送的成本難以降低，除行業(yè)巨頭外很少有物流企業(yè)能夠在運(yùn)輸和配送環(huán)節(jié)布局齊全，必須依賴中游的運(yùn)輸商和下游配送商以完成物流服務(wù)的全鏈條，所以物流行業(yè)存在第二個中下游協(xié)同運(yùn)輸成本高的問題。在業(yè)務(wù)量一定的情況下，所涉及的業(yè)務(wù)區(qū)域范圍越大，此成本越高且成本不可控制，因?yàn)闊o法產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，由此發(fā)行人不可避免地產(chǎn)生下游運(yùn)輸成本影響盈利的問題。

上述的二者共同作用，再加上行業(yè)內(nèi)競爭激烈，導(dǎo)致發(fā)行人的毛利率低，存在盈利困難的問題。這點(diǎn)也可以從發(fā)行人報告期初賬面累計未分配利潤為-1,900.86萬元得到直接印證。

02業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致持續(xù)盈利能力問題

為了便于下文分析，對于物流企業(yè)能直接獲取最終客戶的業(yè)務(wù)模式，也即可以一手?jǐn)堌浀臉I(yè)務(wù)模式，我們稱之為A模式，反之稱為0模式。而物流企業(yè)在下游建立了配送體系，我們簡稱為C模式，反之也稱為0模式。由于中游的運(yùn)輸環(huán)節(jié)涉及海、陸、空、鐵運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)本身特點(diǎn)，不是物流企業(yè)關(guān)鍵差異點(diǎn)故簡化處理予以省略。

對于境內(nèi)物流業(yè)務(wù)而言，采用A+0模式的如早期的菜鳥物流，菜鳥物流因后來大量布局配送終端菜鳥驛站而涉入C模式，所以現(xiàn)在的菜鳥物流為A+C模式。而采用0+C模式如“三通一達(dá)”系。國內(nèi)采用A+C模式的都是行業(yè)巨頭，比如中國郵政、順豐快遞、京東物流等。

對于跨境物流業(yè)務(wù)而言，幾乎沒有物流企業(yè)能夠建立全球的配送網(wǎng)絡(luò)，因此從某種意義上說所有從事跨境物流的企業(yè)其全球配送業(yè)務(wù)體系都為0，而非C模式。比如菜鳥物流依托阿里的速賣通等平臺采取還是A+0模式，亞馬遜是A+部分C模式。

發(fā)行人作為提供跨境物流服務(wù)的提供商，按上述分類模式，發(fā)行人的業(yè)務(wù)模式可歸類為0+0模式，即客戶來自于電商平臺，境外配送依賴收件人所在國的配送商，發(fā)行人只是一個中間商，不同于人人車的廣告語沒有中間商賺差價。如此一來，發(fā)行人在物流業(yè)務(wù)的首末端就沒有任何優(yōu)勢可言，在行業(yè)內(nèi)甚至缺少必要的核心競爭力，進(jìn)而導(dǎo)致持續(xù)盈利能力也會有問題。

而發(fā)行人作為一家沖刺主板的企業(yè)，不會允許上述情況的發(fā)生。如果發(fā)行人持續(xù)盈利能力有問題，在任何板上市都會成為空談。那么持續(xù)盈利的突破口在哪里？從物流服務(wù)的主要三個流程即客戶（攬貨）、運(yùn)輸和配送來看，跨境物流的配送環(huán)節(jié)作為境外業(yè)務(wù)，大家?guī)缀醵际?模式，沒有操作空間。

而作為跨境物流的運(yùn)輸環(huán)節(jié)，涉及運(yùn)輸多方式的多樣性且發(fā)行人沒有飛機(jī)、輪船肯定是沒得故事講，甚至發(fā)行人連境內(nèi)運(yùn)輸?shù)墓适露紱]有講好，因?yàn)樽杂熊囕v太少。那么發(fā)行人摘掉持續(xù)盈利能力問題帽子的唯一出發(fā)點(diǎn)就是獲取收入（客戶）的能力。不能只依賴電商平臺給飯吃，必須要拓展自有直接客戶，且其收入占比還應(yīng)當(dāng)高于從電商平臺客戶取得的收入占比。發(fā)行人在招股書中也的確是這么安排的，于是招股書中關(guān)于收入和客戶的奇奇怪怪現(xiàn)象就出現(xiàn)了。

