核心摘要

本篇報告重點梳理硬折扣底層邏輯及追蹤國內(nèi)玩家動態(tài)。硬折扣模式站在消費者立場，是聚焦“高頻剛需品”的極簡高周轉(zhuǎn)生意，也是穿越歷史周期，并在全球多國經(jīng)驗證的商業(yè)模式。硬折扣賽道空間大格局優(yōu)，有望跑出大公司，預(yù)計同時具備出色供應(yīng)鏈能力及模式理解執(zhí)行的公司能拿到較高份額。當(dāng)前國內(nèi)尚處在導(dǎo)入期，建議積極關(guān)注。

報告摘要

硬折扣模式以消費者為中心，是圍繞高頻剛需品的極簡高周轉(zhuǎn)生意，場+貨的極簡將“省”做到極致。硬折扣通過取消渠道費用+極簡SKU+極簡采購鏈路+自有品牌等“貨”的極簡實現(xiàn)極低的采購成本；通過弱化選址+簡化裝修陳列+簡化服務(wù)等“場”的極簡，實現(xiàn)低運營成本。低采購成本+低運營成本下，最終將低價傳導(dǎo)給消費者；并在低價優(yōu)勢下拉高周轉(zhuǎn)速度，攤薄各項運營成本，從而在12-15%的毛利率下仍能實現(xiàn)2-3%的凈利率。硬折扣零售商將自身定位轉(zhuǎn)變?yōu)橄M者的代理人，聚焦“高頻剛需品”，而高頻剛需品的消費更有共性、計劃性、更理性消費，從而硬折扣能做到SKU極簡及一系列運營的簡化以壓低成本，極簡的背后是“高頻剛需品”品類消費屬性的支撐。

行業(yè)高滲透+高集中度，賽道有望跑出大玩家。當(dāng)前理性消費崛起，同時供給側(cè)產(chǎn)能過剩，進入消費者主權(quán)時代，推動硬折扣在國內(nèi)的發(fā)展。對標(biāo)海外來看，硬折扣模式在美國、德國、韓國等全球多國經(jīng)過驗證，社區(qū)型硬折扣在德國達到15%+的滲透率，倉儲會員店在美國達到4%+滲透率。對標(biāo)海外滲透率計算，假設(shè)我國硬折扣滲透率達到全球平均水平，則我國社區(qū)硬折扣+倉儲會員店兩類硬折扣空間有望達到近7000億。此外，從集中度來看，硬折扣在供給、需求及履約側(cè)均具備實現(xiàn)高集中度的條件，美國社區(qū)硬折扣CR2/CR5分別高達75%/94%，德國高達66%/97%，賽道有望長出大公司。

初創(chuàng)玩家入局早模式打磨更為成熟，第二曲線玩家供應(yīng)鏈起點高。當(dāng)前硬折扣賽道玩家分為三類：第一類是海外硬折扣玩家入華，包括奧樂齊等攜帶德國模式基因的玩家。第二類是本土硬折扣初創(chuàng)玩家，包括樂爾樂、折扣牛、條馬批發(fā)部等。第三類是本土零售玩家在主業(yè)之外嘗試第二曲線，包括家家悅推出好惠星，叮咚推出叮咚奧萊，盒馬、永輝亦在原業(yè)態(tài)中推進折扣化嘗試。對比來看，我們認(rèn)為硬折扣模式的核心包括供應(yīng)鏈能力及硬折扣模式的理解與執(zhí)行。供應(yīng)鏈能力包含規(guī)模、供應(yīng)體系、生鮮能力、自有品牌能力等四個維度，目前看第二曲線玩家供應(yīng)鏈上起點更高，能力更強。模式理解和執(zhí)行方面，初創(chuàng)玩家組織及機制從創(chuàng)業(yè)之初就圍繞硬折扣設(shè)計，且模式打磨更久，文化上無歷史包袱，在模式的理解和執(zhí)行上具備先發(fā)優(yōu)勢。

投資建議：硬折扣賽道空間大格局優(yōu)，建議重點關(guān)注當(dāng)前供應(yīng)鏈具備高起點且積極嘗試布局的第二曲線玩家****、****、****。(具體推薦標(biāo)的應(yīng)合規(guī)要求不予展示，詳見報告原文)

