每周觀點(diǎn)

板塊周度回顧：

航運(yùn)：

本周 CCFI 綜合指數(shù)報(bào) 3109.78 點(diǎn)，環(huán)比跌0.6%，其中美西航線報(bào) 2336.96 點(diǎn)，環(huán)比跌0.7%，歐線報(bào) 5082.9 點(diǎn)，環(huán)比漲0.3%。近期國(guó)內(nèi)疫情疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息、地緣政治影響，貨量運(yùn)價(jià)雙雙回落，行業(yè)盈利能力或?qū)⑦M(jìn)入壓力測(cè)試階段。但我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)無(wú)需過(guò)分悲觀，21年由于船東對(duì)于運(yùn)力擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，22-23年行業(yè)供需將延續(xù)錯(cuò)配狀態(tài)，行業(yè)整體盈利能力仍將維持在較高水平，當(dāng)前估值具備較強(qiáng)吸引力。

航空機(jī)場(chǎng)：民航業(yè)再戰(zhàn)至暗時(shí)刻，期待疫情盡快消退，促進(jìn)需求復(fù)蘇。在連續(xù)兩年運(yùn)力低增長(zhǎng)后，三大航未來(lái)幾年的運(yùn)力引進(jìn)規(guī)劃仍然相對(duì)保守，連續(xù)的供給低增長(zhǎng)將為供需反轉(zhuǎn)創(chuàng)造先決條件，如有朝一日政策轉(zhuǎn)變，民航需求有望迅猛復(fù)蘇。我們繼續(xù)看好疫情影響消退后民航供需反轉(zhuǎn)的大方向，在連續(xù)低運(yùn)力引進(jìn)，票價(jià)改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業(yè)績(jī)有望創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)推薦板塊性的行業(yè)投資機(jī)會(huì)。樞紐機(jī)場(chǎng)匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)場(chǎng)景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，當(dāng)前因國(guó)際客減量業(yè)績(jī)承壓，一旦國(guó)門(mén)開(kāi)放，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)將大幅改善。推薦上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)。

快遞：受多地因疫情實(shí)施封鎖防控影響，3月快遞上市公司業(yè)務(wù)量增速均明顯下降。隨著保供物流有序恢復(fù)，近幾日快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量受損幅度有所收窄。疫情影響是一次性的，而且短期快遞需求更多是受到抑制而非消失，我們認(rèn)為疫情恢復(fù)后，快遞需求有望迎來(lái)反彈。繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份、順豐控股和中通快遞。

中小盤(pán)：自下而上推薦業(yè)績(jī)高增的雙星新材、宏華數(shù)科、浙江自然

投資建議：本周市場(chǎng)相對(duì)弱勢(shì)，交運(yùn)各子板塊悉數(shù)下跌，偏防御的公路、鐵路板塊整體表現(xiàn)相對(duì)較好。上海疫情高位略有回落，期待疫情逐步消退帶來(lái)出行板塊的復(fù)蘇。下周各公司一季報(bào)密集披露，在關(guān)注季報(bào)表現(xiàn)的同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)重視長(zhǎng)期基本面和產(chǎn)業(yè)政策跟蹤。交運(yùn)推薦：密爾克衛(wèi)、順豐控股、圓通速遞、韻達(dá)股份、中國(guó)國(guó)航、春秋航空、上海機(jī)場(chǎng)，中小市值個(gè)股按估值合理+邊際變化+成長(zhǎng)可持續(xù)的主線，綜合考慮下繼續(xù)推薦雙星新材、宏華數(shù)科、浙江自然、久祺股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情反復(fù)，油價(jià)匯率劇烈波動(dòng)

每周行業(yè)概覽，數(shù)據(jù)及投資觀點(diǎn)

1

本周回顧

本周A股整體下跌，上證綜指報(bào)收3086.92點(diǎn)，環(huán)比下跌3.87%；深證成指報(bào)收11051.70點(diǎn)，環(huán)比下跌5.12%；創(chuàng)業(yè)板指報(bào)收2290.60點(diǎn)，環(huán)比下跌6.66%；滬深300指數(shù)報(bào)收4013.25點(diǎn)，環(huán)比下跌4.19%。本周交運(yùn)指數(shù)下跌2.61%，相比滬深300指數(shù)跑贏1.58pct。

本周交運(yùn)子板塊跌幅最小的為鐵路板塊，跌幅為 0.1%，其次為公交、航運(yùn)，分別 下跌 1.1%、1.2%。個(gè)股方面，漲幅前五名為瑞茂通（+17.6%）、三羊馬（+14.5%）、 富臨運(yùn)業(yè)（+11.1%）、音飛儲(chǔ)存（+10.2%）、中遠(yuǎn)海能（+9.5%）；跌幅榜前五名 為長(zhǎng)久物流（-28.5%）、長(zhǎng)江投資（-20.8%）、暢聯(lián)股份（-19.6%）、北部港灣 （-17.9%）、原尚股份（-17.6%）。

2

投資觀點(diǎn)綜述

2.1交運(yùn)板塊

交運(yùn)板塊綜述：疫情對(duì)交運(yùn)板塊影響延續(xù)。物流通暢的重要性被重新認(rèn)知，多部門(mén)保障物流暢 通政策出臺(tái)，快遞、物流板塊強(qiáng)勢(shì)。機(jī)場(chǎng)、航空板塊長(zhǎng)期向好，短期處于基本面低谷， 股價(jià)博弈情緒濃厚。穩(wěn)增長(zhǎng)板塊、基建相關(guān)板塊略有降溫，港航、公路鐵路板塊短期 稍顯弱勢(shì)。時(shí)至四月中下旬，即將計(jì)入一季報(bào)密集披露期，但市場(chǎng)對(duì)交運(yùn)主要標(biāo)的季 報(bào)預(yù)期相對(duì)充分，當(dāng)下應(yīng)繼續(xù)重視長(zhǎng)期基本面和產(chǎn)業(yè)政策跟蹤。

航運(yùn)：

本周 CCFI 綜合指數(shù)報(bào) 3109.78 點(diǎn)，環(huán)比跌0.6%，其中美西航線報(bào) 2336.96 點(diǎn)，環(huán)比跌0.7%，歐線報(bào) 5082.9 點(diǎn)，環(huán)比漲0.3%。中國(guó)新年帶來(lái)的貨量下降給予了美國(guó)港口喘息機(jī)會(huì)，因此2月以來(lái)供應(yīng)鏈效率持續(xù)處于改善狀態(tài)，疊加近期國(guó)內(nèi)疫情較為嚴(yán)重影響制造業(yè)開(kāi)工、美聯(lián)儲(chǔ)加息、地緣政治等影響，給予全球供應(yīng)鏈進(jìn)行修復(fù)的時(shí)間窗口較預(yù)期明顯拉長(zhǎng)，帶來(lái)了貨量和運(yùn)價(jià)的雙雙回落。從當(dāng)前的情況來(lái)看，歐線即期運(yùn)價(jià)已經(jīng)開(kāi)始擊穿長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)，正在進(jìn)行的美線長(zhǎng)協(xié)談判中船東議價(jià)權(quán)也可能因近期回落的運(yùn)價(jià)而有所降低，行業(yè)整體的盈利能力或?qū)⑦M(jìn)入壓力測(cè)試階段。但是21年由于船東預(yù)期疫情影響將會(huì)逐步消散，對(duì)于運(yùn)力擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，造船亦需要一定周期，22-23年行業(yè)供需仍將延續(xù)此前的錯(cuò)配狀態(tài)，行業(yè)整體的盈利能力仍將維持在較高水平，當(dāng)前估值仍具備較強(qiáng)吸引力。