三、各種指標(biāo)顯示收入異常

分析一家公司先從收入看起準(zhǔn)沒錯，發(fā)行人披露的報告期內(nèi)（下同）營業(yè)收入情況見下表：

從上表看，發(fā)行人從2018年度的28.69億元收入起步，在此后連續(xù)兩個年度內(nèi)每年保持近50%的比例增長，到2020年度的營業(yè)收入已經(jīng)增至62.18億元。這其中不管2020年度疫情的不利影響，還是2021年度國際運(yùn)力下降的影響。反正招股書就一個字，漲就完了。估值之家發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的營業(yè)收入存在如下問題：

01對電商賣家客戶運(yùn)費(fèi)收入存疑

在發(fā)行人的客戶排名中菜鳥和威獅物流兩家電商平臺客戶永遠(yuǎn)占據(jù)第一位和第二位，此為發(fā)行人大為依賴的電商平臺客戶。而發(fā)行人更多的收入是來源于電商企業(yè)客戶，也即招股書中所謂電商賣家客戶。招股書披露對前五大電商賣家客戶的營業(yè)收入?yún)R總情況見下表：

電商賣家客戶作為發(fā)行人直接一手客戶，肩負(fù)了改善發(fā)行人持續(xù)盈利能力和擺脫電商平臺控制其命門的重大使命。但從上表可以看到，除了上表的第一行興創(chuàng)電子和發(fā)行人的業(yè)務(wù)連續(xù)性外，其他客戶幾無連續(xù)性。也即發(fā)行人的主要客戶不具有穩(wěn)定性，前五大客戶變化率過高，甚至隱含虛構(gòu)客戶和收入造假的風(fēng)險。

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第一個怪異現(xiàn)象：主要業(yè)務(wù)的主要客戶變化比例高且業(yè)務(wù)連續(xù)性差。

上表中發(fā)行人對賣家客戶的運(yùn)費(fèi)收入也是客戶的運(yùn)輸成本，而行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示跨境電商企業(yè)運(yùn)輸成本約占收入的比例為20-30左右%，我們?nèi)≈虚g值25%，據(jù)此可以估算出上表中各客戶的收入大概下限。具體見下表：

上表中第一行的興創(chuàng)電子科技有限公司推算出的營業(yè)收入合計不低于9.18億元，應(yīng)該是家規(guī)模相當(dāng)大的電商公司，可意外的是它竟然是家注冊在香港的公司，且注冊時間是2018年3月27日，即發(fā)行人的報告期初。該公司注冊當(dāng)年就收入至少2.16億元，發(fā)行人當(dāng)年為其提供跨境物流收入5,402.79萬元，報告期內(nèi)發(fā)行人就該客戶累計取得運(yùn)費(fèi)收入2.3億元。對于如此重要客戶，發(fā)行人能否具體披露下該客戶的年收入額和員工規(guī)模等數(shù)據(jù)以打消投資者的顧慮？

上表中的香港歐普科技有限公司，依據(jù)天眼查平臺該公司于2017年03月17日已告解散，而發(fā)行人2018年度還從其取得運(yùn)費(fèi)收入2,942.48萬元，發(fā)行人是在變戲法，大變活人，無中生有嗎？

還有香港極高信息技術(shù)有限公司，根據(jù)天眼查平臺數(shù)據(jù)該公司登記只有1名員工，年銷售額卻0.82億元，發(fā)行人2019年度從其取得運(yùn)費(fèi)收入2,059.67萬元，這也是正常嗎？

此外瑞英達(dá)科技有限公司，發(fā)行人2021年上半年從其取得運(yùn)費(fèi)收入1,798.94萬元，而該香港公司成立的時間為2020年9月。

所以我們可以看出發(fā)行人收入的第二個怪異現(xiàn)象：核心業(yè)務(wù)收入中存在近半依賴香港企業(yè)的現(xiàn)象。而從這些香港客戶負(fù)責(zé)人姓名拼寫均為拼音來看，應(yīng)該均為國內(nèi)所控制。發(fā)行人與這些港商的收入真實(shí)性究竟如何，我們接著分析上表中的境內(nèi)客戶。

