密爾克衛(wèi)是天風(fēng)交運深度覆蓋的獨家標(biāo)的，本篇報告已經(jīng)是團(tuán)隊在市場上發(fā)布的第三篇深度，在各位閱讀本篇報告之前，我們想把同市場不一樣的核心觀點、一些爭議內(nèi)容以及一些覆蓋過程中的認(rèn)知在本節(jié)中做個提示。

1、市場容量可能被嚴(yán)重低估：在去年年初第一篇深度中我們曾經(jīng)用GDP化工產(chǎn)品及物流費用占比測算密爾克衛(wèi)所在的第三方化工物流市場接近3200億（其中30%為危化），這個數(shù)據(jù)顆粒度較大，因而在本篇報告中，我們拆解了A股344家上市化工公司的物流支出（實際披露116家），結(jié)論為A股化工客戶的2019年物流支出接近750億，由于化工業(yè)的證券化率并不高，公司也反饋其3000家客戶絕大多數(shù)都是非上市公司，可反推僅國內(nèi)化工企業(yè)的外包物流市場就非?？捎^，這還不包括國際化工巨頭、國內(nèi)外化工流通環(huán)節(jié)的貿(mào)易商以及一些通過密爾克衛(wèi)操作業(yè)務(wù)的其它物流客戶，之所以反復(fù)強(qiáng)調(diào)行業(yè)空間巨大，是想反襯密爾克衛(wèi)實在太小，19年物流收入僅22億，譬如說近兩年新開發(fā)的萬華化學(xué)在2019年已經(jīng)是公司的前三大客戶，我們相信這個體量的待開發(fā)客戶絕不在少數(shù)。

2、重資產(chǎn)不是關(guān)鍵，核心是看ROE：在今年年初第二篇深度報告中，我們拆分公司內(nèi)生和外延增速，就是想告訴市場，倉庫、車隊的重資產(chǎn)布局帶來的融資壓力并不是關(guān)鍵，核心是ROE能否系統(tǒng)性提升，若能上升則無懼再融資攤薄，本篇報告我們復(fù)盤了過去10年漲幅居前的交運標(biāo)的，結(jié)論是所有牛股都有ROE長期攀升的邏輯，同時我們將區(qū)間漲幅第一（10倍）的港股標(biāo)的海豐國際和密爾克衛(wèi)做了類比，同樣是專注細(xì)分市場、需要重資產(chǎn)布局核心產(chǎn)能、同樣的民營和股權(quán)分享機(jī)制，結(jié)論自然是兩家公司都證明ROE有持續(xù)提升的能力，密爾克衛(wèi)具備長牛潛質(zhì)。

3、項目物流和供應(yīng)鏈的一點點偏見：物流貿(mào)易供應(yīng)鏈（尤其是物流金融）和項目物流公司往往讓投資人無法跟蹤，歷史上暴雷的案例不在少數(shù)，密爾克衛(wèi)也有約占物流收入10%的貿(mào)易收入，投資人經(jīng)常問公司是否承擔(dān)貨值風(fēng)險、客戶是否違約，大家可以看看供應(yīng)鏈金融、貿(mào)易為主的物流公司都有收入體量巨大、毛利率極低、頻繁融資、大股東質(zhì)押率較高的特點，密爾克衛(wèi)收入結(jié)構(gòu)、體量和利潤率和上述公司不具可比性。

4、競爭壓力下的ROE提升，含金量十足：有人問密爾克衛(wèi)是上市公司，在客戶群體里是否享有溢價？我們并不抱有這樣的觀點，化工業(yè)的盈利水平并不高，大客戶的整體招標(biāo)價尤為激烈，在這種格局下，密爾克衛(wèi)的ROE趨勢很能說明核心競爭力，假如說快遞業(yè)過去幾年因為日趨激烈的價格競爭導(dǎo)致ROE整體下行，那么上市前后，密爾克衛(wèi)所在市場的價格趨勢其實沒啥大變化，因為一直以來都是有各類競爭，所以能上市的都是鳳毛麟角，都是操練出來的；之前所說的海豐國際的集運市場也一樣，過去十年就沒好過，完全不耽誤漲10倍。

5、關(guān)注非線性增長和管理邊界：在行業(yè)監(jiān)管日趨嚴(yán)苛的大背景下，密爾克衛(wèi)作為行業(yè)唯一的上市公司無疑更容易吸引大客戶的合作意向，投資人要注意密爾克衛(wèi)是個項目驅(qū)動的公司，兩個場景下：1）若能同大型客戶形成深度合作；2）公司化工?；锪鞯姆?wù)門檻和標(biāo)準(zhǔn)高于普貨，若能將化工?；锪髯鳛槠鯔C(jī)，將客戶普貨物流一鍋端；都會導(dǎo)致收入和利潤的增長具備爆發(fā)力的，換句話說是非線性的；我們可能更要關(guān)注在上市后業(yè)務(wù)爆發(fā)過程中，公司是否有能力將管理服務(wù)能力無差別的滲透在高速增長的團(tuán)隊、車隊、倉庫等環(huán)節(jié)中，即管理邊界的問題；

