前言

碳排放權(quán)交易，起源于排污權(quán)交易理論，上世紀(jì) 60 年代由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴爾斯提出，并首先被美國(guó)國(guó)家環(huán)保局（EPA）用于大氣污染源（如二氧化硫排放等）及河流污染源管理。隨后德國(guó)、英國(guó)、澳大利亞等國(guó)家相繼實(shí)行了排污權(quán)交易。上世紀(jì)末，氣候變化問(wèn)題成為焦點(diǎn)。1997年全球100多個(gè)國(guó)家簽署了《京都議定書》， 該條約規(guī)定了發(fā)達(dá)國(guó)家的減排義務(wù)，同時(shí)提出三個(gè)靈活的減排機(jī)制，碳排放權(quán)交易是其中之一。后來(lái)，歐盟將排放權(quán)交易進(jìn)行了市場(chǎng)化設(shè)計(jì)并大力推廣，這也是歐盟碳排放權(quán)交易市場(chǎng)（下稱“歐盟碳市場(chǎng)”EU ETS）成為全世界走得最先、建設(shè)最完善的碳市場(chǎng)的原因。   

那為什么要單獨(dú)拿出一章篇幅來(lái)講歐盟碳市場(chǎng)的建立史呢？如果大家對(duì)中國(guó)碳市場(chǎng)的建立比較了解，就會(huì)知道中國(guó)碳市場(chǎng)其實(shí)參考了歐盟碳市場(chǎng)的建立機(jī)制，一方面因?yàn)闅W盟碳市場(chǎng)是全球建立最早的碳市場(chǎng)，另一方面中國(guó)碳市場(chǎng)的建立是在世界銀行PMR基金（Partnership for Market Readiness碳市場(chǎng)準(zhǔn)備伙伴）的幫助下建立的，該基金會(huì)以歐盟委員會(huì)等發(fā)達(dá)國(guó)家參與建立，是一個(gè)基于國(guó)家層面的碳市場(chǎng)建設(shè)支持基金，旨在推動(dòng)發(fā)展中國(guó)家利用本國(guó)市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)減排。因此，了解歐盟碳市場(chǎng)的發(fā)展歷程，對(duì)于國(guó)際碳市場(chǎng)特別是我國(guó)碳市場(chǎng)的未來(lái)走向有重要的啟示意義。另外很重要的一點(diǎn)，歐盟碳市場(chǎng)及其交易機(jī)構(gòu)的發(fā)展導(dǎo)致其是個(gè)具有很強(qiáng)金融屬性的碳市場(chǎng)，本文旨在貼近金融的角度來(lái)理清它的發(fā)展過(guò)程，并對(duì)中國(guó)碳市場(chǎng)的金融發(fā)展作出展望。