深圳雷特網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，注冊于2017年07月，主業(yè)為計算機(jī)軟件和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)開發(fā)，并無電子商務(wù)的經(jīng)營范圍。而推算的每年電商收入不少于6,400萬元-2億元之間，但卻被各個平臺備注為小微企業(yè)。

上海綻永信息科技有限公司，注冊于2016年08月，注冊資本10萬元實(shí)收為0，2018年度推算的電商務(wù)收入為1.68億元，發(fā)行人與2018年度從其取得運(yùn)費(fèi)收入4,202.24萬元，當(dāng)然標(biāo)注為小微可能也是沒跑了。

上海家喔電子商務(wù)有限公司，注冊于2016年07月，注冊資本50萬人民幣實(shí)收為0，發(fā)行人于2018年度從其取得運(yùn)費(fèi)收入2,924.41萬元，當(dāng)年該公司繳納社保人數(shù)為0。該公司于2022年度2月因成立后無正當(dāng)理由超過六個月未開業(yè)，或者開業(yè)后自行停業(yè)連續(xù)六個月以上被當(dāng)期市場監(jiān)管部門吊銷營業(yè)執(zhí)照。

義烏市盛麟貿(mào)易有限公司，注冊于2017年11月，注冊資本100萬元實(shí)收資本為0，2019年度推算的營業(yè)收入為1.06億元，發(fā)行人該年度從其取得運(yùn)費(fèi)收入2,640.83萬元。而2019年09月被注冊地市場監(jiān)督管理局通報通過登記的住所（經(jīng)營場所）無法聯(lián)系。

以上異常的客戶占發(fā)行人披露的電商企業(yè)的比例高達(dá)50%以上。如果擴(kuò)大至未披露的該類客戶，異常比例還可能會進(jìn)一步上升。

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第三個怪異現(xiàn)象：核心業(yè)務(wù)收入中存在過半的國內(nèi)異常電商賣家客戶。

02關(guān)聯(lián)交易收入存疑

發(fā)行人披露了從其銷售總監(jiān)賈山明控制的坤茂商貿(mào)以及賈山明堂弟賈山峰控制的瀚篤商貿(mào)取得運(yùn)費(fèi)收入的情況，具體見下表：

從上表可以看出發(fā)行人銷售總監(jiān)及其堂弟在報告期內(nèi)總共向發(fā)行人貢獻(xiàn)了近6,000萬元的營業(yè)收入，如此這般披露發(fā)行人會面臨兩個邏輯問題。

問題一：賈山明是發(fā)行人的銷售總監(jiān)，而且是一家年?duì)I業(yè)額近百億的物流公司銷售總監(jiān)，賈山明是否有時間和精力控制坤茂商貿(mào)的經(jīng)營？

問題二：賈山明作為發(fā)行人的全職員工，在外自營與雇主不同的業(yè)務(wù)，賈山明是否要背負(fù)和承擔(dān)道德瑕疵的風(fēng)險？而這對一個職業(yè)經(jīng)理人來說是一個比較嚴(yán)重的事情。

依據(jù)上表和跨境電商業(yè)務(wù)的運(yùn)輸成本占收入比例約為25%，我們可以推算出兩家公司的營收情況，具體見下表：

我們將上述兩表的信息進(jìn)行比較，就會得出一個結(jié)論，兩個公司的規(guī)模和實(shí)力和推算的營收嚴(yán)重不符，也即發(fā)行人對該兩關(guān)聯(lián)公司的運(yùn)費(fèi)收入的真實(shí)性嚴(yán)重存疑。

當(dāng)然招股書中披露的關(guān)聯(lián)交易收入遠(yuǎn)不止上述兩家那么簡單，發(fā)行人報告期內(nèi)還向參股的上海派送翼取得運(yùn)費(fèi)收入合計7,790.45萬元，有棵樹4,777.19萬元，廣東德運(yùn)200.85萬元。發(fā)行人披露的以上關(guān)聯(lián)交易的收入合計為18,685.74萬元，占報告期內(nèi)的收入比例約為1.14%。而這只是發(fā)行人主動披露的，而那些關(guān)聯(lián)交易外部化等情況，就未計算在內(nèi)。

