前言：

百世集團10月29日公告將向極兔速遞（J&T Express China）出售其中國區(qū)快遞業(yè)務，定價為68億人民幣（或11億美元），交易不包括百世其他業(yè)務（如供應鏈、快運、國際等），預計于2022年一季度完成。

在深度報告《興替、博弈、破局：電商快遞的過去、現(xiàn)在、未來》中，我們給予未來的關鍵詞是：破局。而極兔+百世，則無疑是開啟行業(yè)破局第一步。

本篇報告我們探討三個話題：

1、極兔是誰：一只攪動全局、不能被低估的瘋狂兔子。

2、百世快遞怎么了？“價格手段”從有效到失效。

3、極兔+百世：開啟行業(yè)破局第一步。

1）極兔看中了百世什么？規(guī)模—>規(guī)模效應—>時間效率。

2）電商快遞整合是否有化學反應？

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報告摘要

一、極兔是誰：一只攪動全局、不能被低估的瘋狂兔子。

1、極兔起家于東南亞，2020年3月在國內(nèi)起網(wǎng)。

我們模擬測算極兔在國內(nèi)21Q2起穩(wěn)定在日均2000萬票以上，測算目前份額約7-8%。

2、我們認為極兔的成功聚集多項要素，并難以被后來者復制。

a）進入國內(nèi)前，極兔在東南亞地區(qū)具備快遞網(wǎng)絡操盤能力與經(jīng)驗。

b）拼多多快速上量的過程給予了極兔充足的業(yè)務可以支撐迅速起網(wǎng)。

c）李杰在OV體系內(nèi)的影響力，使得OPPO/VIVO經(jīng)銷商愿意跟隨加盟，具備一定原始積累的加盟商和強有力的銷售隊伍。

d）通達系價格競爭使末端網(wǎng)點壓力陡增，給予了極兔借勢借力的機遇。加之極兔獲得一級市場認可，有強勁的融資能力。

3、未來極兔的發(fā)展重心在哪里？

我們預計全球化是其長期目標，并且預期其布局或在于“中國-跨境-東南亞”全鏈條，即意味著中國大陸地區(qū)的收派，中國-東南亞的跨境快遞，東南亞地面的收派。

二、百世快遞怎么了？“價格手段”從有效到失效。

1、快遞收入占比約6成，21Q2市占率8.4%。

百世集團2010年真正意義進入快遞市場，最高市場份額達到11.9%，21Q2為8.4%。集團多元化業(yè)務發(fā)展，21Q2收入73.75億，其中快遞收入42.81億，占比58%，毛利為虧損2.3億，毛利率-5.4%。

2、成功過的“價格殺手”，當前價格手段時效。

2020年前百世的價格策略可以撬動業(yè)務量增速超越行業(yè)，但20Q1后公司單票收入進一步下臺階，業(yè)務量增速卻不斷低于行業(yè)，尤其21Q2單票收入降幅18%，大幅超過同行，但份額較20年末下降2個百分點左右。我們認為意味著全網(wǎng)能力相對頭部公司弱的企業(yè)，已經(jīng)難以利用價格手段推動明顯的業(yè)務量增長。

三、極兔+百世：開啟行業(yè)破局第一步。

1、極兔看中了百世什么？規(guī)?！?gt;規(guī)模效應—>時間效率。

1）首先是規(guī)模：靜態(tài)看極兔+百世的份額簡單相加將有望進入行業(yè)前三。以21Q2份額測算，預計極兔+百世的簡單相加份額達到15.4%，僅落后于行業(yè)第三的圓通0.1個百分點。

2）規(guī)模是規(guī)模效應的基礎，快遞是具備規(guī)模效應以及學習效應的行業(yè)。

3）時間效率：國內(nèi)基本盤大幅提升+間接接入阿里平臺，收購方式顯著提升時間效率。

2、電商快遞整合是否有化學反應？我國特殊經(jīng)濟地理的分布使得網(wǎng)絡不均衡，如何整合高密度地區(qū)的重復性是難題，電商快遞之間的整合要達到預期效果，是要伴隨至少部分產(chǎn)能的退出。