雖然運(yùn)價(jià)目前處于下行趨勢(shì)之中，集運(yùn)行業(yè)或在近期迎來(lái)貨量潮汐效應(yīng)的運(yùn)價(jià)催化：

從制造業(yè)的角度來(lái)看：在國(guó)內(nèi)20-21年的優(yōu)異表現(xiàn)下，全球制造業(yè)訂單大量回流至中國(guó)，雖然近期我國(guó)疫情有所加劇，但是在強(qiáng)勢(shì)的疫情管控下，工業(yè)生產(chǎn)受到的影響料將較為有限，且考慮到本輪疫情中國(guó)向全球證明了其供應(yīng)鏈的完備性和韌性、品牌企業(yè)亦對(duì)制造商具有一定黏性，我國(guó)制造業(yè)預(yù)計(jì)仍將處于中長(zhǎng)期的高景氣階段，即便后續(xù)訂單再度流失至東南亞，由于疫情管控對(duì)制造業(yè)開(kāi)工的影響仍在，進(jìn)程或?qū)⑵徛?/p>

從供應(yīng)鏈的角度來(lái)看：一方面，本輪疫情已經(jīng)充分暴露了海外港口疏運(yùn)體系效能低下的弊端，而集運(yùn)的供應(yīng)鏈比較復(fù)雜，除了航線、碼頭之外，還涉及到內(nèi)陸汽車、火車、駁船的集疏運(yùn)以及倉(cāng)庫(kù)、堆場(chǎng)的操作，同時(shí)集裝箱還必須要匹配于各地的進(jìn)出貨物，如后續(xù)勞工談判的進(jìn)程不順，供應(yīng)鏈仍將持續(xù)面臨較大壓力，進(jìn)而帶動(dòng)集運(yùn)景氣度回升。另一方面，考慮到生產(chǎn)具備連貫性，我們認(rèn)為本次國(guó)內(nèi)制造業(yè)受到的影響或主要在運(yùn)輸端，貨量在短期的下滑后可能迎來(lái)一輪高峰，進(jìn)而在疫情得到有效管控后對(duì)供應(yīng)鏈形成潮汐式的沖擊效應(yīng)。

航空

吉祥航空披露年報(bào)，因四季度疫情擾動(dòng)，全年虧損小幅擴(kuò)大。上海疫情仍在高位略有回落，全國(guó)部分城市疫情散發(fā)，防疫等級(jí)提升，民航客流持續(xù)低迷，期待疫情盡快消退，促進(jìn)需求逐步復(fù)蘇。

政策層面目前堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”不動(dòng)搖，疫情偶發(fā)仍可能對(duì)民航運(yùn)行產(chǎn)生沖擊，但長(zhǎng)周期看，在連續(xù)兩年的運(yùn)力低增長(zhǎng)后，三大航2021年年報(bào)對(duì)未來(lái)幾年的運(yùn)力引進(jìn)規(guī)劃仍然相對(duì)保守，如剔除B737MAX訂單，三大航合計(jì)客運(yùn)機(jī)隊(duì)增量?jī)H為3.4%，如年內(nèi)經(jīng)營(yíng)壓力持續(xù)，實(shí)際機(jī)隊(duì)擴(kuò)張速度大概率更低。連續(xù)的供給低增長(zhǎng)將為供需反轉(zhuǎn)創(chuàng)造先決條件，如有朝一日政策轉(zhuǎn)變，民航需求有望迅猛復(fù)蘇

我們繼續(xù)看好疫情影響消退后民航供需反轉(zhuǎn)的大方向，在連續(xù)低運(yùn)力引進(jìn)，票價(jià)改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業(yè)績(jī)有望創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)推薦板塊性的行業(yè)投資機(jī)會(huì)，推薦中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航、春秋航空、吉祥航空。

機(jī)場(chǎng)

上海機(jī)場(chǎng)披露2021年報(bào)。2021年全年?duì)I業(yè)收入37.3億，同比下降13.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-17.1億，虧損幅度小幅擴(kuò)大。

全球疫情有朝一日終將結(jié)束，國(guó)門(mén)終將開(kāi)啟。我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將持續(xù)對(duì)外開(kāi)放，且伴隨著居民收入增長(zhǎng)，民航潛在需求也將持續(xù)提升，一旦國(guó)門(mén)重啟，樞紐機(jī)場(chǎng)客流量將恢復(fù)并超過(guò)疫情前水平。

機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)核心驅(qū)動(dòng)力仍來(lái)自于免稅租金。樞紐機(jī)場(chǎng)匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)場(chǎng)景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運(yùn)營(yíng)商，未來(lái)在下一次機(jī)場(chǎng)免稅渠道經(jīng)營(yíng)權(quán)的爭(zhēng)奪中機(jī)場(chǎng)或具備更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)。我們認(rèn)為未來(lái)免稅招標(biāo)時(shí)量的邏輯或強(qiáng)于扣點(diǎn)，但不改變機(jī)場(chǎng)方仍可獲取高額租金的結(jié)論。

當(dāng)前樞紐機(jī)場(chǎng)因國(guó)際客減量業(yè)績(jī)承壓，而一旦國(guó)門(mén)開(kāi)放，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)將大幅改善。機(jī)場(chǎng)的估值體系已經(jīng)逐步過(guò)渡至消費(fèi)股，在免稅消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業(yè)股估值體系，繼續(xù)看好樞紐機(jī)場(chǎng)長(zhǎng)期投資價(jià)值，推薦上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)。

快遞

受多地因疫情實(shí)施封鎖防控影響，3月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)受損，增速為-3.1%。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)一直維持緩和態(tài)勢(shì)，而3月由于受到疫情影響，快遞經(jīng)營(yíng)成本上升，行業(yè)單票價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，環(huán)比增加約0.2元，同比下降7.6%，同比降幅明顯收窄。