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第四個怪異現(xiàn)象：關(guān)聯(lián)方銷售收入經(jīng)不起推敲。

03電商賣家客戶銷售渠道謎局

發(fā)行人披露的主營業(yè)務(wù)收入中電商賣家的收入及占比情況見下表：

從上表可以看到發(fā)行人對電商賣家客戶收入保持了一個非常大的收入規(guī)模，從2018年度的15億元起步，到2021年1-6月的21億多元，從這類收入的累計占比54.73%也可以看出其重要程度。也就是上文所說是發(fā)行人擺脫電商平臺客戶的重要布局，以體現(xiàn)其盈利能力的持續(xù)性。那么招股書披露的這類收入是否靠譜呢？經(jīng)分析研究發(fā)現(xiàn)非常不靠譜。

發(fā)行人首先面臨第一個邏輯問題：這些電商賣家客戶為發(fā)行人累計貢獻(xiàn)了89.90億元的收入，按上文的運(yùn)費(fèi)支出占收入比例約為25%，經(jīng)計算這些賣家客戶的中營收額不低于359.60億元，那么這些賣家客戶是通過什么渠道將如此多的商品賣到境外去的？是Wish平臺和阿里速賣通嗎？如果是通過這兩個平臺的，那么這些賣家的運(yùn)費(fèi)應(yīng)該是通過電商平臺與發(fā)行人結(jié)算的，從而發(fā)行人的這些運(yùn)費(fèi)收入應(yīng)當(dāng)歸入到電商平臺客戶，而不是發(fā)行人的所謂電商賣家客戶。如果不是通過電商平臺，那么又會是什么銷售渠道？發(fā)行人就電商賣家客戶收入與電商平臺客戶收入是否存在魚和熊掌不可兼得的問題？發(fā)行人對該類業(yè)務(wù)收入的解釋是否能夠邏輯自洽？

發(fā)行人可能會解釋為是平臺電商賣家客戶繞過電商平臺直接結(jié)算的……果真如此的話，平臺賣家客戶會面臨運(yùn)費(fèi)模板缺失、無法獲得平臺排名支持、無法獲得平臺的運(yùn)費(fèi)折扣，甚至貨物的清關(guān)查驗(yàn)、外幣結(jié)匯、丟件情況下處于極度不利局面等諸多問題。賣家想支持發(fā)行人而繞過電商平臺在現(xiàn)實(shí)中也是幾乎不可能的，何況如此大面積的支持，也如上文所說的，連物流供應(yīng)商都繞不開的平臺，不要說以平臺為生的賣家了。比如上文中提到的發(fā)行人銷售總監(jiān)賈山明控制的坤茂商貿(mào)以及賈山明堂弟賈山峰控制的瀚篤商貿(mào)，這兩家客戶實(shí)現(xiàn)的銷售額也是不受平臺物流約束嗎？

其次是跨境電商普遍存在物流效率的業(yè)務(wù)痛點(diǎn)問題，而從幾年前開始為解決這個痛點(diǎn)，電商平臺就大力推行了海外倉銷售模式，尤其在近2年多新冠疫情的影響之下，電商賣家如果沒有海外倉就會被電商平臺直接淘汰出局。大量的電商賣家已經(jīng)跟進(jìn)了海外倉的銷售模式，而海外倉的物流運(yùn)輸是專線運(yùn)輸，和發(fā)行人以國際快遞為主的業(yè)務(wù)模式?jīng)]有任何重疊之處。那么發(fā)行人在報告期內(nèi)累計從如此多的電商賣家客戶身上獲得的89.90億元的國際快件收入，是否和電商賣家客戶大量的海外倉銷售模式相矛盾？答案應(yīng)該是不言而喻的吧？

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第五個怪異現(xiàn)象：依賴電商平臺又有大量跳過平臺不能合理解釋的電商賣家客戶收入。

