每周觀點(diǎn)

板塊周度回顧：

航運(yùn)：

本周CCFI綜合指數(shù)報(bào)3301.1點(diǎn)，環(huán)比跌1.9%，其中美西航線(xiàn)報(bào)2470.8點(diǎn)，環(huán)比跌3.8%，歐線(xiàn)報(bào)5372.2點(diǎn)，環(huán)比跌1.9%。中國(guó)新年帶來(lái)的貨量下降給予了美國(guó)港口喘息機(jī)會(huì)，近期進(jìn)入了供應(yīng)鏈效率能否改善的關(guān)鍵窗口期，但是我們認(rèn)為近1個(gè)月的運(yùn)價(jià)回落并不能代表集運(yùn)的景氣度已經(jīng)下降，而應(yīng)關(guān)注3月下旬及4月初的運(yùn)價(jià)表現(xiàn)。我們認(rèn)為，4月的美線(xiàn)長(zhǎng)協(xié)簽訂將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)行業(yè)盈利進(jìn)一步改善的確定性。

航空機(jī)場(chǎng)：中央政治局會(huì)議明確堅(jiān)持“外防輸入，內(nèi)防反彈”，加強(qiáng)防疫工作的同時(shí)，努力用最小的代價(jià)實(shí)現(xiàn)最大的防控成果，最大限度減少疫情對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響。疫情終將過(guò)去，如有朝一日選擇開(kāi)放，在供需反轉(zhuǎn)、票價(jià)改革、歷史高客座率的三重刺激下，民航向上彈性大。推薦三大航、春秋，吉祥。樞紐機(jī)場(chǎng)匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)場(chǎng)景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，當(dāng)前因國(guó)際客減量業(yè)績(jī)承壓，一旦國(guó)門(mén)開(kāi)放，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)將大幅改善。推薦上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)。

快遞：本周，A股快遞上市公司公布了2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，順豐主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)來(lái)控制成本，導(dǎo)致1-2整體業(yè)務(wù)量增速下滑至1.6%；受益于行業(yè)增速回暖以及極兔整合百世導(dǎo)致業(yè)務(wù)量外溢，韻達(dá)、圓通和申通1-2月業(yè)務(wù)量增速均明顯高于行業(yè)增速，分別為31%、28%、39%。從1-2月行業(yè)單價(jià)和申通單價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，龍頭公司價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍然處于緩和態(tài)勢(shì)?？爝f龍頭公司利潤(rùn)修復(fù)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，繼續(xù)推薦順豐控股、圓通速遞、韻達(dá)股份和中通快遞。

物流&中小盤(pán)：精選物流行業(yè)優(yōu)質(zhì)個(gè)股，推薦密爾克衛(wèi)、華貿(mào)物流。雙星新材業(yè)績(jī)連續(xù)環(huán)增，繼續(xù)推薦；新增覆蓋安利股份，推薦浙江自然、久祺股份、安利股份，推薦數(shù)碼印花革命者宏華數(shù)科，關(guān)注凱立新材、牧高笛。

投資建議：交運(yùn)板塊，我們傾向于疫情的散去和人、物、貨的自由流動(dòng)是個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，集運(yùn)的高位運(yùn)行（尤其是上半年）、快遞競(jìng)爭(zhēng)緩和以及整合將是大概率事件，航空機(jī)場(chǎng)受干擾因素相對(duì)較高，適合長(zhǎng)期布局；化工危化物流受益于中國(guó)及亞洲地區(qū)的生產(chǎn)消費(fèi)占比逐年提升、政府強(qiáng)監(jiān)管背景下逐步放開(kāi)對(duì)頭部企業(yè)的資質(zhì)審批，集中度提升有望加速；推薦：密爾克衛(wèi)、順豐控股、圓通速遞、韻達(dá)股份、中國(guó)國(guó)航、春秋航空、上海機(jī)場(chǎng)，關(guān)注嘉誠(chéng)國(guó)際。中小市值個(gè)股依然沿著估值合理+邊際變化+成長(zhǎng)可持續(xù)的主線(xiàn)，試圖尋找出擁有持續(xù)成長(zhǎng)、復(fù)利效應(yīng)的個(gè)股。綜合考慮個(gè)股的成長(zhǎng)性與估值水平，繼續(xù)推薦雙星新材、宏華數(shù)科、浙江自然、牧高笛、久祺股份與安利股份，建議關(guān)注先惠技術(shù)、中際聯(lián)合、凱立新材。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情反復(fù)，油價(jià)匯率劇烈波動(dòng)

每周行業(yè)概覽，數(shù)據(jù)及投資觀點(diǎn)

1

本周回顧

本周A股急跌后反彈，上證綜指報(bào)收3251.07點(diǎn)，環(huán)比下跌1.77%；深證成指報(bào)收12328.65點(diǎn)，環(huán)比下跌0.95%；創(chuàng)業(yè)板指報(bào)收2713.79點(diǎn)，環(huán)比上漲1.81%；滬深300指數(shù)報(bào)收4265.90點(diǎn)，環(huán)比下跌0.94%。本周交運(yùn)指數(shù)下跌2.56%，相比滬深300指數(shù)跑輸1.62pct。

本周交運(yùn)子板塊漲幅最大的為機(jī)場(chǎng)板塊，漲幅為1.6%，其次為航空、物流，分別漲0.4%、跌1.1%。個(gè)股方面，漲幅前五名為德邦股份（+39.8%）、江西長(zhǎng)運(yùn)（+8.7%）、恒基達(dá)鑫（+7.8%）、山西路橋（+5.3%）、盛航股份（+5.1%）；跌幅榜前五名為錦州港（-25.7%）、天順股份（-24.4%）、普路通（-18.6%）、招商輪船（-11.2%）、東方嘉盛（-10.3%）。

2

投資觀點(diǎn)綜述

2.1交運(yùn)

航運(yùn)：

本周 CCFI 綜合指數(shù)報(bào) 3301.1 點(diǎn)，環(huán)比跌 1.9%，其中美西航線(xiàn)報(bào) 2470.8 點(diǎn)，環(huán)比跌 3.8%，歐線(xiàn)報(bào) 5372.2 點(diǎn)，環(huán)比跌 1.9%。中國(guó)新年帶來(lái)的貨量下降給予了美國(guó)港口 喘息機(jī)會(huì)，近期進(jìn)入了供應(yīng)鏈效率能否改善的關(guān)鍵窗口期。但是我們認(rèn)為近 1 個(gè) 月的運(yùn)價(jià)回落并不能代表集運(yùn)的景氣度已經(jīng)回落，而應(yīng)關(guān)注 3 月下旬及 4 月初的 運(yùn)價(jià)表現(xiàn)。一方面來(lái)說(shuō)，4 月是傳統(tǒng)美國(guó)航線(xiàn)長(zhǎng)協(xié)簽訂的時(shí)間點(diǎn)，對(duì)于全年集運(yùn) 行業(yè)全年盈利能力的指導(dǎo)具備重大意義；另一方面來(lái)說(shuō)，中國(guó)新年后的復(fù)工復(fù)產(chǎn) 需要一定時(shí)間，而海運(yùn)的貨量的滯后效應(yīng)更為明顯。

中長(zhǎng)期來(lái)看，由于歐美的消費(fèi)需求具備韌性，而21年由于船東預(yù)期疫情影響將會(huì)逐步消散，對(duì)于運(yùn)力擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，造船亦需要一定周期，供需仍將延續(xù)此前的錯(cuò)配狀態(tài)。且掌握歐美核心運(yùn)力的船東已在歐線(xiàn)長(zhǎng)協(xié)談判中處于強(qiáng)勢(shì)地位，聯(lián)盟的格局亦因疫情而體現(xiàn)出較為明顯的改善，我們有理由相信通過(guò)停航控班等運(yùn)力調(diào)控措施，即期運(yùn)價(jià)不會(huì)大幅跌破長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)，4月美線(xiàn)長(zhǎng)協(xié)的簽訂有望帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)盈利預(yù)期的再次改善。

如果新冠病毒對(duì)供應(yīng)鏈的影響延續(xù)，那么情況將更為復(fù)雜：

從供應(yīng)鏈的角度看：集運(yùn)的供應(yīng)鏈比較復(fù)雜，除了航線(xiàn)、碼頭之外，還涉及到內(nèi)陸汽車(chē)、火車(chē)、駁船的集疏運(yùn)以及倉(cāng)庫(kù)、堆場(chǎng)的操作，同時(shí)集裝箱還必須要匹配于各地的進(jìn)出貨物，在疫情的影響下，全球特別是歐美各環(huán)節(jié)的操作效率都在下降，要恢復(fù)到疫情之前的狀況是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，而如果疫情影響力經(jīng)久不散，供應(yīng)鏈全面恢復(fù)的進(jìn)程按年計(jì)或許都是樂(lè)觀的。

從制造業(yè)的角度看：中國(guó)是全球抗疫楷模，疫情之后制造業(yè)訂單大面積回流中國(guó)。在2020年或許有對(duì)疫情走向樂(lè)觀的客戶(hù)考慮在疫情消退后將訂單送回東南亞，但歷經(jīng)2021年疫情的動(dòng)蕩，中國(guó)強(qiáng)勢(shì)的疫情管控下，工業(yè)生產(chǎn)保持正常，足以保質(zhì)保量將產(chǎn)品輸送至全球，再度證明了供應(yīng)鏈的完備性和韌性。品牌企業(yè)對(duì)于制造商的選擇存在慣性，廠商選擇不會(huì)迅速轉(zhuǎn)換，中國(guó)出口制造景氣度大概率延續(xù)。