6、關(guān)于估值：A股中被證明是傳統(tǒng)行業(yè)大賽道里的優(yōu)秀頭部公司，估值其實都不便宜，2018、2019、2020疫情階段，任何一個時間點，將股價除以預(yù)期EPS，密爾克衛(wèi)從來沒有絕對便宜的時候，那么這波上漲體現(xiàn)的是什么？我們認(rèn)為主要是賽道、商業(yè)模式、增長確定性被市場慢慢認(rèn)可，機(jī)構(gòu)的持倉部分說明了問題，若上述非線性增長的機(jī)會一旦發(fā)生，自然也不能解讀為偶然事件性因素導(dǎo)致盈利和股價預(yù)期發(fā)生變化，而是大趨勢中的必然，投資的核心是判斷公司在未來幾年能成為多大體量的公司，對應(yīng)的收入、利潤以及EPS趨勢和空間。

摘  要

我們過去對化工第三方物流約3200億市場容量的判斷是偏保守的，通過拆解A股化工公司的物流開支，相信投資人會有同樣判斷；參照可比民企海豐國際（同樣為大賽道小公司，1308.HK）過去十年ROE持續(xù)提升帶來的十倍漲幅，我們認(rèn)為伴隨密爾克通過6-8年的發(fā)展和ROE的持續(xù)提升，營收和利潤有望達(dá)到300和36億元，十倍于當(dāng)前規(guī)模。

ROE系統(tǒng)性提升下的估值彈性。

復(fù)盤本輪疫情前的10年交運股，排名第一的為10倍股海豐國際，該公司同密爾克衛(wèi)有較強(qiáng)可比性，兩家民營公司都專注于傳統(tǒng)行業(yè)的細(xì)分市場，通過不斷配置核心資產(chǎn)和高效經(jīng)營，促使ROE和估值系統(tǒng)性提升，而估值提升才是牛股共性，歷史ROE和當(dāng)前經(jīng)營趨勢讓我們認(rèn)為密爾克衛(wèi)具備長牛潛質(zhì)。

萬華案例對短期彈性的啟示，小樣本孕育短期高彈性。

密爾克衛(wèi)當(dāng)前擁有3000家以上客戶，大多體量較小，而A股有344家化工公司，其中萬華化學(xué)19年貢獻(xiàn)營收1.2億，已成為前五大客戶之一，占萬華物流比重約為5.4%，未來2年若能開發(fā)A股頭部4%的化工客戶，并使公司物流份額占其比重10%，可創(chuàng)造12億的營收，這相當(dāng)于公司19年營收的54%；開發(fā)12%的客戶并達(dá)到10%的份額，收入較19年幾近翻倍；由于密爾克衛(wèi)的營收規(guī)模較小，上述A股小樣本客戶的高彈性是我們對公司近三年物流收入假設(shè)的微觀基礎(chǔ)。

長期的市場及公司空間。

19年報顯示A股化工企業(yè)的第三方物流額約為750億，反襯原先我們對3200億的市場容量判斷是偏保守的，而我們判斷密爾克衛(wèi)在未來6-8年將經(jīng)歷三個階段發(fā)展（分別對應(yīng)：收購資產(chǎn)快速拓展市場、倉庫網(wǎng)絡(luò)初步形成后增加租賃杠桿、全國倉網(wǎng)具備一定規(guī)模并加快拓展海外市場），其市場份額有望從當(dāng)前的0.7%提升至6.7%，營收和利潤分別達(dá)到300和36億元，該體量接近公司2020年預(yù)計財報水平的10倍，同時大量的留存利潤會使得再融資對EPS的攤薄影響有限。

正 文

1投資觀點

• ROE系統(tǒng)性提升下的估值彈性：復(fù)盤本輪疫情前的10年交運股，排名第一的為10倍股海豐國際，該公司同密爾克衛(wèi)有較強(qiáng)可比性，兩家民營公司都專注于傳統(tǒng)行業(yè)的細(xì)分市場，通過不斷配置核心資產(chǎn)和高效經(jīng)營，促使ROE和估值系統(tǒng)性提升，而估值提升才是牛股共性，歷史ROE和當(dāng)前經(jīng)營趨勢讓我們認(rèn)為密爾克衛(wèi)具備長牛潛質(zhì)；

• 長期的市場及公司空間：19年報顯示A股化工企業(yè)的第三方物流額約為750億，反襯原先我們對3200億的市場容量判斷是偏保守的，而我們判斷密爾克衛(wèi)在未來6-8年將經(jīng)歷三個階段發(fā)展（分別對應(yīng)：收購資產(chǎn)快速拓展市場、倉庫網(wǎng)絡(luò)初步形成后增加租賃杠桿、全國倉網(wǎng)具備一定規(guī)模并加快拓展海外市場），其市場份額有望從當(dāng)前的0.7%提升至6.7%，營收和利潤分別達(dá)到300和36億元，該體量接近公司2020年預(yù)計財報水平的10倍。

