投資要點(diǎn)

●  22Q3外部環(huán)境：環(huán)比弱改善。Q3疫情呈散發(fā)特征，雖然比Q2減少了集中防控的影響，但中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)數(shù)量環(huán)比提升，影響范圍較大。因而，Q3的出行與消費(fèi)環(huán)境仍然受到相當(dāng)程度的壓制。出行、社零消費(fèi)環(huán)比均有所改善，但與19年相比，尚未恢復(fù)。

●  22Q3整體業(yè)績(jī)：低于預(yù)期。受制于疫情整體疫情與消費(fèi)等外部環(huán)境，商社板塊Q3業(yè)績(jī)出現(xiàn)較為明顯的承壓，大部分公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期。環(huán)比來(lái)看，酒店/珠寶/景區(qū)業(yè)績(jī)情況有所改善，但尚未達(dá)到預(yù)期幅度；免稅受海南疫情影響，Q3業(yè)績(jī)最為承壓；人力資源延續(xù)Q2趨勢(shì)，景氣度較為低迷。快遞板塊持續(xù)受益于價(jià)格管控政策，行業(yè)整體持續(xù)修復(fù)，而Q3個(gè)股之間差異有所增加。

●  22Q3板塊超額收益：顯著回調(diào)。社服零售板塊Q3經(jīng)歷明顯下調(diào)，超額收益以負(fù)收益為主，這反映了兩方面的問(wèn)題：1.Q3疫情導(dǎo)致的業(yè)績(jī)低于預(yù)期問(wèn)題；2.部分板塊，如酒店、景區(qū)前期復(fù)蘇預(yù)期已相對(duì)飽滿(mǎn)，Q3在業(yè)績(jī)環(huán)比改善的情況下，超額收益依然不夠理想。

●  展望：邊際回暖概率提升，回調(diào)為上行儲(chǔ)備空間。22Q3的板塊下調(diào)，使前期對(duì)于復(fù)蘇的較高預(yù)期，在Q3得到了回調(diào)和釋放，這為邊際轉(zhuǎn)暖階段，留出了較好的上行空間。隨著市場(chǎng)對(duì)防疫政策的探討與疫后出行復(fù)蘇的預(yù)期，我們樂(lè)觀地看待22Q4及23年板塊業(yè)績(jī)邊際變化。22Q4及23年的上行，既可以來(lái)自于盈利端的持續(xù)修復(fù)，也將有更大可能來(lái)自于對(duì)防控及復(fù)蘇預(yù)期的改變。

●  投資建議：核心推薦估值有提升空間的非線性復(fù)蘇板塊。我們將復(fù)蘇分為兩類(lèi)：線性復(fù)蘇板塊與非線性復(fù)蘇板塊。1.線性復(fù)蘇：包含餐飲、景區(qū)、免稅，隨客流修復(fù)而修復(fù)，疫情只是擾動(dòng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)受疫情影響不大，核心依然是關(guān)注優(yōu)質(zhì)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)，推薦九毛九、中國(guó)中免、鋒尚文化；2.非線性復(fù)蘇：酒店、人服、珠寶疫后預(yù)計(jì)出現(xiàn)非線性彈性，酒店龍頭受益于行業(yè)出清，人服行業(yè)受益于靈工彈性，珠寶行業(yè)受益于結(jié)婚需求回補(bǔ)，板塊整體或有超額收益。而其中，估值吸引力來(lái)看，當(dāng)前A股珠寶估值處于歷史低位，人服行業(yè)經(jīng)歷了顯著調(diào)整，酒店行業(yè)疫情期間已具有顯著超額收益，從疫后股價(jià)修復(fù)空間而言，我們認(rèn)為珠寶>人服>酒店，相關(guān)主要推薦標(biāo)的為：周大生、迪阿股份、科銳國(guó)際、北京城鄉(xiāng)、華住集團(tuán)-S、錦江酒店，同時(shí)板塊內(nèi)其他個(gè)股也將受益?？爝f板塊主要推薦標(biāo)的：順豐控股、圓通速遞。

●  風(fēng)險(xiǎn)提示：1）疫情恢復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)。