四、投資建議：維持此前報告觀點。

1、從價格戰(zhàn)維度看：

我們預計中短期看，當前處于“政策底”與“市場底”共振階段，價格戰(zhàn)明確放緩。

長期看，行業(yè)真正結(jié)束惡性價格競爭還是要回歸格局的真正優(yōu)化，極兔收購百世中國快遞業(yè)務，是行業(yè)整合的重要事件，龍頭玩家出現(xiàn)了減少，但此次交易事項卻難意味著相關產(chǎn)能的完全退出，仍需觀察，但在過渡及整合期內(nèi)，預計對行業(yè)而言會相對平穩(wěn)。

2、從中長期發(fā)展看：差異化服務分層會帶來電商快遞發(fā)展新機遇。

3、繼續(xù)強推順豐，公司屬于能夠提供差異化品質(zhì)服務的稀缺快遞服務商，其電商標快產(chǎn)品有望迎來發(fā)展新機遇；

推薦A股通達系中圓通與韻達，尤其我們認為圓通速遞的改善或被市場低估。

一、極兔是誰：一只攪動全局、不能被低估的瘋狂兔子

（一）極兔起家于東南亞，2020年3月在國內(nèi)起網(wǎng)

1、極兔起家于東南亞，2020年3月在國內(nèi)起網(wǎng)，測算國內(nèi)份額已經(jīng)達到7-8%

1）極兔起家于東南亞，2020年3月在國內(nèi)起網(wǎng)

J&T極兔速遞成立于2015年8月，是東南亞首家以互聯(lián)網(wǎng)配送為核心業(yè)務的科技型快遞公司，業(yè)務涉及快遞、快運、倉儲及供應鏈等多元化領域，業(yè)務類型涵蓋同城、跨省及國際件?！癑&T”象征著 Jet（噴氣式飛機）和 Timely（及時）、Technology（科技），中文品牌由象征極致的“極”和象征速度、敏捷的國民動物“兔”組成。

2015年08月20日：J&T Express 印尼開業(yè)典禮在首都雅加達舉行，標志著J&T Express品牌的正式誕生；

2016年8月，J&T Express 是印尼快遞協(xié)會的主要成員，并與印尼幾大主要電子商務平臺展開全面合作；

2017 年 10 月：“Express Your Online business”-J&T Express 戰(zhàn)略發(fā)布會在雅加達舉行，標志著J&T Express電商快遞時代的正式來臨；

2017 年 11 月J&T Express 越南、J&T Express 馬來西亞成立；

2018年4月：J&T Express 菲律賓、泰國成立；

2019年1月：J&T Express 菲律賓首批網(wǎng)點全部建設完成，覆蓋菲律賓全境。

2020年3月：J&T極兔速遞中國起網(wǎng)，9月J&T極兔速遞網(wǎng)絡實現(xiàn)全國省市覆蓋。

截至2021年1月，極兔在全球擁有超過240個大型轉(zhuǎn)運中心、600組智能分揀設備、8000輛自有車輛，同時還運營超過23000個網(wǎng)點，服務人員數(shù)量近35萬人，業(yè)務已經(jīng)覆蓋中國、印度尼西亞、越南、馬來西亞、泰國、菲律賓、柬埔寨及新加坡八個國家，服務全球近20億人口。

在我國大陸地區(qū)，極兔投產(chǎn)77個轉(zhuǎn)運中心，搭建350多組自動化矩陣，分批投入超過1300套自動擺輪設備和500套DWS智能掃描設備，全力打造高效、智能的分揀體系，最大化地縮短快件的中轉(zhuǎn)時長，擁有2500+干線運輸車輛，2000+干線運輸線路。

2）瘋狂的兔子，測算份額已經(jīng)達到7-8%

我們模擬測算極兔自2020年3月起網(wǎng)后，在2020年10月即達到日均千萬級別，2021Q2起穩(wěn)定在日均2000萬票以上，行業(yè)內(nèi)最快實現(xiàn)從0到千萬到2千萬級別。測算目前極兔占行業(yè)份額約7-8%。

2、我們認為極兔速遞在國內(nèi)的成功集聚了多重要素，且難以為后來者復制

1）進入國內(nèi)前，極兔在東南亞地區(qū)已經(jīng)在快遞行業(yè)（尤其電商快遞領域）深耕4年多時間，并在印尼等地成為份額領先口碑領先的公司，具備快遞網(wǎng)絡操盤能力與經(jīng)驗。