• 萬華案例對短期彈性的啟示，小樣本孕育短期高彈性：密爾克衛(wèi)當(dāng)前擁有3000家以上客戶，萬華化學(xué)19年貢獻(xiàn)營收1.2億，已成為前五大客戶之一，占萬華物流比重約為5.4%，未來2年若能開發(fā)A股頭部4%的化工客戶，并使公司物流份額占其比重10%，可創(chuàng)造12億的營收，這相當(dāng)于公司19年營收的54%；開發(fā)12%的客戶并達(dá)到10%的份額，收入較19年幾近翻倍；由于密爾克衛(wèi)的營收規(guī)模較小，上述A股小樣本客戶的高彈性是我們對公司近三年物流收入假設(shè)的微觀基礎(chǔ)。

投資建議：疫情后階段，預(yù)計公司業(yè)務(wù)開發(fā)和外延收購提速，業(yè)績彈性大概率逐季增加，我們將公司2020-2022年盈利從2.82、3.88、5.17億上調(diào)至3.06、4.23、5.95億，三年業(yè)績增速分別為56%、39%與41%，三年業(yè)績對應(yīng)當(dāng)前估值分別為43、31與22倍，長期趨勢和短期彈性顯著領(lǐng)先于板塊，維持買入評級。

2從ROE出發(fā)，看牛股核心驅(qū)動力

我們在復(fù)盤交運板塊2011-2019年A股和港股漲幅榜的過程中（剔除借殼、資產(chǎn)重組等標(biāo)的，因此快遞不在排序范圍），發(fā)現(xiàn)了幾個現(xiàn)象：

2.1. ROE“真香”定理

該定理適用于包括國內(nèi)外所有股票，ROE長期系統(tǒng)性提升是牛股核心驅(qū)動力，A股交運漲幅榜前幾位的機(jī)場、公路等標(biāo)的莫不如此。

表1：2010-2019年位居交運漲幅榜前列標(biāo)的年化扣非ROE指標(biāo)

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

注：白云機(jī)場ROE和股價背離的原因：2017年年中白云機(jī)場可轉(zhuǎn)債密集轉(zhuǎn)股顯著放大公司凈資產(chǎn)體量，自年初的108.7億上升至年底的151.0億，升幅38.9%，而當(dāng)期歸母凈利潤上升14.5%，低于凈資產(chǎn)升幅，造成ROE下降。2018年白云機(jī)場T2航站樓于4月底投產(chǎn)成本大增，且11月起民航發(fā)展基金返還取消，對公司收入產(chǎn)生一定影響，當(dāng)期歸母凈利潤同比下降29.2%，拉低ROE水平。2019年全年無民航發(fā)展基金返還，公司收入僅同比增長1.6%，但成本端相比18年多了4個月的T2航站樓成本，業(yè)績同比下滑11.5%，ROE進(jìn)一步下降。股價水平上行一方面反映了市場對其免稅租金水平長期向上海機(jī)場、首都機(jī)場逐步靠攏帶來的遠(yuǎn)期業(yè)績上行趨勢的看好，一方面也體現(xiàn)了其估值體系從公用事業(yè)股過渡為消費股的過程，與當(dāng)期業(yè)績波動及ROE變化基本脫鉤，因此從歷史回測的角度看，應(yīng)記做異常值予以剔除。

2.2. 重資產(chǎn)下的“慢就是快”，集運物流板塊的海豐國際位列第二

傳統(tǒng)重資產(chǎn)板塊近年來并不受部分基金經(jīng)理待見，但機(jī)場、高速板塊在政府定價模式下，受益于全球化、城市化以及人均收入提升，憑借ROE的系統(tǒng)性提升，在漲幅榜前10名中占有4席，上海機(jī)場位居漲幅榜第一位，而位居第二的竟然來自這些年來讓投資人“聞風(fēng)色變”的集運物流板塊標(biāo)的-海豐國際（1308.HK）。

表2：2010.10.8-2020.5.12交運A股及部分港股漲幅榜

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

注1：2010年10月8日為海豐國際港股IPO時間點

注2：A股標(biāo)的相對收益參考上證綜指、海豐國際則參考恒正指數(shù)

2.3. 剔除疫情影響的漲幅，以海豐國際為參照重新觀察漲幅榜

新冠疫情對于交運板塊的沖擊較為明顯，2020年以來申萬交運行業(yè)指數(shù)為跌幅榜前四位，如果剔除疫情帶來的短期沖擊重新審視各標(biāo)的歷史收益率，我們驚奇的發(fā)現(xiàn)位居漲幅榜第一位的正是來自集運物流子版塊的海豐國際（1308.HK），由于該標(biāo)的和我們近期推薦的密爾克衛(wèi)有較強(qiáng)可比性（后文中會細(xì)節(jié)討論），于是我們干脆以2010年10月8日海豐國際登陸港股為時間節(jié)點，再次對板塊進(jìn)行排序并對區(qū)間漲幅進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)海豐國際完全是個“十年十倍”的優(yōu)秀標(biāo)的，其股價底部為2011年10月4日收盤價0.914港幣，頂部則為新冠疫情出現(xiàn)前2020年1月17日的9.59港幣，后者是前者的10.5倍，區(qū)間漲幅929%。

表3：2011.10.4-2020.1.17交運A股及部分港股漲幅榜

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

注1：2011年10月4日為海豐國際港股歷史底部、2020年1月17日為股價頂部

注2：A股標(biāo)的相對收益參考上證綜指、海豐國際則參考恒生指數(shù)