04業(yè)務(wù)量和收入規(guī)模不匹配

發(fā)行人在招股書中的公司業(yè)務(wù)發(fā)展歷程章節(jié)中提到：2020年度在新冠肺炎疫情的催化下，全球主要國家和地區(qū)網(wǎng)購滲透率持續(xù)提升，我國跨境出口電商進(jìn)入了高速增長階段，發(fā)行人年票件量達(dá)到7.17億件，全年?duì)I收達(dá)62.18億元。

而財務(wù)報表顯示2020年度發(fā)行人的總營收為66.63億元，我們在此不討論營收的差異額4.45億元問題。我們假設(shè)發(fā)行人上段披露的7.17億票件量是真的，那么發(fā)行人票件平均單價即為：66.63/7.17=9.22元/票，這個單價甚至不夠發(fā)行人運(yùn)費(fèi)構(gòu)成中的基礎(chǔ)處理費(fèi)。也完完全全是國內(nèi)“三通一達(dá)”系省內(nèi)單票快遞價格，幾乎是順豐跨省件一半的價格。而發(fā)行人所從事的是跨境快遞業(yè)務(wù)，與發(fā)行人披露的國際快遞每1KG的運(yùn)費(fèi)區(qū)間24-349元嚴(yán)重相矛盾，幾乎是沒有任何理由會導(dǎo)致發(fā)行人如此低的單價結(jié)果。發(fā)行人披露的業(yè)務(wù)量和收入規(guī)模嚴(yán)重不匹配。發(fā)行人在此有沒有虛夸業(yè)務(wù)量也是不得而知。

05大量的異常第三方回款

招股書同時還披露了發(fā)行人大量的第三方回款情況，具體見下表： 

發(fā)行人從第三方取得回款以上文中提到的電商賣家客戶為主。從上表我們可以看到在2018年度發(fā)行人的收入和回款的近40%是由第三方支付，報告期內(nèi)第三方年回款額年均高達(dá)10.53億元，雖然第三方回款比例逐漸下降，但報告期內(nèi)的占營業(yè)收入比例平均值為26.59%，占收到的現(xiàn)金總額的比例為26.72%也是相當(dāng)恐怖。究其本質(zhì)原因還是發(fā)行人對這些電商賣家客戶的收入本身可能就不真實(shí)，如此大額的第三方回款恰好和虛增的對電商賣家客戶的收入遙相呼應(yīng)，這也是情理之中和意料之中的事。

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第六個怪異現(xiàn)象：發(fā)行人的回款超過1/4由第三方支付取得嚴(yán)重可疑。

四、招股書中運(yùn)輸車輛數(shù)前后數(shù)據(jù)不一致

招股書中252頁披露：截至2021年6月30日，公司共有攬收車389輛，其中公司自購車10輛。而招股書關(guān)于固定資產(chǎn)章節(jié)的302頁披露：截至2021年6月30日，公司自有的從事運(yùn)輸業(yè)務(wù)而購置的貨車共計16輛，并列表如下：

那么發(fā)行人的自有貨車到底是多少輛？如果發(fā)行人貨車數(shù)量是真實(shí)唯一的，產(chǎn)生前后過大差異也是極小概率的事。但到底是252頁表述錯誤還是發(fā)行人在固定資產(chǎn)中注水？

此外依據(jù)上述貨車數(shù)量以及發(fā)行人披露的2020年度全年?duì)I收達(dá)62.18億元和7.17億件票件量，可以計算出，2020年度每輛貨車每月為發(fā)行人創(chuàng)造的收入額=621,800/389/365=133.21萬元，而發(fā)行人每月支付的掛靠成本又多少？

2020年度每輛貨車日處理的票件數(shù)=71,700/389/365=0.5050萬票，一輛貨車每天按10小時收件時間計算，平均每小時攬件505票，0.12秒攬一票，0.12秒不要說攬件，恐怕連裝車的時間都不夠，何況還要考慮運(yùn)輸和卸貨的時間。

五、主要財務(wù)數(shù)據(jù)存在異常情況

01貨幣資金余額與擔(dān)保和拆借情況不符

發(fā)行人披露的期末貨幣資金情況具體見下表：

從上表年均4.73億元的貨幣資金余額來看，不說發(fā)行人財大氣粗，至少也能說明發(fā)行人的資金是非常充裕的。另外從發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債來看，也的確如此，發(fā)行人沒有長期負(fù)債，甚至短期借款的情況也是極少發(fā)生。

