前言與思考：中通作為電商快遞的后起之秀，業(yè)務(wù)量規(guī)模連續(xù)三年保持行業(yè)第一，在2019年雙11之后件量已經(jīng)突破百億件，公司快速成長(zhǎng)背后的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是什么？?jī)?yōu)勢(shì)能否連續(xù)保持？本篇報(bào)告，我們總結(jié)出公司的三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及背后根源，概括來說：1）公司的“同建共享”機(jī)制塑造了優(yōu)秀的管理；2）土地和設(shè)備上的投入，打下了成本領(lǐng)先的基礎(chǔ)；3）健康的財(cái)務(wù)和持續(xù)的投入奠定未來的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

頂層設(shè)計(jì)上，公司的“同建共享”機(jī)制塑造了卓越的管理水平。快遞長(zhǎng)期是人力密集型行業(yè)，管理水平的差異很大程度上決定了企業(yè)的底蘊(yùn)與空間。加盟制的組織形式助推了快遞企業(yè)的迅速擴(kuò)張，而弊病也逐漸顯現(xiàn)（加盟商利益不均、服務(wù)質(zhì)量參差不齊、總部政策難以執(zhí)行），中通在業(yè)內(nèi)獨(dú)創(chuàng)的“同建共享”機(jī)制，巧妙地捆綁了員工、加盟商與總部的利益，形成強(qiáng)大的利益共同體，共同塑造了企業(yè)卓越的管理。具體來說，2010年董事長(zhǎng)賴梅松率先提出全網(wǎng)股份制改革，出讓股份讓加盟商成為公司股東（中通實(shí)控人持股比例最低）；而后又率先執(zhí)行員工股權(quán)激勵(lì)、穩(wěn)定核心管理團(tuán)隊(duì)；允許員工入股運(yùn)輸公司，享受分紅；推行網(wǎng)絡(luò)派費(fèi)平衡機(jī)制，平衡網(wǎng)點(diǎn)利益，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性大幅提高。

運(yùn)營(yíng)效率上，公司的單票運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)操作成本均領(lǐng)先同行。2018年中通的單票運(yùn)輸成本為0.68元，單票中轉(zhuǎn)操作成本為0.38元，均處于同行領(lǐng)先地位。我們認(rèn)為其核心在于：1）車輛直營(yíng)，公司的干線直營(yíng)車輛占比達(dá)到85%，同時(shí)不斷提升大運(yùn)力車型占比，運(yùn)輸效率高；2）公司自有土地多，截至2018末，公司房屋建筑物賬面凈值為35.9億元，居通達(dá)之首，公司前瞻性地購(gòu)置土地，平抑了場(chǎng)地租金的上漲壓力；3）土地資源結(jié)合核心樞紐自營(yíng)，公司在2016年就已實(shí)現(xiàn)90%以上的轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)率，在此基礎(chǔ)上較早推廣了自動(dòng)化和精細(xì)化管理，目前共計(jì)有155 套大/小件自動(dòng)分揀設(shè)備投入運(yùn)營(yíng)，分揀中轉(zhuǎn)效率高。

發(fā)展后勁上，公司絕對(duì)領(lǐng)先的在手資金和近年的高投入將保障后續(xù)發(fā)展。從資金儲(chǔ)備來看：截止2018年，中通貨幣資金+理財(cái)產(chǎn)品余額高達(dá)182億元，大幅領(lǐng)先同行，為公司的后續(xù)發(fā)力提供充足保障。從近幾年投入來看：中通持續(xù)在房屋建筑、機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備上大規(guī)模投資，投資力度明顯高于同行，后續(xù)效益將持續(xù)釋放，公司的成本護(hù)城河將更為寬厚。中通在快遞主業(yè)保持領(lǐng)先的同時(shí)，投入資源將生態(tài)圈逐步擴(kuò)大，延續(xù)了企業(yè)一貫的前瞻性布局。鑒于當(dāng)前客戶需求多樣性正在快速延伸（大客戶的倉(cāng)儲(chǔ)需求、倉(cāng)到門店、門店調(diào)撥、門店到散戶、跨境），快遞的價(jià)值鏈仍有較大挖掘空間，中通布局了快運(yùn)、云倉(cāng)、國(guó)際等生態(tài)業(yè)務(wù)，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

頭部格局暫未明朗，篤定中通龍頭價(jià)值。快遞行業(yè)空間仍在，價(jià)格戰(zhàn)或成為常態(tài)，而資本的介入又為行業(yè)的格局帶來不確定性因素。觀察龍頭中通，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，2016年一躍成為行業(yè)第一，并穩(wěn)居龍頭位置至今，過去三年中通件量復(fù)合增速達(dá)到42.5%，市占率達(dá)到19%，盈利能力同樣領(lǐng)先，盡管受到價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響，其單票毛利仍高出同行平均水平約0.2元。展望未來，我們認(rèn)為中通的管理、土地、車輛為其打造了絕對(duì)領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)和良好的服務(wù)優(yōu)勢(shì)，市占率有望繼續(xù)提升，而業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)又為企業(yè)帶來穩(wěn)定的利潤(rùn)和充裕的現(xiàn)金，公司再持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能投入，鞏固競(jìng)爭(zhēng)力，形成正向循環(huán)，篤定其龍頭投資價(jià)值。