綜上，ROE系統(tǒng)性提升對于驅(qū)動牛股至關(guān)重要，新經(jīng)濟(jì)新模式下的標(biāo)的可能會有較大區(qū)間漲幅（怡亞通為代表），但拉長周期來看，傳統(tǒng)重資產(chǎn)板塊的機(jī)場、高速以及集運標(biāo)的位居漲幅榜前列，而海豐國際以集運船舶作為核心資產(chǎn)的經(jīng)營模式和密爾克衛(wèi)以倉儲為核心資產(chǎn)的密爾克衛(wèi)無論在業(yè)務(wù)層還是投資邏輯上都有很多類比及復(fù)盤反思的地方，同時在產(chǎn)業(yè)鏈里又有上下游關(guān)系（集運是密爾克衛(wèi)干線運輸?shù)闹饕绞街?，也是其貨代收入中比重較高的業(yè)務(wù)類型，集運公司是密爾克衛(wèi)的主要運力提供方之一，2017年集運貨代和運輸相關(guān)收入占密爾克衛(wèi)收入端41%，2019年公司TOP5供應(yīng)商中有4家同集運相關(guān)，合計占總成本的7.75%），所以本篇報告的切入點就是橫向?qū)Ρ群ＸS國際和密爾克衛(wèi)，在參考A股化工企業(yè)物流開支的基礎(chǔ)上，進(jìn)而分析密爾克衛(wèi)的拓展空間及是否存在十倍股的潛質(zhì)。

圖1：2017年密爾克衛(wèi)集運相關(guān)收入占比

資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所

注：公司僅在招股書中披露集運相關(guān)收入，該收入主要分布在貨代和運輸板塊，合計占2017年收入比重的41.1%

圖2：2019年密爾克衛(wèi)TOP5供應(yīng)商占總成本比重

資料來源：公司年報，天風(fēng)證券研究所

注：集運直接相關(guān)供應(yīng)商為中遠(yuǎn)海、泛亞（中遠(yuǎn)海集運旗下內(nèi)貿(mào)船公司）、上港集團(tuán)，間接相關(guān)為物流供應(yīng)商上海家震，合計占總成本比重為7.75%

3海豐國際十倍之路：為何能成為密爾克衛(wèi)的參考標(biāo)的？

我們當(dāng)然知道：上文中我們僅僅以海豐國際的上市、十倍漲幅時間序列來做參考，用密爾克衛(wèi)和海豐國際的上下游關(guān)系去關(guān)聯(lián)對比可能是占了偶然性因素、或者說是缺乏說服力的，所以本節(jié)我們從一個更為寬廣的維度來對比這兩家公司。

3.1. 海豐國際：阿爾法從未來自行業(yè)

公司商業(yè)模式和市場：海豐國際是一家經(jīng)營亞洲區(qū)域內(nèi)細(xì)分市場的集裝箱班輪運輸公司，主要涉及中國、日本、韓國、東南亞等國家和港口，截止2019年底公司經(jīng)營的航線為68條，核心集裝箱船舶總運力82艘，合計11.8萬標(biāo)箱，其中自有運力57艘，租賃運力25艘；陸基端，公司主要提供貨代、倉儲及堆場服務(wù)，部分資產(chǎn)是通過和客戶及合作伙伴聯(lián)營方式展開，截止至2019年底公司經(jīng)營堆場面積117萬平、倉儲面積9.17萬平方；簡單來講，公司就是以中小型集裝箱船舶為核心資產(chǎn)，在亞洲區(qū)細(xì)分市場內(nèi)開展班輪運輸服務(wù)，兩端陸地則根據(jù)客戶需求提供貨運、倉儲、堆場及代理服務(wù)，其中陸地端的運營服務(wù)總體算是輕資產(chǎn)的，但當(dāng)部分區(qū)域貨量具備一定規(guī)模、公司把控能力增強(qiáng)后則會考慮以重資產(chǎn)的方式配置倉庫和堆場，那么這種商業(yè)模式的特點包括：

• 核心船舶資產(chǎn)：無論是訂購新船還是收購二手船，其實并無較高門檻；

• 成本領(lǐng)先型：由于海上運費在公司收入占比中較高，航行營運成本的精細(xì)化管理就成為能否長期盈利的核心因素；

• 網(wǎng)絡(luò)化的物流服務(wù)能力讓成本管控有溢出效應(yīng)：所有物流的本質(zhì)都是進(jìn)出平衡的匹配，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)日益明顯后，公司通過精細(xì)化管理進(jìn)一步降低成本的潛力會與日俱增，核心還是管理，快遞行業(yè)也類似。

• 周期屬性：市場運費、油價、地緣政治因素同樣會給公司盈利帶來波動。

圖3：截止至2019年底海豐國際經(jīng)營的航線網(wǎng)絡(luò)