風(fēng)險提示：模型打磨進展不及預(yù)期，拓店速度不及預(yù)期，新業(yè)態(tài)對原業(yè)態(tài)沖擊力度超預(yù)期。

報告正文

一 何為硬折扣？充當(dāng)消費者的代理人，聚焦高頻剛需品的極簡高周轉(zhuǎn)生意

硬折扣是指通過縮短供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)和簡化運營降本實現(xiàn)低價的商業(yè)模式，本質(zhì)是渠道商從品牌代理機制轉(zhuǎn)變?yōu)橄M者代理機制，核心是聚焦高頻剛需品的極簡高周轉(zhuǎn)生意。

概括來看，硬折扣的低價來源于：①采購降本：不收渠道費用+壓縮采購層級+打造自有品牌壓縮溢價+極簡SKU放大單品采購量實現(xiàn)足夠低的采購成本。②運營降本：通過簡化選址、陳列、裝修、服務(wù)等各項運營環(huán)節(jié)降低運營成本，③銷售中薄利多銷：低加價率下實現(xiàn)薄利多銷、高周轉(zhuǎn)。

硬折扣模式包含社區(qū)全品類硬折扣和倉儲會員店，兩大業(yè)態(tài)底層均為極簡運營+低毛利高周轉(zhuǎn)。目前硬折扣模式可分為兩種，一種是社區(qū)型全品類硬折扣模式，代表品牌包括德國品牌Aldi、Lidl等選址在社區(qū)的小店型；另外一種是選址較遠面積較大的倉儲會員店，代表品牌包括Costco、Sam’ s Club等。兩種業(yè)態(tài)在部分經(jīng)營細節(jié)，如具體選址及店型大小、具體SKU數(shù)上有所區(qū)別，但采購端均為高自有品牌占比，極簡SKU；運營端均簡化選址裝修陳列及各項服務(wù)；銷售端均為30天左右的高周轉(zhuǎn)天數(shù)，運營中均始終貫徹“極簡運營、低毛利高周轉(zhuǎn)”的思路。

硬折扣的本質(zhì)是從品牌商代理機制轉(zhuǎn)變?yōu)橄M者代理機制。在傳統(tǒng)零售中，零售商的商業(yè)模式為賺取進銷差價+品牌返點，給予零售商更多廣告費、進場費、貨架費的品牌商占據(jù)更有利的貨架位置，得到更多的推銷資源，本質(zhì)上傳統(tǒng)零售商仍是為品牌商服務(wù)。這種情形下，零售商銷售的更多是品牌商想要銷售的東西，而非消費者想要購買的東西，零售商在充當(dāng)品牌方的代理人的過程中對消費者的真實需求形成干預(yù)和扭曲，這個過程中產(chǎn)生眾多如訂貨不準(zhǔn)確、重復(fù)上新、大量無效的促銷活動等造成損耗，最終由消費者買單。而硬折扣模式下，渠道方立場轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙韵M者為中心”，商業(yè)模式轉(zhuǎn)變?yōu)檫M銷差價+會員費（倉儲會員店收?。洚?dāng)消費者的代理人；不再向上游收取各種渠道費、廣告費等費用，也不再承擔(dān)上游向下游推銷的工作，更加聚焦消費者真實的需求，形成更加簡潔高效低損耗的運轉(zhuǎn)模式。因此折扣化本質(zhì)是從品牌商代理機制轉(zhuǎn)變?yōu)橄M者代理的機制，零售商基于消費者需求立場和對終端消費者的直接感知，從全鏈條發(fā)力，逐漸將品牌的主導(dǎo)地位取代，完成選品、促銷、履約等工作，扭轉(zhuǎn)過程中的資源浪費，形成更高效集約的鏈條。

硬折扣的核心是高頻剛需品的極簡高周轉(zhuǎn)，下文將展開論述硬折扣模式如何圍繞“高頻剛需品”，實現(xiàn)“貨”的極簡、“場”的極簡、低毛利高周轉(zhuǎn)，最終實現(xiàn)較強的價格競爭力及盈利能力：