航空：

中央政治局會(huì)議明確堅(jiān)持“外防輸入，內(nèi)防反彈”，戰(zhàn)略層面加強(qiáng)防疫工作，在戰(zhàn)術(shù)層面，強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌疫情防控和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，努力用最小的代價(jià)實(shí)現(xiàn)最大的防控成果，最大限度減少疫情對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響。我們認(rèn)為隨著疫苗覆蓋率繼續(xù)提高，特效藥物研發(fā)投入直至量產(chǎn)，疫情對(duì)居民出行的影響邊際趨弱。長(zhǎng)周期看，新冠疫情終將結(jié)束，一旦決策層權(quán)衡各因素后認(rèn)為進(jìn)一步嚴(yán)防死守的成本已經(jīng)明顯大于放開(kāi)之時(shí)，一切限制居民出行的政策均將迅速移除，民航需求將迅猛復(fù)蘇。

民航上一輪周期高點(diǎn)在2010年達(dá)到頂峰，此后伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速逐年小幅降低，民航理論需求同樣小幅降速，而行業(yè)供給每年保持10%左右的增速，雖然表觀來(lái)看，民航供需量基本平衡，客座率小幅提高，但近十年的票價(jià)單邊下跌足以說(shuō)明民航真實(shí)的供需關(guān)系并不理想，業(yè)績(jī)尚可維持的因素主要為2014年起的油價(jià)大幅下挫及2017年底起的時(shí)刻收緊及票價(jià)改革。周期性行業(yè)很難自發(fā)形成行業(yè)性的供給收縮，而本輪疫情雖然帶來(lái)連續(xù)兩年的行業(yè)性巨額虧損，但在另一層面上確實(shí)強(qiáng)制打壓了行業(yè)參與者的擴(kuò)張沖動(dòng)，或許可以這樣講，沒(méi)有本輪疫情，便不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)航空股的大周期。

疫情之下，民航運(yùn)輸飛機(jī)增速連續(xù)兩年保持低位，且在疫情防控政策延續(xù)的當(dāng)下，短期內(nèi)民航運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)仍存在不確定性，行業(yè)供給增長(zhǎng)仍將維持低位，理論需求的

不斷上行為周期反轉(zhuǎn)帶來(lái)了先決條件，如有朝一日選擇開(kāi)放，國(guó)門(mén)重啟解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題時(shí)，供需將全面反轉(zhuǎn)，高客座率、連續(xù)票價(jià)改革、積壓需求釋放三重共振有望刺激票價(jià)大幅上行，民航將迎來(lái)高景氣區(qū)間。

我們不否認(rèn)民航短期景氣度仍可能受到散發(fā)疫情擾動(dòng)，但疫情徹底消退后行業(yè)景氣度高度值得期待。我們認(rèn)為本次供需反轉(zhuǎn)帶來(lái)的景氣是行業(yè)性的，大小航司將全面受益，推薦中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航、春秋航空、吉祥航空。

機(jī)場(chǎng)：

全球疫情有朝一日終將結(jié)束，國(guó)門(mén)終將開(kāi)啟。我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將持續(xù)對(duì)外開(kāi)放，且伴隨著居民收入增長(zhǎng)，民航潛在需求也將持續(xù)提升，一旦國(guó)門(mén)重啟，樞紐機(jī)場(chǎng)客流量將恢復(fù)并超過(guò)疫情前水平。

機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)核心驅(qū)動(dòng)力仍來(lái)自于免稅租金。樞紐機(jī)場(chǎng)匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)場(chǎng)景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運(yùn)營(yíng)商，未來(lái)在下一次機(jī)場(chǎng)免稅渠道經(jīng)營(yíng)權(quán)的爭(zhēng)奪中機(jī)場(chǎng)或具備更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)。我們認(rèn)為未來(lái)免稅招標(biāo)時(shí)量的邏輯或強(qiáng)于扣點(diǎn)，但不改變機(jī)場(chǎng)方仍可獲取高額租金的結(jié)論。

當(dāng)前樞紐機(jī)場(chǎng)因國(guó)際客減量業(yè)績(jī)承壓，而一旦國(guó)門(mén)開(kāi)放，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)將大幅改善。機(jī)場(chǎng)的估值體系已經(jīng)逐步過(guò)渡至消費(fèi)股，在免稅消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業(yè)股估值體系，繼續(xù)看好樞紐機(jī)場(chǎng)長(zhǎng)期投資價(jià)值，推薦上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)。

快遞：

受益于短期消費(fèi)有所回升，1-2月實(shí)物網(wǎng)上零售額的增速回升至了12.3%（去年12月增速僅為1.7%），1-2月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速也回升至19.6%（去年12月增速僅為10.7%）?？爝f監(jiān)管部門(mén)去年二季度開(kāi)始管控義烏地區(qū)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，直至現(xiàn)在政策管控仍然持續(xù)、尚沒(méi)有放松的信號(hào)，2月24日在京召開(kāi)的寄遞渠道安全管理領(lǐng)導(dǎo)小組第一次會(huì)議明確表示：加強(qiáng)快遞市場(chǎng)秩序政治，集中治理惡性低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)和空包刷單，旗幟鮮明反對(duì)“內(nèi)卷”；3月1日《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》正式施行，明確規(guī)定快遞經(jīng)營(yíng)企業(yè)無(wú)正當(dāng)理由不得低于成本價(jià)格提供快遞服務(wù)。在政策指管控和快遞旺季的大背景下，近期快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)一直維持緩和態(tài)勢(shì)，1-2月行業(yè)單票價(jià)格同比下降12.5%，同比降幅維持在相對(duì)低位。

近期，深圳、上海、青島、吉林等多地疫情反彈，各地根據(jù)當(dāng)?shù)鼐唧w情況實(shí)行了不同范圍的居家辦公政策，多地居家辦公政策的實(shí)行將會(huì)帶動(dòng)更多的網(wǎng)購(gòu)需求，從而產(chǎn)生更多的快遞增量；但是同時(shí)快遞供給也收到很多限制，包括杭州余杭區(qū)轉(zhuǎn)運(yùn)中心因?yàn)橐咔橥Ｖ惯\(yùn)作、多個(gè)疫情嚴(yán)重的地區(qū)暫停收發(fā)快遞等，我們認(rèn)為綜合來(lái)看，如果全國(guó)疫情不再繼續(xù)擴(kuò)散，短期疫情對(duì)快遞行業(yè)的影響仍然偏中性。本周，A股快遞上市公司公布了2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，順豐主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)來(lái)控制成本，導(dǎo)致1-2整體業(yè)務(wù)量增速下滑至1.6%，時(shí)效快遞業(yè)務(wù)量增速為個(gè)位數(shù)；受益于行業(yè)增速回暖以及極兔整合百世導(dǎo)致業(yè)務(wù)量外溢，韻達(dá)、圓通和申通1-2月業(yè)務(wù)量增速均明顯高于行業(yè)增速，分別為31%、28%、39%，韻達(dá)和圓通單票價(jià)格同比明顯增長(zhǎng)，我們估計(jì)是統(tǒng)計(jì)口徑和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的，從申通單票價(jià)格（同比基本持平）來(lái)看，龍頭價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍然處于緩和態(tài)勢(shì)。2022年行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)將維持緩和態(tài)勢(shì)，在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)緩和的背景下，快遞企業(yè)均開(kāi)始注重服務(wù)質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)。受益于快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)緩和，快遞公司季度盈利能力和盈利水平將明顯提升，圓通公布了2022年1-2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，公司延續(xù)去年旺季的價(jià)格策略，今年1-2月快遞價(jià)格水平堅(jiān)挺、經(jīng)營(yíng)成本可控，快遞業(yè)務(wù)的單票盈利能力環(huán)比繼續(xù)提升（根據(jù)我們估算，1-2月約0.2元左右，去年Q4約0.15元左右），從而致使業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期。目前來(lái)看旺季結(jié)束后快遞公司并沒(méi)有立即將價(jià)格調(diào)整下來(lái)，我們認(rèn)為快遞小哥、加盟商以及快遞公司總部在未來(lái)一段時(shí)間按內(nèi)均將享受快遞價(jià)格維持在相對(duì)高位帶來(lái)的利潤(rùn)紅利。我們預(yù)計(jì)，2022年價(jià)格戰(zhàn)緩和的背景下，單票價(jià)格同比減少額有望低于單票成本同比減少額，單票利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)明顯回升，通達(dá)系公司利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。

投資建議上，（1）由于2021年基數(shù)高以及電商線(xiàn)上滲透速度逐步放緩，2022年快遞行業(yè)需求增長(zhǎng)將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業(yè)開(kāi)始兼顧價(jià)格和服務(wù)質(zhì)量，且極兔收購(gòu)百世中國(guó)地區(qū)快遞業(yè)務(wù)后競(jìng)爭(zhēng)格局實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的優(yōu)化，我們認(rèn)為2022年行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)大概率將維持緩和態(tài)勢(shì)。（3）在2022年價(jià)格戰(zhàn)緩和的背景下，單票利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)明顯回升，通達(dá)系公司利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。對(duì)于順豐來(lái)說(shuō)，其21年四季度盈利水平實(shí)現(xiàn)了快速恢復(fù)，在2022年時(shí)效快遞有望維持較快增長(zhǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)優(yōu)化、資產(chǎn)利用率有望繼續(xù)提升的大背景下，22年業(yè)績(jī)表現(xiàn)同比將大幅改善。繼續(xù)推薦順豐控股、圓通速遞、韻達(dá)股份和中通快遞。