本周，A股快遞公司發(fā)布了3月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，在疫情影響的大背景下，順豐疊加主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)、控制成本等因素，3月公司速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量同比下降了7.9%，時(shí)效快遞業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了同比下滑；韻達(dá)、圓通和申通3月業(yè)務(wù)量增速均出現(xiàn)明顯下滑，增速分別為4.4%、5.1%、8.8%，由于疫情導(dǎo)致快遞經(jīng)營(yíng)成本上行，韻達(dá)和申通單票價(jià)格同比升幅進(jìn)一步提升。受益于百世收購(gòu)極兔，韻達(dá)、圓通和申通一季度的市占率同比均有提升。上周，順豐公告了一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，公司2022年第一季度較上年同期實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.5-11.0億元（同比增長(zhǎng)196%-211%），扣非歸母凈利潤(rùn)8.5-10.0億元（同比增長(zhǎng)175%-188%）。在3月份國(guó)內(nèi)部分城市疫情防控造成經(jīng)營(yíng)承壓的背景下，公司一季度盈利可謂表現(xiàn)穩(wěn)定，符合預(yù)期?，F(xiàn)階段，公司整體產(chǎn)能充足、將可以滿足未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，我們預(yù)計(jì)2022年公司資本開(kāi)支將開(kāi)始出現(xiàn)下降、資產(chǎn)利用率將實(shí)現(xiàn)提升?？紤]到3月以來(lái)全國(guó)多地疫情反復(fù)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有挑戰(zhàn)，公司今年發(fā)展的主基調(diào)是穩(wěn)健，我們預(yù)計(jì)公司全年時(shí)效快遞有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)公司將繼續(xù)享受四網(wǎng)融通和精細(xì)化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的成本優(yōu)化效益，2022年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)大幅修復(fù)。近期，上海、東北等多地疫情實(shí)施封鎖防控政策，導(dǎo)致疫區(qū)輻射范圍內(nèi)的快遞供給能力大幅受損，但保供物流正在有序恢復(fù)，快遞業(yè)務(wù)量也在逐步恢復(fù)，根據(jù)調(diào)研，我們估計(jì)近幾日快遞行業(yè)比正常時(shí)候減少的業(yè)務(wù)量占比已經(jīng)收窄至10%附近。但疫情影響是一次性的，而且短期快遞需求更多是受到抑制而非消失，我們認(rèn)為疫情恢復(fù)后，快遞需求有望迎來(lái)反彈。但是疫情對(duì)快遞的造成的影響程度和持續(xù)性存在較大不確定性，因此導(dǎo)致短期快遞公司的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)和盈利水平表現(xiàn)的預(yù)測(cè)性較低。

投資建議上，（1）疫情對(duì)快遞需求的影響有限、對(duì)快遞公司利潤(rùn)的影響整體可控，短期需求更多是受到抑制而非消失，但是由于2021年基數(shù)高以及電商線上滲透速度逐步放緩，我們預(yù)計(jì)2022年快遞行業(yè)需求增長(zhǎng)將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業(yè)開(kāi)始兼顧價(jià)格和服務(wù)質(zhì)量，且極兔收購(gòu)百世中國(guó)地區(qū)快遞業(yè)務(wù)后競(jìng)爭(zhēng)格局實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的優(yōu)化，我們認(rèn)為2022年行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)大概率仍將維持緩和態(tài)勢(shì)。（3）剔除疫情的影響，2022年通達(dá)系公司的單票利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)明顯回升。對(duì)于順豐來(lái)說(shuō)，公司今年發(fā)展的主基調(diào)是穩(wěn)健，我們預(yù)計(jì)公司全年時(shí)效快遞有望延續(xù)去年下半年的穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)公司將繼續(xù)享受四網(wǎng)融通和精細(xì)化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的成本優(yōu)化效益，2022年順豐業(yè)績(jī)有望大幅修復(fù)。繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份、順豐控股和中通快遞。

物流

密爾克衛(wèi)披露21年報(bào)，Q4歸母凈利潤(rùn)體量再創(chuàng)新高

公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.45億元（+152.3%），歸母凈利潤(rùn)4.32億元（+49.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)4.11億元（+50.6%）。年報(bào)實(shí)際數(shù)據(jù)落在業(yè)績(jī)預(yù)告上沿。其中四季度單季營(yíng)收26.95億元（+158.9%），歸母凈利潤(rùn)1.30億元（+68.9%）。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.9元（含稅）。公司21年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)呈現(xiàn)前低后高，下半年物流業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況環(huán)比提升，我們預(yù)計(jì)該勢(shì)頭將會(huì)在22年延續(xù)，此外，繼21年后化工品交易規(guī)模實(shí)現(xiàn)量級(jí)上的飛躍，我們認(rèn)為22年公司的交易業(yè)務(wù)將持續(xù)維持高增長(zhǎng)與高質(zhì)量的發(fā)展，與物流業(yè)務(wù)發(fā)揮更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)22年公司盈利質(zhì)量提升，維持公司2022-2023年6.4、9.9億盈利預(yù)測(cè)不變，新增公司2024年盈利預(yù)測(cè)13.5億，公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2022年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為31x，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

2.2 中小盤(pán)

華依科技：汽車動(dòng)力測(cè)試領(lǐng)域龍頭供應(yīng)商

專注汽車動(dòng)力總成測(cè)試行業(yè)，產(chǎn)品、服務(wù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先

公司的主要產(chǎn)品為汽車動(dòng)力總成下線測(cè)試設(shè)備與測(cè)試服務(wù)。測(cè)試設(shè)備可覆蓋燃油發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、渦輪增壓器、水油泵、以及新能源動(dòng)力總成，毛利率40%左右；測(cè)試服務(wù)在公司自有實(shí)驗(yàn)室中進(jìn)行，毛利率約50%。

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力：設(shè)備性價(jià)比高，服務(wù)成長(zhǎng)性強(qiáng)

在設(shè)備端技術(shù)上，公司成功自研了發(fā)動(dòng)機(jī)冷試設(shè)備，打破外商壟斷，起草了國(guó)家冷試行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司產(chǎn)品各項(xiàng)參數(shù)均已達(dá)到國(guó)際水平且價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，容易實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。測(cè)試服務(wù)上，公司與主機(jī)廠具有多年合作經(jīng)驗(yàn)，且公司在設(shè)備領(lǐng)域多年的深耕 使得公司充分了解測(cè)試服務(wù)需求，疊加設(shè)備自有，可以在測(cè)試服務(wù)商獲取超 額利潤(rùn)。我們認(rèn)為隨著新能源車型的快速推出以及車企在推新時(shí)的節(jié)奏加 快，未來(lái)測(cè)試服務(wù)將成為帶動(dòng)公司規(guī)模增長(zhǎng)的核心看點(diǎn)之一。

開(kāi)啟慣性測(cè)試單元開(kāi)發(fā)，把握智能駕駛機(jī)遇

在智能駕駛水平逐步提升的背景下，慣性測(cè)試單元IMU與衛(wèi)星定位、視覺(jué)定位等組成系統(tǒng)，將填補(bǔ)衛(wèi)星與視覺(jué)在加速度、角速度位移測(cè)量上的盲區(qū)，2022年起行業(yè)有望迎來(lái)蓬勃發(fā)展。公司2019年啟動(dòng)慣性測(cè)量單元的研發(fā)，為國(guó)內(nèi)較早開(kāi)啟IMU研發(fā)的公司之一，IMU模塊2022年起有望成為公司的全新發(fā)力點(diǎn)。