投資建議：公司作為國(guó)內(nèi)電商快遞的龍頭企業(yè)，在管理水平和成本控制上領(lǐng)先，因其特有的“同建共享”管理機(jī)制和領(lǐng)先的資本投入做支撐，我們認(rèn)為公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期維持，業(yè)務(wù)量與盈利能力將繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。預(yù)計(jì)公司19/20/21年歸母凈利潤(rùn)分別為48.5/58.5/69.3億元，EPS分別為6.2 /7.5/8.9元，對(duì)應(yīng)PE 為25x、21x，18x，首次覆蓋，給予“買入-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）行業(yè)需求下行風(fēng)險(xiǎn)。快遞的核心驅(qū)動(dòng)力來自電商，電商網(wǎng)購(gòu)規(guī)模增速若出現(xiàn)大幅下滑將導(dǎo)致快遞業(yè)務(wù)量需求不及預(yù)期。

2）價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超出市場(chǎng)預(yù)期。目前行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)總體可控，但并不排除大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)，侵蝕上市公司利潤(rùn)。

3）成本持續(xù)上升風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)輸、人工成本作為公司的主要成本，可能面臨油價(jià)上升、人工成本大幅攀升的風(fēng)險(xiǎn)。

4）盈利預(yù)測(cè)假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。上述對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)基于公司市場(chǎng)份額維持提升、單位運(yùn)輸和中轉(zhuǎn)成本下降的假設(shè)，如果這些假設(shè)條件與實(shí)際情況出現(xiàn)出入，或?qū)?duì)公司盈利預(yù)測(cè)以及估值結(jié)論產(chǎn)生影響。

1.后起之秀，穩(wěn)居電商快遞龍頭地位

1.1.后來者居上，首家美股IPO快遞企業(yè)

中通快遞成立于2002年，是一家以快遞為核心，并集合快運(yùn)、商業(yè)、云倉(cāng)與供應(yīng)鏈、跨境等多種物流服務(wù)的綜合物流企業(yè)。2016年10月27日，中通快遞在美國(guó)紐約證券交易所上市，成為國(guó)內(nèi)第一家赴美上市快遞企業(yè)。

中通的發(fā)展大致分為三個(gè)階段：

?  起步成長(zhǎng)階段（2002-2008）：公司在上海成立，以加盟制形式逐漸完成全國(guó)布網(wǎng)，并在08年全面承接淘寶業(yè)務(wù)。

?  快速追趕階段（2009-2015）：新郵政法的頒布奠定民營(yíng)快遞的合法地位，公司率先開展股份制改造，接受產(chǎn)業(yè)資本投資，在電商飛速發(fā)展的浪潮中實(shí)現(xiàn)壯大以及對(duì)龍頭的追趕。

?  領(lǐng)先增長(zhǎng)階段（2016-至今）：公司業(yè)務(wù)量規(guī)模在2016年獲得行業(yè)第一，赴美IPO，起網(wǎng)快運(yùn)，與阿里開展戰(zhàn)略合作。

中通后來者居上，2016年一躍成為行業(yè)規(guī)模第一，最新件量破百億，市值居通達(dá)系之首。從快遞企業(yè)成立時(shí)間來看，申通、順豐于1993年成立，韻達(dá)于1999年成立，圓通于2000年成立，相比之下，中通成立時(shí)間最晚，但卻實(shí)現(xiàn)彎道超車，從2016年至今件量規(guī)模保持行業(yè)第一，近3年復(fù)合增速達(dá)到42.5%。在2019年“雙11”當(dāng)日公司年件量突破100億大關(guān)，市值達(dá)到1231億元，位于通達(dá)系快遞企業(yè)之首。

公司實(shí)際控制人為賴梅松，持有公司27.1%股份。中通實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)賴梅松，其持有737萬A類股份和2.06億B類股份，合計(jì)股份占27.1%。由于中通B類股有十份投票權(quán)，雖然賴梅松只持有公司27.1%的股份，但他的投票權(quán)高達(dá)78.3%，具有對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。