但發(fā)行人披露的擔(dān)被保情況卻和上述資金充裕不相符，發(fā)行人被擔(dān)保的情況具體見下表：

從上表第五行我們可以看到發(fā)行人在2020年中左右的時候，連600萬元的短期借款都借了，說明發(fā)行人在該年度中期的時候十分缺錢，而到了2020年末賬上又有了6.66億元的貨幣資金，而且上表還顯示在2020年12月29日臨近年末最后三天時，實(shí)控人周文興、曾燕還為發(fā)行人5,000萬元的授信額度提供了連帶擔(dān)保責(zé)任。這和發(fā)行人期末貨幣資金余額動輒幾億元以及報告期內(nèi)購買理財產(chǎn)品2,006.01萬元收益沖減財務(wù)費(fèi)用嚴(yán)重相矛盾。

此外招股書還顯示：報告期初，發(fā)行人向?qū)嵖厝酥芪呐d、曾燕拆入資金余額為549.49萬元，其中2018年償還379.81萬元，2019年度發(fā)行人又從實(shí)控人處拆入資金32.67萬元，同年度償還169.67萬元，2020年度償還60.27萬元，直到2021年5月償還最后的10.88萬元才還清。而這些和發(fā)行人期末大額貨幣資金余額也不相符。

以上異常跡象表明，發(fā)行人期末的大量貨幣資金余額可能含有很大水分，甚至真實(shí)性也讓人不得不懷疑。

02期間費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行可比公司

圓通速遞董事長喻渭蛟曾經(jīng)說過，與馬云比我們賺的是辛苦錢；剛出來做快遞是為了賺錢，現(xiàn)在是無私奉獻(xiàn)。參與過燕文物流早期融資的廣發(fā)信德投資總監(jiān)湯國揚(yáng)表示，“跨境物流確實(shí)是個苦活、累活……”。二者表達(dá)的意思都是物流行業(yè)掙錢不容易，如果成本控制不好極可能掙不到錢甚至虧損。

上文我們已討論過發(fā)行人因行業(yè)和業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致盈利困難的問題，但發(fā)行人要上市，必須要解決持續(xù)盈利問題，除了從收入層面也即電商賣家客戶著手外，再就是從成本和期間費(fèi)用上著手。成本方面由于發(fā)行人采用0+0的中間商業(yè)務(wù)模式，面臨運(yùn)輸成本很難降低得行業(yè)困局問題，所以招股書中披露的毛利率并不高，甚至發(fā)行人的盈利能力比同行要差很多，甚至只有行業(yè)平均水平的1/3多點(diǎn)，毛利率比較情況具體見下表，關(guān)于成本和毛利率這點(diǎn)我們就不多說了。

既然成本已經(jīng)擺爛在那了，如果要實(shí)現(xiàn)盈利，發(fā)行人只能著重從期間費(fèi)用入手?jǐn)D出利潤來。于是招股書中就呈現(xiàn)出期間費(fèi)用率大幅低于同行甚至低于行業(yè)平均水平很多的異常情形。首先我們看下發(fā)行人披露的銷售費(fèi)用率與行業(yè)平均值的比較情況，具體見下表：

從上表可以看到發(fā)行人銷售費(fèi)用率比行業(yè)平均值始終低一半左右，報告期內(nèi)發(fā)行人的平均銷售費(fèi)用率為0.79%，而行業(yè)平均值的為1.46%，發(fā)行人的數(shù)值是行業(yè)平均值的54.11%，也即一半左右。發(fā)行人作為一家中間商，理應(yīng)加大銷售推廣費(fèi)用才能獲得或維持現(xiàn)有的營收規(guī)模，如果擴(kuò)大營收規(guī)模則銷售費(fèi)用應(yīng)當(dāng)投入更大?？缮媳碇械匿N售費(fèi)用率卻顯示發(fā)行人擁有比行業(yè)優(yōu)秀近一半的營銷能力。我們尚不清楚發(fā)行人作為中間商或準(zhǔn)中間商，在行銷上有什么過人之處，因?yàn)檎泄蓵矝]有披露。