資料來源：公司2019年報，天風(fēng)證券研究所

集運船舶雖然是海豐國際的核心資產(chǎn)，但其本質(zhì)是一個靠管理經(jīng)營驅(qū)動的公司，換句話說：如果不是自下而上去跟蹤這個標(biāo)的，投資人很容易在過去十年因為平淡無奇的行業(yè)屬性忽視了其潛在的投資價值，因為每一年你都會困擾于宏觀、行業(yè)的波動，及潛在競爭者中遠(yuǎn)海、中外運、東方海外、PIL、WANHAI帶來的競爭壓力；但正是這樣一個傳統(tǒng)領(lǐng)域的公司穿越了過去十年低迷周期，讓ROE及業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)定增長，估值體系擺脫了傳統(tǒng)航運PB估值，被市場認(rèn)可為成長股，并實現(xiàn)了區(qū)間10倍漲幅，為了便于直觀的對比海豐國際所創(chuàng)造的阿爾法，我們引入兩家同行業(yè)的班輪公司，中遠(yuǎn)海發(fā)（15年前是純粹的集運標(biāo)的，重組后以租賃及投資為主業(yè)）、東方海外（集運標(biāo)的，18年之后被中遠(yuǎn)?？毓桑瑏碜鰝€對比：

股價：雖然中遠(yuǎn)海發(fā)和東方海外分別在15、18年合并重組帶來了事件性投資機(jī)會，股價達(dá)到局部高點，但按我們第一章的兩個時間段來觀察，海豐國際遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏其它兩個標(biāo)的。

表4：兩個時間區(qū)間的三支集運港股表現(xiàn)

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

圖4：2010.10至今港股集運主要標(biāo)的走勢

資料來源：公司年報，天風(fēng)證券研究所

行業(yè)運價：2010-2019年集運整體低迷，無論是中國集裝箱運價指數(shù)（CCFI）還是上海集裝箱運價指數(shù)（SCFI）整體處于下行趨勢，所以航線無論長短，其實運價都較為低迷，海豐國際2019年的單箱收入甚至低于上市初2011年的水平。

圖5：2011-2019年中國及上海集裝箱出口價格指數(shù)年均值及海豐國際年單箱收入

資料來源：wind，公司年報，天風(fēng)證券研究所

海豐國際ROE和股價同步新高：海豐國際在2010年之后ROE系統(tǒng)性提升是支撐其股價上漲的核心因素，2019年公司扣非ROE達(dá)21.8%，創(chuàng)歷史新高，東方海外、中遠(yuǎn)海發(fā)的歷史數(shù)據(jù)無論從絕對額還是穩(wěn)定性都和公司有較大差距，如果把海豐國際的ROE和PB、扣非業(yè)績增速和PE做個時間序列，2011-2019年，伴隨ROE的提升，公司PB從1.1提升至3.1倍、PE則從6.6提升至15.2倍，公司穿越周期的經(jīng)營能力從估值上得以體現(xiàn)。

圖6：2010-2019年港股集運主要標(biāo)的扣非ROE走勢（%）

資料來源：wind，公司年報，天風(fēng)證券研究所

表5：2011-2019海豐國際估值走勢（取最后交易日股價）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

注：PB取LF、PE取TTM值

3.2. 為什么密爾克衛(wèi)和海豐國際具備可比性？

密爾克衛(wèi)作為倉儲驅(qū)動的綜合化物流企業(yè)，我們不妨把公司同海豐國際以及目前市場較為關(guān)注的板塊做個橫向?qū)Ρ?，具體如下：

表6：密爾克衛(wèi)、海豐國際及快遞上市公司對比

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

注：亞洲內(nèi)集運市場、精細(xì)化工第三方物流市場為估算值

結(jié)合投資市場的困惑，我們認(rèn)為密爾克衛(wèi)和海豐國際具備有更強(qiáng)可比性的原因在于：

• 專注于“模糊”的大賽道，重資產(chǎn)的擴(kuò)張模式并未拖累發(fā)展：兩家公司都在行業(yè)中選擇了細(xì)分賽道，前者專注于集運亞洲航線市場（市場難以精確衡量：如集運歐美干線在亞洲內(nèi)港口的中轉(zhuǎn)、各國外貿(mào)進(jìn)口至國內(nèi)后的運輸是否算集運亞洲市場的范疇）、后者則是精細(xì)化工第三方物流（無官方數(shù)據(jù)統(tǒng)計），但目前我們無法精確計算兩個賽道市場容量，如果僅以核心資產(chǎn)來看，海豐國際在船舶，密爾克衛(wèi)在倉庫（尤其是?；瘞欤?，市場往往擔(dān)憂重資產(chǎn)會拖累公司的收益水平，但歷史證明來看，優(yōu)質(zhì)的公司具備持續(xù)提升ROE的能力。

• 面臨常年的激烈競爭，上市后對比優(yōu)勢明顯：海豐國際和密爾克衛(wèi)雖然處于不同細(xì)分市場，但長期面臨大型國企、中小企業(yè)的競爭，雖然密爾克衛(wèi)是項目物流驅(qū)動的公司，但從常年來行業(yè)集中度偏低的結(jié)果看，招標(biāo)過程中價格因素依然是繞不開的點，這兩類公司在上市之后無論是融資能力、成本以及市場影響力，都會得到系統(tǒng)性提升，ROE指標(biāo)通常會在融資后自建及收購核心資產(chǎn)交付后逐步體現(xiàn)；反觀快遞行業(yè)，上市前就具備充沛的現(xiàn)金流，上市后雖然也提升了融資能力和市場口碑，但對比群雄逐鹿市場份額下的價格競爭，這兩年快遞行業(yè)的競爭壓力邊際上比前兩類公司更為激烈，這也體現(xiàn)在ROE和業(yè)績增速上?？傮w而言，非市場紅利前提下，在激烈競爭中脫穎而出的民營企業(yè)一旦完成上市，其管理能力所帶來的持續(xù)增長能力往往會超市場預(yù)期，若其服務(wù)具備網(wǎng)絡(luò)化效應(yīng)，這類公司在尋求潛在增長點及管控成本的能力會進(jìn)一步提升。