一、歐盟碳市場(chǎng)的起源與發(fā)展

1、前身——從能源交易到碳交易

1998年，歐洲能源市場(chǎng)開(kāi)啟了自由化改革之路。

這一年可謂是歐洲能源市場(chǎng)正式走向自由化的元年，其后，電力、天然氣以及后來(lái)的碳排放權(quán)市場(chǎng)（碳交易）都跟隨能源交易的腳步經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的改革。實(shí)際上，歐盟在建立碳市場(chǎng)（2005年1月1日），進(jìn)行碳相關(guān)產(chǎn)品的交易之前已經(jīng)有能源交易所，我們可以認(rèn)為歐盟碳交易所的前身便是能源交易所。早在2002年，由萊比錫能源交易所和法蘭克福歐洲能源交易所合并而成，總部在德國(guó)，目前是歐洲核心能源交易所之一。在早期，歐盟的能源交易所繁多，主要有歐洲能源交易所（EEX）、歐洲氣候交易所（ECX）、歐洲環(huán)境交易所（BlueNext）、北歐電力交易所（Nordpool）。根據(jù)時(shí)間軸來(lái)看，歐洲能源交易所是成立最早的交易所，自《京都議定書》生效后，歐盟于2003年通過(guò)EC Directive 2003/87號(hào)指令，建立了以“限額-交易”(cap & trade)為核心的EU ETS，統(tǒng)一對(duì)符合條件的單個(gè)排放設(shè)施進(jìn)行強(qiáng)制性排放配額控制。隨著歐盟碳市場(chǎng)的建立，歐洲眾多交易所開(kāi)啟了碳排放權(quán)的交易，此時(shí)，歐洲能源市場(chǎng)改革繼續(xù)前行，同期歐洲能源交易所EEX也正式開(kāi)啟了碳排放權(quán)證書的交易；到2010年，CWE（西歐）和Nordpool（北歐）兩個(gè)電力市場(chǎng)整合，碳排放權(quán)證書拍賣開(kāi)始；經(jīng)歷多年發(fā)展后，歐洲氣候交易所、歐洲環(huán)境交易所由于各種原因已經(jīng)不再進(jìn)行EUA等碳配額的交易，最后形成了洲際交易所和歐洲能源交易所并行的格局。

圖1 歐盟市場(chǎng)從能源交易到碳交易

最終，歐盟碳交易體系的主要交易場(chǎng)所分別是歐洲期貨交易所（ICE）和歐洲能源交易所（EEX），其功能基本一致（下表展示了兩個(gè)主要交易所的異同）。

表格1 兩個(gè)主要交易場(chǎng)所對(duì)比 根據(jù)資料整理

注：目前EEX還與北京綠色交易所、廣州碳排放權(quán)交易所、上海環(huán)境能源交易所達(dá)成了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，標(biāo)志著歐盟與我國(guó)共同探索碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的建設(shè)。

2、建立——碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的正式確定

如前文所說(shuō)，隨著《京都議定書》的通過(guò)，2005年歐盟正式通過(guò)了EC Directive 2003/87號(hào)指令，建立了以“限額-交易”(cap & trade)為核心的歐盟碳市場(chǎng)，統(tǒng)一對(duì)符合條件的單個(gè)排放設(shè)施進(jìn)行強(qiáng)制性排放配額控制。歐盟委員會(huì)根據(jù)“總量控制、負(fù)擔(dān)均分”的原則。該原則強(qiáng)調(diào)先通過(guò)控制在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的配額總量（歐盟確定各個(gè)成員國(guó)的量）來(lái)調(diào)節(jié)溫室氣體排放的總體水平，再讓被納入碳排放監(jiān)管的各行業(yè)主體通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買賣配額（各個(gè)成員國(guó)分配給各自國(guó)家的企業(yè)），以實(shí)現(xiàn)對(duì)碳配額的市場(chǎng)定價(jià)，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)主體履行減排義務(wù)，實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)。初期交易的主要碳金融基礎(chǔ)產(chǎn)品為歐盟碳配額（European Union Allowance，EUAs），隨著碳市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)了行業(yè)配額，如歐洲航空碳排放配額（EUAAs），及以配額作為底層資產(chǎn)的期權(quán)、期貨等一系列金融衍生品，各種合作機(jī)制下的核證減排量（CERs）、減排單位（ERUs）等產(chǎn)品。

二、歐盟碳市場(chǎng)的發(fā)展階段

歐盟碳市場(chǎng)自2005年啟動(dòng)以來(lái)一直是歐盟工業(yè)、電力和熱力生產(chǎn)領(lǐng)域溫室氣體(Greenhouse Gas，GHG)減排的基石。歐盟碳市場(chǎng)是世界上第一個(gè)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，也是當(dāng)今世界最成熟、交易量最大、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)最豐富的市場(chǎng)。為歐盟實(shí)現(xiàn)“到2020年將溫室氣體排放量在1990年水平上削減20%”的總體目標(biāo)作出了重大貢獻(xiàn)。

