競(jìng)爭(zhēng)與格局一直是通達(dá)系的主題，我們從行業(yè)景氣度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、估值變化機(jī)會(huì)三個(gè)維度來看通達(dá)系快遞在2020年的投資機(jī)會(huì)。而對(duì)順豐，我們更多是考慮公司在探索下沉電商業(yè)務(wù)時(shí)會(huì)產(chǎn)生的積極變化。

持續(xù)挖掘三四線潛能，我們對(duì)行業(yè)景氣度表示樂觀?？爝f行業(yè)仍然是一個(gè)快速成長(zhǎng)的增量市場(chǎng)，自上而下看，網(wǎng)絡(luò)零售滲透率的提升空間依然很大；隨著拼多多占行業(yè)比重?cái)U(kuò)大，“拼系件”對(duì)行業(yè)的帶動(dòng)效應(yīng)也在增強(qiáng)。

競(jìng)爭(zhēng)深化，網(wǎng)絡(luò)能力成關(guān)鍵。估值受到格局牽動(dòng)與電商的事件性刺激，波動(dòng)較大提供個(gè)股機(jī)會(huì)。順豐蓄力下沉，品牌力與助推需求，需求帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)，正向變化有望帶動(dòng)股價(jià)。

快遞行業(yè)基本面

1.1 我們的觀點(diǎn)

競(jìng)爭(zhēng)與格局一直是通達(dá)系的主題，我們從行業(yè)景氣度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、估值變化機(jī)會(huì)三個(gè)維度來看通達(dá)系快遞在2020年的投資機(jī)會(huì)。而對(duì)順豐，我們更多是考慮公司在探索下沉電商業(yè)務(wù)時(shí)會(huì)產(chǎn)生的積極變化。具體來看：

（1）持續(xù)挖掘三四線潛能，我們對(duì)行業(yè)景氣度表示樂觀：快遞行業(yè)仍然是一個(gè)快速成長(zhǎng)的增量市場(chǎng)，自上而下看，我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)零售滲透率的提升空間依然很大；自下而上，隨著拼多多占行業(yè)比重?cái)U(kuò)大，“拼系件”對(duì)行業(yè)的帶動(dòng)效應(yīng)也在增強(qiáng)，我們對(duì)2020年各大電商平臺(tái)件量增長(zhǎng)做出假設(shè)，預(yù)計(jì)明年行業(yè)增速大概率在20-25%區(qū)間。

（2）競(jìng)爭(zhēng)深化，網(wǎng)絡(luò)能力成關(guān)鍵：由于一線公司之間盈利能力仍然相差較大，我們認(rèn)為價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)在2020年繼續(xù)，隨著一線快遞成本線的收斂，明年真正拉開上市公司之間盈利差距的變量是價(jià)格，因此公司對(duì)快遞網(wǎng)絡(luò)能力的挖潛將會(huì)舉足輕重，研究預(yù)測(cè)的重點(diǎn)需從利潤(rùn)表層面深化至資產(chǎn)負(fù)債表。而從長(zhǎng)期來看，更強(qiáng)的全網(wǎng)能力與更高的單價(jià)水平互為因果，能夠支撐公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)與估值。

（3）估值受到格局牽動(dòng)與電商的事件性刺激，波動(dòng)較大提供個(gè)股機(jī)會(huì)：由于行業(yè)的長(zhǎng)期投資主線基于未來的龍頭預(yù)期，牽動(dòng)估值的主線為格局變化，市場(chǎng)對(duì)于月度的業(yè)務(wù)量增速和利潤(rùn)差距都極為敏感。由于快遞股在年內(nèi)的估值水平波動(dòng)較大，數(shù)據(jù)引導(dǎo)的預(yù)期變化往往能夠創(chuàng)造出個(gè)股機(jī)會(huì)。另外，隨著阿里巴巴與拼多多在電商市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)加劇，電商龍頭存在提升快遞業(yè)影響力的訴求，我們認(rèn)為2020年，與之相關(guān)的事件性因素有可能成為估值催化。

（4）順豐蓄力下沉，品牌力與助推需求，需求帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)，正向變化有望帶動(dòng)股價(jià)：我們認(rèn)為突破電商業(yè)務(wù)+兼顧2B物流拓展，將會(huì)延續(xù)為2020年順豐的投資主線。順豐的品牌力使其在電商市場(chǎng)中享有高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的溢價(jià)，成為推動(dòng)需求的積極因素，疊加與中大型平臺(tái)如唯品會(huì)的合作深化，我們對(duì)明年順豐特惠件的增長(zhǎng)較為樂觀，我們認(rèn)為規(guī)模的快速增長(zhǎng)將會(huì)成為成本管控的積極因素，預(yù)期差很可能由此而來。