1、“貨”的極簡：聚焦高頻剛需品，極簡SKU+極簡采購鏈路+自有品牌，實現(xiàn)極致低的采購成本

品類上，硬折扣聚焦高頻剛需品類。硬折扣在品類選擇上只做高頻剛需品類，因為這一品類最容易篩選出消費者需求的“最大公約數(shù)”。首先，在高頻剛需品中，大多數(shù)消費者需求相對趨同，以醬油為例，比如海天醬油即可滿足大多數(shù)消費者對醬油的需求。其次，高頻剛需大眾品因為自身用戶基數(shù)大、購買意愿明確且定期復(fù)購，因此更容易做到爆品模式，單品實現(xiàn)超高銷售額。其次，“高頻剛需品”，因為其“高頻”屬性，消費更偏向于計劃性和目的性，從而可以弱化選址、裝修、陳列及各種運營活動，實現(xiàn)運營層面的降本。因此，基于對高頻剛需品這一特定品類的篩選，為采購端的極簡SKU，運營端的弱化選址，簡化運營都提供了基礎(chǔ)，硬折扣生意模式自然成立。

選品上，硬折扣是“寬SPU，窄SKU”極簡SKU的思路。對比沃爾瑪?shù)却笊坛?-3萬以上的繁多的SKU數(shù)，社區(qū)全品類硬折扣門店在單個類目下往往只提供2-3款SKU供消費者選擇。對比來看，社區(qū)全品類硬折扣的SKU數(shù)往往介于700-1000個，僅為同面積社區(qū)綜合超市的1/6左右；Costco與沃爾瑪門店面積接近，Costco SKU數(shù)僅4000個，但沃爾瑪SKU數(shù)達到10萬以上，前者僅為后者的約1/20。

采購鏈路上，取消渠道費用+最大化提升直采比重壓縮采購鏈路。對于外部品牌產(chǎn)品，硬折扣零售商通過壓縮采購層級及取消渠道費用來降低采購成本。首先，傳統(tǒng)零售商往往對上游收取進場費、廣告費、貨架費等渠道費用，供應(yīng)商的成本增加給出的采購價也更高；而硬折扣零售商取消上游渠道費用，不壓賬期，從而降低自身采購成本，避免零供博弈中的效率損失。其次，硬折扣零售商通常通過直采盡量繞開中間經(jīng)銷環(huán)節(jié)加價，從而實現(xiàn)更低的采購價格及最終的價格競爭力。但僅壓縮渠道層面的冗余能夠?qū)崿F(xiàn)的采購價的降低相對有限，還需對研發(fā)生產(chǎn)端的介入推出自有品牌以壓縮制造端的冗余。

自有品牌進一步壓縮產(chǎn)品生產(chǎn)端的冗余，進一步提升價格競爭力。采購層級的壓縮和精簡只能解決產(chǎn)品在流通環(huán)節(jié)中的冗余，硬折扣模式則更近一步介入制造端，在產(chǎn)品研發(fā)、制造環(huán)節(jié)進行優(yōu)化，取代部分品牌商職能；對于部分品牌溢價過高或當(dāng)前制造流通效率偏低的產(chǎn)品，硬折扣模式開發(fā)自有品牌產(chǎn)品以更低的價格提供相同或接近的品質(zhì)。硬折扣零售商的一大特征是較高的自有品牌占比，如ALDI、Costco等玩家的自有品牌占比分別達到80%+、30%+。理想情況下通過自有品牌在制造端的優(yōu)化能帶來大約40%左右的降價空間，因為如上圖所示，即使是廠家直供的價格也包含了大約40%的“廣告費”等總部費用及品牌利潤。

2、“場”的極簡：弱化選址陳列+簡化服務(wù)，極簡運營動作實現(xiàn)極致低的運營成本

選址上，硬折扣選址相對偏僻。如前所述，由于硬折扣在選品上已經(jīng)框定“高頻剛需大眾標(biāo)品”，而高頻購買品類的消費以計劃消費居多，因此，硬折扣門店模型在本質(zhì)上對流量依賴程度降低，社區(qū)消費者的目的性購買及持續(xù)復(fù)購即可支撐門店模型，因此在門店選址上無需選擇人流量高的商圈甚至黃金地段，在社區(qū)相對偏僻的位置選址也能實現(xiàn)較好的銷售轉(zhuǎn)化，因此社區(qū)硬折扣門店往往選址社區(qū)周邊，倉儲會員店則直接選址在遠郊，以大幅度節(jié)省租金。