• 大行業(yè)小公司，基于競爭力下的集中度提升：海豐國際和密爾克衛(wèi)目前市場份額分別為4%和0.7%，海豐國際在上市之初收入端極度依賴于中日韓之間的航線，尤其是中日航線，面臨著中遠(yuǎn)海、中外運及海外競爭對手的橫向競爭，市場曾經(jīng)質(zhì)疑其中日航線占比較高的情景下，如何拓展未來市場，畢竟其它公司在東南亞航線的虧損并不偶然，公司如何保障在新市場中復(fù)制其核心競爭力以及ROE；密爾克衛(wèi)上市之初同樣也存在巴斯夫、陶氏化學(xué)等TOP5客戶占公司收入比重接近35%，老客戶份額能否繼續(xù)提升，新客戶的開發(fā)是否有難度？彼時倉儲產(chǎn)能利用率高位運行是否代表新客戶的開發(fā)潛力有限？也都是市場較為關(guān)注的點，但與之對比的是公司目前TOP5客戶占收入比重已下降至26%，同時以萬華化學(xué)為代表的國內(nèi)優(yōu)秀化工企業(yè)2019年已成為公司第三大客戶。

4雙維度觀測：密爾克衛(wèi)的市場容量及彈性

我們分別以化工GDP和A股化工公司年物流支出兩個層面來觀察密爾克衛(wèi)所在行業(yè)容量。

4.1. 物流占化工GDP比重維度

之前在測算密爾克衛(wèi)市場容量時，我們的假定計算方式為：

市場容量=GDP化工品產(chǎn)值（2017年）8.71萬億*物流占GDP比值13.6%*第三方物流滲透率（25%）=3000億，考慮到17-19年化工產(chǎn)值的自然增長和第三方物流滲透率小幅提升，可以假定2019年第三方化工物流市場容量為3200億；

部分投資人可能對上述數(shù)據(jù)的測算有質(zhì)疑，但我們認(rèn)為3200億市場容量的判斷是審慎的，其原因在于：若按申萬一級行業(yè)的劃分，密爾克衛(wèi)的物流服務(wù)雖然主要覆蓋化工領(lǐng)域，但從目前客戶開發(fā)進(jìn)程來看，其服務(wù)同樣適用于汽車、日化消費、芯片制造、新能源、采掘業(yè)等領(lǐng)域的部分產(chǎn)品，2019年申萬一級行業(yè)化工行業(yè)上市公司的銷售收入就接近5萬億，若再考慮化工領(lǐng)域非上市公司的市場容量以及其他板塊的市場，上述3200億的市場容量估算額是比較合理的。

4.2.  用A股化工上市公司物流額推演市場容量

我們整理了A股化工行業(yè)344家上市公司的2019年報，其中116家有較為清晰的外包物流成本記錄（科目多為物流成本、倉儲費、運輸費等），其中物流額超過4億的有13家，超過2億的有41家，三個口徑下的物流總額分別為243、199和121億，占營收比重分別為1.5%、1.9%和2.2%，頭部公司萬華、中泰的物流額超過20億，物流開支占其營收比重分別為3.3%和2.9%。

表7：A股化工上市公司披露的第三方物流額（億元）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

注：由于上一節(jié)中我們自上而下測算物流額占行業(yè)收入比重13.6%*行業(yè)滲透率25%=3.4%，而本表格展示的上市公司外包物流開支占收入比重僅為1.5%-2.2%，我們認(rèn)為其中的差距可能來自：

    1）部分上市公司有大量的開票貿(mào)易收入，這類業(yè)務(wù)可能并不產(chǎn)生實際物流額；

    2）部分上市公司的物流額未能直接列明在物流成本、倉儲和運輸費等科目中

綜上：假設(shè)A股344家5萬億收入體量的化工公司符合上述數(shù)據(jù)分布，則A股化工企業(yè)的外包物流額約為750億體量；

當(dāng)然，整個化工物流的體量絕不僅限于上市公司，還有三類體量較大的群體，他們包括：

1） 非上市公司；

2） 國際化工公司；

3） 各類貿(mào)易、批發(fā)、物流企業(yè)

具體測算結(jié)果如下：

表8：化工物流各方需求&密爾克衛(wèi)物流滲透率測算

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

由于缺乏化工行業(yè)證券化率的數(shù)據(jù)，但從密爾克衛(wèi)所接觸的客戶樣本看，上市化工公司客戶總量占比較低，假設(shè)用較為激進(jìn)的50%證券化率來測算，那么光國內(nèi)化工生產(chǎn)企業(yè)的物流需求就接近1500億，這還不包括國際化工企業(yè)，以及流通環(huán)節(jié)的各類貿(mào)易、批發(fā)、物流企業(yè)的需求，事實上后兩類在密爾克衛(wèi)3000家+客戶樣本中有相當(dāng)大比重（陶氏化學(xué)、巴斯夫等），這里我們同樣可以得出3200億市場容量的估算值是偏客觀、中性的。