1.2 行業(yè)景氣度展望：增長(zhǎng)20-25%，百億以上增量

中國(guó)快遞業(yè)最重要的拉動(dòng)力為網(wǎng)絡(luò)零售，隨著過去幾年網(wǎng)絡(luò)零售增長(zhǎng)逐步下臺(tái)階，快遞行業(yè)增長(zhǎng)也處在緩慢降速過程，當(dāng)前社零中實(shí)物網(wǎng)絡(luò)零售額增速在20%左右，而2019年，快遞行業(yè)增速經(jīng)歷了前高后低的過程，從年初的29-30%左右降至10月的23%，快遞行業(yè)增速略高于網(wǎng)絡(luò)零售，反映行業(yè)本身需求仍然較旺盛。自上而下看，我們認(rèn)為線上零售還有很大的挖掘空間，不論是高滲透類目的拓展，還是3C、服裝鞋帽、家電這些傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)類目的滲透率都有提升空間。

圖1：2018年至今快遞業(yè)務(wù)量YOY（%）VS實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售YOY（%）

資料來源：國(guó)家郵政局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所

圖2：2017年主要類目線上滲透率（%）

資料來源：歐睿國(guó)際，天風(fēng)證券研究所

拼多多依然是行業(yè)增量的重要來源，盡管拼多多平臺(tái)GMV增長(zhǎng)在降速，但隨著拼多多件的基數(shù)放大，我們認(rèn)為拼多多對(duì)快遞行業(yè)增量支柱作用將有增無減。我們對(duì)此進(jìn)行了粗略的估算：

1) 2018：結(jié)合往年雙十一與公司招股書等數(shù)據(jù)，我們分別估算了2018年三大平臺(tái)的單個(gè)包裹消費(fèi)金額，從而計(jì)算出淘系、京東與拼多多件占快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量比重，分別為54.2%、6.5%與20.2%；

2) 2019E：天貓平臺(tái)1-3Q的GMV成交增速分別為31%、34%與26%，考慮淘寶平臺(tái)增速可能更慢以及客單價(jià)的上行，我們給予全年包裹增長(zhǎng)18%的保守估計(jì)；拼多多截止3Q2019的GMV（過去四季度累計(jì)）增速為144%，考慮放慢的增速和百億補(bǔ)貼帶來的客單價(jià)提升，我們給予全年包裹75%增長(zhǎng)的保守估計(jì)；京東方面由于停止披露GMV指標(biāo)，我們同樣保守預(yù)計(jì)全年包裹量增長(zhǎng)23%。按照全年行業(yè)25%增速推算，淘系、京東與拼多多件量占比分別為51.2%、6.4%與28.3%；

3) 2020E：我們依然對(duì)明年的快遞市場(chǎng)做出保守假設(shè)，即對(duì)淘系、京東、拼多多平臺(tái)所貢獻(xiàn)的包裹量分別給予16%、22%與40%的估算，則來自前三大平臺(tái)的包裹增長(zhǎng)為24.4%。若三大平臺(tái)外的快遞件量不增長(zhǎng)，按此假設(shè)，則明年的快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)將為22.6%?？梢婋娚唐脚_(tái)對(duì)快遞行業(yè)增長(zhǎng)的權(quán)重逐年放大。

由于假設(shè)項(xiàng)眾多，因而我們對(duì)快遞行業(yè)的增量預(yù)測(cè)很難力保準(zhǔn)確，因此若將此增速預(yù)測(cè)上下調(diào)整2個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為明年快遞行業(yè)的增長(zhǎng)，大概率落在20-25%區(qū)間內(nèi)。該預(yù)測(cè)能夠?yàn)槊髂甑脑鏊偬峁┝炕敢菏芤嬗谄炊喽嗷鶖?shù)放大，快遞行業(yè)2020年將繼續(xù)保持較快行業(yè)增長(zhǎng)，全行業(yè)增量在百億以上。

表1：2018-2020E年中國(guó)快遞業(yè)務(wù)量來源分拆

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，阿里巴巴、京東、拼多多公告，星圖數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所估算

圖3：2016-10M2019快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量、增量（億件）及增速（%）