物流：

密爾克衛(wèi)：2022-2024年業(yè)績(jī)彈性高于過(guò)往

1、盈利加速原因：1）物流：倉(cāng)庫(kù)產(chǎn)能釋放（?；瘞?kù)未來(lái)3年從20到50萬(wàn)平）、新團(tuán)隊(duì)和客戶(hù)的引入或?qū)е麓蠹锪鞒A(yù)期增長(zhǎng)（22年增量9億）、倉(cāng)庫(kù)業(yè)務(wù)回暖（疫情常態(tài)化，將部分DC分撥倉(cāng)調(diào)整至出口倉(cāng)）；2、分銷(xiāo)：過(guò)去五年亞太分銷(xiāo)市場(chǎng)遠(yuǎn)超歐美成熟市場(chǎng)，海外巨頭在中國(guó)的布局尚不完善，這給密爾克衛(wèi)這種具備本土交付網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)優(yōu)勢(shì)的公司帶來(lái)契機(jī)，公司有望成為國(guó)內(nèi)最大的化工分銷(xiāo)參與者，尤其是精細(xì)化工領(lǐng)域，預(yù)計(jì)21-24年公司分銷(xiāo)收入為33、72、115、180億，考慮到中國(guó)精細(xì)化工分銷(xiāo)市場(chǎng)占全球近半壁江山，遠(yuǎn)期有望成為比肩歐美的頭部公司。

2、估值和投資建議：長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)化工業(yè)將體現(xiàn)為強(qiáng)監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和附加值提升，這會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈占全球市場(chǎng)綜合比重逐年提升，萬(wàn)華、密爾克衛(wèi)等公司頭部化、深度合作的趨勢(shì)愈發(fā)明顯，預(yù)計(jì)“物流+分銷(xiāo)”模式的高速?gòu)?fù)制會(huì)支持密爾克衛(wèi)未來(lái)三年50%的增長(zhǎng)中樞，我們判斷公司22-24年盈利分別為6.4、9.9和14.7億元，通過(guò)觀察公司歷史估值中樞，并參考海外成熟分銷(xiāo)巨頭BRENNTAG、IMCD（估值遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)）和A股國(guó)聯(lián)的估值體系，我們按PEG=1給予公司50-52倍估值，對(duì)應(yīng)市值320-333億，再次重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

2.2 中小盤(pán)

雙星新材：產(chǎn)品產(chǎn)能共振，季度盈利將新高！

雙星新材披露2021年三季度報(bào)告：

1-3Q收入42.4億（YOY+22.3%），實(shí)現(xiàn)毛利14.1億（+87.3%），毛利率33.3%（同比+11.6個(gè)百分點(diǎn)），凈利9.73億（+116.1%），高于之前9.46-9.68億的預(yù)增上限，凈利潤(rùn)率達(dá)23%（同比+10個(gè)百分點(diǎn)）；其中，3Q單季度收入16億（+20.9%），毛利額為5.22億（+53.1%），毛利率32.6%（同比+6.9個(gè)百分點(diǎn)），凈利潤(rùn)3.7億（+69.2%），凈利潤(rùn)率23.1%（同比+6.6個(gè)百分點(diǎn)）。整體看，第三季度公司實(shí)現(xiàn)連續(xù)第七個(gè)季度環(huán)比正增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)再創(chuàng)歷史新高，前三季度業(yè)績(jī)高于預(yù)增上限，超市場(chǎng)預(yù)期。

3Q新產(chǎn)能爬坡符合預(yù)期，收入端彈性在4Q及來(lái)年：

公司2020年底產(chǎn)能56萬(wàn)噸，2021年6條5萬(wàn)噸光學(xué)產(chǎn)線(xiàn)分別于4、6、7、9、10、12月交付，3Q公司實(shí)現(xiàn)收入16億，環(huán)比2Q增長(zhǎng)2.4億，參考上半年平均噸單價(jià)，約為2萬(wàn)噸的銷(xiāo)量環(huán)比增長(zhǎng)，結(jié)合6（部分貢獻(xiàn)2季度）、7、9（部分貢獻(xiàn)3季度）的交付時(shí)間，3季度環(huán)比實(shí)際有效新增的產(chǎn)線(xiàn)就是2條，即每條產(chǎn)線(xiàn)單季度貢獻(xiàn)了1萬(wàn)噸產(chǎn)品（年化4萬(wàn)噸），仍低于5萬(wàn)噸的理論產(chǎn)能，側(cè)面反映當(dāng)前需求旺盛，公司正全力調(diào)試新產(chǎn)能以滿(mǎn)足市場(chǎng)；考慮到9月產(chǎn)線(xiàn)將會(huì)在4季度完整體現(xiàn)，10、12月公司仍將交付剩余2條產(chǎn)線(xiàn)，預(yù)計(jì)4Q收入會(huì)繼續(xù)改善；展望2022年，上半年公司還將交付4條合計(jì)20萬(wàn)噸光學(xué)產(chǎn)能，中遠(yuǎn)期收入彈性巨大。

利潤(rùn)率或因原材料小幅波動(dòng)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)已逐步體現(xiàn)：

3Q21公司毛利、凈利率分別為32.6%、23.1%，較上半年33.7%、22.9%基本持平，較2季度34.7%、24.1%略有下滑，我們判斷主要原因還是新產(chǎn)能爬產(chǎn)及PTA等原材料單價(jià)上升所致；我們認(rèn)為公司毛利、凈利率的穩(wěn)健表現(xiàn)主要源于兩點(diǎn)：

1）新材料占比提升顯著：1H21公司光學(xué)、光伏、信息、熱縮新材料毛利占比74%，預(yù)計(jì)前三季度占比超過(guò)75%，成長(zhǎng)且高毛利的新材料市場(chǎng)有效保障了公司的盈利穩(wěn)定性；

2）規(guī)模優(yōu)勢(shì)：公司當(dāng)前產(chǎn)能已接近76萬(wàn)噸，作為全球最大的BOPET功能膜廠商，客戶(hù)結(jié)構(gòu)伴隨產(chǎn)能的增長(zhǎng)也在快速優(yōu)化，這意味著公司能有效調(diào)節(jié)工藝類(lèi)似、厚度接近的產(chǎn)品在同一產(chǎn)線(xiàn)，提升整體產(chǎn)能利用率，繼而導(dǎo)致資產(chǎn)綜合回報(bào)率穩(wěn)步提升。

產(chǎn)品及產(chǎn)能共振改善，單季盈利會(huì)不斷刷新：

2019年以來(lái)，BOPET功能膜市場(chǎng)最大的變化來(lái)自于面板、光伏、電子等產(chǎn)業(yè)鏈從日韓臺(tái)灣地區(qū)逐步內(nèi)遷，繼而拉動(dòng)了新材料用膜需求，雙星正是在2018-2019年完成光學(xué)功能膜的技術(shù)突破，并利用2017年再融資和在手資金進(jìn)行了設(shè)備購(gòu)置（主要為布魯克納和多尼爾），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加先進(jìn)產(chǎn)能的規(guī)模優(yōu)勢(shì)是導(dǎo)致公司盈利連續(xù)7個(gè)季度改善并創(chuàng)歷史新高的核心原因；如上所述，伴隨已交產(chǎn)能的逐步爬坡以及4Q21-2Q22的光學(xué)產(chǎn)線(xiàn)交付，公司季度收入和盈利再創(chuàng)新高將會(huì)是大概率事件。

投資建議：

考慮到公司三季度超出市場(chǎng)預(yù)期，我們小幅上調(diào)2021年盈利預(yù)測(cè)2%，自13.5億上調(diào)至13.8億。暫不改變2022-2023年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021-2023年歸母凈利潤(rùn)分別為13.8億、19.8億、27.6億，同比分別增長(zhǎng)91.6%、43.2%、39.5%，EPS分別為1.19、1.71、2.38元。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)42.8元，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2021-2023年EPS的PE估值分別為35.8X、25.0X、17.9X。

久祺股份：自行車(chē)ODM制造龍頭，發(fā)力“電動(dòng)自行車(chē)+跨境電商+自有品牌

中國(guó)是自行車(chē)制造第一大國(guó)，自行車(chē)電動(dòng)化需求大勢(shì)所趨

自行車(chē)品牌主要在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)，而自行車(chē)制造主要在中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家。中國(guó)已經(jīng)成為了全球自行車(chē)制造和出口的第一大國(guó)，每年中國(guó)自行車(chē)的產(chǎn)量占到全球的近7成，出口額占到全球出口的近5成。每年全世界自行車(chē)需求規(guī)模保持在1億輛左右的水平，歐洲、美國(guó)、中國(guó)是自行車(chē)的主要消費(fèi)市場(chǎng)。隨著現(xiàn)代人收入水平的提高和對(duì)健康生活的追求，且受益于疫情催化，近兩年助力電動(dòng)自行車(chē)在歐美銷(xiāo)售增長(zhǎng)尤為亮眼，現(xiàn)階段，歐洲已經(jīng)成為全球最大的助力電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，2020年銷(xiāo)量超過(guò)500萬(wàn)輛，根據(jù)官方預(yù)測(cè)，2020年至2025年歐洲助力電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量年復(fù)合增速有望維持在20%以上。