截至今天，歐盟碳市場(chǎng)的發(fā)展分為四個(gè)階段。

第一個(gè)階段為2005年到2007年，也被稱之為實(shí)驗(yàn)階段；第二個(gè)階段為2008年到2012年，時(shí)間區(qū)間正好與《京都議定書》規(guī)定的第一履約期一致。在第一階段和第二階段的配額分配方案主要由各成員國(guó)制定國(guó)家配額分配方案（National Allocation Plan, NAP），各國(guó)政府通過(guò)NAP確定配額總量、分配比例及分配給其所屬履約企業(yè)的配額數(shù)量等。各成員國(guó)在2004年3月31日和2006年6月30日之前提交本國(guó)第一期和第二期的NAP。雖然NAP需要通過(guò)歐盟的審核批準(zhǔn)，但各國(guó)還是擁有極大的自主權(quán)，特別是在各國(guó)內(nèi)部配額的分配上，可以根據(jù)本國(guó)具體情況，自主決定配額的分配方式和在國(guó)內(nèi)各產(chǎn)業(yè)間分配的比例。

第三個(gè)階段為2013年到2020年。第三階段開(kāi)始取消歐盟國(guó)家配額分配方案，只設(shè)計(jì)歐盟總配額的上限，配額將根據(jù)統(tǒng)一的規(guī)則進(jìn)行分配或者拍賣。企業(yè)可以根據(jù)分配以及拍賣得到的配額量，結(jié)合自身由于排放所清繳的配額，從而在市場(chǎng)上出售多余的配額賺取收益，或者購(gòu)買配額以避免超額排放面臨的高額罰款。在 EU ETS 的獎(jiǎng)懲機(jī)制的激勵(lì)下，配額交易價(jià)格形成了企業(yè)排放成本的信號(hào)，并引導(dǎo)企業(yè)以成本最小化和利潤(rùn)最大化的方式進(jìn)行減排和生產(chǎn)。目前，歐盟碳市場(chǎng)已經(jīng)完全市場(chǎng)化，形成了場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外、期貨、現(xiàn)貨、衍生品等多層次的市場(chǎng)體系，并幫助歐盟從2005年到2019年，排放交易系統(tǒng)覆蓋的裝置的排放量下降了約35%。

截至目前，歐盟碳市場(chǎng)已經(jīng)完成前三個(gè)階段，現(xiàn)正處于第四階段（第四階段為2021年到2030年）。為了實(shí)現(xiàn)歐盟2030年的整體溫室氣體減排目標(biāo)，歐盟排放交易體系涵蓋的行業(yè)必須比2005年的水平減少43%的排放量。為了加快減排步伐，從2021年起，排放配額總量將以每年2.2%的速度下降，而此前為 1.74%。

總的來(lái)看，歐盟為了達(dá)成自己的氣候雄心，每個(gè)階段的減排目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，EU-ETS 的配額分配方式一直在演進(jìn)變化。（下表詳細(xì)展示了每個(gè)階段歐盟碳市場(chǎng)的變化。

三、歐盟與中國(guó)碳市場(chǎng)對(duì)比

在前兩章中筆者闡述了歐盟碳市場(chǎng)的建立離不開(kāi)歐洲能源的市場(chǎng)化之路，也在源頭上就確定了碳排放權(quán)相似于能源產(chǎn)品的金融屬性。歐盟碳市場(chǎng)截至今天已經(jīng)完全市場(chǎng)化，包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)都在場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外在進(jìn)行不同產(chǎn)品的交易。本章節(jié)將具體介紹歐盟碳市場(chǎng)多元的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并與中國(guó)碳市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比展示。     