裝修陳列上，硬折扣裝修簡易，降低建店成本。如前所述，剛需品類的消費中，消費者的購買行為更加理性明確，受到裝修陳列等因素的影響較可選品類更小，因此硬折扣門店在裝修及陳列上的要求可有所降低，在裝修及陳列上的花費可以節(jié)省。因此，硬折扣門店裝修上往往十分簡潔，降低了前期Capex。

人員上，簡化服務(wù)及員工職能，一系列細節(jié)設(shè)計提高人效。在員工職能上，Aldi等硬折扣模式門店中，員工僅負(fù)責(zé)最基本的理貨及收銀等的工作，無導(dǎo)購、推銷、促銷、會員、裝袋打包、整理購物車等“多余服務(wù)”，人員職能得到明顯簡化，對人員的依賴降低。其次，在分工上，一般超市專人專崗，整理購物車、收銀，理貨上架等都有專職負(fù)責(zé)；但Aldi等硬折扣門店的員工往往一人多用，同時負(fù)責(zé)收銀理貨多項工作。此外，整箱上貨，超大收銀條碼打印等一系列運營細節(jié)也推動單店員工的壓縮，促進人效提升，降低運營中的人員成本。例如，Aldi等硬折扣玩家采用整箱上貨方式，將商品陳列在其原始紙箱中，直接整箱上貨開箱售賣以節(jié)省員工上貨時間；據(jù)浪潮新消費門店調(diào)研統(tǒng)計，以12瓶牛奶為例，整箱上貨的理貨時間只需5秒，傳統(tǒng)單瓶陳列方式需要19秒，整箱上貨可提升近三倍效率。

硬折扣門店的極簡運營明顯提升人效。硬折扣模式下，運營側(cè)一人多用，簡化員工職責(zé)及門店服務(wù)，明顯提升人效。對比來看，一家500平左右的Aldi門店中可能只有3到5名員工，而同類社區(qū)超市員工數(shù)往往達到10人以上。數(shù)據(jù)上也能看到，硬折扣模式下的Costco在人均創(chuàng)利，人均創(chuàng)收方面都是傳統(tǒng)商超模式的沃爾瑪?shù)?倍左右，硬折扣模式的極簡運營明顯提升了人效。

3、利潤端：低毛利高周轉(zhuǎn)，盈利能力不輸傳統(tǒng)零售

極低采購價+低運營成本=極致價格力。如前所述，通過極簡SKU，壓縮采購鏈路及推出自有品牌等方式實現(xiàn)了足夠低的采購成本；同時通過簡化選址、運營及服務(wù)實現(xiàn)更低的運營成本，最終硬折扣能以更低的價格將商品銷售給消費者。在硬折扣模式已發(fā)展成熟的海外市場上，據(jù)MARKET FORCE調(diào)研，消費者對ALDI性價比認(rèn)可度高達96%，Costco及山姆會員店也分別達到80%，硬折扣玩家的性價比認(rèn)可度整體明顯高于其他類型的零售商。且據(jù)Wlofe Researchs對于一籃子固定商品在ALDI及沃爾瑪?shù)牟少彸杀緦Ρ葋砜矗珹LDI所需花費僅為沃爾瑪?shù)?0%左右，價格競爭力突出。

低毛利高周轉(zhuǎn)：硬折扣玩家毛利率僅一般零售商的一半，但周轉(zhuǎn)能達到2-3倍。一般線下零售商毛利率多介于20%-30%，硬折扣模式玩家毛利率多在11%-15%之間，如Costco毛利率僅10-12%，ALDI毛利率僅為15%左右。但從周轉(zhuǎn)上看，硬折扣周轉(zhuǎn)速度是傳統(tǒng)零售商的兩倍左右。ALDI、LIDL等社區(qū)硬折扣坪效可達到8800美元左右，Costco可達到18000美元，明顯高于沃爾瑪、塔吉特約4000-6000美元的坪效。從存貨周轉(zhuǎn)上看，硬折扣玩家如ALDI、Costco周轉(zhuǎn)天數(shù)約為29-30天，年存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)高達12次左右，明顯是永輝等商超的2倍，也是沃爾瑪?shù)?.5倍左右。硬折扣將價格競爭力做到了極致，低價薄利的基礎(chǔ)上順利推高門店周轉(zhuǎn)。