公司是國(guó)內(nèi)ODM模式出口的自行車(chē)制造龍頭

公司深耕自行車(chē)制造二十余年，是國(guó)內(nèi)主要的自行車(chē)制造出口商之一。我國(guó)自行車(chē)企業(yè)可分為三個(gè)梯隊(duì)：一是擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大型自行車(chē)企業(yè)，具有較高的市場(chǎng)認(rèn)知度和品牌知名度；二是研發(fā)設(shè)計(jì)能力強(qiáng)、銷(xiāo)售渠道廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強(qiáng)，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業(yè)；三是行業(yè)內(nèi)的眾多中小企業(yè)，設(shè)備水平較低、缺乏自主創(chuàng)新能力。久祺股份屬于第二梯隊(duì)，憑借充足的經(jīng)驗(yàn)、穩(wěn)定的客戶(hù)關(guān)系及供應(yīng)鏈體系，規(guī)模越來(lái)越大，未來(lái)將有望向第一梯隊(duì)進(jìn)軍。

公司發(fā)力“電動(dòng)自行車(chē)+跨境電商+自有品牌”，高成長(zhǎng)屬性強(qiáng)

（1）隨著公司大力提高中高端自行車(chē)品類(lèi)的生產(chǎn)能力，公司開(kāi)始大力布局需求增長(zhǎng)較快、產(chǎn)品附加值較高的助力電動(dòng)自行車(chē)領(lǐng)域，未來(lái)公司的助力電動(dòng)自行車(chē)業(yè)務(wù)將會(huì)保持較快的發(fā)展，該產(chǎn)品銷(xiāo)量已經(jīng)從2018年的3.6萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2020年的11萬(wàn)輛。（2）公司2018年開(kāi)始正式開(kāi)拓跨境電商渠道，通過(guò)跨境電商渠道直接將自有品牌自行車(chē)賣(mài)給終端消費(fèi)者，一方面銷(xiāo)售高速增長(zhǎng)，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境電商和自有品牌的收入占比分別達(dá)到了7.7%和15.6%，未來(lái)還有較大提升空間。此外，隨著高毛利率（2020年76%）的跨境電商業(yè)務(wù)收入占比提升，公司盈利能力也將明顯提升。

投資建議：預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利分別為2.0億元、2.8億元、4.1億元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，給予32-35倍PE的目標(biāo)估值，目標(biāo)價(jià)46.5-50.5元，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，現(xiàn)在股價(jià)對(duì)應(yīng)22-23年EPS的PE估值分別為26X、18X。

安利股份：產(chǎn)品升級(jí)正當(dāng)時(shí)，高端材料迎來(lái)收獲期

合成革制造老牌企業(yè)，深耕多年國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)生態(tài)功能性聚氨酯合成革和聚氨酯復(fù)合材料，是國(guó)內(nèi)合成革行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司在合成革行業(yè)經(jīng)營(yíng)多年，下游需求主要包括沙發(fā)汽車(chē)、功能鞋服、電子、箱包等，客戶(hù)包括大量頭部品牌商如Nike、蘋(píng)果、豐田等。

突破環(huán)保型產(chǎn)品，下游應(yīng)用空間更為寬廣

公司所處市場(chǎng)為PU合成革市場(chǎng)，為合成革的主流產(chǎn)品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)合成革不論是濕法或是干法工藝，都需要大量有機(jī)物參與反應(yīng)，導(dǎo)致生產(chǎn)過(guò)程釋放、產(chǎn)成品中殘留大量VOC（揮發(fā)性有機(jī)物），影響工人與消費(fèi)者的健康。過(guò)去數(shù)年大量頭部品牌與監(jiān)管均對(duì)VOC的殘留濃度進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，市場(chǎng)對(duì)環(huán)保型產(chǎn)品的需求擴(kuò)大。安利股份于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先研發(fā)出無(wú)溶劑PU合成革產(chǎn)品，該產(chǎn)品可做到VOC低殘留與耐磨性提升，與當(dāng)前需求相符。

客戶(hù)結(jié)構(gòu)與利潤(rùn)率共同改善

隨著產(chǎn)品優(yōu)化，公司的客戶(hù)結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著改善，開(kāi)始快速進(jìn)入國(guó)際國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)的供應(yīng)商名單中，典型包括蘋(píng)果、Nike等，同時(shí)在新能源整車(chē)市場(chǎng)中與比亞迪、小鵬等展開(kāi)合作。我們預(yù)計(jì)2022年公司客戶(hù)與利潤(rùn)率的改善將更為明顯。1H2021面對(duì)原材料成本上行、海運(yùn)成本高企等問(wèn)題，公司上半年該產(chǎn)品毛利率從20年的20.14%提升至25.41%，我們預(yù)計(jì)若后續(xù)原材料價(jià)格恢復(fù)正常，公司利潤(rùn)率上漲空間將會(huì)更大。公司當(dāng)前已有25%產(chǎn)能為無(wú)溶劑產(chǎn)品產(chǎn)線(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

下游客戶(hù)環(huán)保敏感度下降；客戶(hù)開(kāi)辟不及預(yù)期；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。

首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)

公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)明年的盈利預(yù)測(cè)僅16.5倍，成長(zhǎng)性與估值性?xún)r(jià)比兼具。我們認(rèn)為公司2022年在客戶(hù)、產(chǎn)品以及盈利能力上的拐點(diǎn)將體現(xiàn)得更為清晰，并迎來(lái)連續(xù)數(shù)年的快速成長(zhǎng)，綜合上述幾個(gè)方面的估值，我們認(rèn)為公司股票價(jià)值在22.9-25.0元/股，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

牧高笛：露營(yíng)滲透加速，關(guān)注品牌拐點(diǎn)

深耕戶(hù)外用品行業(yè)，以戶(hù)外露營(yíng)裝備為主，高性能出行服飾為輔

公司主要從事戶(hù)外用品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，業(yè)務(wù)模式以出口OEM/ODM為主，同時(shí)內(nèi)銷(xiāo)自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的產(chǎn)品主要為帳篷等戶(hù)外裝備，與主要客戶(hù)迪卡儂、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外戶(hù)外用品品牌商與零售商保持穩(wěn)定的合作關(guān)系。自主品牌產(chǎn)品主要為戶(hù)外裝備及鞋服，通過(guò)線(xiàn)上、線(xiàn)下結(jié)合的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)直接面向國(guó)內(nèi)消費(fèi)者。

產(chǎn)品覆蓋場(chǎng)景廣，自主品牌與精致露營(yíng)產(chǎn)品有望快速發(fā)展

公司的產(chǎn)品種類(lèi)豐富，目前已經(jīng)能覆蓋露營(yíng)的大部分需求。自主品牌業(yè)務(wù)中，公司正逐漸將重心從鞋服類(lèi)產(chǎn)品轉(zhuǎn)為戶(hù)外露營(yíng)相關(guān)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)從低端到高端的全場(chǎng)景覆蓋。目前，自主品牌中的精致露營(yíng)相關(guān)產(chǎn)品從2000年的“紀(jì)元”系列產(chǎn)品起步，經(jīng)不斷自主研發(fā)設(shè)計(jì)，已經(jīng)涵蓋帳篷、睡袋、防潮墊、折疊椅等一系列產(chǎn)品，銷(xiāo)售額占露營(yíng)產(chǎn)品總銷(xiāo)售額的近50%。

疫情下戶(hù)外露營(yíng)出圈，行業(yè)前景向好支撐公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)

2020年全球疫情是進(jìn)行戶(hù)外露營(yíng)的消費(fèi)者教育契機(jī)，國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)下戶(hù)外露營(yíng)成功出圈。同時(shí)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)下回歸自然的需求，以及雙減政策落地成為戶(hù)外行業(yè)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。我們認(rèn)為以上因素將帶動(dòng)戶(hù)外行業(yè)需求迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

估值合理性風(fēng)險(xiǎn)；訂單低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2021-2023年凈利潤(rùn)分別為0.9、1.2、1.6億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為27、19、16x，我們認(rèn)為公司股票價(jià)值在28-30億元之間，2021年動(dòng)態(tài)市盈率分別為32倍和34倍，相對(duì)于公司目前股價(jià)有18%-26%溢價(jià)空間。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

凱立新材：貴金催化，催動(dòng)合成

國(guó)內(nèi)貴金屬催化劑領(lǐng)域領(lǐng)先的制造商

凱立新材是國(guó)內(nèi)貴金屬催化劑領(lǐng)域領(lǐng)先的制造商，其生產(chǎn)的多相、均相催化劑廣泛應(yīng)用于醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、精細(xì)化工、環(huán)保等領(lǐng)域，在一定程度上實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代并引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。公司業(yè)務(wù)精髓在于制造加工，目前基本滿(mǎn)產(chǎn)且基本不承擔(dān)原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2018-2020公司業(yè)績(jī)年化增速達(dá)到47.7%，2021年上半年再度實(shí)現(xiàn)42%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

醫(yī)藥及精細(xì)化工滲透構(gòu)筑基本盤(pán)，基礎(chǔ)化工有望帶來(lái)突破

我國(guó)貴金屬催化劑行業(yè)處于高速發(fā)展并向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的階段，公司將通過(guò)催化劑和催化技術(shù)研發(fā)，探索高效、綠色、環(huán)保的催化工藝技術(shù)，促進(jìn)我國(guó)基礎(chǔ)化工、精細(xì)化工、環(huán)保及新能源等領(lǐng)域的高質(zhì)量發(fā)展。公司將進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)，豐富產(chǎn)品線(xiàn)，提升性能及優(yōu)化性?xún)r(jià)比，拓展下游客戶(hù)。隨著醫(yī)藥及眾多精細(xì)化工領(lǐng)域市場(chǎng)空間不斷擴(kuò)大，公司貴金屬催化劑有望持續(xù)滲透，公司產(chǎn)品銷(xiāo)量及單位利潤(rùn)均有望不斷提升。此外，如基礎(chǔ)化工領(lǐng)域催化劑品種研發(fā)及銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)重大進(jìn)展，相關(guān)催化劑需求有望實(shí)現(xiàn)大幅放量，為公司營(yíng)收及業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著突破。