中通較早引入紅杉等國(guó)際知名資本，2018年獲阿里戰(zhàn)略投資，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。2013年6月，中通獲得紅杉資本3000萬美元投資（紅杉占10%股權(quán)）；2015年6月，中通再次獲得紅杉、華平、高瓴資本、花旗、渣打等國(guó)際知名資本的數(shù)十億人民幣投資；2018年5月，阿里巴巴宣布向中通戰(zhàn)略投資13.8億美元，持股約10%，至2019年3月，阿里巴巴持有中通A類股份5787萬股，占總股本的7.3%，是公司的第三大股東。中通獲得資本的青睞，既是對(duì)其品牌與價(jià)值的認(rèn)可，也使其獲得資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

1.2. 經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，盈利能力領(lǐng)先

中通整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)格較為穩(wěn)健，件量增速穩(wěn)定，市占率達(dá)到19%。公司以快遞為核心業(yè)務(wù)，2016年公司超越圓通成為行業(yè)規(guī)模第一，并穩(wěn)居龍頭位置至今。2018年公司業(yè)務(wù)量達(dá)到85億件，同比增長(zhǎng)37%，增速超過行業(yè)10個(gè)百分點(diǎn)，過去三年復(fù)合增速達(dá)到42.5%，與其他快遞企業(yè)相比，中通的增速較為穩(wěn)定。市占率來看，2018年公司市占率達(dá)到16.8%，2019上半年提升至19.3%。

公司業(yè)務(wù)以阿里平臺(tái)包裹為主，其他平臺(tái)包裹占比呈上升趨勢(shì)。中通的快遞業(yè)務(wù)以阿里平臺(tái)的電商包裹為主，在享受電商帶來的高增長(zhǎng)紅利的同時(shí)，阿里平臺(tái)包裹占比逐年下降，表明公司對(duì)阿里依賴性降低，其他電商平臺(tái)（拼多多等）、個(gè)人業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。

單票收入受價(jià)格戰(zhàn)影響下滑，件量增長(zhǎng)彌補(bǔ)收入。2018年公司營(yíng)業(yè)收入176億元，同比增長(zhǎng)34.8%。其中快遞服務(wù)收入占比達(dá)87.5%。公司營(yíng)收增速低于件量增速的原因在于單票收入下滑，17/18/19H1公司單票收入分別為1.96/1.81/1.64元，分別同比-6%/-8%/-10%，近幾年單票收入下滑的原因主要有兩點(diǎn)：1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下的價(jià)格戰(zhàn)，公司加大對(duì)加盟商補(bǔ)貼；2）快遞包裹輕量化。但由于公司件量規(guī)模持續(xù)高增長(zhǎng)，整體收入仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

公司成本控制優(yōu)異，單票快遞業(yè)務(wù)成本持續(xù)改善。得益于公司基礎(chǔ)建設(shè)（倉(cāng)儲(chǔ)、自動(dòng)設(shè)備、自營(yíng)車輛）和資源合理配備的優(yōu)勢(shì)，中通單票成本持續(xù)行業(yè)領(lǐng)先，可比口徑下對(duì)比同行（剔除派費(fèi)影響），公司成本優(yōu)勢(shì)較為明顯。2019上半年中通單票快遞業(yè)務(wù)成本0.96元，同比下降7.6%，單票成本持續(xù)改善。

單票快遞毛利、毛利率持續(xù)領(lǐng)先，體現(xiàn)較高盈利能力。單票快遞毛利直觀反映快遞企業(yè)的盈利能力，盡管受到價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響，中通單票毛利仍持續(xù)領(lǐng)先，高出同行平均水平約0.2元/票，2018/2019H1中通單票毛利分別為0.76/0.69元。毛利率來看（剔除派費(fèi)測(cè)算），公司單票毛利率超過40%，也保持著較高的優(yōu)勢(shì)，2018/2019H1中通單票快遞毛利率分別為41.85%/41.80%。

2. 解碼中通的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與根源

中通如何一躍成為電商快遞龍頭？而優(yōu)勢(shì)又是如何連續(xù)保持的？我們概括為3點(diǎn)：1）公司的“同建共享”機(jī)制塑造了優(yōu)秀的管理；2）土地和設(shè)備上的投入，打下了成本領(lǐng)先的基礎(chǔ)；3）健康的財(cái)務(wù)和持續(xù)的投入奠定未來的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.1. 管理卓越——“同建共享”機(jī)制

快遞行業(yè)在我國(guó)一直是勞動(dòng)密集型行業(yè)，由于加盟制的存在，各快遞企業(yè)一級(jí)加盟商普遍在3000家以上，終端加盟商更是多達(dá)3萬左右，各家員工數(shù)在20萬-40萬人，日均處理量量級(jí)在2500-3000萬單。面對(duì)如此龐大的規(guī)模，管理的復(fù)雜程度和重要性不言而喻，各家管理水平的差異很大程度上決定了企業(yè)的底蘊(yùn)與空間。