盈利能力：高周轉(zhuǎn)攤薄費率，硬折扣玩家凈利率可達2-3%，不輸于一般零售商。因為硬折扣模式下各環(huán)節(jié)極簡運營壓縮了成本，人工及租金開支的絕對值比其他類似面積的零售商更低，且周轉(zhuǎn)速度也拉高到了傳統(tǒng)線下零售商的兩倍以上，在高周轉(zhuǎn)基礎(chǔ)下以較低的毛利率也能實現(xiàn)同等甚至更優(yōu)的凈利率。從UE模型上來看，一般社區(qū)便利店運營費用率達到25%以上，而硬折扣運營費用率合計僅10%+，因此硬折扣只需要15%的毛利率就能實現(xiàn)約3%-4%的盈利。

總結(jié)來看，硬折扣通過“貨”的極簡+“場”的極簡，實現(xiàn)最終的極致價格力，并在憑借在“省”的維度上極致的競爭力拉高周轉(zhuǎn)，實現(xiàn)不錯的盈利能力。

總結(jié)硬折扣核心邏輯：即圍繞高頻剛需品的極簡高周轉(zhuǎn)生意。如我們上文論述，硬折扣是圍繞“高頻剛需品”的極簡高周轉(zhuǎn)生意。極簡的背后是品類消費屬性的支撐，硬折扣模式恰好契合高頻剛需品類的消費屬性：

貨的層面上，1）能實現(xiàn)極簡SKU，是因為消費者對高頻剛需品的需求共性明顯大于個性，因此2-3款爆款SKU能滿足很大部分消費者所需，存在需求的最大公約數(shù)，且這個最大公約數(shù)覆蓋廣泛的消費者群體；2）能做高自有品牌占比，是因為消費者對米面糧油等剛需品類的品牌訴求不強。對于服裝等可選品類，品牌不但意味著對品質(zhì)的預(yù)期，更是個人地位和品味等社交元素的外顯；而剛需品由于社交屬性弱，單純對產(chǎn)品品質(zhì)的承諾也可通過渠道品牌來達成，對品類品牌的感知度較弱，提供了零售商做自有品牌的空間。3）能做到高周轉(zhuǎn)，是因為高頻品類消費頻次高，占消費者日常預(yù)算的比重較高，低價能明顯拉高門店周轉(zhuǎn)（反之，部分一年只消費幾次的低頻品類，則低價也很難實現(xiàn)多銷）

場的層面上，1）能選址偏僻，是因為高頻剛需品多為目的性購買，且會持續(xù)復(fù)購，即使是社區(qū)較偏僻的選址，消費者也會愿意多走幾步專門過來購買（相反若為強可選品類，消費者看不到就不想買，就需要爭奪最佳地段）；2）能裝修陳列簡易，是因為剛需品類的消費更為理性，受到環(huán)境場景激發(fā)的程度相對較低，消費者更愿意為產(chǎn)品本身而非為購物環(huán)境等付費；3）能簡化人員與服務(wù)，主要因為硬折扣重點做高頻剛需中的標(biāo)品，交付本身較為簡易，很多環(huán)節(jié)消費者可自助完成，無需過多服務(wù)。

硬折扣選擇將“省”做到極致。因此總結(jié)來看，硬折扣并非完美的業(yè)態(tài)，在消費者“多、快、好、省”四維度的需求中，硬折扣選擇將“省”做到極致，一定程度上兼顧品質(zhì)上的“好”，但是明顯弱化了“多”和體驗上的“好”。但在當(dāng)前供給泛濫且理性消費的趨勢下，“多”可能不再是消費者的重要訴求，而“省”則逐步成為更一致的選擇。