表格3 歐盟碳市場(chǎng)多元的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

表格 4 中歐碳市場(chǎng)對(duì)比，來(lái)自《歐盟碳排放權(quán)及衍生品市場(chǎng)發(fā)展歷程》

歐盟碳市場(chǎng)在交易過(guò)程中充分發(fā)揮了其金融特點(diǎn)，吸引大量的金融機(jī)構(gòu)參與。一方面，金融中介機(jī)構(gòu)可以提升市場(chǎng)流動(dòng)性，但同時(shí)，金融中介機(jī)構(gòu)的參與也可能帶來(lái)過(guò)度投機(jī)的問(wèn)題，提高相應(yīng)的交易成本。交易成本抑制了企業(yè)交易配額的積極性，加重小型企業(yè)碳履約的負(fù)擔(dān)。根據(jù)歐盟交易登記系統(tǒng)的交易數(shù)據(jù)，結(jié)果表明大企業(yè)和交易活躍的企業(yè)更傾向于通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易，小型企業(yè)的交易參與度普遍較低。即使是在第一階段，碳市場(chǎng)的建立是以實(shí)現(xiàn)履約為目的，當(dāng)時(shí)的投機(jī)交易也占據(jù)了較大的比重。截至歐盟碳市場(chǎng)第三階段，履約為目的的碳交易已經(jīng)被邊緣化，而投機(jī)型交易已經(jīng)成為交易的主要組成部分。

在市場(chǎng)建立初期，配額交易市場(chǎng)的機(jī)制并不完善，缺少配額存儲(chǔ)機(jī)制，期末的剩余配額不允許在第二階段使用，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的失靈。然而，在第二階段引入配額存儲(chǔ)機(jī)制（Market Stability Reserve，MSR）以來(lái)，市場(chǎng)的運(yùn)行效率得到了提升。注：關(guān)于MSR制度在上一篇文章有介紹（曉數(shù)談碳|國(guó)內(nèi)外“碳資產(chǎn)”大盤點(diǎn)及未來(lái)展望）

從歐盟促進(jìn)碳減排經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，碳排放交易體系已被證明是一個(gè)有效的工具。從 2005 年到 2019 年，排放交易系統(tǒng)覆蓋的裝置的排放量下降了約 35%。2019年推出的市場(chǎng)穩(wěn)定儲(chǔ)備MSR機(jī)制導(dǎo)致了更高的碳價(jià)格，這有助于實(shí)現(xiàn)2019年的總排放量同比減少9%，其中電力和熱力生產(chǎn)減少14.9%，工業(yè)生產(chǎn)減少1.9%。

四、碳排放權(quán)等產(chǎn)品的金融屬性展望

1、碳排放權(quán)作為有價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值展望

根據(jù)財(cái)政部的《關(guān)于印發(fā)<碳排放權(quán)交易有關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定>的通知》（財(cái)會(huì)〔2019〕22 號(hào)），碳排放配額與CCER在會(huì)計(jì)處理中被確認(rèn)為“碳排放權(quán)資產(chǎn)”，并在“其他流動(dòng)資產(chǎn)”項(xiàng)目列示，并未明確作為一種“金融資產(chǎn)”或“無(wú)形資產(chǎn)”。但根據(jù)前文總結(jié)的歐盟經(jīng)驗(yàn)，不僅將碳排放配額的衍生產(chǎn)品視為金融工具，碳排放配額的現(xiàn)貨產(chǎn)品同樣被納入金融工具的范疇，中國(guó)未來(lái)極可能出臺(tái)政策明確碳資產(chǎn)的金融屬性。

隨著今年年初證監(jiān)會(huì)給八大券商發(fā)放了自營(yíng)參與碳排放權(quán)交易的無(wú)異議函，更進(jìn)一步彰顯了碳資產(chǎn)的金融價(jià)值。券商參與碳排放權(quán)交易，將進(jìn)一步豐富碳金融的參與主體，為企業(yè)降低碳排放提供更多的金融工具，未來(lái)有望助力雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

圖2 中國(guó)證監(jiān)會(huì)無(wú)異議函示例，來(lái)源：東方證券

2、中國(guó)碳市場(chǎng)接軌國(guó)際碳市場(chǎng)