首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2021-2023年凈利潤(rùn)分別為0.67、1.06、1.53億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別47x、30x、21x，公司21-23年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速54%，我們認(rèn)為公司合理市值對(duì)應(yīng)未來(lái)三年P(guān)EG在0.7-0.75x較為合理，給予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9億元之間，相對(duì)于公司目前股價(jià)有26.8-35.1%溢價(jià)空間。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

雙星新材：產(chǎn)品產(chǎn)能共振，季度盈利將新高！

雙星新材披露2021年三季度報(bào)告：

1-3Q收入42.4億（YOY+22.3%），實(shí)現(xiàn)毛利14.1億（+87.3%），毛利率33.3%（同比+11.6個(gè)百分點(diǎn)），凈利9.73億（+116.1%），高于之前9.46-9.68億的預(yù)增上限，凈利潤(rùn)率達(dá)23%（同比+10個(gè)百分點(diǎn)）；其中，3Q單季度收入16億（+20.9%），毛利額為5.22億（+53.1%），毛利率32.6%（同比+6.9個(gè)百分點(diǎn)），凈利潤(rùn)3.7億（+69.2%），凈利潤(rùn)率23.1%（同比+6.6個(gè)百分點(diǎn)）。整體看，第三季度公司實(shí)現(xiàn)連續(xù)第七個(gè)季度環(huán)比正增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)再創(chuàng)歷史新高，前三季度業(yè)績(jī)高于預(yù)增上限，超市場(chǎng)預(yù)期。

3Q新產(chǎn)能爬坡符合預(yù)期，收入端彈性在4Q及來(lái)年：

公司2020年底產(chǎn)能56萬(wàn)噸，2021年6條5萬(wàn)噸光學(xué)產(chǎn)線分別于4、6、7、9、10、12月交付，3Q公司實(shí)現(xiàn)收入16億，環(huán)比2Q增長(zhǎng)2.4億，參考上半年平均噸單價(jià)，約為2萬(wàn)噸的銷量環(huán)比增長(zhǎng)，結(jié)合6（部分貢獻(xiàn)2季度）、7、9（部分貢獻(xiàn)3季度）的交付時(shí)間，3季度環(huán)比實(shí)際有效新增的產(chǎn)線就是2條，即每條產(chǎn)線單季度貢獻(xiàn)了1萬(wàn)噸產(chǎn)品（年化4萬(wàn)噸），仍低于5萬(wàn)噸的理論產(chǎn)能，側(cè)面反映當(dāng)前需求旺盛，公司正全力調(diào)試新產(chǎn)能以滿足市場(chǎng)；考慮到9月產(chǎn)線將會(huì)在4季度完整體現(xiàn)，10、12月公司仍將交付剩余2條產(chǎn)線，預(yù)計(jì)4Q收入會(huì)繼續(xù)改善；展望2022年，上半年公司還將交付4條合計(jì)20萬(wàn)噸光學(xué)產(chǎn)能，中遠(yuǎn)期收入彈性巨大。

利潤(rùn)率或因原材料小幅波動(dòng)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)已逐步體現(xiàn)：

3Q21公司毛利、凈利率分別為32.6%、23.1%，較上半年33.7%、22.9%基本持平，較2季度34.7%、24.1%略有下滑，我們判斷主要原因還是新產(chǎn)能爬產(chǎn)及PTA等原材料單價(jià)上升所致；我們認(rèn)為公司毛利、凈利率的穩(wěn)健表現(xiàn)主要源于兩點(diǎn)：

1）新材料占比提升顯著：1H21公司光學(xué)、光伏、信息、熱縮新材料毛利占比74%，預(yù)計(jì)前三季度占比超過(guò)75%，成長(zhǎng)且高毛利的新材料市場(chǎng)有效保障了公司的盈利穩(wěn)定性；

2）規(guī)模優(yōu)勢(shì)：公司當(dāng)前產(chǎn)能已接近76萬(wàn)噸，作為全球最大的BOPET功能膜廠商，客戶結(jié)構(gòu)伴隨產(chǎn)能的增長(zhǎng)也在快速優(yōu)化，這意味著公司能有效調(diào)節(jié)工藝類似、厚度接近的產(chǎn)品在同一產(chǎn)線，提升整體產(chǎn)能利用率，繼而導(dǎo)致資產(chǎn)綜合回報(bào)率穩(wěn)步提升。

產(chǎn)品及產(chǎn)能共振改善，單季盈利會(huì)不斷刷新：

2019年以來(lái)，BOPET功能膜市場(chǎng)最大的變化來(lái)自于面板、光伏、電子等產(chǎn)業(yè)鏈從日韓臺(tái)灣地區(qū)逐步內(nèi)遷，繼而拉動(dòng)了新材料用膜需求，雙星正是在2018-2019年完成光學(xué)功能膜的技術(shù)突破，并利用2017年再融資和在手資金進(jìn)行了設(shè)備購(gòu)置（主要為布魯克納和多尼爾），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加先進(jìn)產(chǎn)能的規(guī)模優(yōu)勢(shì)是導(dǎo)致公司盈利連續(xù)7個(gè)季度改善并創(chuàng)歷史新高的核心原因；如上所述，伴隨已交產(chǎn)能的逐步爬坡以及4Q21-2Q22的光學(xué)產(chǎn)線交付，公司季度收入和盈利再創(chuàng)新高將會(huì)是大概率事件。

投資建議：

考慮到公司三季度超出市場(chǎng)預(yù)期，我們小幅上調(diào)2021年盈利預(yù)測(cè)2%，自13.5億上調(diào)至13.8億。暫不改變2022-2023年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021-2023年歸母凈利潤(rùn)分別為13.8億、19.8億、27.6億，同比分別增長(zhǎng)91.6%、43.2%、39.5%，EPS分別為1.19、1.71、2.38元。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)42.8元，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2021-2023年EPS的PE估值分別為35.8X、25.0X、17.9X。

久祺股份：自行車ODM制造龍頭，發(fā)力“電動(dòng)自行車+跨境電商+自有品牌

中國(guó)是自行車制造第一大國(guó)，自行車電動(dòng)化需求大勢(shì)所趨

自行車品牌主要在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)，而自行車制造主要在中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家。中國(guó)已經(jīng)成為了全球自行車制造和出口的第一大國(guó)，每年中國(guó)自行車的產(chǎn)量占到全球的近7成，出口額占到全球出口的近5成。每年全世界自行車需求規(guī)模保持在1億輛左右的水平，歐洲、美國(guó)、中國(guó)是自行車的主要消費(fèi)市場(chǎng)。隨著現(xiàn)代人收入水平的提高和對(duì)健康生活的追求，且受益于疫情催化，近兩年助力電動(dòng)自行車在歐美銷售增長(zhǎng)尤為亮眼，現(xiàn)階段，歐洲已經(jīng)成為全球最大的助力電動(dòng)車市場(chǎng)，2020年銷量超過(guò)500萬(wàn)輛，根據(jù)官方預(yù)測(cè)，2020年至2025年歐洲助力電動(dòng)車銷量年復(fù)合增速有望維持在20%以上。