二 空間：理性消費驅(qū)動發(fā)展，行業(yè)高滲透+高集中度，賽道有望跑出大玩家

1、驅(qū)動因素:理性消費崛起、品牌祛魅，沖動消費部分退潮

（1）需求側(cè)：理性消費崛起，品牌逐步祛魅

宏觀上看，居民可支配收入增長快于居民消費支出，體現(xiàn)出居民消費趨于理性。如下圖，全國居民人均可支配收入增長趨勢快于人均消費支出，居民儲蓄率也有所提升，體現(xiàn)出當(dāng)前居民消費更加理性。

微觀上看，消費者消費觀念愈加理性，更加關(guān)注性價比，對品牌的追逐，沖動消費觀一定程度上退潮。據(jù)艾瑞咨詢今年的消費者調(diào)研，消費者更加關(guān)注“把錢花在刀刃上”，消費者對性價比的關(guān)注度明顯提升。此外，據(jù)QM對小紅書內(nèi)容的抓取分析，今年3月起，小紅書理性消費類的內(nèi)容聲量逐步走高，提及“理性消費”、及“平價”、“平替”等等關(guān)鍵詞的內(nèi)容量達到1月左右的4-5倍，理性消費備受消費者關(guān)注。

（2）供給側(cè)：產(chǎn)能充沛，為優(yōu)質(zhì)平價產(chǎn)品提供土壤

食品等行業(yè)制造產(chǎn)能充沛，為平價產(chǎn)品制造提供了供給側(cè)基礎(chǔ)。從供給側(cè)，我國作為制造業(yè)大國，各個產(chǎn)業(yè)門類供應(yīng)鏈齊全，現(xiàn)代化及標(biāo)準(zhǔn)化程度不斷提升。隨著出口放緩，國內(nèi)產(chǎn)能利用率有所下降，對比全球其他國家，我國產(chǎn)能利用率也處在相對低位；具體到細分行業(yè)來看，國內(nèi)食品制造業(yè)產(chǎn)能利用率較其他行業(yè)更低，而食品相關(guān)品類多為高頻剛需品類，食品行業(yè)一定程度的產(chǎn)能閑置為硬折扣發(fā)展提供了土壤。

2、空間：對標(biāo)海外滲透率，硬折扣有望達到近萬億規(guī)模

社區(qū)型硬折扣：在德國、歐洲達到較高滲透率。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，社區(qū)型硬折扣在德國及歐洲均實現(xiàn)較高滲透率，其中ALDI起源地德國滲透率高達15%，且仍然呈現(xiàn)逐年提升態(tài)勢，德國臨近的東歐、西歐市場也分別達到6.3%及8.3%的滲透率，在線下零售中占據(jù)較高份額。美國因為人口密度相對較低，更適合發(fā)展倉儲會員店等大店，因此社區(qū)硬折扣的滲透率相對較低。總體看全球市場上，社區(qū)硬折扣店也達到約2.6%的滲透率。

倉儲會員店在美國達到4%+的滲透率。從倉儲會員店的滲透率來看，全球整體滲透率約為1.6%左右，其中美國及韓國滲透率較高，美國滲透率達到4.4%，韓國滲透率達到2.2%左右。由于全球倉儲會員店壁壘較高，主要玩家數(shù)量有限，過往全球倉儲會員店的滲透率隨著Costco及山姆出海步伐而提升，預(yù)計未來隨著倉儲會員店龍頭在全球的持續(xù)布局及各國本土玩家的成長，倉儲會員店的滲透率將呈現(xiàn)持續(xù)提升。

我國硬折扣業(yè)態(tài)尚處于起步期，有望達到7000億空間。當(dāng)前我國社區(qū)型硬折扣及倉儲會員店兩類硬折扣門店尚處于培育期，各類玩家剛開始布局，兩類業(yè)態(tài)的滲透率均不到0.5%，成長空間顯著。1）社區(qū)型硬折扣：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年我國線下快消品零售約為16萬億，初步參考全球社區(qū)硬折扣約2.6%的滲透率來看，我國硬折扣尚處于起步階段，假設(shè)我國硬折扣滲透率達到全球平均水平（2.6%），則對應(yīng)市場空間約4160億市場，若滲透率達到5%則對應(yīng)約8000億市場。2）倉儲會員店：參照全球當(dāng)前1.6%的滲透率，若我國倉儲會員店滲透率達到1.6%，則對應(yīng)市場空間約2560億元。因此我國社區(qū)硬折扣+倉儲會員店兩類硬折扣空間有望達到6720億。