2）我們測算極兔速遞在國內(nèi)的業(yè)務量仍絕大部分來自于拼多多，換而言之，拼多多快速上量的過程給予了極兔充足的業(yè)務可以支撐迅速起網(wǎng)。

3）李杰在OV體系內(nèi)的影響力，使得OPPO/VIVO經(jīng)銷商愿意跟隨加盟，具備一定原始積累的加盟商和強有力的銷售隊伍。

4）通達系價格競爭到末端網(wǎng)點壓力陡增，給予了極兔借勢借力的機遇。

而上述四點很難被新的后來者復制，加之極兔獲得一級市場認可，有強勁的融資能力。

3、極兔的發(fā)展重心在哪里？

我們預計全球化是其長期目標，以我們草根調(diào)研一線快遞價格走向，我們預計極兔在國內(nèi)仍處于虧損態(tài)勢，而海外則預計貢獻盈利。

1）極兔在海外復制的能力與速度極強，如2018年進入泰國市場，一年時間，泰國J&TExpress在泰國77個省份開設了300多家網(wǎng)點，于2019年增設了100多家網(wǎng)點，其中一半是自營企業(yè)，一半是特許經(jīng)營店。2019年，J＆T Express泰國的CEO表示，“除了常規(guī)質(zhì)量的快遞服務，J&TExpress不同于競爭對手之處在于，已經(jīng)全面覆蓋了泰國全境76省的所有地區(qū)，且為顧客提供365天全年無休的優(yōu)質(zhì)快遞服務。先進的科技系統(tǒng)支撐下還能為顧客提供精確的實時查件功能。J&TExpress的時效同樣引人注目，同省寄送不超過24小時，跨省寄送不超過72小時?！?/p>

2）以東南亞市場為例，我們預期極兔的布局或在于“中國-跨境-東南亞”全鏈條，即意味著中國大陸地區(qū)的收派，中國-東南亞的跨境快遞，東南亞地面的收派。

目前極兔在跨境業(yè)務中提供國際標快和國際小包兩項業(yè)務。國際小包即為跨境電商B2C賣家發(fā)送2KG以下包裹的跨境小包服務，服務范圍覆蓋J&T Express東南亞擁有自營網(wǎng)絡的印尼、越南、馬來、泰國、菲律賓、新加坡、柬埔寨七國。

3）做到全鏈條布局需要哪些基礎？

要完成全鏈路，在中國大陸地區(qū)形成收派網(wǎng)絡的基本運營，日均2000萬票是基礎，預計達到日均3000-4000萬是其階段性目標（在大部分為拼多多單量的前提下）。

二、百世快遞怎么了？“價格手段”從有效到失效

（一）百世集團現(xiàn)狀：快遞業(yè)務收入占比約6成，業(yè)務量21H1份額達到8.2%

百世集團目前業(yè)務板塊包括百世快遞、百世快運、百世供應鏈、百世國際和其他（百世優(yōu)貨與百事金融。）

1、以21Q2為例，我們看一下業(yè)務構(gòu)成：快遞業(yè)務收入占比約6成

21Q2收入73.75億，同比下降5%（剔除店加業(yè)務口徑下），毛利為-1.45億元，毛利率為-2%，凈虧損4.67億元，凈利潤率-6.3%。

分收入結(jié)構(gòu)看：快遞業(yè)務占比近6成。

21Q2公司收入73.75億元：其中快遞42.81億，占比58%；快運收入13.99億，占比19%；供應鏈收入4.8億，占比6.5%；國際業(yè)務收入3.15億，占比4.3%；其他收入9億，占比12%。

從毛利率看：快遞業(yè)務-5.4%。

21Q2，百世集團毛利為虧損1.45億，其中快遞虧損2.31億，國際虧損0.14億，供應鏈毛利0.43億，快運毛利0.33億，其他業(yè)務毛利0.24億。

2、21H1業(yè)務量份額為8.2%

百世集團作為極兔之前最后一個成立并成規(guī)模的電商快遞龍頭公司，2010年真正意義上介入快遞市場，以價格作為爭搶市場份額的手段，2012年份額2.7%、2016年6.9%，2017年上市時達到9.4%，于2019年達到11.9%的頂峰，此后開始下降至21H1的8.2%。