公司是國(guó)內(nèi)ODM模式出口的自行車制造龍頭

公司深耕自行車制造二十余年，是國(guó)內(nèi)主要的自行車制造出口商之一。我國(guó)自行車企業(yè)可分為三個(gè)梯隊(duì)：一是擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大型自行車企業(yè)，具有較高的市場(chǎng)認(rèn)知度和品牌知名度；二是研發(fā)設(shè)計(jì)能力強(qiáng)、銷售渠道廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強(qiáng)，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業(yè)；三是行業(yè)內(nèi)的眾多中小企業(yè)，設(shè)備水平較低、缺乏自主創(chuàng)新能力。久祺股份屬于第二梯隊(duì)，憑借充足的經(jīng)驗(yàn)、穩(wěn)定的客戶關(guān)系及供應(yīng)鏈體系，規(guī)模越來(lái)越大，未來(lái)將有望向第一梯隊(duì)進(jìn)軍。

公司發(fā)力“電動(dòng)自行車+跨境電商+自有品牌”，高成長(zhǎng)屬性強(qiáng)

（1）隨著公司大力提高中高端自行車品類的生產(chǎn)能力，公司開(kāi)始大力布局需求增長(zhǎng)較快、產(chǎn)品附加值較高的助力電動(dòng)自行車領(lǐng)域，未來(lái)公司的助力電動(dòng)自行車業(yè)務(wù)將會(huì)保持較快的發(fā)展，該產(chǎn)品銷量已經(jīng)從2018年的3.6萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2020年的11萬(wàn)輛。（2）公司2018年開(kāi)始正式開(kāi)拓跨境電商渠道，通過(guò)跨境電商渠道直接將自有品牌自行車賣(mài)給終端消費(fèi)者，一方面銷售高速增長(zhǎng)，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境電商和自有品牌的收入占比分別達(dá)到了7.7%和15.6%，未來(lái)還有較大提升空間。此外，隨著高毛利率（2020年76%）的跨境電商業(yè)務(wù)收入占比提升，公司盈利能力也將明顯提升。

投資建議：預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利分別為2.0億元、2.8億元、4.1億元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，給予32-35倍PE的目標(biāo)估值，目標(biāo)價(jià)46.5-50.5元，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，現(xiàn)在股價(jià)對(duì)應(yīng)22-23年EPS的PE估值分別為26X、18X。

安利股份：產(chǎn)品升級(jí)正當(dāng)時(shí)，高端材料迎來(lái)收獲期

合成革制造老牌企業(yè)，深耕多年國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)生態(tài)功能性聚氨酯合成革和聚氨酯復(fù)合材料，是國(guó)內(nèi)合成革行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司在合成革行業(yè)經(jīng)營(yíng)多年，下游需求主要包括沙發(fā)汽車、功能鞋服、電子、箱包等，客戶包括大量頭部品牌商如Nike、蘋(píng)果、豐田等。

突破環(huán)保型產(chǎn)品，下游應(yīng)用空間更為寬廣

公司所處市場(chǎng)為PU合成革市場(chǎng)，為合成革的主流產(chǎn)品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)合成革不論是濕法或是干法工藝，都需要大量有機(jī)物參與反應(yīng)，導(dǎo)致生產(chǎn)過(guò)程釋放、產(chǎn)成品中殘留大量VOC（揮發(fā)性有機(jī)物），影響工人與消費(fèi)者的健康。過(guò)去數(shù)年大量頭部品牌與監(jiān)管均對(duì)VOC的殘留濃度進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，市場(chǎng)對(duì)環(huán)保型產(chǎn)品的需求擴(kuò)大。安利股份于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先研發(fā)出無(wú)溶劑PU合成革產(chǎn)品，該產(chǎn)品可做到VOC低殘留與耐磨性提升，與當(dāng)前需求相符。

客戶結(jié)構(gòu)與利潤(rùn)率共同改善

隨著產(chǎn)品優(yōu)化，公司的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著改善，開(kāi)始快速進(jìn)入國(guó)際國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)的供應(yīng)商名單中，典型包括蘋(píng)果、Nike等，同時(shí)在新能源整車市場(chǎng)中與比亞迪、小鵬等展開(kāi)合作。我們預(yù)計(jì)2022年公司客戶與利潤(rùn)率的改善將更為明顯。1H2021面對(duì)原材料成本上行、海運(yùn)成本高企等問(wèn)題，公司上半年該產(chǎn)品毛利率從20年的20.14%提升至25.41%，我們預(yù)計(jì)若后續(xù)原材料價(jià)格恢復(fù)正常，公司利潤(rùn)率上漲空間將會(huì)更大。公司當(dāng)前已有25%產(chǎn)能為無(wú)溶劑產(chǎn)品產(chǎn)線。

風(fēng)險(xiǎn)提示

下游客戶環(huán)保敏感度下降；客戶開(kāi)辟不及預(yù)期；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。

首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)

公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)明年的盈利預(yù)測(cè)僅16.5倍，成長(zhǎng)性與估值性價(jià)比兼具。我們認(rèn)為公司2022年在客戶、產(chǎn)品以及盈利能力上的拐點(diǎn)將體現(xiàn)得更為清晰，并迎來(lái)連續(xù)數(shù)年的快速成長(zhǎng)，綜合上述幾個(gè)方面的估值，我們認(rèn)為公司股票價(jià)值在22.9-25.0元/股，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

牧高笛：露營(yíng)滲透加速，關(guān)注品牌拐點(diǎn)

深耕戶外用品行業(yè)，以戶外露營(yíng)裝備為主，高性能出行服飾為輔

公司主要從事戶外用品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，業(yè)務(wù)模式以出口OEM/ODM為主，同時(shí)內(nèi)銷自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的產(chǎn)品主要為帳篷等戶外裝備，與主要客戶迪卡儂、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外戶外用品品牌商與零售商保持穩(wěn)定的合作關(guān)系。自主品牌產(chǎn)品主要為戶外裝備及鞋服，通過(guò)線上、線下結(jié)合的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)直接面向國(guó)內(nèi)消費(fèi)者。

產(chǎn)品覆蓋場(chǎng)景廣，自主品牌與精致露營(yíng)產(chǎn)品有望快速發(fā)展

公司的產(chǎn)品種類豐富，目前已經(jīng)能覆蓋露營(yíng)的大部分需求。自主品牌業(yè)務(wù)中，公司正逐漸將重心從鞋服類產(chǎn)品轉(zhuǎn)為戶外露營(yíng)相關(guān)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)從低端到高端的全場(chǎng)景覆蓋。目前，自主品牌中的精致露營(yíng)相關(guān)產(chǎn)品從2000年的“紀(jì)元”系列產(chǎn)品起步，經(jīng)不斷自主研發(fā)設(shè)計(jì)，已經(jīng)涵蓋帳篷、睡袋、防潮墊、折疊椅等一系列產(chǎn)品，銷售額占露營(yíng)產(chǎn)品總銷售額的近50%。

疫情下戶外露營(yíng)出圈，行業(yè)前景向好支撐公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)