我們接著看發(fā)行人的管理費(fèi)用率與行業(yè)平均水平的比較情況，具體見下表：

發(fā)行人這次恐怕更過分了，直接來個管理費(fèi)用率比行業(yè)平均值低72.49%，發(fā)行人管理費(fèi)用率只有行業(yè)平均值的27.33%。同樣的問題是發(fā)行人管理能力真的達(dá)到這么高的水平了嗎？要知道上表中的行業(yè)平均水平是各個同行上市公司的管理費(fèi)用率平均得來的。

發(fā)行人作為一個未上市的公司，管理效率比各大同行上市公司都優(yōu)秀，而且不是優(yōu)秀的不多，而是難以置信的4-5倍優(yōu)秀。相信廣大投資者可能和估值之家一樣好奇，發(fā)行人究竟是如何做到的？國內(nèi)的快遞系、跨境物流商們是不是應(yīng)該組團(tuán)觀摩和學(xué)習(xí)下發(fā)行人更優(yōu)秀的管理模式和管理效率。

03應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率異常顯示報表關(guān)鍵科目數(shù)據(jù)存疑

發(fā)行人在招股書中披露了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，對應(yīng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)具體見下表：

在發(fā)行人始終堅(jiān)持直營的業(yè)務(wù)模式下，其主要業(yè)務(wù)在報告期內(nèi)并未發(fā)生重大變化，但上表中的應(yīng)收周轉(zhuǎn)率清晰顯示發(fā)行人的應(yīng)收周轉(zhuǎn)率發(fā)生了重大的變化，應(yīng)收周轉(zhuǎn)率從報告期初的55.19下降至報告期末的15.14,絕對值下降了40.05，下降比例即變化率約為72.57%。其應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)也從期初的6.61天上升至期末的24.11天。讓人感到大為詫異，這對一家業(yè)務(wù)和經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)來說幾乎是不可能發(fā)生的事。

那么發(fā)行人應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是否正常呢？我們接著看發(fā)行人披露的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和同行業(yè)的比較情況，具體見下表：

發(fā)行人應(yīng)收周轉(zhuǎn)率是行業(yè)平均值的1.47-3.26倍，發(fā)行人作為一家主營跨境物流的企業(yè)，應(yīng)收周轉(zhuǎn)率居然如此之好，讓相差2倍多的行業(yè)大佬順豐快遞都自嘆不如，甚至更是讓上表中的跨境物流巨頭中國外運(yùn)和華貿(mào)物流兩位大咖也望塵莫及。與幾乎專營國內(nèi)快遞的圓通和申通差不多的水平，做跨境物流的比做國內(nèi)快遞的應(yīng)收周轉(zhuǎn)率還好，太優(yōu)秀。

發(fā)行人對其應(yīng)收周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)平均水平解釋為：“公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于同行業(yè)可比上市公司平均水平，主要是由于公司業(yè)務(wù)及結(jié)算模式導(dǎo)致應(yīng)收賬款規(guī)模較小所致。公司為跨境電商賣家提供出口綜合物流服務(wù)，相較以境內(nèi)業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)快遞及快運(yùn)公司，包裹妥投周期較長”。

上段解釋中的前半段我們不予置評，但后半段：“公司為跨境電商賣家提供出口綜合物流服務(wù)，相較以境內(nèi)業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)快遞及快運(yùn)公司，包裹妥投周期較長”。發(fā)行人在此犯了一個嚴(yán)重的邏輯錯誤，包裹妥投周期越長，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越長，相應(yīng)的應(yīng)收周轉(zhuǎn)率數(shù)值越小，比如像上表中的從事傳統(tǒng)物流業(yè)的德邦物流等。而不是發(fā)行人披露的所謂應(yīng)收周轉(zhuǎn)率大于行業(yè)應(yīng)收周轉(zhuǎn)率平均值的情況。

我們尚不清楚發(fā)行人為何在以嚴(yán)謹(jǐn)著稱的招股書中犯下南轅北轍的錯誤，我們據(jù)此也有理由懷疑發(fā)行人的應(yīng)收賬款和營業(yè)收入可能存在嚴(yán)重問題。