資料來源：國(guó)家郵政局，天風(fēng)證券研究所

1.3 格局：2019，份額向一線公司集聚的一年

業(yè)務(wù)量是快遞的基石。上市三年以來，關(guān)于快遞公司的精細(xì)化管理已有諸多討論，但大部分的管理改善，均是基于在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)用自有資產(chǎn)（自有大車、分揀設(shè)備等）來替代人力，本質(zhì)是用偏固定成本代替人工成本，以放大快遞的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，這一切需要基于足夠大的業(yè)務(wù)體量。

回顧2019，我們看到：

1）行業(yè)：快遞業(yè)增速緩步下行，受益于拼多多件的拉動(dòng)2018-2019年穩(wěn)定在25%左右水平。年內(nèi)增速形態(tài)，由于下半年電商集中活動(dòng)帶來基數(shù)效應(yīng)，增速前高后低；

2）增速：一線公司增速差距開始收斂。2019年三季度，幾乎所有公司的業(yè)務(wù)量單季增速都在40%以上，而百世的增速也有38%。我們認(rèn)為業(yè)務(wù)量增速的收斂，一方面源于行業(yè)主流競(jìng)爭(zhēng)者采用類似的價(jià)格策略刺激單量，另一方面則是基數(shù)放大、產(chǎn)能差距減小帶來的結(jié)果。

3）格局：行業(yè)的增量集中到一線公司，我們對(duì)比行業(yè)增量與通達(dá)系快遞增量，發(fā)現(xiàn)從2019年1季度開始，前5大快遞合計(jì)增量已超行業(yè)增量，這意味著所有的二線快遞公司都在經(jīng)歷萎縮。而在一線快遞公司內(nèi)部，2019年是中通在增量上繼續(xù)拉開差距的一年。

因此從結(jié)果上看，截止最新的一個(gè)季度，行業(yè)呈現(xiàn)出業(yè)務(wù)量市占率排序?yàn)橹型ǎ?8.9%）＞韻達(dá)（16.1%）＞圓通（14.5%）＞申通（12.6%）＞百世（11.7%）＞順豐（7.6%）的局面。與此同時(shí)，我們也觀察到，盡管公司之間單位盈利的差距較前幾個(gè)季度有所縮小，但差距仍然較大，因此我們認(rèn)為，2020年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的主線不變。

圖4：2013年至今快遞行業(yè)綜合業(yè)務(wù)量YOY（%）

資料來源：國(guó)家郵政局，天風(fēng)證券研究所

圖5：1Q2018-3Q2019通達(dá)系快遞公司業(yè)務(wù)量增速（%）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖6：1Q2018-3Q2019行業(yè)增量與上市快遞的增量（億件）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

過去我們衡量一家快遞公司的方法，是沿著“服務(wù)同質(zhì)→價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)→成本競(jìng)爭(zhēng)→對(duì)比利潤(rùn)與現(xiàn)金流”的思路，盡管這一條主線仍然成立，但隨著今年一線快遞快速放量，幾家公司成本的差距開始縮小，價(jià)格和網(wǎng)絡(luò)盈利對(duì)上市公司盈利能力的支撐力量更顯突出。我們將在以下幾小節(jié)中做出回顧。

1.3.1 利潤(rùn)：核心把握公司單價(jià)，全網(wǎng)盈利能力為關(guān)鍵

我們?cè)谶@一部分選擇先從上市公司的利潤(rùn)入手，即先看結(jié)果。

電商快遞單位毛利額的下行已經(jīng)持續(xù)數(shù)個(gè)季度。我們計(jì)算了過去11個(gè)季度通達(dá)系快遞平均單位毛利額，頂點(diǎn)出現(xiàn)在2Q2017，但隨后即從最高時(shí)的平均每件0.57元/票下降至3Q2019的0.37元/票，降幅35.09%。

毛利額的變化主要是單價(jià)下行的結(jié)果?？疾旄鞴九c行業(yè)自身的價(jià)格趨勢(shì)，每年年末比年初的價(jià)格降幅至少在0.2元/票，而2019年隨著頭部公司對(duì)業(yè)務(wù)量的訴求提升，以價(jià)換量的做法更趨于普遍，每一家公司的單價(jià)下降幅度都遠(yuǎn)高于2018年，但成本卻無法追趕上單價(jià)的降幅，因此出現(xiàn)了單位毛利水平的下滑，這一點(diǎn)在2019年尤為明顯。如果橫向看公司情況，在今年的第三季度，呈現(xiàn)出中通＞韻達(dá)＞圓通＞申通＞百世的順位，相比年初，申通的單位毛利能力大幅度向下。

