報(bào)告導(dǎo)讀

1月可比口徑快遞量保持較快增長(zhǎng)，單票收入季節(jié)性普遍提升。預(yù)計(jì)2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩，盈利修復(fù)確定，上半年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)有望催化樂(lè)觀預(yù)期。維持增持。

投資要點(diǎn)

一、快遞量：春節(jié)錯(cuò)位致1月同比降速，估算可比口徑仍維持較高增速。

2022年1月行業(yè)快遞量同比增長(zhǎng)3%，我們認(rèn)為主要系春節(jié)錯(cuò)位。歷年春節(jié)前后快遞量呈馬鞍形波動(dòng)，其中臘月二十至初六為低谷。電商與快遞連續(xù)兩年“春節(jié)不打烊”，推動(dòng)春節(jié)期間快遞量大幅提升。2022年春節(jié)期間日均快遞量為2019年同期日均的超6倍，但仍僅為2021全年日均的兩成。2022年春節(jié)較2021年提前11天，導(dǎo)致低谷部分體現(xiàn)在1月，而2021年全部體現(xiàn)在2月。根據(jù)我們對(duì)可比口徑的估算，1月至2月上旬快遞量同比增長(zhǎng)25%，仍維持較高增速。建議觀察1-2月快遞量合計(jì)同比增速作為趨勢(shì)參考。通達(dá)系1月份額環(huán)比下降，而順豐提升，符合以往春節(jié)淡季季節(jié)性規(guī)律。

二、快遞價(jià)：?jiǎn)纹笔杖氕h(huán)比普遍提升，春節(jié)淡季提價(jià)應(yīng)對(duì)短期成本壓力。

快遞企業(yè)春節(jié)期間成本高企，普遍通過(guò)提價(jià)應(yīng)對(duì)短期成本壓力。根據(jù)年前跟蹤，通達(dá)系均發(fā)布春節(jié)期間提價(jià)計(jì)劃。1月快遞企業(yè)單票收入環(huán)比普遍提升，符合以往季節(jié)性規(guī)律。參考以往規(guī)律，預(yù)計(jì)2月將保持平穩(wěn)，3月將季節(jié)性回落。考慮頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，預(yù)計(jì)價(jià)格策略將理性克制。

三、快遞業(yè)中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)，自然集中仍將可期。

市場(chǎng)擔(dān)憂政府監(jiān)管與競(jìng)爭(zhēng)趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認(rèn)為目前政府監(jiān)管較為理性克制，旨在保障市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)秩序。同時(shí)，反壟斷下電商資本干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)下降，行業(yè)將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)與自然集中。過(guò)去一年多的非理性價(jià)格戰(zhàn)已顯著影響加盟網(wǎng)點(diǎn)的盈利能力與長(zhǎng)期信心，階段休養(yǎng)將修復(fù)網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性，為龍頭在行業(yè)長(zhǎng)跑的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

四、投資策略：競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，盈利修復(fù)開(kāi)啟。

國(guó)君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自9月起基本面持續(xù)邊際改善催化估值部分修復(fù)。2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩，頭部企業(yè)盈利能力將迎確定性修復(fù)。考慮低基數(shù)因素，預(yù)計(jì)2022上半年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)有望超預(yù)期，將催化市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，繼續(xù)驅(qū)動(dòng)第二階段估值修復(fù)。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評(píng)級(jí)。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示。

消費(fèi)下行；監(jiān)管過(guò)度干預(yù)；電商資本影響行業(yè)格局風(fēng)險(xiǎn)。

目錄

報(bào)告正文

1、1月跟蹤：件量可比增速仍較快，單票收入普遍提升

2022年1月行業(yè)快遞量同比增長(zhǎng)3%，我們認(rèn)為主要源于春節(jié)同比錯(cuò)位。歷年春節(jié)前后快遞量呈馬鞍形波動(dòng)，其中臘月二十至初六為低谷。預(yù)計(jì)春節(jié)錯(cuò)位將導(dǎo)致1-2月快遞量同比增速前低后高，建議觀察1-2月快遞量合計(jì)同比增速作為趨勢(shì)參考。

2022年1月快遞企業(yè)單票收入環(huán)比普遍提升，符合以往季節(jié)性規(guī)律。繼2021年后快遞企業(yè)第二次全面春節(jié)不打烊，普遍通過(guò)提價(jià)應(yīng)對(duì)短期成本壓力。