（注：百世2007年成立，2008年上線供應鏈倉儲服務，2010年收購匯通進入快遞行業(yè)，2012年收購全際通進入快運。）

從份額排名看，百世2018年超過申通成為行業(yè)第4，但在2020年再度被申通超過，21H1被順豐超過，落至6家上市公司中最后一名。

2021年上半年的份額看，中通（20.7%）>韻達（16.7%）>圓通（15%）>順豐（10.4%）>申通（9.8%）>百世（8.2%）。

（二）百世：“價格手段”從有效到失效

1、成功過的“價格殺手”

觀察2014-16年百世快遞業(yè)務毛利為負，意味著以明顯低于成本的價格在行業(yè)中攬件，在2017年上市前沖擊市場規(guī)模起到了效果。

同一口徑比較下，百世2017年納入派費，當年單票收入3.39元，相當于圓通的92%，21H1落至圓通的88%。

但我們進一步比較派費成本，2018-20年百世派費為1.61、1.52、1.23元，21H1為1.11元；圓通2018-20年則為1.37、1.31、1.17元，21H1為1.12元。

假設派費成本與派費收入持平的話，意味著百世不含派費的單票收入要顯著低于其他公司，即測算百世在2018年不含派費收入僅為圓通的78%，2020年一度拉回到95%，但21H1繼續(xù)降至76%。但這樣的價格手段并沒有持續(xù)貢獻效果，20年之后公司份額下滑，毛利轉(zhuǎn)負，虧損擴大。

2、觀察當前國內(nèi)市場：“落后者”純粹價格手段的失靈

看一組對比數(shù)據(jù)：

21Q2單票收入，百世降幅最大，可比口徑下單票收入最低。

Q2單票收入的表現(xiàn)：在同樣包含派費的口徑下，百世（1.86元、-17.7%）<韻達（2元、-6.8%）<申通（2.09元，-9.2%）<圓通（2.13元，-2.3%）。

21Q2份額，百世同比降幅最為明顯。百世（8.4%、-2.3pct）<申通（9.8%、-1.6pct）<圓通（15.5%、+0.2pct）<韻達（17%、-0.5pct）<中通（21%、-0.5pct）。21Q2百世市場份額8.4%，同比20Q2下降2.3個百分點，

較2020年末來看，百世下降2個百分點，中通提升0.6、韻達持平，圓通提升0.3，申通下降0.8個百分點。

Q2業(yè)務量增速：順豐（37.1%）>圓通（30.4%）>行業(yè)（28.6%）>中通（25.6%）>韻達（25.2%）>申通（12.3%） ＞百世（1.2%）。業(yè)務量增速明顯低于價格降幅，導致百世快遞收入Q2出現(xiàn)下滑17%。

2020年前百世的價格策略可以撬動業(yè)務量增速超越行業(yè)，但20年一季度后，公司單票收入進一步下臺階，但業(yè)務量增速卻不斷低于行業(yè)。

我們認為意味著全網(wǎng)能力相對頭部公司弱的企業(yè)，已經(jīng)難以利用價格手段推動明顯的業(yè)務量增長。

三、極兔+百世：開啟行業(yè)破局第一步

此前深度報告中，我們對電商快遞行業(yè)未來給出的關鍵詞是：破局。

我們提出了長期看，行業(yè)真正結(jié)束惡性價格競爭還是要回歸格局的真正優(yōu)化，即達到相對均衡狀態(tài)，各家公司均難以通過價格手段搶到有價值的業(yè)務增量（而非純粹犧牲利潤），這條均衡之路有兩種可能：其一是行業(yè)整合，龍頭玩家減少；其二是電商格局均衡帶來電商+快遞的格局實現(xiàn)均衡。

極兔收購百世中國快遞業(yè)務，對于國內(nèi)電商快遞而言，是行業(yè)整合的重要事件，也是龍頭玩家出現(xiàn)了減少，意味著博弈角色少了一個，但卻并不意味著會有產(chǎn)能的完全退出。

如何理解極兔收購的意義？我們做如下分析，僅供參考。

（一）極兔看中了百世什么？規(guī)?！?gt;規(guī)模效應—>時間效率

1、首先是規(guī)模：靜態(tài)看：極兔+百世的份額簡單相加將有望進入行業(yè)前三

我們以21Q2各公司份額看，假設Q2極兔份額在7%，則極兔+百世的簡單相加份額達到15.4%，僅落后于行業(yè)第三的圓通0.1個百分點，而我們預計在Q3極兔份額在7-8%之間，較Q2有一定小幅提升。