圖7：1Q2017-3Q2019通達(dá)系快遞公司單票毛利額（元/件）VS通達(dá)系平均單票毛利額（元/件）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所 注：通達(dá)系平均單票毛利額的計(jì)算方式，為中通、韻達(dá)、圓通、百世、申通5家公司的毛利潤(rùn)總額除以其業(yè)務(wù)量總額；由于百世業(yè)務(wù)板塊較為復(fù)雜，此處僅保留了百世的快遞板塊毛利額。因此本圖表中，其他快遞公司的單位毛利額包含其他業(yè)務(wù)如貨代、快運(yùn)等，但由于貨代快運(yùn)等業(yè)務(wù)體量較小，夸大程度較低。

圖8：4Q2018-3Q2019通達(dá)系上市公司扣非凈利潤(rùn)（億元）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

相應(yīng)地，伴隨著毛利變化，2019年幾家快遞公司迎來了單位凈利能力不同程度的下滑。其中環(huán)比2018全年，降幅最少的為中通與圓通，降幅分別為0.08元/票，其次為韻達(dá)的0.12元/票，而申通的降幅則最為劇烈，達(dá)到0.27元/票。

圖9：2016-3Q2019通達(dá)系快遞公司單票凈利潤(rùn)（元/件）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和在手現(xiàn)金規(guī)模則是公司利潤(rùn)能力的結(jié)果。我們可以看到，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流排序與公司利潤(rùn)排序符合，而在手現(xiàn)金規(guī)模更受公司融資能力的影響，中通在通達(dá)系公司中的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，而每家公司基本都有十分充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

圖10：截止2018Q3、2018年末與2019Q3公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

那么每家公司盈利能力的差別出現(xiàn)在哪里？過去的研究中，我們非?？粗乜爝f公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的能力，即成本管控，但2019年，通達(dá)系龍頭公司的成本管理水平已經(jīng)非常接近，真正拉開差距的是公司的定價(jià)，即網(wǎng)絡(luò)能力。

1.3.2 總部成本：成本仍有紅利，差距正在縮小

總部成本的高低是其價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)最重要的武器?？爝f公司成本下降的方法論是行業(yè)共知的，即沿著“中轉(zhuǎn)中心自動(dòng)化→干線運(yùn)輸自有→優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)→保護(hù)加盟商盈利能力”的路徑，幾條主線大部分時(shí)候并行，但有難易上的先后順序。

對(duì)于成本，我們有一個(gè)大體的結(jié)論，核心結(jié)論指向龍頭公司的成本差距正在且將會(huì)維持較小差距：

1）成本依然有進(jìn)一步的下降空間：中轉(zhuǎn)上，快遞公司尚未徹底完成自動(dòng)化設(shè)備升級(jí)，且早年投入的設(shè)備也存升級(jí)空間；干線運(yùn)輸，每一年都有推出全新車型，對(duì)油耗、人力、維修等方面的成本節(jié)約還有余地；另外在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)上，隨著貨量提升，包裹中轉(zhuǎn)次數(shù)的減少和裝載率的提升是必然方向，各區(qū)域包裹流向的平衡化也有利于裝載率提升。上市公司的成本紅利還未達(dá)到瓶頸。

2）但成本下降斜率最快的紅利期已經(jīng)過去：隨著中轉(zhuǎn)中心和干線運(yùn)輸能力已經(jīng)經(jīng)歷了過去數(shù)年的強(qiáng)化，盡管后續(xù)仍有下降空間，但幅度與前幾年的規(guī)模效應(yīng)紅利期無法相提并論。除卻今年網(wǎng)絡(luò)管理大幅變動(dòng)的圓通外，過去成本下降最快的百世快遞在今年也開始將成本降幅收斂至0.3元/票，而更多公司的成本優(yōu)化程度集中在0.1-0.2元/票。

3）龍頭公司的成本差距正在快速收斂：因此看當(dāng)前幾家公司的快遞成本線，最高的百世與最低的中通差距僅在0.24元/票，而中通、圓通、韻達(dá)、申通之間的差距僅在每票幾分錢。我們認(rèn)為未來幾家公司的成本降幅將會(huì)穩(wěn)定在這個(gè)區(qū)間，上市公司之間的成本差異將會(huì)一直很小。