1.1、快遞量：春節(jié)錯(cuò)位致同比降速，估算可比口徑增速仍較高

全行業(yè)：估算可比口徑快遞量仍維持較高增速

2022年1月行業(yè)快遞量同比增長(zhǎng)3%，主要源于春節(jié)錯(cuò)位。春節(jié)為快遞傳統(tǒng)淡季，歷年春節(jié)前后快遞量呈馬鞍形波動(dòng)。其中，臘月二十開(kāi)始下降，春節(jié)期間（除夕至初六）維持低位，初七開(kāi)始回升。電商與快遞連續(xù)兩年“春節(jié)不打烊”，推動(dòng)春節(jié)期間快遞量大幅提升。2022年春節(jié)期間日均快遞量為2019年同期日均的超6倍，但仍僅為2021全年日均的兩成。春節(jié)錯(cuò)位將可能使快遞量低谷體現(xiàn)在不同的月份，從而導(dǎo)致月度同比增速大幅波動(dòng)。

（1）2021年除夕為2月11日，低谷幾乎完全體現(xiàn)在2月，而1月基本正常。

（2）2022年除夕為1月31日，即低谷分布在1月下旬至2月上旬。預(yù)計(jì)春節(jié)錯(cuò)位將導(dǎo)致1-2月快遞量同比增速前低后高。

估算可比口徑下，1月至2月上旬快遞量同比增長(zhǎng)25%。參考國(guó)家郵政局1月及春運(yùn)（1月17日-2月6日，即臘月十五至正月初六）快遞量數(shù)據(jù)，分段估算：

（1）1月1日-16日（臘月十四）未受春節(jié)錯(cuò)位影響，估算日均快遞量較2021年1月增長(zhǎng)約20%；

（2）1月17日-2月6日（正月初六）受春節(jié)錯(cuò)位影響，快遞量農(nóng)歷同比增長(zhǎng)34%。

估算可比口徑下1月至2月上旬快遞量同比增長(zhǎng)25%，仍維持較高增速。

考慮2021下半年月度兩年復(fù)合增速始終保持23%-31%，內(nèi)在增速放緩斜率較平緩，且商流結(jié)構(gòu)變化將繼續(xù)推動(dòng)快遞小件化，我們維持年度策略對(duì)2022年快遞量增速有望超20%的偏樂(lè)觀預(yù)期。

       市場(chǎng)份額：通達(dá)系1月份額環(huán)比下降，符合以往季節(jié)性規(guī)律

通達(dá)系1月份額環(huán)比下降。其中，圓通和韻達(dá)1月份額分別環(huán)比下降0.3和0.7個(gè)百分點(diǎn)。而順豐1月份額環(huán)比提升2.1個(gè)百分點(diǎn)，符合以往春節(jié)淡季季節(jié)性規(guī)律。

1.2、快遞價(jià)：提價(jià)應(yīng)對(duì)短期成本壓力，單票收入環(huán)比普遍提升

提價(jià)應(yīng)對(duì)成本壓力，通達(dá)系單票1收入環(huán)比提升

春節(jié)期間快遞企業(yè)成本高企，普遍通過(guò)提價(jià)應(yīng)對(duì)短期成本壓力。根據(jù)年前跟蹤，通達(dá)系均發(fā)布春節(jié)期間提價(jià)計(jì)劃。剔除菜鳥(niǎo)裹裹業(yè)務(wù)結(jié)算模式調(diào)整影響后，圓通和韻達(dá)1月單票收入分別環(huán)比提升0.12元和0.18元。

參考以往規(guī)律，預(yù)計(jì)2月單票收入將保持平穩(wěn)，3月將季節(jié)性回落。市場(chǎng)或過(guò)度擔(dān)憂價(jià)格戰(zhàn)再起，源于易混淆淡季價(jià)格策略與價(jià)格戰(zhàn)，二者差異在于對(duì)利潤(rùn)率期望相反。前者大多是快遞企業(yè)為追求最佳經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能而在淡季普遍進(jìn)行的短期價(jià)格靈活調(diào)整，期望利潤(rùn)率提升。而后者是龍頭企業(yè)為拉開(kāi)份額差距而主動(dòng)壓低利潤(rùn)率，若無(wú)監(jiān)管干預(yù)甚至可能出現(xiàn)低于成本的非理性價(jià)格戰(zhàn)?？紤]頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，預(yù)計(jì)價(jià)格策略將理性克制。