風(fēng)險(xiǎn)提示

貴金屬催化劑研發(fā)滯后于市場(chǎng)變化，貴金屬催化劑銷(xiāo)售不及預(yù)期，

首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司21-23年?duì)I業(yè)收入分別為14.7億、19.0億，22.7億，同比分別增長(zhǎng)39.7%、29.0%、19.7%，歸母凈利潤(rùn)分別為1.62億、2.35億、3.05億，同比分別增長(zhǎng)54.0%、44.7%、29.8%，EPS分別為1.74元、2.51元、3.26元。給予“增持”評(píng)級(jí)，合理股價(jià)區(qū)間為120-125元，對(duì)應(yīng)2021年EPS的PE估值區(qū)間為71.9-74.8X。

浙江自然：戶(hù)外運(yùn)動(dòng)新興龍頭，開(kāi)啟新一輪成長(zhǎng)曲線(xiàn)

公司深耕戶(hù)外用品行業(yè)，主要產(chǎn)品為基于熱熔接技術(shù)的床墊等產(chǎn)品

公司的產(chǎn)品基于TPU幾項(xiàng)核心技術(shù)：TPU薄膜及面料復(fù)合技術(shù)、聚氨酯軟泡發(fā)泡技術(shù)、高周波熔接技術(shù)、熱壓熔接技術(shù)等，公司將以上技術(shù)應(yīng)用于戶(hù)外運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，當(dāng)前的主要產(chǎn)品體系包括充氣床墊、戶(hù)外箱包、頭枕坐墊等戶(hù)外用品，主要從事其研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。公司主要客戶(hù)包括迪卡儂、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超市等海內(nèi)外著名運(yùn)動(dòng)品牌及商超渠道。

基于研發(fā)與技術(shù)實(shí)力，產(chǎn)品類(lèi)型有望快速擴(kuò)充

我們認(rèn)為公司在TPU面料核心技術(shù)上的積累有望在多個(gè)品類(lèi)上復(fù)制，公司專(zhuān)有的研發(fā)團(tuán)隊(duì)對(duì)于面料、工藝的理解深刻，積累了多項(xiàng)專(zhuān)利技術(shù)，當(dāng)前的研發(fā)項(xiàng)目并不局限于公司現(xiàn)有的產(chǎn)品。另外，公司和迪卡儂等海外頭部戶(hù)外用品品牌多年合作，關(guān)系穩(wěn)定，ODM行業(yè)的特點(diǎn)決定了以銷(xiāo)定產(chǎn)的形式更為廣泛，因此新品類(lèi)的需求風(fēng)險(xiǎn)較小。我們認(rèn)為其未來(lái)的產(chǎn)品線(xiàn)擴(kuò)充將會(huì)快于市場(chǎng)的預(yù)期。

產(chǎn)能增長(zhǎng)有望快于預(yù)期，支撐公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)

公司過(guò)去的成長(zhǎng)掣肘為產(chǎn)能擴(kuò)張速度有限。上市后，公司多個(gè)募投項(xiàng)目將支撐產(chǎn)能進(jìn)一步加大。我們認(rèn)為公司的產(chǎn)能擴(kuò)張可能快于預(yù)期，我們通過(guò)分拆過(guò)去幾年公司的固定資產(chǎn)與在建工程后發(fā)現(xiàn)，已有部分在建工程轉(zhuǎn)固，2020年公司固定資產(chǎn)房屋建筑物增加316%、機(jī)器設(shè)備增加125%，預(yù)計(jì)TPU面料產(chǎn)線(xiàn)已經(jīng)進(jìn)入預(yù)定可使用狀態(tài)，我們相信新增產(chǎn)能有望支持公司的中期成長(zhǎng)。

首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2021-2023年凈利潤(rùn)分別為2.2、3.0、3.9億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為22、16、12x，20-23年復(fù)合增長(zhǎng)35%，我們認(rèn)為公司股票價(jià)值在70-81億元之間，2021年動(dòng)態(tài)市盈率分別為32倍和37倍，相對(duì)于公司目前股價(jià)有46%-69%溢價(jià)空間。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

宏華數(shù)科：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，數(shù)碼印花長(zhǎng)趨勢(shì)不改

2021年收官，全年表現(xiàn)優(yōu)秀

宏華數(shù)科披露2021年業(yè)績(jī)快報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.44億，同比增長(zhǎng)31.9%，歸母凈利潤(rùn)2.28億，同比增長(zhǎng)33.4%，扣非凈利潤(rùn)2.11億，同比增32.6%。

四季度單季或受限電限產(chǎn)影響

單獨(dú)看四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.41億，同比下降13.3%，歸母凈利潤(rùn)6533萬(wàn)元，同比增0.4%。我們認(rèn)為公司四季度單季的收入或是受到去年Q3-4印染紡織行業(yè)限電的影響。以全國(guó)印染產(chǎn)能占比最高的紹興柯橋?yàn)槔匀ツ?月22日起，區(qū)內(nèi)大量印染廠限電停產(chǎn)，開(kāi)工率有所下降，該情況或持續(xù)到10月。下游開(kāi)工率的下降對(duì)印染廠資本開(kāi)支意愿等有所影響，拖累公司四季度業(yè)績(jī)。

四季度凈利率創(chuàng)下年內(nèi)季度最高，預(yù)計(jì)墨水銷(xiāo)量起帶動(dòng)作用

公司2021年Q1-4單季度凈利率分別為25.3%、22.1%、22.4%與27.1%，其中四季度表現(xiàn)尤為突出。公司主營(yíng)產(chǎn)品包括數(shù)碼印花設(shè)備和對(duì)應(yīng)墨水，2020年設(shè)備毛利率41.1%，墨水毛利率45.8%，我們認(rèn)為隨著公司設(shè)備在市場(chǎng)上的保有量提升，將有效帶動(dòng)公司的墨水銷(xiāo)量，四季度墨水銷(xiāo)售額占比可能繼續(xù)提升，帶動(dòng)公司的凈利率大幅攀升。

對(duì)外投資設(shè)立數(shù)碼印花示范項(xiàng)目，打通下游應(yīng)用場(chǎng)景

公司10月1日公告，與杭州嘉澎科技、王利勇、王利春、王利賢共同出資設(shè)立浙江宏華百錦千印家紡科技有限公司，宏華數(shù)科持股比例35%。本次投資股權(quán)方面獲得了重要股東與重要客戶(hù)的多方支持，是上市公司對(duì)數(shù)碼噴印行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，有望帶動(dòng)數(shù)碼印花滲透率提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期。

投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們將21-23年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由2.4、3.8、5.9億元下調(diào)至2.3、3.5、5.3億元，我們認(rèn)為限電限產(chǎn)對(duì)公司的影響僅為短期，從長(zhǎng)期看數(shù)碼印花依然是紡織供應(yīng)鏈變革的大潮。公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2022年估值為45x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

3

行業(yè)數(shù)據(jù)概覽

4

近期重點(diǎn)報(bào)告回顧

4.1 密爾克衛(wèi)深度報(bào)告：物流先行數(shù)字分銷(xiāo)，本土勢(shì)力快速崛起

“大賽道、小公司”：強(qiáng)監(jiān)管下的行業(yè)格局，密爾克衛(wèi)上市以來(lái)證明了什么？

1、大賽道：中國(guó)第三方精細(xì)化工物流市場(chǎng)超3000億（21年容量因海運(yùn)、空運(yùn)干線(xiàn)成本大幅上漲略有提升），其中?；氛急冉?0%；

2、小公司：集中度低，2021 年公司近 53 億物流收入，占比不到 2%，但依舊是國(guó) 內(nèi)最大的化工危化物流公司，拓展空間大。 

3、強(qiáng)監(jiān)管：天津爆炸、江蘇響水、浙江溫嶺、土耳其等國(guó)內(nèi)外事件，使得化工危 化物流準(zhǔn)入門(mén)檻和經(jīng)營(yíng)壁壘進(jìn)一步增加，競(jìng)爭(zhēng)格局體現(xiàn)出“資源主體無(wú)訴求，無(wú) 資源主體有訴求”的錯(cuò)配，在地方政府化工園全周期監(jiān)管和事后追責(zé)的現(xiàn)況下，作為上市公司，密爾克衛(wèi)在資源獲取上有顯著優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期市占率提升； 

4、歷史表現(xiàn)：2019-2021 年經(jīng)歷了因爆炸導(dǎo)致的產(chǎn)能交付遞延、新冠導(dǎo)致的運(yùn)費(fèi) 和化工產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)，但公司凈利潤(rùn)能穩(wěn)定的保持在 40%+復(fù)合增長(zhǎng)，商業(yè)模式和營(yíng)運(yùn)團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)優(yōu)異，具備極強(qiáng)的：1）容錯(cuò)性；2）客戶(hù)粘性；3）創(chuàng)新性；

亞太分銷(xiāo)市場(chǎng)增速遠(yuǎn)超歐美，巨頭立足未穩(wěn)，密爾克衛(wèi)“物流+分銷(xiāo)”模式進(jìn)入 加速擴(kuò)張期 