圖11：2013-3Q2019通達(dá)系快遞公司成本比較（元/票，剔除派費(fèi)）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 注：2019Q3，A股通達(dá)系快遞公司成本水平為估算值

圖12：2013-3Q2019通達(dá)系快遞公司成本降幅比較（元/票）國(guó)鐵集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖13：2015-1H2019通達(dá)系上市公司物業(yè)及設(shè)備凈值（億人民幣）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

1.3.3 總部單價(jià)：拉開盈利差距，網(wǎng)絡(luò)能力是核心

對(duì)上市公司而言，單位收入與成本決定了利潤(rùn)和現(xiàn)金流，而后者影響上市公司給予加盟商釋放的價(jià)格和激勵(lì)水平。

考察單價(jià)水平，粗看之下，今年呈現(xiàn)出行業(yè)跌幅與公司跌幅不匹配的假象，但若看分項(xiàng)，我們會(huì)看到行業(yè)單價(jià)的真實(shí)跌幅被正增長(zhǎng)“其他收入”所掩蓋。按照郵政行業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)表制度，其他收入囊括了1）快遞中轉(zhuǎn)收入；2）快遞投遞；3）快遞代收貨款；4）快遞運(yùn)單銷售收入四項(xiàng)，其他收入在統(tǒng)計(jì)上對(duì)真實(shí)的單價(jià)數(shù)字造成了擾動(dòng)。

剔除其他收入，只看異地件和同城件的跌幅，今年價(jià)格跌幅大于去年，且行業(yè)跌幅高于公司，因此依然是上市公司和加盟商分?jǐn)們r(jià)格下行。年內(nèi)價(jià)格下行幅度最大的為申通，最小為韻達(dá)，次小為中通，這也造就了截止3季度時(shí)，公司單價(jià)水平的分布：可比公司中的單價(jià)水平為韻達(dá)＞申通＞圓通＞百世，由于中通未披露派費(fèi)，我們預(yù)計(jì)其含派費(fèi)單價(jià)在3.1-3.2元/票區(qū)間內(nèi)。除中通借助更低的成本在單位毛利上排名第一，其他公司單價(jià)水平的排序基本就是公司盈利能力的排序。

公司的利潤(rùn)能力和現(xiàn)金儲(chǔ)備是公司單價(jià)水平的束縛，結(jié)合加盟商盈利，共同決定了公司單價(jià)的下限；但同樣，公司單價(jià)的上限則由加盟商的盈利能力所束縛。

加盟商的盈利能力則取決于幾點(diǎn)：

1）快遞公司加盟商在末端若能獲取更高的價(jià)格，說明其有更高的溢價(jià)或質(zhì)地更優(yōu)的客戶，質(zhì)地更優(yōu)、客單價(jià)更高的電商客戶可以給予末端加盟商更高的價(jià)格。當(dāng)前國(guó)家郵政局的投訴率受到投訴流程影響較大，我們認(rèn)為郵政局指標(biāo)可以結(jié)合菜鳥指數(shù)（淘寶商家賬號(hào)可看）共同觀測(cè)快遞公司的服務(wù)水平；

圖14：2019以來國(guó)家郵政局快遞公司申訴率（件/百萬件）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

2）加盟商的成本線，與公司邏輯相同，規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)點(diǎn)位置、自動(dòng)化能力等都是加盟商降本增效的核心；

表2：2018年一線快遞加盟商數(shù)量（家）、公司業(yè)務(wù)總量（百萬件）與單位加盟商處理快遞量（萬件/家）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

3）總部對(duì)該區(qū)域的激勵(lì)政策和增長(zhǎng)要求，我們認(rèn)為在當(dāng)前這種競(jìng)爭(zhēng)格局下，大部分快遞總部對(duì)于量的追求都是正確的，補(bǔ)貼、獎(jiǎng)勵(lì)等都是對(duì)加盟商的正向刺激。但隨著價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)逐步走向深水區(qū)，加盟商的現(xiàn)金流或多或少也會(huì)受到影響，我們認(rèn)為上市公司應(yīng)收賬款的變化趨勢(shì)和絕對(duì)金額，一定程度上代表了加盟商的現(xiàn)金回款能力，是需要重點(diǎn)觀測(cè)的指標(biāo)。

圖15：1Q2018-3Q2019快遞公司應(yīng)收賬款變化及橫向?qū)Ρ龋▋|元）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