2020年全球疫情是進(jìn)行戶外露營(yíng)的消費(fèi)者教育契機(jī)，國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)下戶外露營(yíng)成功出圈。同時(shí)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)下回歸自然的需求，以及雙減政策落地成為戶外行業(yè)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。我們認(rèn)為以上因素將帶動(dòng)戶外行業(yè)需求迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

估值合理性風(fēng)險(xiǎn)；訂單低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2021-2023年凈利潤(rùn)分別為0.9、1.2、1.6億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為27、19、16x，我們認(rèn)為公司股票價(jià)值在28-30億元之間，2021年動(dòng)態(tài)市盈率分別為32倍和34倍，相對(duì)于公司目前股價(jià)有18%-26%溢價(jià)空間。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

凱立新材：貴金催化，催動(dòng)合成

國(guó)內(nèi)貴金屬催化劑領(lǐng)域領(lǐng)先的制造商

凱立新材是國(guó)內(nèi)貴金屬催化劑領(lǐng)域領(lǐng)先的制造商，其生產(chǎn)的多相、均相催化劑廣泛應(yīng)用于醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、精細(xì)化工、環(huán)保等領(lǐng)域，在一定程度上實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代并引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。公司業(yè)務(wù)精髓在于制造加工，目前基本滿產(chǎn)且基本不承擔(dān)原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2018-2020公司業(yè)績(jī)年化增速達(dá)到47.7%，2021年上半年再度實(shí)現(xiàn)42%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

醫(yī)藥及精細(xì)化工滲透構(gòu)筑基本盤(pán)，基礎(chǔ)化工有望帶來(lái)突破

我國(guó)貴金屬催化劑行業(yè)處于高速發(fā)展并向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的階段，公司將通過(guò)催化劑和催化技術(shù)研發(fā)，探索高效、綠色、環(huán)保的催化工藝技術(shù)，促進(jìn)我國(guó)基礎(chǔ)化工、精細(xì)化工、環(huán)保及新能源等領(lǐng)域的高質(zhì)量發(fā)展。公司將進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)，豐富產(chǎn)品線，提升性能及優(yōu)化性價(jià)比，拓展下游客戶。隨著醫(yī)藥及眾多精細(xì)化工領(lǐng)域市場(chǎng)空間不斷擴(kuò)大，公司貴金屬催化劑有望持續(xù)滲透，公司產(chǎn)品銷量及單位利潤(rùn)均有望不斷提升。此外，如基礎(chǔ)化工領(lǐng)域催化劑品種研發(fā)及銷售實(shí)現(xiàn)重大進(jìn)展，相關(guān)催化劑需求有望實(shí)現(xiàn)大幅放量，為公司營(yíng)收及業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著突破。

風(fēng)險(xiǎn)提示

貴金屬催化劑研發(fā)滯后于市場(chǎng)變化，貴金屬催化劑銷售不及預(yù)期，

首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司21-23年?duì)I業(yè)收入分別為14.7億、19.0億，22.7億，同比分別增長(zhǎng)39.7%、29.0%、19.7%，歸母凈利潤(rùn)分別為1.62億、2.35億、3.05億，同比分別增長(zhǎng)54.0%、44.7%、29.8%，EPS分別為1.74元、2.51元、3.26元。給予“增持”評(píng)級(jí)，合理股價(jià)區(qū)間為120-125元，對(duì)應(yīng)2021年EPS的PE估值區(qū)間為71.9-74.8X。

浙江自然：戶外運(yùn)動(dòng)新興龍頭，開(kāi)啟新一輪成長(zhǎng)曲線

公司深耕戶外用品行業(yè)，主要產(chǎn)品為基于熱熔接技術(shù)的床墊等產(chǎn)品

公司的產(chǎn)品基于TPU幾項(xiàng)核心技術(shù)：TPU薄膜及面料復(fù)合技術(shù)、聚氨酯軟泡發(fā)泡技術(shù)、高周波熔接技術(shù)、熱壓熔接技術(shù)等，公司將以上技術(shù)應(yīng)用于戶外運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，當(dāng)前的主要產(chǎn)品體系包括充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等戶外用品，主要從事其研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售。公司主要客戶包括迪卡儂、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超市等海內(nèi)外著名運(yùn)動(dòng)品牌及商超渠道。

基于研發(fā)與技術(shù)實(shí)力，產(chǎn)品類型有望快速擴(kuò)充

我們認(rèn)為公司在TPU面料核心技術(shù)上的積累有望在多個(gè)品類上復(fù)制，公司專有的研發(fā)團(tuán)隊(duì)對(duì)于面料、工藝的理解深刻，積累了多項(xiàng)專利技術(shù)，當(dāng)前的研發(fā)項(xiàng)目并不局限于公司現(xiàn)有的產(chǎn)品。另外，公司和迪卡儂等海外頭部戶外用品品牌多年合作，關(guān)系穩(wěn)定，ODM行業(yè)的特點(diǎn)決定了以銷定產(chǎn)的形式更為廣泛，因此新品類的需求風(fēng)險(xiǎn)較小。我們認(rèn)為其未來(lái)的產(chǎn)品線擴(kuò)充將會(huì)快于市場(chǎng)的預(yù)期。

產(chǎn)能增長(zhǎng)有望快于預(yù)期，支撐公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)

公司過(guò)去的成長(zhǎng)掣肘為產(chǎn)能擴(kuò)張速度有限。上市后，公司多個(gè)募投項(xiàng)目將支撐產(chǎn)能進(jìn)一步加大。我們認(rèn)為公司的產(chǎn)能擴(kuò)張可能快于預(yù)期，我們通過(guò)分拆過(guò)去幾年公司的固定資產(chǎn)與在建工程后發(fā)現(xiàn)，已有部分在建工程轉(zhuǎn)固，2020年公司固定資產(chǎn)房屋建筑物增加316%、機(jī)器設(shè)備增加125%，預(yù)計(jì)TPU面料產(chǎn)線已經(jīng)進(jìn)入預(yù)定可使用狀態(tài)，我們相信新增產(chǎn)能有望支持公司的中期成長(zhǎng)。

首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2021-2023年凈利潤(rùn)分別為2.2、3.0、3.9億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為22、16、12x，20-23年復(fù)合增長(zhǎng)35%，我們認(rèn)為公司股票價(jià)值在70-81億元之間，2021年動(dòng)態(tài)市盈率分別為32倍和37倍，相對(duì)于公司目前股價(jià)有46%-69%溢價(jià)空間。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

宏華數(shù)科：全年增長(zhǎng)平穩(wěn)，長(zhǎng)期看好數(shù)碼印花滲透率提升

宏華數(shù)科披露2021年年報(bào)

全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.43億元（+31.74%），歸母凈利潤(rùn)2.27億元（+32.38%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.11億元（+32.48%）。其中四季度單季營(yíng)收2.4億元（-13.6%），歸母凈利潤(rùn)6353萬(wàn)元（-2.4%）, 扣非歸母凈利潤(rùn)5032萬(wàn)元。