最后我們再結(jié)合密爾克衛(wèi)的微觀層面來做個評估，公司于萬華19年物流額為1.2億，約占萬華總物流開支的5.4%，從空間看未來公司有望通過招標(biāo)能拿到萬華更多的物流份額；同時，作為產(chǎn)業(yè)鏈中的龍頭公司，萬華的上下游供應(yīng)商和客戶也存在大量的化工物流需求，若密爾克衛(wèi)能通過深度營銷滲透至其上下游，收入彈性將進(jìn)一步增加；這里參考萬華化學(xué)，結(jié)合上表里的數(shù)據(jù)，做個靜態(tài)下A股客戶開發(fā)的短期收入測試，結(jié)論為：

密爾克衛(wèi)目前客戶3000家以上，即使不考慮小型客戶的增量，若能利用抓住競爭對手偏小、偏弱，國內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)升級、集中度提升的機(jī)遇，在積極布局倉儲基建設(shè)施的基礎(chǔ)上，未來2年僅開發(fā)A股頭部的化工客戶（年物流采購額在4億以上），并使公司物流份額占其比重10%，可創(chuàng)造12億的營收，這相當(dāng)于公司19年營收的50%；若開發(fā)年物流額在2億以上的客戶并達(dá)到10%的份額，預(yù)計收入接近20億，較19年幾乎翻倍。

新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域：除了上述傳統(tǒng)化工領(lǐng)域，新能源汽車（電池、正負(fù)極、電解液）、芯片（天津中芯國際、南京臺積電項目）、消費品（家居清潔消毒、含酒精的個人美妝）都是近年來公司開拓的業(yè)務(wù)板塊，伴隨產(chǎn)業(yè)趨勢變化，上述品類的絕對物流額也將體現(xiàn)在公司的報表中。

4.3. 大賽道小公司：

由于公司潛在客戶容量較大，從產(chǎn)業(yè)趨勢角度出發(fā)，我們認(rèn)為密爾克衛(wèi)的未來發(fā)展大致為三個階段：

•  第一階段（目前階段，2-3年）：上市之初，借助融資能力大幅增強(qiáng)，資產(chǎn)上自建、收購危化倉庫為主，輔以自營車隊的構(gòu)建，公司能快速切入新市場、新客戶；其次，公司會在供應(yīng)鏈上對新客戶貨代、運輸進(jìn)行深度拓展；于此同時，公司會從客戶結(jié)構(gòu)上統(tǒng)籌核心倉庫的產(chǎn)能利用率，努力提升資產(chǎn)收益率，導(dǎo)致業(yè)務(wù)的收入和利潤快速增長，總體物流收入體量將達(dá)到50億以上；

• 第二階段（3-5年）：在核心資產(chǎn)不斷布局落地前提下，公司在國內(nèi)的倉儲物流網(wǎng)絡(luò)初步形成，借助市場口碑及核心客戶池的增長，公司大概率會同步提升經(jīng)營杠桿，提升租賃倉庫、外包運輸?shù)谋戎貋韽?qiáng)化倉儲物流網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步覆蓋客戶群體，并形成圍繞核心客戶產(chǎn)業(yè)鏈深度開發(fā)的正循環(huán)，同時公司將會觸及客戶在海外的供應(yīng)鏈服務(wù)，收入端有望沖擊100億。

• 第三階段（5年以上）：公司在國內(nèi)倉庫及物流網(wǎng)絡(luò)的布局初步完成，收入過億及高端產(chǎn)品大型客戶以占有相當(dāng)比重，收入端中TOP5客戶收入比重被控制在15%以內(nèi)；運輸方式中，海運為干線的比重有所下降，鐵路和航空收入比重增加；同時，海外物流收入已具備一定規(guī)模；公司整體收入有望突破300億，得益于經(jīng)營杠桿的增加，ROE也將系統(tǒng)性提升至20%的水平。

當(dāng)然，上述發(fā)展階段可能并非是線性的，各階段發(fā)展可能會有重合，畢竟公司體量較小，基建項目、外延收購的節(jié)奏及核心大客戶的深度開發(fā)很可能會讓進(jìn)程提速。

基于上述市場容量和公司發(fā)展的假設(shè)，我們在中性預(yù)期下公司市占率通過8年的發(fā)展從0.7%提升至6.7%，同步擬合公司收入趨勢如下：

圖7：基于三階段發(fā)展對密爾克衛(wèi)的經(jīng)營假設(shè)（估算值，億元）

資料來源：wind，公司年報，天風(fēng)證券研究所

結(jié)論：我們認(rèn)為公司通過6-7年的發(fā)展，收入接近300億，那么基于公司ROE長期提升的歷史趨勢，以及高毛利?；瘞鞝I運面積的不斷增加，我們認(rèn)為公司銷售凈利潤率有望從現(xiàn)在約8%的水平提升至10%以上的水平，那么凈利潤有望達(dá)到30-36億元，如果這個結(jié)果匹配于20%+的ROE結(jié)論，那么公司彼時的凈資產(chǎn)應(yīng)該在150億，相當(dāng)于當(dāng)前的10倍，考慮到年留存利潤及分紅，假設(shè)不大規(guī)模提升杠桿，大致可以判斷公司在這個增長周期需額外股權(quán)融資70-80億左右，由于期間市值不斷增加，我們相信其股權(quán)攤薄對EPS影響的權(quán)重有限。