04大量的往來款余額卻沒有票據(jù)余額

發(fā)行人披露的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款余額情況，具體見下表：

單位:萬元

從上表我們可以看出發(fā)行人報告期內(nèi)應(yīng)收賬款平均余額為1.65億元，應(yīng)付賬款平均更是高達(dá)3.53億元。估值之家愣是在招股書中沒找到應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)付票據(jù)的任何余額。發(fā)行人的業(yè)務(wù)對象主要是公司客戶，而如此多的營業(yè)收入和應(yīng)收賬款，發(fā)行人居然沒有一分錢的應(yīng)收票據(jù)余額。

更奇怪的是平均每年欠供應(yīng)商貨款3.53億元，發(fā)行人甚至連張承兌匯票都不開給供應(yīng)商安慰下其中的大戶供應(yīng)商。不知道供應(yīng)商面對發(fā)行人的此舉到底是喜還是憂。所以發(fā)行人沒有票據(jù)相關(guān)的余額與現(xiàn)實(shí)情況也嚴(yán)重不符，更意味著發(fā)行人的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款兩個科目余額的真實(shí)性也一樣存疑。

05未提足盈余公積而違規(guī)分紅

依據(jù)招股書披露的會計報表數(shù)據(jù)，估值之家計算出發(fā)行人少計提的盈余公積數(shù)，具體見下表：

單位:萬元

發(fā)行人報告期內(nèi)至少應(yīng)當(dāng)提取盈余公積20,343.05*10%=2,034.31萬元，而從上表可以看到，發(fā)行人累計只提取了903.98萬元，差額1,320.41萬元為發(fā)行人少計提數(shù)，即使考慮2021年度只有6個月因不滿整年而未計提盈余公積，發(fā)行人仍然少計提了692.81萬元的盈余公積。

尤其是在2020年度發(fā)行人在應(yīng)當(dāng)提取1,485.71萬元的情況下，實(shí)際只計提903.98萬元，在未提足盈余公積的情況下該年度居然分紅2,000萬元。不知道是招股書搞錯了還是發(fā)行人合規(guī)經(jīng)營的理念有待加強(qiáng)。

當(dāng)然此處還有一個盈余公積轉(zhuǎn)資本公積的特殊情況需要考慮，因?yàn)榘l(fā)行人于2020年度8月進(jìn)行股份制改造，如果發(fā)行人在2020年度8月末將之前應(yīng)該提起的盈余公積都提足，并在改制時將已經(jīng)提足的盈余公積全部轉(zhuǎn)入資本公積，則發(fā)行人2020年末的910萬元盈余公積余額就為該年度后四個月產(chǎn)生的凈利潤所計提。那么以此可以計算出發(fā)行人2020年度后四個月產(chǎn)生了9,100萬元的凈利潤，實(shí)現(xiàn)全年凈利率的比例約為9,100/14,857.10=61.25%。如果確實(shí)如此，那么發(fā)行人就會面臨第四季度大額確認(rèn)收入和利潤的問題，涉嫌操縱會計報表。

綜上所述：發(fā)行人在面臨行業(yè)困局和自身不利的情況下，為了上市而可能虛構(gòu)對電商賣家客戶的收入，從而導(dǎo)致電商賣家主要客戶變化比例高且業(yè)務(wù)連續(xù)性差、電商賣家主要客戶中有近半的香港企業(yè)以及過半的異常國內(nèi)電商客戶、經(jīng)不起推敲的關(guān)聯(lián)方銷售、依賴電商平臺又有大量跳過平臺不能合理解釋的電商賣家客戶收入、業(yè)務(wù)量和收入規(guī)模不匹配、大量的異常第三方回款等問題。因重整財務(wù)報表而導(dǎo)致固定資產(chǎn)中的運(yùn)輸車輛數(shù)前后矛盾、貨幣資金大量余額與借款被擔(dān)保和償還拆借情況不符、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率過高、大量的往來款余額卻沒有票據(jù)相應(yīng)余額。為了實(shí)現(xiàn)賬面盈利并體現(xiàn)盈利的持續(xù)性，人為壓降期間費(fèi)用導(dǎo)致期間費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行可比公司。此外還可能存在未提足盈余公積而分紅的經(jīng)營合規(guī)性問題。