點(diǎn)評(píng)

2021年圓滿收官，Q4歸母凈利潤(rùn)體量再創(chuàng)新高。

2021全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.45億元（+152.3%），歸母凈利潤(rùn)4.32億元（+49.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)4.11億元（+50.6%）。公司先前預(yù)告2021全年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)44-51%，年報(bào)實(shí)際數(shù)據(jù)落在預(yù)告上沿。其中四季度單季營(yíng)收26.95億元（+158.9%），歸母凈利潤(rùn)1.30億元（+68.9%）。公司21年Q1-Q4收入增速分別為127%、138%、176%、159%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為46%、21%、67%、69%，前低后高。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.9元（含稅）。

物流業(yè)務(wù)下半年環(huán)比趨勢(shì)向好。

公司物流收入口徑略有調(diào)整，還原后看：

1）MGF全球貨代業(yè)務(wù)+MTT全球航運(yùn)及罐箱業(yè)務(wù)：二者為新口徑，相加之和為傳統(tǒng)收入口徑下的貨代收入。2021年，得益于全球海運(yùn)運(yùn)價(jià)高企，公司全球貨代與航運(yùn)罐箱收入分別實(shí)現(xiàn)31.14億/3.34億，同比增長(zhǎng)185%/35%。由于運(yùn)費(fèi)基數(shù)高企，全球貨代利潤(rùn)率有所下降，毛利率為9.0%，同比減少2.7個(gè)百分點(diǎn)；航運(yùn)及罐箱業(yè)務(wù)毛利率則穩(wěn)定在16.7%，同比變動(dòng)不大。

2）MRW區(qū)域倉配一體化業(yè)務(wù)：對(duì)應(yīng)原先倉儲(chǔ)收入。全年倉配一體化收入同比增長(zhǎng)8.7%至5.49億，公司上半年倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)受到化工行業(yè)庫存影響，產(chǎn)能利用率有所下降，2021年下半年，公司通過靈活調(diào)整自身租賃資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置，我們認(rèn)為下半年公司的倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)在收入端有明顯的環(huán)比改善。

3）MRT區(qū)域內(nèi)貿(mào)交付：對(duì)應(yīng)原先運(yùn)輸收入。公司的運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)伴隨合同物流的需求增長(zhǎng)，全年?duì)I收12.58億，收入增長(zhǎng)42.0%，毛利率9.1%，毛利率同比減少2.86個(gè)百分點(diǎn)；

4）MPC全球工程物流及干散貨：該收入項(xiàng)目為2021年全新項(xiàng)目，全年?duì)I收達(dá)到2.35億元。公司21年起發(fā)力該項(xiàng)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)2022年工程物流將成為公司收入利潤(rùn)的重要增量來源；

5）MCD化工品交易：對(duì)應(yīng)化工品交易業(yè)務(wù)。公司2021年的分銷業(yè)務(wù)大放異彩，全年實(shí)現(xiàn)31.26億收入，我們按照半年報(bào)附錄中的數(shù)據(jù)估算，預(yù)計(jì)化工品交易業(yè)務(wù)上半年11.47億，下半年19.79億，環(huán)比增長(zhǎng)顯著。公司分銷業(yè)務(wù)在規(guī)?？焖贁U(kuò)張之際維持了較為穩(wěn)定的利潤(rùn)率，全年毛利率達(dá)到5.4%。

22年物流業(yè)務(wù)擴(kuò)張有望提速。截止21年底，公司固定資產(chǎn)與在建工程13.68億，同比增長(zhǎng)63.78%。我們認(rèn)為過去幾年公司內(nèi)部孵化的部分項(xiàng)目有望在22年投用并貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，以21年底的張家港大正信項(xiàng)目為例，總面積約18000㎡，儲(chǔ)位可達(dá)30000托。投產(chǎn)后，主要配套于周邊的汽車產(chǎn)業(yè)（車用機(jī)油、潤(rùn)滑油、鋰電池、配件等）、醫(yī)藥、新能源、新材料產(chǎn)業(yè)和揚(yáng)子江國(guó)際化工園區(qū)內(nèi)的丙類化工品等。我們認(rèn)為隨著行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐漸清晰，將更有利于密爾克衛(wèi)的在危化品倉儲(chǔ)方面的產(chǎn)能擴(kuò)張。此外，公司外延整合、管理輸出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的路線也將持續(xù)。截止2021年底，公司全國(guó)自建及管理專業(yè)化學(xué)品倉庫規(guī)模55萬平。

分銷與物流的協(xié)同效應(yīng)將進(jìn)一步強(qiáng)化。2021是公司做大化工品分銷業(yè)務(wù)的一年，密爾克衛(wèi)旨在打造不一樣的分銷，核心能力在于1）線下成熟的化工供應(yīng)鏈和物流設(shè)施；2）線上平臺(tái)靈元素為流量入口；3）多年來與頭部化工企業(yè)、化工貿(mào)易客戶積累下來的渠道連接。進(jìn)入2022，我們認(rèn)為公司的分銷業(yè)務(wù)將在SKU數(shù)量、銷售規(guī)模、規(guī)模效應(yīng)方面均實(shí)現(xiàn)優(yōu)異表現(xiàn)。SKU與貨源方面，2022年初至今公司已引入乳液聚合材料、生物試劑等多類新貨源至線上，SKU的增長(zhǎng)與公司優(yōu)異的線下物流服務(wù)能力，有望持續(xù)帶動(dòng)采購(gòu)方與貨主將渠道向密爾克衛(wèi)傾斜。另外，公司多年來培育的系統(tǒng)服務(wù)能力，也有望隨著分銷業(yè)務(wù)的規(guī)模起量而體現(xiàn)出研發(fā)費(fèi)用端的規(guī)模效應(yīng)。

周轉(zhuǎn)能力提升：公司大刀闊斧開展交易業(yè)務(wù)，在營(yíng)運(yùn)層面，為公司的周轉(zhuǎn)速度帶來一定改善。從營(yíng)業(yè)周期角度，公司從2020年底的98.55天下降至66.99天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也從同期的96.71天下降至64.75天。

投資建議：維持 “買入”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)邊界擴(kuò)張雛形初具，從化工品物流走向集物流與交易于一身的交付型公司。公司在擴(kuò)張上的行動(dòng)力與落地能力強(qiáng)勁。我們維持公司2022-2023年6.4、9.9億盈利預(yù)測(cè)不變，新增公司2024年盈利預(yù)測(cè)13.5億，公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2022年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為31x，維持買入評(píng)級(jí)。