總的來(lái)看，推動(dòng)和強(qiáng)化我國(guó)碳市場(chǎng)與國(guó)際碳市場(chǎng)、及各類先進(jìn)的碳交易體系、碳抵銷機(jī)制等的銜接，對(duì)于擴(kuò)大我國(guó)碳排放交易市場(chǎng)的覆蓋面、交易資金的流動(dòng)性等可以提供強(qiáng)力的支持，未來(lái)我國(guó)碳市場(chǎng)將不斷地走向強(qiáng)健化、多元化的發(fā)展。

國(guó)內(nèi)地方試點(diǎn)碳交易市場(chǎng)中也有與境外碳排放權(quán)品種接軌的嘗試。比如廣碳所推出的“廣東省碳排放配額與歐盟碳排放配額互換交易”。根據(jù)《廣東省碳排放配額與歐盟碳排放配額互換交易業(yè)務(wù)指引》第四條，參與方不僅需要成為廣碳所機(jī)構(gòu)會(huì)員，還需要在歐盟登記簿（European Union Registry）上擁有賬戶。

圖3 廣交所關(guān)于境外碳交易活動(dòng)支持文件 源自網(wǎng)絡(luò)

目前，國(guó)內(nèi)的碳金融服務(wù)主要基于碳配額、碳信用相關(guān)的場(chǎng)內(nèi)外創(chuàng)新示范，并視碳市場(chǎng)推進(jìn)適時(shí)開(kāi)展碳期貨等場(chǎng)內(nèi)金融交易。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，全球獨(dú)立碳信用市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)國(guó)際貿(mào)易中附帶的碳價(jià)值有可能隨著政策推動(dòng)而增大。相信，隨著全國(guó)碳市場(chǎng)的逐步發(fā)展，我國(guó)將加快推進(jìn)碳金融各類衍生產(chǎn)品的研發(fā)及上線。微觀角度來(lái)看，我國(guó)可以通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及投融資模式和行為的轉(zhuǎn)變等諸多因素及手段的協(xié)同，利用市場(chǎng)機(jī)制挖掘出碳減排行業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，鼓勵(lì)更多企業(yè)進(jìn)行碳減排技術(shù)的開(kāi)發(fā)與創(chuàng)新，最終從而加速減排進(jìn)程、實(shí)現(xiàn)碳中和的戰(zhàn)略目標(biāo)。

圖4 中國(guó)碳市場(chǎng)多元化發(fā)展格局 編者自繪

宏觀角度來(lái)看，隨著碳市場(chǎng)制度不斷地發(fā)展和完善，最終形成主體多元化（控排企業(yè)、非控排企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、個(gè)人并重的多元化）、產(chǎn)品多元化（現(xiàn)貨、期貨、金融衍生品貫通）及市場(chǎng)格局多元化（區(qū)域、全國(guó)到國(guó)際）的建筑廣度、深度、彈性的碳市場(chǎng)。

參考資料：

1、《【能源市場(chǎng)】歐洲能源市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程》

2、《歐盟碳排放權(quán)及衍生品市場(chǎng)發(fā)展歷程（二）》

3、《廣東、歐盟及加州碳市場(chǎng)的比較研究》

4、《歐盟碳市場(chǎng)MRV機(jī)制對(duì)我國(guó)碳市場(chǎng)建設(shè)的啟示》

5、《碳中和專題 | 歐盟碳市場(chǎng)繁榮的背后》

6、《歐盟碳市場(chǎng)的交易特征研究》

7、《東方證券股份有限公司關(guān)于自營(yíng)參與碳排放權(quán)交易獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)無(wú)異議函的公告》

8、《關(guān)于印發(fā)<碳排放權(quán)交易有關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定>的通知》

9、《綠色權(quán)證：中國(guó)碳排放權(quán)產(chǎn)品和碳金融市場(chǎng)的展望》