中通管理水平卓越，在行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新了諸多管理模式：包括加盟商股份制改造，率先員工股權(quán)激勵(lì)，員工入股運(yùn)輸公司，派費(fèi)平衡機(jī)制。總的來說，均圍繞著“同建共享”這一頂層設(shè)計(jì)理念，形成總部與加盟商、員工的利益共同體，達(dá)到強(qiáng)化管理的目的。

?  全國(guó)網(wǎng)絡(luò)股份制改造

加盟制帶來了快遞企業(yè)的迅速擴(kuò)張，而弊病也逐漸顯現(xiàn)：各加盟商均承擔(dān)攬派作用，利益分配不均，人心渙散；加盟商壯大，以自我為中心，對(duì)總部的政策執(zhí)行度低；一體化、信息化、標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)難以全網(wǎng)推行。

2010年，中通董事長(zhǎng)賴梅松開始進(jìn)行全網(wǎng)股份制改革。賴梅松出讓部分干股給加盟商，以此總部取得網(wǎng)點(diǎn)股權(quán)，加盟商成為公司股東，具體對(duì)價(jià)方案依據(jù)加盟商網(wǎng)點(diǎn)的市場(chǎng)份額、盈利情況、管理現(xiàn)狀做出評(píng)估。按評(píng)估結(jié)果，賴梅松出讓約45%股權(quán)，用于收購(gòu)華北、華南、華中等地的網(wǎng)點(diǎn)。

2016年，中通股份制改造基本完成，上下形成利益共同體，中通實(shí)控人的持股比例在上市快遞企業(yè)中最低。全網(wǎng)股份制公司使得總部和加盟商的利益更加一致，有利于總部對(duì)加盟網(wǎng)點(diǎn)的管控以及服務(wù)質(zhì)量的統(tǒng)一管理和提升，至此，中通實(shí)現(xiàn)了從多個(gè)利益主體向共同利益主體的轉(zhuǎn)變。中通實(shí)控人（賴梅松夫婦）持股比例降至35.5%，為同行業(yè)最低。

在同建共享機(jī)制下，公司的凝聚力較強(qiáng)，尤其核心管理團(tuán)隊(duì)比較穩(wěn)定，避免了戰(zhàn)略和政策的波動(dòng)，公司高管均從業(yè)時(shí)間長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)資深。公司在業(yè)內(nèi)率先落地了股權(quán)激勵(lì)，員工持股平臺(tái)持有1084萬股普通股，占公司總股本的1.386%。

?  員工參股運(yùn)輸公司

中通在2013年成立了桐廬通澤物流有限公司，員工可參股，專為中通的干線運(yùn)輸服務(wù)。中通員工按照級(jí)別和貢獻(xiàn)每人都可投入幾萬到幾十萬不等的資金，成為運(yùn)輸公司股東并享受穩(wěn)定收益率，而總部獲得穩(wěn)定和便捷的運(yùn)力資源，總部與員工個(gè)人利益深度綁定。根據(jù)披露數(shù)據(jù)，截止2019H1為850輛，占到中通干線運(yùn)力的15%.

?  派費(fèi)平衡機(jī)制

業(yè)內(nèi)首創(chuàng)派費(fèi)平衡機(jī)制，提升網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性和服務(wù)質(zhì)量。2008年，中通快遞率先在行業(yè)推出有償派費(fèi)制并對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)進(jìn)行二級(jí)中轉(zhuǎn)補(bǔ)貼。有償派費(fèi)和二級(jí)中轉(zhuǎn)補(bǔ)貼的實(shí)施，大大提升了欠發(fā)達(dá)地區(qū)的運(yùn)營(yíng)水平，末端的積極性得到提升，服務(wù)質(zhì)量和快遞的時(shí)效也有所提高。在維持全網(wǎng)總體派費(fèi)水平的前提下，平衡機(jī)制強(qiáng)化了產(chǎn)糧區(qū)和派件末端聯(lián)動(dòng)互哺的協(xié)同作用，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性、服務(wù)質(zhì)量和發(fā)展可持續(xù)性得以鞏固。

2.2. 成本領(lǐng)先——土地自有、自動(dòng)化領(lǐng)先、車輛直營(yíng)

如前文所述，中通的單票成本在同行中最低，構(gòu)成了其核心競(jìng)爭(zhēng)力，拆分來看，中通的單票運(yùn)輸成本、中轉(zhuǎn)操作成本均在同行中處于領(lǐng)先地位。2018年中通的單票運(yùn)輸成本為0.68元，單票中轉(zhuǎn)操作成本為0.38元。運(yùn)輸與中轉(zhuǎn)成本的優(yōu)勢(shì)根源在于公司在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和效率管控上領(lǐng)先，進(jìn)一步分析，我們認(rèn)為核心在于：1）公司自有土地多，規(guī)避租金上漲壓力；2）土地資源結(jié)合核心樞紐自營(yíng)，順利推廣自動(dòng)化設(shè)備提升效率；3）車輛直營(yíng)，不斷提升大運(yùn)力車型占比，運(yùn)輸效率高。

