核心觀點(diǎn)

中國商業(yè)：疫情全國多點(diǎn)反復(fù)挫傷電商表現(xiàn)，影響預(yù)計(jì)延續(xù)至FY1Q23。22年1-2月社零總額同增6.7%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同增12.3%，表現(xiàn)較好。但3月起疫情在全國多地出現(xiàn)反復(fù)影響（尤其部分高線城市）+宏觀消費(fèi)較弱，公司電商業(yè)務(wù)將受到?jīng)_擊，我們預(yù)計(jì)3月季度整體GMV同增0%（原2.9%）。因該季度公司直播業(yè)務(wù)沖回部分收入，綜合預(yù)計(jì)CMR收入同降1%（維持），導(dǎo)致GMV與CMR增速Gap本季度出現(xiàn)縮窄。目前本輪疫情影響已延續(xù)至4月，我們預(yù)計(jì)將繼續(xù)對 FY1Q23造成負(fù)面影響。

國際商業(yè)：該季度受地緣政治影響，預(yù)計(jì)表現(xiàn)弱。該季度受俄烏沖突、土耳其匯率變動、歐洲VAT增值稅影響，AliExpress、Trendyol經(jīng)營表現(xiàn)出現(xiàn)短期擾動；東南亞市場環(huán)境相對穩(wěn)定，Lazada表現(xiàn)仍相對穩(wěn)健。預(yù)計(jì)國際商業(yè)3月季度收入同增7%（原34%）。

云計(jì)算：受疫情影響混合云交付出現(xiàn)延期，預(yù)計(jì)本季度收入增速放緩。阿里云部分客戶受累宏觀經(jīng)濟(jì)放緩上云進(jìn)程，降低云計(jì)算開支。此外，混合云部分業(yè)務(wù)由于疫情影響3月未實(shí)現(xiàn)部署和交付。預(yù)計(jì)云計(jì)算收入3月季度同增15%（原20%）。 2022年3月，釘釘召開發(fā)布會明確PaaS化戰(zhàn)略，釘釘客戶數(shù)量穩(wěn)定增長有望帶動云計(jì)算IaaS及PaaS業(yè)務(wù)需求驅(qū)動長期增長。

疫情+宏觀影響核心電商，疊加為平臺長期發(fā)展多項(xiàng)業(yè)務(wù)仍維持投入力度，預(yù)計(jì)3月季度盈利端繼續(xù)承壓。中國商業(yè)：公司核心電商盈利能力因平臺持續(xù)開展商家扶持影響保持略有降低，綜合收入端增長放緩以及保持在下沉和直營業(yè)務(wù)的投入，預(yù)計(jì)公司中國商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤為308億，同降22%。國際商業(yè)：Lazada、Trendyol、daraz等業(yè)務(wù)處擴(kuò)張發(fā)展階段仍需保持投入，預(yù)計(jì)國際商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA為-27億。本地生活：餓了么開展經(jīng)營優(yōu)化，但我們預(yù)計(jì)高德地圖仍保持投入，綜合預(yù)計(jì)本地生活經(jīng)調(diào)整EBITA為-56億。菜鳥：加大自營履約網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，積極配合淘菜菜進(jìn)行下沉市場拓展，投入力度有所加大，故預(yù)計(jì)菜鳥調(diào)整EBITA為-6億。云計(jì)算：業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)定提升，預(yù)計(jì)經(jīng)調(diào)整EBITA為3億，利潤率達(dá)到1.7%。數(shù)字娛樂：由于春節(jié)期間營銷投入增加，預(yù)計(jì)經(jīng)調(diào)整EBITA為-27億，與去年同期持平。創(chuàng)新業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)虧損24億。綜合以上，預(yù)計(jì)公司3月季度合計(jì)經(jīng)調(diào)整EBITA為142億（原176億），EBITA margin 7.0%（原 8.7%）。

財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議

公司目前估值處于歷史低位，核心業(yè)務(wù)雖短期面臨宏觀和競爭壓力，但作為數(shù)字商業(yè)龍頭長期仍具競爭實(shí)力，隨著公司未來優(yōu)化投入利潤有望逐步迎來拐點(diǎn)，維持“買入”評級。公司經(jīng)營受宏觀、疫情及競爭格局變化拖累，調(diào)整公司FY2022-2024收入預(yù)測為8512/9288/10090億元（原為8496/9374/10495億元），經(jīng)調(diào)整EBITA為1287/1204/1372億元（原為1323/1470/1715億元）。分部估值計(jì)算公司市值24186億元，對應(yīng)每股價(jià)值134.2港元。

風(fēng)險(xiǎn)提示  疫情影響持續(xù)、行業(yè)競爭加劇、新業(yè)務(wù)孵化不及預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)