       順豐單票收入環(huán)比提升

1月順豐單票收入亦環(huán)比提升。根據(jù)順豐于官網(wǎng)發(fā)布的《2022年春節(jié)期間服務(wù)公告》，春節(jié)期間將對(duì)主要城市的互寄服務(wù)加收資源調(diào)節(jié)費(fèi)。順豐1月單票收入環(huán)比提升1.04元，且市場(chǎng)份額環(huán)比提升2.1個(gè)百分點(diǎn)，符合以往季節(jié)性規(guī)律。

2、快遞業(yè)中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)中，自然集中仍然可期

2019年電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，價(jià)格戰(zhàn)成為拉開(kāi)份額差距的主動(dòng)手段，電商快遞行業(yè)由“春秋”入“戰(zhàn)國(guó)”。

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價(jià)格戰(zhàn)，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將階段性趨緩，市場(chǎng)擔(dān)憂監(jiān)管與競(jìng)爭(zhēng)趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認(rèn)為行業(yè)長(zhǎng)期仍將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)與自然集中。階段修養(yǎng)將為龍頭在行業(yè)長(zhǎng)跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1、2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國(guó)”

春秋時(shí)代：2019年之前，電商市場(chǎng)高增長(zhǎng)紅利期，快遞企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國(guó)時(shí)代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)開(kāi)啟。價(jià)格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)的價(jià)格下降，而是龍頭拉開(kāi)份額差距的主動(dòng)手段，反映為凈利率的下降。

2.2、戰(zhàn)國(guó)終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致快遞網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定，并損害快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2021年4月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)亦自發(fā)開(kāi)展價(jià)格規(guī)范，行業(yè)監(jiān)管信號(hào)持續(xù)釋放。

當(dāng)前非理性價(jià)格戰(zhàn)基本得到監(jiān)管遏制，龍頭企業(yè)明確表示未來(lái)一年將聚焦盈利能力提升，且行業(yè)并購(gòu)亦將保障競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩。市場(chǎng)擔(dān)憂政府監(jiān)管與競(jìng)爭(zhēng)趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認(rèn)為目前政府監(jiān)管較為理性克制，旨在保障行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)秩序，未來(lái)行業(yè)將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，過(guò)去一年多的非理性價(jià)格戰(zhàn)已顯著影響加盟網(wǎng)點(diǎn)的盈利能力與長(zhǎng)期信心，階段休養(yǎng)將修復(fù)網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性，為龍頭在行業(yè)長(zhǎng)跑的下一賽段積聚能量，自然集中仍將可期。

3、投資策略：競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，盈利修復(fù)開(kāi)啟

國(guó)君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自9月起基本面持續(xù)邊際改善催化估值第一波修復(fù)。

考慮監(jiān)管信號(hào)持續(xù)釋放，及網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定內(nèi)生需求，預(yù)計(jì)2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩，頭部企業(yè)盈利能力將得到修復(fù)。長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)與自然集中，龍頭崛起仍將可期?？紤]2021上半年行業(yè)利潤(rùn)率處于歷史底部，2022上半年盈利彈性或超預(yù)期，有望催化市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，驅(qū)動(dòng)第二波估值修復(fù)。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評(píng)級(jí)。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)

2021年消費(fèi)與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢(shì)維持高增長(zhǎng)。若未來(lái)消費(fèi)繼續(xù)下行，或影響快遞量增速。考慮包裹小件化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費(fèi)下行導(dǎo)致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進(jìn)策略，對(duì)短期業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懀L(zhǎng)期仍有利于集中。

監(jiān)管過(guò)度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程

行業(yè)政策對(duì)快遞格局的進(jìn)化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過(guò)度干預(yù)，雖可避免惡性競(jìng)爭(zhēng)，但可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對(duì)行業(yè)集中造成影響的風(fēng)險(xiǎn)較小。

電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實(shí)力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進(jìn)程?；诋?dāng)下的反壟斷大環(huán)境，我們認(rèn)為電商資本改變行業(yè)長(zhǎng)期格局的風(fēng)險(xiǎn)已顯著降低。