我們從轉(zhuǎn)運(yùn)中心、車輛兩個(gè)維度具體來看中通在網(wǎng)絡(luò)上的投入與管理，分別對(duì)應(yīng)公司的中轉(zhuǎn)與運(yùn)輸成本：

（1）轉(zhuǎn)運(yùn)中心：高直營(yíng)率，自動(dòng)化領(lǐng)先，自有土地居多

較高的直營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)率：轉(zhuǎn)運(yùn)中心是快遞企業(yè)網(wǎng)絡(luò)的核心，影響著快遞路由網(wǎng)絡(luò)的中轉(zhuǎn)能力和效率，中通在2016年就已實(shí)現(xiàn)90%以上的轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)率，較早推廣了自動(dòng)化和精細(xì)化管理，目前中通轉(zhuǎn)運(yùn)中心共有87個(gè)，其中直營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量78個(gè)，直營(yíng)比例90%，僅次于韻達(dá)。

自動(dòng)化投入帶來高效分揀效率：中通自動(dòng)化設(shè)備規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，截至 2019H1，共計(jì)有155 套大/小件自動(dòng)分揀設(shè)備在全國(guó)各地的分撥中心投入使用，自動(dòng)化設(shè)備的投入減少了人力成本，并發(fā)揮長(zhǎng)期效用，公司分撥中心員工平均數(shù)量同比增加 16.8%，遠(yuǎn)低于業(yè)務(wù)量的增速。

自有土地多，平抑租金等成本上漲：截至2018末，公司房屋建筑物賬面凈值為35.9億元，居通達(dá)之首，公司前瞻性地購(gòu)置土地，平抑了租金的上漲；2018年末中通土地使用權(quán)的期末賬面價(jià)值為19.7億元，公司的土地資源儲(chǔ)備領(lǐng)先，將為后期產(chǎn)能的擴(kuò)充提供足夠支撐。

（2）車輛：自營(yíng)車輛占比高，換裝大運(yùn)力車型

干線自營(yíng)車輛占比超85%：中通的車輛賬面價(jià)值大幅高于行業(yè)水平，截止2019H1中通共有長(zhǎng)途貨運(yùn)卡車 5800 輛，除了桐廬通澤的車輛外，其余自有車輛數(shù)量共計(jì)4950 輛，均負(fù)責(zé)干線運(yùn)輸，自營(yíng)車輛比例達(dá)到85.3%。較高的直營(yíng)車輛占比帶來統(tǒng)一的成本和質(zhì)量管控。

大運(yùn)力車型不斷增加：公司重視車輛的更新?lián)Q代，通過采購(gòu)大運(yùn)力車型來提高效率，目前公司15-17 米的大車有3150輛，占全部運(yùn)力的54.3%，有效降低了單票運(yùn)輸成本。

2.3. 發(fā)展后勁——現(xiàn)金充沛與投入持續(xù)

中通作為行業(yè)龍頭，除了在管理和成本上具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)外，我們認(rèn)為其發(fā)展后勁也是其重要競(jìng)爭(zhēng)力。從中通目前絕對(duì)領(lǐng)先的在手資金和近年的高投入來看，隨著規(guī)模量的逐漸提升，后續(xù)效益將持續(xù)釋放，公司的護(hù)城河將更為寬厚。

從資金儲(chǔ)備來看：截止2018年，中通貨幣資金+理財(cái)產(chǎn)品余額高達(dá)182億元，大幅領(lǐng)先同行，為公司的后續(xù)發(fā)力提供充足保障。

從近幾年投入來看：中通持續(xù)在房屋建筑、機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備上大規(guī)模投資，投資力度明顯高于同行，后續(xù)中轉(zhuǎn)和運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)有望保持。

3. 快遞格局暫未明朗，龍頭價(jià)值凸顯

3.1. 行業(yè)空間仍在，價(jià)格戰(zhàn)或成為常態(tài)

拼多多等社交電商崛起，網(wǎng)購(gòu)訂單量或持續(xù)高于GMV增速。2019Q1-Q3實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速20.5%，同時(shí)客單價(jià)較小的社交電商類平臺(tái)（拼多多、小紅書、抖音等）占比在快速提升，拼多多2019年GMV有望翻番；與此同時(shí)2019Q1-Q3快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速為26.4%，網(wǎng)購(gòu)訂單量增速或持續(xù)高于總體GMV規(guī)模增速。

我們預(yù)測(cè)2019年行業(yè)件量增速25%+，未來兩年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速有望維持在20%左右。預(yù)計(jì)2019年淘系/拼多多/京東三大電商平臺(tái)的快遞包裹量占比分別為46%/20%/5%。（注：三大電商平臺(tái)均考慮實(shí)物包裹量低于訂單量）