墨水增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于設(shè)備，印證設(shè)備與耗材雙輪驅(qū)動(dòng)邏輯

2021年，公司實(shí)現(xiàn)數(shù)碼噴印設(shè)備產(chǎn)量950臺(tái)，銷量833臺(tái)，產(chǎn)銷率87.7%，產(chǎn)量與銷量分別增長(zhǎng)29%/35%；墨水方面，公司產(chǎn)量6196.92噸，銷量5242.38噸，產(chǎn)量與銷量分別同比增長(zhǎng)74%/89%。公司墨水產(chǎn)銷增速遠(yuǎn)高于設(shè)備，體現(xiàn)了公司過(guò)去在數(shù)碼印花設(shè)備市場(chǎng)中市占率的提升對(duì)墨水的帶動(dòng)，再次印證設(shè)備+耗材的商業(yè)邏輯。公司四季度產(chǎn)銷或受到下游限電限產(chǎn)影響，造成單季度波動(dòng)較大

四季度凈利率創(chuàng)下年內(nèi)季度最高，預(yù)計(jì)墨水銷量起帶動(dòng)作用

公司2021年Q1-4單季度凈利率分別為25.3%、22.1%、22.4%與27.1%，其中四季度表現(xiàn)尤為突出。公司主營(yíng)產(chǎn)品包括數(shù)碼印花設(shè)備和對(duì)應(yīng)墨水，2020年設(shè)備毛利率41.1%，墨水毛利率45.8%，我們認(rèn)為隨著公司設(shè)備在市場(chǎng)上的保有量提升，將有效帶動(dòng)公司的墨水銷量，四季度墨水銷售額占比可能繼續(xù)提升，帶動(dòng)公司的凈利率大幅攀升。

毛利率整體穩(wěn)中微降

公司21年綜合毛利率42.6%，較20年下降0.89個(gè)百分點(diǎn)，拆分各個(gè)分項(xiàng)來(lái)看：

1）設(shè)備：毛利率比20年略有提升，達(dá)到41.66%；

2）墨水：是綜合毛利率下滑的主因，毛利率43.96%，較去年同期下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為公司墨水毛利率的下降，背后原因是公司主動(dòng)調(diào)整價(jià)格策略、讓出成本下降的價(jià)格空間以提高墨水市占率；

3）其他主營(yíng)業(yè)務(wù)：主要是設(shè)備租賃、耗材配件收入，毛利率42.14%，較20年的50.90%下降較多。

公司披露定增預(yù)案

本次發(fā)行擬募資不超過(guò)10億，發(fā)行價(jià)為定價(jià)日前20個(gè)交易日均價(jià)的80%。項(xiàng)目投資方向?yàn)?）年產(chǎn)3520套工業(yè)數(shù)碼噴印智能化產(chǎn)線；2）補(bǔ)充流動(dòng)資金。項(xiàng)目建設(shè)周期為24個(gè)月。

本次定增項(xiàng)目代表了公司對(duì)未來(lái)數(shù)碼印花市場(chǎng)繼續(xù)替代傳統(tǒng)印花、行業(yè)蓬勃發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期，能夠大幅度擴(kuò)充公司產(chǎn)能，并且探索印花之外如包裝、標(biāo)牌、建材、電子等下游市場(chǎng)。公司2021年實(shí)現(xiàn)數(shù)碼噴印設(shè)備產(chǎn)量950臺(tái)，銷量833臺(tái)，公司IPO時(shí)募投項(xiàng)目為年產(chǎn) 2000 套工業(yè)數(shù)碼噴印設(shè)備與耗材智能化工廠，當(dāng)前已完成廠房驗(yàn)收，正在開(kāi)展地下管線建設(shè)與公用工程建設(shè)，生產(chǎn)設(shè)備也已進(jìn)入調(diào)試階段。公司IPO募投項(xiàng)目與本次定增項(xiàng)目結(jié)合，我們認(rèn)為將保證未來(lái)數(shù)年公司設(shè)備與耗材的產(chǎn)能充足，為公司市占率的持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁﹦?dòng)能。

數(shù)碼印花代替?zhèn)鹘y(tǒng)印花的革命是中長(zhǎng)期的主旋律

2019年，全球數(shù)碼噴墨印花工藝應(yīng)用對(duì)傳統(tǒng)印花工藝的替代率達(dá)到了7.8%。中國(guó)印染行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)到2025年全球數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量將達(dá)150億米，占印花總量比例約27%，照此推算，滲透率在6年時(shí)間內(nèi)提升接近20個(gè)百分點(diǎn)，即使不考慮印花行業(yè)本身增長(zhǎng)，數(shù)碼印花行業(yè)增長(zhǎng)也將十分可觀。按此預(yù)測(cè)，中國(guó)數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量達(dá)47億米左右，滲透率達(dá)到29%，略高于全球水平。

投資建議：調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持 “買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

考慮當(dāng)前疫情對(duì)下游生產(chǎn)帶來(lái)的不確定性，我們將22-23年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由3.5、5.3億元下調(diào)至3.2、4.9億元，新增2024年盈利預(yù)測(cè)6.67億元，疫情影響均為短期，從長(zhǎng)期看數(shù)碼印花依然是紡織供應(yīng)鏈變革的大潮。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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行業(yè)數(shù)據(jù)概覽

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近期重點(diǎn)報(bào)告回顧

4.1 快遞3月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：疫情導(dǎo)致短期承壓，關(guān)注后續(xù)需求反彈（2022-4-19）

行業(yè)業(yè)務(wù)量：3月受疫情影響，行業(yè)業(yè)務(wù)量同比下降3.1%

延續(xù)2020年疫情背景下電商快遞景氣的趨勢(shì)，2021年上半年快遞行業(yè)增長(zhǎng)仍然亮眼，但是2021年下半年伴隨著電商消費(fèi)乏力，快遞行業(yè)增速也開(kāi)始逐步回落。最終，2021年全年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)了30%的增長(zhǎng)，其中四季度的增速已經(jīng)掉落至15.8%。2022年1-2月增速環(huán)比有所回升，但是由于3月疫情對(duì)線上消費(fèi)和快遞經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響，我們看到3月我國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速下滑至2.9%，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比下降3.1%。全國(guó)多地因疫情實(shí)施封鎖防控對(duì)快遞經(jīng)營(yíng)供給造成負(fù)面影響，具體包括疫情嚴(yán)重區(qū)域的快遞網(wǎng)點(diǎn)停收停派、干線運(yùn)輸車輛在疫區(qū)進(jìn)出受阻、中轉(zhuǎn)中心疫情防控升級(jí)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率受損等。

行業(yè)價(jià)格：疫情導(dǎo)致快遞經(jīng)營(yíng)成本增加，從而致使行業(yè)單價(jià)也環(huán)比出現(xiàn)提升

在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)一直維持緩和態(tài)勢(shì)，但3月由于受到疫情影響，快遞經(jīng)營(yíng)效率下降、經(jīng)營(yíng)成本上升，行業(yè)單票價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，環(huán)比增加約0.2元，同比下降7.6%，同比降幅明顯收窄。3月行業(yè)CR8指數(shù)為84.9，環(huán)比減少0.4個(gè)百分點(diǎn)；其中受益于百世收購(gòu)極兔，韻達(dá)、圓通和申通一季度的市占率同比均有提升。