2、規(guī)模是規(guī)模效應的基礎

快遞是具備規(guī)模效應并且有顯著學習效應的行業(yè)，我們此前報告分析過后來者的單票成本在一定階段內(nèi)會呈現(xiàn)更為明顯的降幅，主要有兩個原因：

其一：業(yè)務量增長導致的成本下降；

其二：強學習效應導致成本曲線下移。

在我們此前報告《興替、博弈、破局：電商快遞的過去、現(xiàn)在和未來》中分析韻達的崛起中，做過詳細分析，即韻達一方面緊跟中通，在成本管控，資本開支方向?qū)W習了中通的先進經(jīng)驗，同時帶有自身的創(chuàng)新。

3、時間效率

國內(nèi)基本盤大幅提升+間接接入阿里平臺，收購方式顯著提升時間效率。

前文我們分析，極兔要打通中國-東南亞全鏈路的目標，在國內(nèi)市場需要拿下日均3000-4000萬，也意味著其占拼多多業(yè)務量占比達到3-4成左右。一旦極兔攜手百世成功，意味著通過資本的方式在較短時間內(nèi)可獲取百世加盟商網(wǎng)點、運營團隊、轉(zhuǎn)運設備等資源，而極兔+百世日均預計已經(jīng)達到4000-5000萬票。

同時，預計通過百世快遞業(yè)務也可間接接入阿里等平臺，將使得其網(wǎng)絡均衡力進一步提升。

注：與通達系同行不同的是，百世是相對輕資產(chǎn)運營公司。

2020年末百世集團固定資產(chǎn)原值57.9億，凈值為40.8億元，其中機器設備原值達到33.9億，占比58%，車輛資產(chǎn)僅1.2億。意味著百世在轉(zhuǎn)運中心、甚至車輛資產(chǎn)方面均以租賃為主。

作為對比，2020年中通固定資產(chǎn)高達188億，圓通與韻達均近百億，申通52億。

由此看，除了機器設備以外，資產(chǎn)本身不是極兔所需要的。那么另一種可能就在于極兔有可能需要借助國內(nèi)的運營提升，進一步向海外進行輸送。

（二）電商快遞整合是否有化學反應？

我國特殊的經(jīng)濟地理分布，導致區(qū)域間收、發(fā)件量差異，而通達系作為一線快遞，必須進行全國性布局，低密度區(qū)域與高密度區(qū)域的轉(zhuǎn)運件量先天不對稱，使得規(guī)模效應打折。而公司初始稟賦、發(fā)展路徑、后續(xù)競爭，導致同一區(qū)域各公司份額差異，加劇了各公司區(qū)域間件量分布不均衡，加進一步限制了規(guī)模效應發(fā)揮。

因極兔未有詳細數(shù)據(jù)，我們暫且以A股三家通達系公司做討論參照：

我們看各公司收入分布的不均衡：

從占比看：通達系快遞（圓通、申通、韻達），華東收入占比平均超過50%，華東+華南基本接近8成左右占比。

華東區(qū)：申通占比從2015年的50%降至2020年的44%；圓通從49%降至45%；韻達從72%降至63%，韻達華東區(qū)占比明顯超過圓通與申通。

華南區(qū)：申通占比從2015年的30%降至2017年的22%后回升至2020年的30%；圓通則從27%降至21%，韻達從9%升至13%，仍低于圓通與申通，趨勢的背后反映了韻達在嘗試調(diào)整華東區(qū)占比過高的平衡性問題。

從金額看：2020年申通華東區(qū)收入95億，小于圓通的145億，韻達則高達199億，華東區(qū)申通65億，與圓通66億基本接近，韻達則僅41億。

2020年申通華東區(qū)收入增速下滑，而華南區(qū)三家公司均下滑，韻達下降幅度達到了27%。

這樣的分布很直觀可以看到，高密度地區(qū)存在明顯重復的網(wǎng)絡，低密度地區(qū)確實有望提升轉(zhuǎn)運效率，提升規(guī)模效應。但整合很難就低舍高，高密度地區(qū)的重復性是難以破解的難題，電商快遞之間如果存在整合要達到預期效果，是要伴隨至少部分產(chǎn)能的退出。