產(chǎn)品同質(zhì)化和規(guī)模效應(yīng)凸出，價(jià)格戰(zhàn)或成為常態(tài)，以價(jià)換量持續(xù)存在。2015年以來，中通、韻達(dá)通過降價(jià)提質(zhì)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的擴(kuò)張；2016年以來，百世也通過低價(jià)搶量實(shí)現(xiàn)市占率提升；2018年以來，圓通和申通在優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)后，也開始通過主動(dòng)降價(jià)搶量提升市占率。目前，我國(guó)電商快遞服務(wù)產(chǎn)品屬于典型的同質(zhì)化商品，在擠出二三線快遞這個(gè)進(jìn)程中，利用適度價(jià)格戰(zhàn)手段搶量不可避免，總部和終端快遞單票價(jià)格均持續(xù)下行。經(jīng)測(cè)算2017/2018/2019H1行業(yè)平均單價(jià)（剔除其他收入）分別為9.43/9.06/8.93元，分別同比下滑4.6%/3.9%/6.0%。

3.2. 頭部格局暫未明朗，篤定中通龍頭價(jià)值

快遞市場(chǎng)總量龐大，當(dāng)前的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：頭部企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，但內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈；中游企業(yè)仍有生存空間，尋求差異化發(fā)展；尾部企業(yè)淘汰出局，新進(jìn)入者幾無可能。結(jié)合上市快遞企業(yè)以及國(guó)家郵政局披露新聞，我們統(tǒng)計(jì)了目前活躍的、具備全網(wǎng)快遞許可的快遞企業(yè)有23家。

（1）頭部企業(yè)基本確定為10家：“通達(dá)系”、“電商自營(yíng)系”、“順豐+EMS”，根據(jù)郵政局披露的CR8數(shù)據(jù)，前8家快遞企業(yè)的收入份額達(dá)到81.8%，頭部快遞企業(yè)的日均單量（僅統(tǒng)計(jì)上市的快遞企業(yè)）平均水平在2000萬單左右，相比中游企業(yè)來說，規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸出。但同時(shí)，頭部企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)也較為激烈。

（2）我們將剩余的13家歸類為中游企業(yè)：包括以大件快遞為主要產(chǎn)品的“德邦、優(yōu)速”，跨境和企業(yè)級(jí)客戶居多的國(guó)際快遞“UPS、DHL、FedEx、TNT”，高時(shí)效重貨的“跨越”，時(shí)效航空件的“中外運(yùn)-快遞、民航快遞”等?？偟膩砜?，全網(wǎng)型快遞企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)大幅縮減，現(xiàn)存的企業(yè)主打差異化競(jìng)爭(zhēng)，仍有一定的生存空間。

資本介入帶來不確定性因素，競(jìng)爭(zhēng)格局未明朗，龍頭有望勝出

（1）快遞企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)不單是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，快遞上游連接著龐大的電商消費(fèi)市場(chǎng)，快遞影響著電商的成本和服務(wù)體驗(yàn)，從更高維度來說，電商龍頭也將左右行業(yè)格局，尤其以阿里為主導(dǎo)的資本在快遞領(lǐng)域的投入重、布局早，極有可能改寫行業(yè)格局。

（2）在阿里完成入股申通后，阿里已入主“四通”（韻達(dá)除外），除此以外，阿里早在2013年便成立了菜鳥網(wǎng)絡(luò)，向行業(yè)輸出了“菜鳥倉(cāng)庫”、“菜鳥面單”標(biāo)準(zhǔn)、“菜鳥裹裹”信息平臺(tái)、“菜鳥驛站”末端等，阿里深度嵌入整個(gè)快遞行業(yè)，并在大物流領(lǐng)域（倉(cāng)庫園區(qū)、公路零擔(dān)運(yùn)輸、O2O末端配送、物流配貨平臺(tái)、跨境物流）也廣泛布局，阿里對(duì)行業(yè)的影響可見一斑。

（3）此前專注自營(yíng)的京東、蘇寧物流現(xiàn)在也社會(huì)化開放，搶占社會(huì)市場(chǎng)；電商新秀拼多多在打造了獨(dú)立的“面單系統(tǒng)”后，未來也有望尋求對(duì)快遞的把控，保障整個(gè)電商體系的運(yùn)營(yíng)，快遞行業(yè)的格局短期難以明朗。

綜合實(shí)力領(lǐng)先，篤定中通龍頭價(jià)值。在第二章我們?cè)敿?xì)拆分了中通的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和根源，總的來看，中通的管理、土地、車輛為其打造了絕對(duì)領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)和良好的服務(wù)優(yōu)勢(shì)，依此不斷獲得業(yè)務(wù)量，而量的增長(zhǎng)又為企業(yè)帶來穩(wěn)定的利潤(rùn)和充裕的現(xiàn)金，公司再持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能投入，鞏固競(jìng)爭(zhēng)力，形成正向循環(huán)。目前公司的資產(chǎn)負(fù)債率在同行中最低，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流完全覆蓋資本開支，我們認(rèn)為中通的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將持續(xù)保持，篤定其龍頭投資價(jià)值。