1、物流+分銷(xiāo)，從試錯(cuò)到鎖定：1）2015-2018年利用信息不對(duì)稱(chēng)做貿(mào)易，隨機(jī)性強(qiáng)，板塊收入從500萬(wàn)逐年增至2.26億；2）2019-1H21嘗試用互聯(lián)網(wǎng)做代運(yùn)營(yíng)，抽取傭金+導(dǎo)入物流，模式不穩(wěn)定；3）1H21之后，定位小品類(lèi)，線(xiàn)上+線(xiàn)下同時(shí)發(fā)力，鎖定訂單并買(mǎi)斷后賺取差價(jià)，同時(shí)并導(dǎo)入物流，解決中小客戶(hù)常規(guī)需求、大型客戶(hù)零散需求，SKU和分銷(xiāo)額爆發(fā)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)21全年收入接近33億元；4）未來(lái)：物流交付為基礎(chǔ)，持續(xù)擴(kuò)張品類(lèi)，輔以混合、貼標(biāo)、分裝，銷(xiāo)售額提升的同時(shí)降低成本，謀求凈利率提升；

2、新模式解決了上下游哪些痛點(diǎn)：1）上游化工生產(chǎn)商：豐富末端小客戶(hù)渠道，彌補(bǔ)多級(jí)代理下粗放管理的弊端；2）下游客戶(hù)：解決正品率，緩解小批量不定期采購(gòu)模式下的渠道穩(wěn)定性和高額成本；3）穩(wěn)定的物流交付能力；

3、密爾克衛(wèi)的物流和分銷(xiāo)的關(guān)系：密的優(yōu)勢(shì)在于交付，貨在倉(cāng)、在途風(fēng)險(xiǎn)可控，分銷(xiāo)業(yè)務(wù)可以算是“物流+”，即服務(wù)的延申，伴隨物流交付能力的逐年強(qiáng)化，分銷(xiāo)市場(chǎng)空間會(huì)不斷拓展；其次，中小末端客戶(hù)需求依然服從于國(guó)內(nèi)現(xiàn)有化工主要生產(chǎn)、消費(fèi)的物流路徑，同公司原有客戶(hù)具備互補(bǔ)、協(xié)同性，小品類(lèi)、高周轉(zhuǎn)貨物占比提升利于物流板塊利潤(rùn)率提升；

4、空間：根據(jù)行業(yè)TOP3公司收入總額保守推斷2020年全球精細(xì)化工分銷(xiāo)市場(chǎng)約1.56萬(wàn)億，中國(guó)市場(chǎng)約7000億；TOP3玩家的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和其在亞太中國(guó)市場(chǎng)的市占率呈強(qiáng)相關(guān)，三家公司在亞太中國(guó)市場(chǎng)的合計(jì)收入、利潤(rùn)復(fù)合增速平均是成熟市場(chǎng)的3-4倍；以BRENNTAG為首的龍頭公司不斷通過(guò)收購(gòu)的方式加快中國(guó)布局，但整體上立足未穩(wěn)，密爾克衛(wèi)正借助交付優(yōu)勢(shì)全力開(kāi)拓“分銷(xiāo)+物流”國(guó)內(nèi)萬(wàn)億市場(chǎng)；

2022-2024年：業(yè)績(jī)彈性高于過(guò)往

盈利加速原因：1）物流：倉(cāng)庫(kù)產(chǎn)能釋放（?；瘞?kù)未來(lái)3年從20到50萬(wàn)平）、新團(tuán)隊(duì)和客戶(hù)的引入或?qū)е麓蠹锪鞒A(yù)期增長(zhǎng)（22年增量9億）、倉(cāng)庫(kù)業(yè)務(wù)回暖（疫情常態(tài)化，將部分DC分撥倉(cāng)調(diào)整至出口倉(cāng)）；2、分銷(xiāo)：過(guò)去五年亞太分銷(xiāo)市場(chǎng)遠(yuǎn)超歐美成熟市場(chǎng)，海外巨頭在中國(guó)的布局尚不完善，這給密爾克衛(wèi)這種具備本土交付網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)優(yōu)勢(shì)的公司帶來(lái)契機(jī)，公司有望成為國(guó)內(nèi)最大的化工分銷(xiāo)參與者，尤其是精細(xì)化工領(lǐng)域，預(yù)計(jì)21-24年公司分銷(xiāo)收入為33、72、115、180億，考慮到中國(guó)精細(xì)化工分銷(xiāo)市場(chǎng)占全球近半壁江山，遠(yuǎn)期有望成為比肩歐美的頭部公司。

估值和投資建議：長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)化工業(yè)將體現(xiàn)為強(qiáng)監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和附加值提升，這會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈占全球市場(chǎng)綜合比重逐年提升，萬(wàn)華、密爾克衛(wèi)等公司頭部化、深度合作的趨勢(shì)愈發(fā)明顯，預(yù)計(jì)“物流+分銷(xiāo)”模式的高速?gòu)?fù)制會(huì)支持密爾克衛(wèi)未來(lái)三年50%的增長(zhǎng)中樞，我們判斷公司22-24年盈利分別為6.4、9.9和14.7億元，通過(guò)觀察公司歷史估值中樞，并參考海外成熟分銷(xiāo)巨頭BRENNTAG、IMCD（估值遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)）和A股國(guó)聯(lián)的估值體系，我們按PEG=1給予公司50-52倍估值，對(duì)應(yīng)市值320-333億，再次重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情、地緣政治導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定、分銷(xiāo)板塊業(yè)務(wù)拓展和利潤(rùn)率低于預(yù)期、政府強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致倉(cāng)庫(kù)交付低于預(yù)期。

4.2 安利股份：產(chǎn)品升級(jí)正當(dāng)時(shí)，高端材料迎來(lái)收獲期

合成革制造老牌企業(yè)，深耕多年國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)生態(tài)功能性聚氨酯合成革和聚氨酯復(fù)合材料，是國(guó)內(nèi)合成革行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司在合成革行業(yè)經(jīng)營(yíng)多年，下游需求主要包括沙發(fā)汽車(chē)、功能鞋服、電子、箱包等，客戶(hù)包括大量頭部品牌商如Nike、蘋(píng)果、豐田等。

突破環(huán)保型產(chǎn)品，下游應(yīng)用空間更為寬廣

公司所處市場(chǎng)為PU合成革市場(chǎng)，為合成革的主流產(chǎn)品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)合成革不論是濕法或是干法工藝，都需要大量有機(jī)物參與反應(yīng)，導(dǎo)致生產(chǎn)過(guò)程釋放、產(chǎn)成品中殘留大量VOC（揮發(fā)性有機(jī)物），影響工人與消費(fèi)者的健康。過(guò)去數(shù)年大量頭部品牌與監(jiān)管均對(duì)VOC的殘留濃度進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，市場(chǎng)對(duì)環(huán)保型產(chǎn)品的需求擴(kuò)大。安利股份于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先研發(fā)出無(wú)溶劑PU合成革產(chǎn)品，該產(chǎn)品可做到VOC低殘留與耐磨性提升，與當(dāng)前需求相符。

客戶(hù)結(jié)構(gòu)與利潤(rùn)率共同改善

隨著產(chǎn)品優(yōu)化，公司的客戶(hù)結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著改善，開(kāi)始快速進(jìn)入國(guó)際國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)的供應(yīng)商名單中，典型包括蘋(píng)果、Nike等，同時(shí)在新能源整車(chē)市場(chǎng)中與比亞迪、小鵬等展開(kāi)合作。我們預(yù)計(jì)2022年公司客戶(hù)與利潤(rùn)率的改善將更為明顯。1H2021面對(duì)原材料成本上行、海運(yùn)成本高企等問(wèn)題，公司上半年該產(chǎn)品毛利率從20年的20.14%提升至25.41%，我們預(yù)計(jì)若后續(xù)原材料價(jià)格恢復(fù)正常，公司利潤(rùn)率上漲空間將會(huì)更大。公司當(dāng)前已有25%產(chǎn)能為無(wú)溶劑產(chǎn)品產(chǎn)線(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游客戶(hù)環(huán)保敏感度下降；客戶(hù)開(kāi)辟不及預(yù)期；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。

首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)

公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)明年的盈利預(yù)測(cè)僅16.5倍，成長(zhǎng)性與估值性?xún)r(jià)比兼具。我們認(rèn)為公司2022年在客戶(hù)、產(chǎn)品以及盈利能力上的拐點(diǎn)將體現(xiàn)得更為清晰，并迎來(lái)連續(xù)數(shù)年的快速成長(zhǎng)，綜合上述幾個(gè)方面的估值，我們認(rèn)為公司股票價(jià)值在22.9-25.0元/股，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

4.3 牧高笛深度報(bào)告：露營(yíng)滲透加速，關(guān)注品牌拐點(diǎn)

深耕戶(hù)外用品行業(yè)，以戶(hù)外露營(yíng)裝備為主，高性能出行服飾為輔

公司主要從事戶(hù)外用品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，業(yè)務(wù)模式以出口OEM/ODM為主，同時(shí)內(nèi)銷(xiāo)自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的產(chǎn)品主要為帳篷等戶(hù)外裝備，與主要客戶(hù)迪卡儂、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外戶(hù)外用品品牌商與零售商保持穩(wěn)定的合作關(guān)系。自主品牌產(chǎn)品主要為戶(hù)外裝備及鞋服，通過(guò)線(xiàn)上、線(xiàn)下結(jié)合的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)直接面向國(guó)內(nèi)消費(fèi)者。

產(chǎn)品覆蓋場(chǎng)景廣，自主品牌與精致露營(yíng)產(chǎn)品有望快速發(fā)展

公司的產(chǎn)品種類(lèi)豐富，目前已經(jīng)能覆蓋露營(yíng)的大部分需求。自主品牌業(yè)務(wù)中，公司正逐漸將重心從鞋服類(lèi)產(chǎn)品轉(zhuǎn)為戶(hù)外露營(yíng)相關(guān)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)從低端到高端的全場(chǎng)景覆蓋。目前，自主品牌中的精致露營(yíng)相關(guān)產(chǎn)品從2000年的“紀(jì)元”系列產(chǎn)品起步，經(jīng)不斷自主研發(fā)設(shè)計(jì)，已經(jīng)涵蓋帳篷、睡袋、防潮墊、折疊椅等一系列產(chǎn)品，銷(xiāo)售額占露營(yíng)產(chǎn)品總銷(xiāo)售額的近50%。