4）加盟商的現(xiàn)金儲(chǔ)備，由于大部分快遞公司全國(guó)至少3000-4000個(gè)一級(jí)加盟商，這一點(diǎn)我們較難跟蹤到全網(wǎng)情形。

我們可以看到，加盟商的盈利能力是一個(gè)最模糊的指標(biāo)，我們很難找到若干個(gè)完美指標(biāo)，以描繪全網(wǎng)情形并做出橫向?qū)Ρ取５珜?duì)于快遞公司的總部而言，要對(duì)加盟商的盈利能力實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確監(jiān)測(cè)并靈活調(diào)整，意味著公司除了在分揀運(yùn)輸端投入研發(fā)費(fèi)用外，還需要進(jìn)一步打通與加盟商對(duì)接的管理體系。我們?cè)诮衲觊_始顯著感受到快遞公司總部對(duì)于加盟商盈利能力的重視與日俱增。

電商系快遞估值展望：結(jié)合基本面與估值，賺錢空間在哪里

由于快遞行業(yè)本身尚未進(jìn)入成熟階段，行業(yè)基本面變動(dòng)較快，市場(chǎng)對(duì)于快遞股的觀點(diǎn)變化也相當(dāng)劇烈：1）業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)能夠?qū)崟r(shí)根據(jù)公司披露的高頻數(shù)據(jù)迅速調(diào)整；2）估值角度，過去也呈現(xiàn)出與增速、業(yè)績(jī)預(yù)期同步上下修的特點(diǎn)，估值極差大部分在9-10之間，因此往往能夠創(chuàng)造出較多的波段性機(jī)會(huì)。

2.1 不斷變動(dòng)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，2019下半年賺業(yè)績(jī)的錢

我們回顧了2019年4個(gè)時(shí)間段，分別為20190101、20190502、20190902、20191102四個(gè)時(shí)間（即年初和每個(gè)財(cái)報(bào)發(fā)布后2天），市場(chǎng)對(duì)于快遞公司2019年凈利潤(rùn)的一致預(yù)期，發(fā)現(xiàn)變動(dòng)情況較大，即年初對(duì)于快遞股的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)很難準(zhǔn)確，其中從一季報(bào)后預(yù)測(cè)上調(diào)的為韻達(dá)順豐，而這也是下半年A股市場(chǎng)中表現(xiàn)最好的快遞股。 

圖16：20190101/20190502/20190902/20191102四個(gè)時(shí)段，6家快遞公司2019年市場(chǎng)一致凈利潤(rùn)預(yù)期（億元）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

2.2 投資與估值：格局變動(dòng)與時(shí)間刺激

快遞股的估值在2019年受到兩大因素的影響，其一是格局及關(guān)于格局預(yù)期的變化，其二則是互聯(lián)網(wǎng)公司入股帶來的事件性刺激。估值對(duì)于上述因素的反應(yīng)均較為劇烈，因此股價(jià)彈性也較大?？爝f股較大的預(yù)期差，將會(huì)給股價(jià)帶來較多機(jī)會(huì)。

圖17：按照以上四個(gè)時(shí)段的市場(chǎng)一致預(yù)期，計(jì)算的各時(shí)點(diǎn)通達(dá)系估值（2019 Forward-PE）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

我們分項(xiàng)來看：

1）格局預(yù)期：由于我國(guó)快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局尚未成熟，當(dāng)前上市公司的盈利潛力尚未得到釋放，也沒有出現(xiàn)于市值堪比UPS、FedEx的超級(jí)巨頭，兩者在2019年12月6日的市值分別為7096億與2876億。但中國(guó)是全球最大的快遞市場(chǎng)，遠(yuǎn)期看一旦格局改善，龍頭公司的盈利能力存在快速修復(fù)的可能，因此板塊內(nèi)公司，尤其是通達(dá)系公司的估值折價(jià)/溢價(jià)均是基于格局的變動(dòng)。

而牽動(dòng)格局的，依然是關(guān)于量?jī)r(jià)業(yè)績(jī)的跟蹤?；仡?019年的估值變動(dòng)：

年初整個(gè)快遞板塊跟隨大盤進(jìn)行了一波估值修復(fù)，從1月2日至4月10日，A股中估值波動(dòng)分別為：申通（從年初11.3x漲至18.4x）、圓通（從年初13.6x漲至19.0x）、韻達(dá)（從年初21.4x漲至27.8x），我們認(rèn)為這一輪的估值修復(fù)，一方面來源于2019年初行業(yè)景氣度的超預(yù)期，而對(duì)于申通與圓通而言，則更多是公司增速超出市場(chǎng)預(yù)期，因此估值的彈性更大。