3.3. 快運(yùn)、云倉(cāng)等業(yè)務(wù)將形成合力

當(dāng)前的快遞企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)聚焦在快遞主業(yè)，中通在快遞主業(yè)保持領(lǐng)先的同時(shí)，投入資源將生態(tài)圈逐步擴(kuò)大，延續(xù)了企業(yè)一貫的前瞻性布局。鑒于當(dāng)前客戶需求多樣性正在快速延伸（大客戶的倉(cāng)儲(chǔ)需求、倉(cāng)到門店、門店調(diào)撥、門店到散戶、跨境），快遞的價(jià)值鏈仍有較大挖掘空間，中通布局了快運(yùn)、云倉(cāng)、國(guó)際等生態(tài)業(yè)務(wù)，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

?  中通快運(yùn)

中通快運(yùn)成立于 2016 年8月，是中通品牌旗下零擔(dān)物流品牌。采用“中心直營(yíng)+加盟網(wǎng)點(diǎn)”的扁平化管理模式。中通快運(yùn)的成立符合時(shí)代需求：網(wǎng)購(gòu)由小件向大件發(fā)展，家居、建材類包裹增加；《中國(guó)制造2025》等規(guī)劃發(fā)布，制造業(yè)會(huì)迎來轉(zhuǎn)型升級(jí)，配套的企業(yè)物流需求有望升級(jí)。

中通快運(yùn)目前主打10-300kg小票零擔(dān)：中通快運(yùn)的產(chǎn)品主要分為三類，主打10-300kg小票零擔(dān)，同時(shí)提供更優(yōu)惠價(jià)格的300kg以上大票零擔(dān)服務(wù)，以及時(shí)效產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)快運(yùn)。

快運(yùn)借助快遞起網(wǎng)，目前全國(guó)網(wǎng)絡(luò)形成，與快遞的重合度大幅下降。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，截止2019年4月底，中通快運(yùn)在全國(guó)開設(shè)分撥中心61個(gè)，面積約55萬平，全國(guó)網(wǎng)點(diǎn)超過6500個(gè)。起網(wǎng)之初，快運(yùn)借助快遞網(wǎng)絡(luò)，重合率達(dá)到90%，但之后隨著快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的拓展，重合率逐步降至40%。

中通快運(yùn)日均貨量超1萬噸。根據(jù)中通快運(yùn)官網(wǎng)披露，2019年中通快運(yùn)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)貨量456萬噸，日均1.2萬噸，貨量增速61%，營(yíng)業(yè)收入有望實(shí)現(xiàn)24億元。公司已與TCL、艾格、阿里巴巴、大東、長(zhǎng)虹等知名品牌建立合作，與淘寶、天貓、京東等平臺(tái)完成對(duì)接。

估值60億元，未來謀求獨(dú)立IPO。根據(jù)《快遞》雜志披露，2019年5月30日，中通快運(yùn)以估值60億人民幣、出讓10%股份的條件，完成由紅杉中國(guó)、鼎暉投資和云鋒基金及中通快遞聯(lián)合投資的超1億美金A輪融資，未來將謀求獨(dú)立上市。

?  中通云倉(cāng)

中通云倉(cāng)是中通旗下專業(yè)的倉(cāng)儲(chǔ)+配送一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商。中通云倉(cāng)的主營(yíng)產(chǎn)品是倉(cāng)配一體化，其核心是“互聯(lián)網(wǎng)+倉(cāng)儲(chǔ)”，利用信息化技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)全渠道庫存管理和訂單生產(chǎn)，并通過配送網(wǎng)絡(luò)及時(shí)送達(dá)消費(fèi)者的新物流服務(wù)。此外，中通云倉(cāng)還提供供應(yīng)鏈金融、智能系統(tǒng)、跨境供應(yīng)鏈服務(wù)。

中通云倉(cāng)已完成核心城市布局，倉(cāng)儲(chǔ)面積100萬平方米。目前公司全國(guó)自營(yíng)60個(gè)倉(cāng)庫，分布在40多個(gè)主要核心城市含北京、上海、天津、重慶4個(gè)直轄市，總倉(cāng)儲(chǔ)面積近100萬平方米，未來2年內(nèi)，將在全國(guó)建成由200個(gè)倉(cāng)組成的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)。

4. 盈利預(yù)測(cè)與投資建議

4.1. 核心假設(shè)與預(yù)測(cè)