疫情下戶(hù)外露營(yíng)出圈，行業(yè)前景向好支撐公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)

2020年全球疫情是進(jìn)行戶(hù)外露營(yíng)的消費(fèi)者教育契機(jī)，國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)下戶(hù)外露營(yíng)成功出圈。同時(shí)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)下回歸自然的需求，以及雙減政策落地成為戶(hù)外行業(yè)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。我們認(rèn)為以上因素將帶動(dòng)戶(hù)外行業(yè)需求迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

估值合理性風(fēng)險(xiǎn)；訂單低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2021-2023年凈利潤(rùn)分別為0.9、1.2、1.6億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為27、19、16x，我們認(rèn)為公司股票價(jià)值在28-30億元之間，2021年動(dòng)態(tài)市盈率分別為32倍和34倍，相對(duì)于公司目前股價(jià)有18%-26%溢價(jià)空間。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

4.4久祺股份深度報(bào)告：自行車(chē)ODM制造龍頭，發(fā)力“電動(dòng)自行車(chē)+跨境電商+自有品牌”

中國(guó)是自行車(chē)制造第一大國(guó)，自行車(chē)電動(dòng)化需求大勢(shì)所趨

自行車(chē)品牌主要在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)，而自行車(chē)制造主要在中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家。中國(guó)已經(jīng)成為了全球自行車(chē)制造和出口的第一大國(guó)，每年中國(guó)自行車(chē)的產(chǎn)量占到全球的近7成，出口額占到全球出口的近5成。每年全世界自行車(chē)需求規(guī)模保持在1億輛左右的水平，歐洲、美國(guó)、中國(guó)是自行車(chē)的主要消費(fèi)市場(chǎng)。隨著現(xiàn)代人收入水平的提高和對(duì)健康生活的追求，且受益于疫情催化，近兩年助力電動(dòng)自行車(chē)在歐美銷(xiāo)售增長(zhǎng)尤為亮眼，現(xiàn)階段，歐洲已經(jīng)成為全球最大的助力電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，2020年銷(xiāo)量超過(guò)500萬(wàn)輛，根據(jù)官方預(yù)測(cè)，2020年至2025年歐洲助力電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量年復(fù)合增速有望維持在20%以上。

公司是國(guó)內(nèi)ODM模式出口的自行車(chē)制造龍頭

公司深耕自行車(chē)制造二十余年，是國(guó)內(nèi)主要的自行車(chē)制造出口商之一。我國(guó)自行車(chē)企業(yè)可分為三個(gè)梯隊(duì)：一是擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大型自行車(chē)企業(yè)，具有較高的市場(chǎng)認(rèn)知度和品牌知名度；二是研發(fā)設(shè)計(jì)能力強(qiáng)、銷(xiāo)售渠道廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強(qiáng)，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業(yè)；三是行業(yè)內(nèi)的眾多中小企業(yè)，設(shè)備水平較低、缺乏自主創(chuàng)新能力。久祺股份屬于第二梯隊(duì)，憑借充足的經(jīng)驗(yàn)、穩(wěn)定的客戶(hù)關(guān)系及供應(yīng)鏈體系，規(guī)模越來(lái)越大，未來(lái)將有望向第一梯隊(duì)進(jìn)軍。

公司發(fā)力“電動(dòng)自行車(chē)+跨境電商+自有品牌”，高成長(zhǎng)屬性強(qiáng)

（1）隨著公司大力提高中高端自行車(chē)品類(lèi)的生產(chǎn)能力，公司開(kāi)始大力布局需求增長(zhǎng)較快、產(chǎn)品附加值較高的助力電動(dòng)自行車(chē)領(lǐng)域，未來(lái)公司的助力電動(dòng)自行車(chē)業(yè)務(wù)將會(huì)保持較快的發(fā)展，該產(chǎn)品銷(xiāo)量已經(jīng)從2018年的3.6萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2020年的11萬(wàn)輛。（2）公司2018年開(kāi)始正式開(kāi)拓跨境電商渠道，通過(guò)跨境電商渠道直接將自有品牌自行車(chē)賣(mài)給終端消費(fèi)者，一方面銷(xiāo)售高速增長(zhǎng)，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境電商和自有品牌的收入占比分別達(dá)到了7.7%和15.6%，未來(lái)還有較大提升空間。此外，隨著高毛利率（2020年76%）的跨境電商業(yè)務(wù)收入占比提升，公司盈利能力也將明顯提升。

投資建議：預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利分別為2.0億元、2.8億元、4.1億元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，給予32-35倍PE的目標(biāo)估值，目標(biāo)價(jià)46.5-50.5元，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，現(xiàn)在股價(jià)對(duì)應(yīng)22-23年EPS的PE估值分別為26X、18X。

4.5 航空2月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：二月民航平穩(wěn)運(yùn)行，防疫策略?xún)?yōu)化客流有望逐步恢復(fù)

各航司披露2022年2月運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。2月民航整體平穩(wěn)運(yùn)行，各航司業(yè)務(wù)量環(huán)比基本穩(wěn)定，客座率有所恢復(fù)。三大航相比疫情前運(yùn)投、運(yùn)量及客座率相比疫情前仍有明顯降幅，春秋接近于疫情前，吉祥介于春秋及三大航之間。

國(guó)信交運(yùn)觀點(diǎn)：

國(guó)內(nèi)疫情處置戰(zhàn)略不改，戰(zhàn)術(shù)持續(xù)優(yōu)化，有朝一日全面放開(kāi)之時(shí)民航需求有望迅猛復(fù)蘇

近期國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，部分城市再度按下暫停鍵，民航客流暫時(shí)承壓。政策層面戰(zhàn)略堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零不動(dòng)搖，但隨著病毒自身毒力的削弱，各地應(yīng)對(duì)疫情的經(jīng)驗(yàn)逐步積攢，特效藥物的研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為戰(zhàn)術(shù)層面對(duì)于疫情的應(yīng)對(duì)有望持續(xù)優(yōu)化，疫情偶發(fā)對(duì)居民出行的影響有望持續(xù)減小。

長(zhǎng)周期看，我們認(rèn)為新冠疫情終將結(jié)束，一旦決策層權(quán)衡各因素后認(rèn)為進(jìn)一步嚴(yán)防死守的成本已經(jīng)明顯大于放開(kāi)之時(shí)，一切限制居民出行的政策均將迅速移除，民航需求將迅猛復(fù)蘇。

投資建議：看好防疫政策松動(dòng)后的供需全面反轉(zhuǎn)，推薦三大航、春秋，吉祥

民航上一輪周期高點(diǎn)在2010年達(dá)到頂峰，此后伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速逐年小幅降低，民航理論需求同樣小幅降速，而行業(yè)供給每年保持10%左右的增速，雖然表觀來(lái)看，民航供需量基本平衡，客座率小幅提高，但近十年的票價(jià)單邊下跌足以說(shuō)明民航真實(shí)的供需關(guān)系并不理想，業(yè)績(jī)尚可維持的因素主要為2014年起的油價(jià)大幅下挫及2017年底起的時(shí)刻收緊及票價(jià)改革。周期性行業(yè)很難自發(fā)形成行業(yè)性的供給收縮，而本輪疫情雖然帶來(lái)連續(xù)兩年的行業(yè)性巨額虧損，但在另一層面上確實(shí)強(qiáng)制打壓了行業(yè)參與者的擴(kuò)張沖動(dòng)，或許可以這樣講，沒(méi)有本輪疫情，便不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)航空股的大周期。

疫情之下，民航運(yùn)輸飛機(jī)增速連續(xù)兩年保持低位，且在疫情防控政策延續(xù)的當(dāng)下，短期內(nèi)民航運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)仍存在不確定性，行業(yè)供給增長(zhǎng)仍將維持低位，理論需求的不斷上行為周期反轉(zhuǎn)帶來(lái)了先決條件，一旦未來(lái)防疫政策全面松動(dòng)，國(guó)門(mén)重啟解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題時(shí)，供需將全面反轉(zhuǎn)，高客座率、連續(xù)票價(jià)改革、積壓需求釋放三重共振有望刺激票價(jià)大幅上行，民航將迎來(lái)高景氣區(qū)間。

我們不否認(rèn)民航短期景氣度仍可能受到散發(fā)疫情擾動(dòng)，但疫情徹底消退后行業(yè)景氣度高度值得期待。我們認(rèn)為本次供需反轉(zhuǎn)帶來(lái)的景氣是行業(yè)性的，大小航司將全面受益，推薦中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航、春秋航空、吉祥航空。

4.6 圓通速遞點(diǎn)評(píng)：1-2月業(yè)務(wù)量增速回升，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼 

公司公告：2022年1至2月，公司實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)完成量22.97億票，同比增長(zhǎng)27.81%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約76.24億元，同比增長(zhǎng)39.28%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約5.45億元，同比增長(zhǎng)186.36%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)約5.16億元，同比增長(zhǎng)207.45%。

國(guó)信交運(yùn)觀點(diǎn)：

1）快遞行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)維持緩和態(tài)勢(shì)，公司延續(xù)去年旺季的價(jià)格策略，今年1-2月快遞價(jià)格水平堅(jiān)挺、經(jīng)營(yíng)成本可控，快遞業(yè)務(wù)的單票盈利能力環(huán)比繼續(xù)提升（根據(jù)我們估算，1-2月約0.2元左右，去年Q4約0.15元左右），從而致使業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期。