3月快遞公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

（1）順豐控股：3月份，順豐控股速運(yùn)物流業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)量同比下降7.9%，單價(jià)同比提升2.2%。在疫情封控管理影響的大背景下，順豐疊加主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)、控制成本等因素，導(dǎo)致其3月速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量同比出現(xiàn)下滑，時(shí)效快遞業(yè)務(wù)同比也出現(xiàn)下滑。

（2）韻達(dá)股份：3月業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)4.4%，單票價(jià)格同比提升18.3%。受深圳、上海等城市疫情封控管理的影響，公司3月業(yè)務(wù)量增速明顯下滑；疫情導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成本提升，從而致使單票價(jià)格也出現(xiàn)波動(dòng)，同比升幅明顯擴(kuò)大。

（3）圓通速遞：3月業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)5.1%，單票價(jià)格同比提升10.1%。受深圳、上海等城市疫情封控管理的影響，公司3月業(yè)務(wù)量增速明顯下滑。

（4）申通快遞：3月業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)8.8%，單票價(jià)格同比提升13.8%。受深圳、上海等城市疫情封控管理的影響，公司3月業(yè)務(wù)量增速明顯下滑；疫情導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成本提升，從而致使單票價(jià)格也出現(xiàn)波動(dòng)，同比升幅明顯擴(kuò)大

投資建議

疫情影響是一次性的，而且短期快遞需求更多是受到抑制而非消失，我們認(rèn)為如果疫情持續(xù)時(shí)間短、其恢復(fù)后，快遞需求有望迎來(lái)反彈；但是疫情發(fā)展存在一定不確定性，會(huì)導(dǎo)致快遞公司短期的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)和盈利水平表現(xiàn)的可預(yù)測(cè)性較低。在今年全國(guó)疫情影響范圍和持續(xù)時(shí)間可控的假設(shè)下，通達(dá)系公司單票利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)明顯回升，利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；對(duì)于順豐來(lái)說(shuō)，公司整體產(chǎn)能充足、將可以滿足未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，我們預(yù)計(jì)2022年公司資本開(kāi)支將開(kāi)始出現(xiàn)下降、資產(chǎn)利用率將實(shí)現(xiàn)提升，公司將繼續(xù)享受四網(wǎng)融通和精細(xì)化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的成本優(yōu)化效益，2022年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)大幅修復(fù)。繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份、順豐控股和中通快遞。

4.2 吉祥航空2021年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：年末疫情擾動(dòng)全年虧損小幅擴(kuò)大，看好長(zhǎng)期前景（2022-4-20）

吉祥航空披露2021年年報(bào)：吉祥航空披露2021年報(bào)，全年?duì)I業(yè)收入117.8億，同比增14.7%，其中四季度營(yíng)業(yè)收入26.4億，同比降10%；全年歸母凈利潤(rùn)-4.98億，四季度歸母凈利潤(rùn)-4.48億。

疫情頻繁擾動(dòng)，四個(gè)季度經(jīng)營(yíng)水平差異大，全年?duì)I收錄得增長(zhǎng)

2021年內(nèi)疫情頻繁擾動(dòng)，四個(gè)季度經(jīng)營(yíng)水平差異較大，其中第四季度因疫情反復(fù)，公司運(yùn)投及運(yùn)量均出現(xiàn)同比下降，拖累全年?duì)I收表現(xiàn)。全年來(lái)看，公司運(yùn)力投放同比增15.3%，旅客周轉(zhuǎn)量同比增16.0%，客座率75.65%，同比提高0.46pct，客公里收益0.4087元，同比增2.2%。得益于全年業(yè)務(wù)量及運(yùn)價(jià)整體修復(fù)，公司全年?duì)I收依然錄得正增長(zhǎng)。

航油成本大幅提高，費(fèi)用基本穩(wěn)定，業(yè)績(jī)虧損延續(xù)

2021年航油價(jià)格逐季度上行，公司航油成本顯著提升53.1%，但得益于年內(nèi)折舊、維修等成本的下滑及其他成本的精細(xì)化管理，公司單位ASK非油成本同比下降9.5%，總營(yíng)業(yè)成本升幅可控。公司費(fèi)用水平基本穩(wěn)定，但四季度運(yùn)營(yíng)承壓拖累全年業(yè)績(jī)，全年虧損小幅擴(kuò)大基本符合預(yù)期。

看好疫情結(jié)束后的周期彈性

2022年政策層面堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零策略，各地疫情仍有反復(fù)的可能性，民航需求復(fù)蘇的不確定性仍然存在，但行業(yè)性的供給收緊已經(jīng)出現(xiàn)并將持續(xù)。不考慮B737MAX訂單，三大航2022年客機(jī)機(jī)隊(duì)增速僅為3.4%，公司2022年機(jī)隊(duì)擴(kuò)張速度同樣放緩。行業(yè)性謹(jǐn)慎擴(kuò)張為周期反轉(zhuǎn)創(chuàng)造先決條件，如有朝一日防疫政策松動(dòng)需求全面復(fù)蘇，民航向上彈性大。

投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

考慮到國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)帶來(lái)的影響持續(xù)超出我們預(yù)期，全面復(fù)蘇的方向確定，但時(shí)點(diǎn)可能推后，因此下調(diào)2022-2023年盈利預(yù)測(cè)，自8.8億、26.8億下調(diào)至-4.6億、13.5億，引入2024年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024年公司業(yè)績(jī)?yōu)?5.3億。我們繼續(xù)看好疫情消退后的行業(yè)供需反轉(zhuǎn)及公司業(yè)績(jī)大幅回升，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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投資建議

本周市場(chǎng)相對(duì)弱勢(shì)，交運(yùn)各子板塊悉數(shù)下跌，偏防御的公路、鐵路板塊整體表現(xiàn)相對(duì)較好。上海疫情高位略有回落，期待疫情逐步消退帶來(lái)出行板塊的復(fù)蘇。下周各公司一季報(bào)密集披露，在關(guān)注季報(bào)表現(xiàn)的同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)重視長(zhǎng)期基本面和產(chǎn)業(yè)政策跟蹤。交運(yùn)推薦：密爾克衛(wèi)、順豐控股、圓通速遞、韻達(dá)股份、中國(guó)國(guó)航、春秋航空、上海機(jī)場(chǎng)，中小市值個(gè)股按估值合理+邊際變化+成長(zhǎng)可持續(xù)的主線，綜合考慮下繼續(xù)推薦雙星新材、宏華數(shù)科、浙江自然、久祺股份。

中小市值個(gè)股按估值合理+邊際變化+成長(zhǎng)可持續(xù)的主線，綜合考慮下繼續(xù)推薦雙星新材、宏華數(shù)科、浙江自然、久祺股份。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情反復(fù)，油價(jià)匯率劇烈波動(dòng)。