進(jìn)入2019年中，韻達(dá)的估值開始繼續(xù)向上抬升。我們認(rèn)為這是季度業(yè)績(jī)與高頻增速共振的結(jié)果，以格局為主導(dǎo)的投資邏輯使得市場(chǎng)對(duì)通達(dá)系公司的“差距”非常敏感，“差距”的表觀指標(biāo)即是利潤(rùn)能力與業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，較為趨近的業(yè)務(wù)量增速和拉開差距的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，使得韻達(dá)獲得了更多的估值溢價(jià)。但我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前的快遞企業(yè)要求較高，即龍頭公司需要同時(shí)滿足增速和業(yè)績(jī)的領(lǐng)先，才可保持其估值溢價(jià)。

圖18：2019年通達(dá)系快遞公司的月度增速差距不大（%）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

2）事件刺激：電商龍頭對(duì)行業(yè)的參與則成為了行業(yè)估值的新變量。3月阿里巴巴入股后，申通估值開始顯著抬升，主要是基于未來阿里持股比例繼續(xù)提升的預(yù)期。

我們認(rèn)為電商巨頭入股快遞的時(shí)間或預(yù)期將會(huì)繼續(xù)影響快遞行業(yè)的估值。因?yàn)楫?dāng)前電商領(lǐng)域的大主題是阿里巴巴與拼多多的競(jìng)爭(zhēng)，隨著拼多多成為阿里最大的潛在威脅者，阿里已經(jīng)開始有針對(duì)性地調(diào)整自身戰(zhàn)略，如包括關(guān)于“二選一”的PR戰(zhàn)、收購(gòu)趣頭條、重啟聚劃算等。

而物流是拼多多最為薄弱的環(huán)節(jié)。對(duì)電商而言，物流刺激復(fù)購(gòu)和周轉(zhuǎn)，從而更好地服務(wù)用戶和賣家。其次，物流在數(shù)據(jù)上也能夠補(bǔ)充數(shù)據(jù)閉環(huán)。當(dāng)前，京東自建物流已經(jīng)積累了大量資源口碑；阿里巴巴則通過建立菜鳥、入股快遞公司、開發(fā)電子面單等方式從數(shù)據(jù)、倉(cāng)庫(kù)、快遞等多維度加強(qiáng)對(duì)物流能力的把控；但拼多多作為電商新兵，并不具備自有物流設(shè)施的布局，數(shù)據(jù)上，其電子面單的開發(fā)也是行業(yè)中最晚的，為19年3月。

物流成為電商巨頭PK的下一戰(zhàn)場(chǎng)。當(dāng)前拼多多的弱項(xiàng)為物流能力，隨著其訂單量所占份額繼續(xù)擴(kuò)大，大概率會(huì)深化物流領(lǐng)域的布局，對(duì)快遞業(yè)的影響、與快遞企業(yè)加強(qiáng)合作的訴求都將增強(qiáng)。與此同時(shí)，站在阿里巴巴視角，強(qiáng)化快遞領(lǐng)域影響力的可能性也很大。因此我們認(rèn)為快遞業(yè)或?qū)⒊蔀殡娚叹揞^競(jìng)爭(zhēng)的延伸戰(zhàn)場(chǎng)，快遞公司與電商平臺(tái)的合作深化在明年可能成為估值催化劑。

表3：阿里巴巴與拼多多的各種交鋒

資料來源：澎湃新聞等，天風(fēng)證券研究所

順豐：期待規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮作用，品牌溢價(jià)進(jìn)一步體現(xiàn)

3.1 基本面：2020，業(yè)務(wù)下沉為主題，規(guī)模效應(yīng)將發(fā)揮作用

順豐在2019經(jīng)歷了業(yè)務(wù)規(guī)模與業(yè)績(jī)大舉修復(fù)。公司于Q2推出了特惠件，同時(shí)具備探索下沉市場(chǎng)與填補(bǔ)產(chǎn)能的作用，特惠件推出之后需求旺盛，隨著體量逐步擴(kuò)大，開始拉動(dòng)公司月度增速上行，公司7-8月業(yè)務(wù)量增速分別突破20%與30%，與此同時(shí)對(duì)價(jià)格也有所影響。但整體來說，由于特惠件業(yè)務(wù)的“填倉(cāng)屬性”，順豐今年的利潤(rùn)水平也經(jīng)歷了快速修復(fù)。