2）考慮公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)優(yōu)化、盈利能力穩(wěn)步提升，我們上調(diào)公司21-23年歸母凈利潤(rùn)至21.2/29.7/33.9元（21-23年預(yù)測(cè)值上調(diào)幅度分別為0.0%/11.9%/8.3%），對(duì)應(yīng)PE26/19/16x。我們認(rèn)為在共同富裕大背景下，快遞龍頭的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)從價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)為“兼顧價(jià)格和服務(wù)”多元化競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)快遞龍頭規(guī)模和利潤(rùn)將進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)階段，而具有強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的圓通有望在競(jìng)爭(zhēng)格局演變過(guò)程中最后勝出，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

評(píng)論：

1-2月業(yè)務(wù)量增速回升、價(jià)格堅(jiān)挺，盈利表現(xiàn)亮眼

從業(yè)務(wù)量的角度來(lái)看，圓通1-2月業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)了27.8%的增速，相較去年四季度增速明顯回升（21Q4為12.7%），我們認(rèn)為主要得益于快遞行業(yè)服務(wù)質(zhì)量提升，今年公司有序且大范圍實(shí)行“春節(jié)不打烊”，在春節(jié)期間獲取了更多的增量業(yè)務(wù)。從價(jià)格的角度來(lái)看，快遞行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)維持緩和態(tài)勢(shì)，公司延續(xù)去年旺季的價(jià)格策略，今年1-2月快遞價(jià)格水平堅(jiān)挺、經(jīng)營(yíng)成本可控，快遞業(yè)務(wù)的單票盈利能力環(huán)比繼續(xù)提升，根據(jù)我們估算，1-2月約0.2元左右，去年Q4約0.15元左右），從而致使業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期。

行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)維持緩和態(tài)勢(shì)，快遞龍頭業(yè)績(jī)修復(fù)邏輯將持續(xù)兌現(xiàn)

（1）由于2021年基數(shù)高以及電商線(xiàn)上滲透速度逐步放緩，2022年快遞行業(yè)需求增長(zhǎng)將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業(yè)開(kāi)始兼顧價(jià)格和服務(wù)質(zhì)量，且極兔收購(gòu)百世中國(guó)地區(qū)快遞業(yè)務(wù)后競(jìng)爭(zhēng)格局實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的優(yōu)化，我們認(rèn)為2022年行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)大概率將維持緩和態(tài)勢(shì)。（3）在2022年價(jià)格戰(zhàn)緩和的背景下，圓通單票利潤(rùn)將維持在相對(duì)高位，利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力持續(xù)提升，公司長(zhǎng)期價(jià)值凸顯

圓通近兩年在持續(xù)地優(yōu)化自己的經(jīng)營(yíng)模式，從而看到圓通的成本管控能力持續(xù)改善，單票快遞成本持續(xù)向同行領(lǐng)先者看齊。此外，公司也在持續(xù)推進(jìn)全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型，公司通過(guò)數(shù)字化管理工具加強(qiáng)對(duì)快件全程時(shí)長(zhǎng)、投訴率、遺失破損等各項(xiàng)指標(biāo)的精準(zhǔn)管控，快件時(shí)效、服務(wù)質(zhì)量、客戶(hù)體驗(yàn)等持續(xù)改善。我們認(rèn)為在共同富裕大背景下，快遞龍頭的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)從價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)為“兼顧價(jià)格和服務(wù)”多元競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)快遞龍頭規(guī)模和利潤(rùn)將進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)階段，而具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的圓通有望在競(jìng)爭(zhēng)格局演變過(guò)程中最后勝出。

投資建議：業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

考慮公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)優(yōu)化、盈利能力穩(wěn)步提升，我們上調(diào)公司21-23年歸母凈利潤(rùn)至21.2/29.7/33.9元（21-23年預(yù)測(cè)值上調(diào)幅度分別為0.0%/11.9%/8.3%），對(duì)應(yīng)PE26/19/16x。我們認(rèn)為在共同富裕大背景下，快遞龍頭的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)從價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)為“兼顧價(jià)格和服務(wù)”多元化競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)快遞龍頭規(guī)模和利潤(rùn)將進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)階段，而具有強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的圓通有望在競(jìng)爭(zhēng)格局演變過(guò)程中最后勝出，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)需求低于預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)惡化

4.7 順豐控股年報(bào)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：四季度盈利能力快速修復(fù)，公司發(fā)展勢(shì)頭正好

四季度公司歸母凈利和扣非凈利均同比高增長(zhǎng)

公司發(fā)布2021年業(yè)績(jī)預(yù)告，2021年四季度單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24-26億元，同比增長(zhǎng)39%-50%；扣非凈利潤(rùn)14.5-16億元，同比增長(zhǎng)41%-56%，歸母凈利表現(xiàn)超預(yù)期，扣非凈利表現(xiàn)符合預(yù)期。

受益于經(jīng)營(yíng)改善以及嘉里物流并表，四季度盈利能力快速修復(fù)

公司四季度扣非凈利同比和環(huán)比均實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)主要得益于：（1）公司進(jìn)一步提升收入質(zhì)量，通過(guò)調(diào)整定價(jià)策略主動(dòng)調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶(hù)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)型快遞產(chǎn)品單票收入同比提升，從而我們也看到公司11月和12月的單票速運(yùn)物流收入同比實(shí)現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正；（2）公司精益化成本控制效果得到顯現(xiàn)，前端使用科技動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè) 客戶(hù)需求，后端精準(zhǔn)匹配資源投入，并隨著速運(yùn)、快運(yùn)、倉(cāng)網(wǎng)、豐網(wǎng)四網(wǎng)融通的 推進(jìn)，中轉(zhuǎn)場(chǎng)自動(dòng)化設(shè)備升級(jí)，干支線(xiàn)線(xiàn)路整合優(yōu)化，公司的營(yíng)運(yùn)操作效率穩(wěn)步 提升，從而改善整體效益；（3）公司自第四季度開(kāi)始合并嘉里物流的業(yè)績(jī)。此外，公司四季度實(shí)現(xiàn)的10億元左右非經(jīng)常性收益主要來(lái)自于公司處置子公司獲取的處置收益以及政府補(bǔ)助等。

公司已度過(guò)最困難時(shí)期，發(fā)展勢(shì)頭正好

公司2021年業(yè)績(jī)大幅下滑主要是因?yàn)椋?）加大了對(duì)場(chǎng)地、設(shè)備、運(yùn) 力等網(wǎng)絡(luò)資源投入，產(chǎn)能利用率進(jìn)入了逐步修復(fù)的爬坡期；（2）春節(jié)期間人工成本上漲超預(yù)期；（3）快遞產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡；（4）2020年享受的疫情優(yōu)惠政策于2021年陸續(xù)結(jié)束。我們展望2022年來(lái)看，造成2021年業(yè)績(jī)下滑的原因在2022年均將有所改善甚至與消失，而且考慮到在“共同富裕和高質(zhì)量發(fā)展”以及電商競(jìng)爭(zhēng)白熱化的大背景下，快遞服務(wù)質(zhì)量將成為競(jìng)爭(zhēng)核心之一，順豐的高端快遞服務(wù)具有不可替代性，中長(zhǎng)期有望維持較快增長(zhǎng)，為公司發(fā)展提供了很好的安全墊。

投資建議：調(diào)高盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

調(diào)高盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021-2023年歸母凈利潤(rùn)分別為43.0/77.7/107.9億元（21-23年調(diào)整幅度+35%/+3%/+0%），分別同比增長(zhǎng)-41%/86%/35%。通過(guò)分部估值方法，得出公司未來(lái)6個(gè)月的合理估值約為77.5元，公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯不變，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

5

投資建議

交運(yùn)板塊：2021-2022年疫情反復(fù)依然是主導(dǎo)交運(yùn)細(xì)分板塊投資情緒的核心因素，我們傾向于明年疫情的散去和人、物、貨的自由流動(dòng)是個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，因此集運(yùn)的高位運(yùn)行（尤其是上半年）、快遞競(jìng)爭(zhēng)緩和以及整合將是大概率事件，航空機(jī)場(chǎng)受干擾因素相對(duì)較高，適合長(zhǎng)期布局；細(xì)分賽道中，化工危化物流則受益于中國(guó)及亞洲地區(qū)的生產(chǎn)消費(fèi)占比逐年提升、政府強(qiáng)監(jiān)管背景下逐步放開(kāi)對(duì)頭部企業(yè)的資質(zhì)審批，集中度提升有望加速；綜合來(lái)看，推薦：密爾克衛(wèi)、圓通速遞、上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航、春秋航空、吉祥航空、嘉誠(chéng)國(guó)際

中小盤(pán)個(gè)股方面，剔除市場(chǎng)偏好、風(fēng)格輪動(dòng)等短期的影響因子，我們?cè)谥行∈兄祩€(gè)股的選擇上，依然沿著估值合理+邊際變化+成長(zhǎng)可持續(xù)的主線(xiàn)，試圖尋找出擁有持續(xù)成長(zhǎng)、復(fù)利效應(yīng)的個(gè)股。在我們當(dāng)前覆蓋的個(gè)股基礎(chǔ)上，我們綜合考慮個(gè)股的成長(zhǎng)性與估值水平，繼續(xù)推薦雙星新材、宏華數(shù)科、浙江自然、牧高笛、久祺股份與安利股份，建議關(guān)注先惠技術(shù)、中際聯(lián)合、凱立新材。