圖8：2016-1Q20密爾克衛(wèi)加權(quán)平均ROE系統(tǒng)性提升（1Q20為疫情階段，%）

資料來源：wind，公司年報，天風(fēng)證券研究所

5投資觀點

我們認(rèn)為化工?；锪鞯谌绞袌鋈萘靠陀^，密爾克衛(wèi)作為率先上市的頭部公司將迎來持續(xù)擴(kuò)張的機(jī)遇，我們看好公司ROE和凈利潤的持續(xù)高增長；

1、 對比同樣專注于細(xì)分市場、依賴船舶資產(chǎn)的海豐國際在2011-2019年的ROE提升下的10倍漲幅，密爾克衛(wèi)所在行業(yè)的競爭對手明顯較弱，今年來ROE亦在上行通道中，同時收入和利潤端增速更快；

2、 自上而下長期看，公司有望通過6-7年的發(fā)展，奠定其化工物流細(xì)分龍頭的地位，預(yù)計市場份額從0.7%提升至6.7%，對應(yīng)的收入、利潤有望達(dá)到300和36億體量；

3、 在參考A股化工企業(yè)19年披露的物流開支和密爾克衛(wèi)-萬華化學(xué)的實體案例角度出發(fā)，未來2年公司若開發(fā)A股頭部4%的化工客戶，并使公司物流份額占其比重10%，可創(chuàng)造12億的營收，這相當(dāng)于公司19年營收的54%；若開發(fā)12%的客戶并達(dá)到10%的份額，預(yù)計收入接近20億，較19年幾乎翻倍。

疫情后階段，預(yù)計公司業(yè)務(wù)開發(fā)和外延收購提速，業(yè)績彈性大概率逐季增加，當(dāng)前公司已公告擬以1.04億元對價，收購湖南瑞鑫化工65%股權(quán)，將為公司今年的業(yè)績增長帶來新的增量。我們將公司2020-2022年盈利從2.82、3.88、5.17億上調(diào)至3.06、4.23、5.95億，三年業(yè)績增速分別為56%、39%與41%。

表 9：密爾克衛(wèi)收入分拆及預(yù)測（藍(lán)色數(shù)字為預(yù)測值，表中單位為億元）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

估值方面，三年業(yè)績對應(yīng)當(dāng)前估值分別為43、31與22倍，長期趨勢和短期彈性顯著領(lǐng)先于板塊，按照我們的業(yè)績預(yù)測，2019-2021年歸母凈利潤的復(fù)合增速達(dá)到40%。為進(jìn)行估值上的橫向比較，我們做了以下工作：

1） 可比公司選?。涸贏股上市公司中，沒有與密爾克衛(wèi)完全類似的、從事一體化（貨代+倉儲+運輸）化工品物流服務(wù)的公司，因此我們盡量選取了5家公司作為其橫向?qū)φ?，其中包含了倉儲公司、運輸公司和快遞公司。分別為暢聯(lián)股份、同益股份、順豐控股與宏川智慧，密爾克衛(wèi)當(dāng)前的PE-TTM估值略高于行業(yè)平均；

2） 如果考慮未來業(yè)績成長，密爾克衛(wèi)成長性遠(yuǎn)超行業(yè)同比，2020E-2022E復(fù)合增長達(dá)到45%，因此公司當(dāng)前的從PEG指標(biāo)看，公司未來3年P(guān)EG僅為1.03，處于行業(yè)中的低位。三年業(yè)績對應(yīng)當(dāng)前估值分別為43、31與22倍，業(yè)績的高速成長能夠消化當(dāng)前估值。

表 10：可比公司估值情況對比表

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

注：同行業(yè)可比公司的市值、估值等計算均采用wind一致預(yù)測，密爾克衛(wèi)采用我們的業(yè)績預(yù)測

公司在A股市場中缺少可比的化工品一體化物流公司，考慮公司未來幾年保持較快的業(yè)績增長，給予給予目標(biāo)價97元，目標(biāo)市值150億，目標(biāo)價對應(yīng)2020年業(yè)績估值49x，維持買入評級，繼續(xù)推薦。

6風(fēng)險提示

監(jiān)管導(dǎo)致公司?；焚Y質(zhì)獲取難度和時間周期增加，影響投產(chǎn)進(jìn)度及業(yè)績市場；

宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動，導(dǎo)致需求和訂單存在不確定；

外延并購項目具有不確定性，影響公司產(chǎn)能和業(yè)績釋放節(jié)奏；

安全事故風(fēng)險，影響后續(xù)證照及業(yè)務(wù)獲取；

財務(wù)預(yù)測摘要