圖19：2019年逐月順豐業(yè)務(wù)量（億件）/業(yè)務(wù)增量（億件）/業(yè)務(wù)量增速（%）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖35：2019年逐月順豐單價(jià)（元/票）/業(yè)務(wù)增量（元/票）/單價(jià)同比（%）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

順豐在進(jìn)行下沉業(yè)務(wù)的時(shí)候的優(yōu)勢(shì)是品牌溢價(jià)。按照公司2019年10月所披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們假設(shè)公司除電商特惠以外的價(jià)格與去年相同，電商特惠業(yè)務(wù)量為日均300萬件，則可計(jì)算得出，公司電商特惠業(yè)務(wù)的均價(jià)為6.17元，考慮我們這種計(jì)算方式中存在誤差，預(yù)計(jì)特惠業(yè)務(wù)的實(shí)際價(jià)格水平在6-8元/票之間，該價(jià)格有力地將順豐的產(chǎn)品滲透到客單價(jià)更低但范圍更廣的電商商家中，同時(shí)順豐也確實(shí)享有較通達(dá)系快遞的溢價(jià)水平。我們認(rèn)為以順豐的品牌溢價(jià)，特惠件在短期內(nèi)依然能夠保有較快的需求和成長(zhǎng)勢(shì)頭。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于順豐最關(guān)心的，則是特惠產(chǎn)品對(duì)盈利的影響。2019年，順豐能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)量與業(yè)績(jī)的“雙擊”，重要原因?yàn)楣纠昧丝沼喈a(chǎn)能，利用低邊際成本實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量擴(kuò)張。但隨著順豐面對(duì)較強(qiáng)的電商客戶需求，同時(shí)開始接管唯品會(huì)訂單，我們預(yù)計(jì)隨著唯品會(huì)自身業(yè)務(wù)的自然增長(zhǎng)，2020年將達(dá)到日均200萬的體量，疊加順豐自身特惠件的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)使得“填倉(cāng)”越來越困難，因此2020年公司業(yè)績(jī)展望的核心，將是特惠件的盈利能力。

針對(duì)特惠件，我們認(rèn)為不能以順豐當(dāng)前的成本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單推算其盈利能力，順豐過去在機(jī)隊(duì)、干支線網(wǎng)絡(luò)上的布局都是向時(shí)效傾斜，這也使得公司運(yùn)輸成本中有大量飛機(jī)開支，同時(shí)干線車隊(duì)的體積大小、包裹分撥次數(shù)、裝載率等都與通達(dá)系公司存在差距，而之所以出現(xiàn)差距，一方面由于快遞的成本-時(shí)效-服務(wù)相互制約，而本質(zhì)則是業(yè)務(wù)量有限時(shí)優(yōu)先選擇了時(shí)效和品牌。

但特惠件與順豐其他的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)不同：

1）  首先區(qū)別于時(shí)效快遞，特惠件的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)更高；

2）  其次相比順豐過去幾年快速發(fā)展的快運(yùn)業(yè)務(wù)，快遞本身的輕小特點(diǎn)決定了快遞的規(guī)模效應(yīng)遠(yuǎn)高于快運(yùn)。

因此特惠件上量后，如果能借助更大的車輛與更少的分撥，我們認(rèn)為特惠件上量期間對(duì)順豐整體盈利能力的沖擊將會(huì)快速減弱，明年將會(huì)是規(guī)模效應(yīng)在順豐發(fā)揮作用的關(guān)鍵之年。

3.2 估值彈性較大，市場(chǎng)對(duì)正向變化反應(yīng)積極

歷史上看，順豐的估值水平一直是幾家快遞中極差最大、波動(dòng)最大的，該特征一方面與上市之初估值溢價(jià)過高、需要消化估值有關(guān)，另一方面，順豐的品牌溢價(jià)、廣泛布局和網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，也使得順豐在今年年中股價(jià)下行之后修復(fù)的彈性較高。以此推演，我們認(rèn)為在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)順豐特惠件給予不確定性折價(jià)的當(dāng)下，一旦2020年特惠件的體量超預(yù)期、或是盈利沖擊低于預(yù)期，則順豐的股價(jià)彈性依然較大。