?  業(yè)務(wù)量：

根據(jù)上文對(duì)快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量的拆分預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)19-21年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速分別為25.6%、21.0%、18.6%，從歷史數(shù)據(jù)來看，2017/2018/2019H1公司業(yè)務(wù)量增速分別高于行業(yè)增速10pts/10pts/19pts，鑒于公司龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)務(wù)量增速有望持續(xù)高于行業(yè)平均水平，預(yù)計(jì)19-21年公司快遞業(yè)務(wù)量增速分別為43%、32%、27%。

?  快遞單票收入：

19年行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司單票快遞收入下滑幅度較大，預(yù)計(jì)未來兩年行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將持續(xù)但降幅或逐步收窄，預(yù)計(jì)19-21年公司單票快遞收入增幅分別為-9%、-5%、-3%。

?  快遞單票成本：

1）隨著公司車輛直營(yíng)比例的提升、大運(yùn)力車型的更換，以及包裹輕量化，公司單票運(yùn)輸成本有望持續(xù)下降。預(yù)計(jì) 19-21年單票運(yùn)輸成本降幅分別為-7%、-5%、-3%。

2）隨著轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化設(shè)備的持續(xù)投入，智能化和信息化水平將繼續(xù)提升，公司單票中轉(zhuǎn)成本有望持續(xù)改善。預(yù)計(jì)19-21年單票中轉(zhuǎn)操作成本分別為-8%、-6%、-4%。

4.2. 投資建議

? 與美股快遞企業(yè)的估值對(duì)比

美國(guó)的快遞行業(yè)具有百年發(fā)展歷史，美股兩家上市快遞企業(yè)（UPS、FedEx）的增長(zhǎng)經(jīng)歷了從爆發(fā)、快速增長(zhǎng)到穩(wěn)定增長(zhǎng)的過程，其歷史估值水平對(duì)同在美股上市的的中通快遞具有一定參考性。由于UPS以美國(guó)境內(nèi)的地面包裹快遞為核心業(yè)務(wù)，而FedEX以全球范圍內(nèi)的空運(yùn)服務(wù)為核心業(yè)務(wù)，因此本文選取UPS作對(duì)比參考。

UPS：成立于1907年，于1999年在紐交所上市。根據(jù)公司披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，1998-2006財(cái)年公司營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增速為8.3%，我們認(rèn)為該階段公司處于快速增長(zhǎng)期，該階段公司的平均估值水平（PE值）為25x；07/08/09年由于金融危機(jī)影響，公司收入增速大幅放緩，對(duì)應(yīng)估值水平降低；2010-2018財(cái)年收入年均復(fù)合增速為5%，利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，處于成熟發(fā)展階段，公司的平均估值水平（PE值）約19x。

中通目前所處的中國(guó)快遞市場(chǎng)增速仍在20%以上，預(yù)測(cè)未來兩年公司的業(yè)務(wù)量增速在30%左右，若參考UPS在較快增長(zhǎng)階段的估值水平（營(yíng)收復(fù)合增速8.3%、平均25倍PE），中通的增長(zhǎng)速度與盈利能力更為突出，應(yīng)當(dāng)給予中通一定的估值溢價(jià)，當(dāng)前公司估值具備吸引力。

投資建議：公司作為國(guó)內(nèi)電商快遞的龍頭企業(yè)，在管理水平和成本控制上領(lǐng)先，因其特有的“同建共享”管理機(jī)制和領(lǐng)先的資本投入做支撐，我們認(rèn)為公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期維持，業(yè)務(wù)量與盈利能力將繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。預(yù)計(jì)公司19/20/21年歸母凈利潤(rùn)分別為48.5/58.5/69.3億元，EPS分別為6.2 /7.5/8.9元，對(duì)應(yīng)PE為25x、21x，18x，首次覆蓋，給予“買入-A”評(píng)級(jí)。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

1）行業(yè)需求下行風(fēng)險(xiǎn)?？爝f的核心驅(qū)動(dòng)力來自電商，電商網(wǎng)購(gòu)規(guī)模增速若出現(xiàn)大幅下滑將導(dǎo)致快遞業(yè)務(wù)量需求不及預(yù)期，而快遞業(yè)務(wù)收入作為公司核心主業(yè)將受到需求波動(dòng)影響。

2）價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超出市場(chǎng)預(yù)期。目前行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)總體可控，但并不排除大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)，侵蝕上市公司利潤(rùn)。

3）成本持續(xù)上升風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)輸、人工成本作為公司的主要成本，可能面臨油價(jià)上升、人工成本大幅攀升的風(fēng)險(xiǎn)。

4）盈利預(yù)測(cè)假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。上述對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)基于公司市場(chǎng)份額維持提升、單位運(yùn)輸和中轉(zhuǎn)成本下降的假設(shè)，如果這些假設(shè)條件與實(shí)際情況出現(xiàn)出入，或?qū)?duì)公司盈利預(yù)測(cè)以及估值結(jié)論產(chǎn)生影響

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