3、集中度：硬折扣模式壁壘較高，賽道有望跑出大玩家

集中度：從業(yè)態(tài)供需特征上看，硬折扣模式具備實現(xiàn)高集中度的條件。將線下各類業(yè)態(tài)的集中度拆分為：供給集中的難易程度、需求集中的難易程度及履約集中的難易程度三維度來看，硬折扣在供給側(cè)規(guī)模效應(yīng)明顯，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，規(guī)模經(jīng)濟強，跨區(qū)域復(fù)制難度低，預(yù)計供給側(cè)具備實現(xiàn)高集中度的條件；需求側(cè)看，硬折扣聚焦消費者的共性需求，需求側(cè)也具備實現(xiàn)較高集中度的條件。最后，從履約側(cè)來看，硬折扣對履約過程中的服務(wù)及體驗依賴度較低，履約過程標(biāo)準(zhǔn)化程度也較高，因此總體來看，預(yù)計硬折扣門店能實現(xiàn)較高集中度。

參照海外，社區(qū)硬折扣CR2高達70%+，CR5高達90%+，集中度很高。從社區(qū)硬折扣集中度看，美國社區(qū)硬折扣CR2/CR5分別高達75%/94%，德國分別高達66%/97%。ALDI及LIDL兩大玩家在德國、美國等市場上合計占據(jù)70%份額，單個公司市占率達到30-40%。

海外倉儲會員店CR2近80%，CR5近90%。倉儲會員店全球主要玩家為Costco、山姆會員店及BJ’s，全球倉儲會員店的CR2/CR5分別高達78%/88%。其中，Costco在美國市場份額高達60%+，山姆會員店份額為32.5%，兩大玩家基本瓜分主要份額。

總結(jié)來看，硬折扣模式空間廣闊，有望達到近萬億規(guī)模，且預(yù)計遠期格局整合度高，單個公司有望拿到較高份額，賽道有望長出大公司。

三 競爭：初創(chuàng)玩家入局早模式打磨成熟，第二曲線玩家供應(yīng)鏈領(lǐng)先

1、海外硬折扣玩家入華：ALDI攜帶德國模式基因，進入國內(nèi)后定位轉(zhuǎn)變

（1）ALDI：全球硬折扣領(lǐng)導(dǎo)者，國內(nèi)奧樂齊定位轉(zhuǎn)變?yōu)榫烦?/p>

ALDI為全球硬折扣龍頭，零售規(guī)模全球第七。Aldi是來自德國的全球零售企業(yè)，至今已有100多年的發(fā)展，在全球10余個國家擁有超過1萬家店鋪。根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，南北ALDI現(xiàn)在合計在18個國家或地區(qū)開展業(yè)務(wù)，去年合并銷售額估計約為1170億美元，是全球硬折扣龍頭，全球第七大零售商。同時，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，ALDI在全球硬折扣業(yè)態(tài)中（Discounter）份額高達23%，為全球硬折扣龍頭。

2019年ALDI進入國內(nèi)市場后，定位從硬折扣超市變?yōu)榫烦小LDI自2019年6月中國首批試點店開業(yè)，當(dāng)前在上海開出50家店，門店名為奧樂齊，定位精品超市。奧樂齊在德國是典型的硬折扣模式，商品價格低廉，貨品上，ALDI在德國主要銷售米面糧油，水飲及家清個護等剛需品類，毛利率大約為15%。但在中國市場定位轉(zhuǎn)變?yōu)榫烦?，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也調(diào)整為銷售熱食烘焙類及即食類商品為主，兩者占比將近50%，毛利率也提升至40%左右。選址上，海外的奧樂齊主要位于城市邊緣位置，而國內(nèi)奧樂齊選址和盒馬相近，多位于購物中心或高端社區(qū)；人員要求上，海外員工主要承擔(dān)收銀及上貨等工作，而國內(nèi)員工則需要兼顧美食工坊的運營及會員體系的介紹，對客戶體驗有更多顧及。

從核心用戶群的收入分布上也可看出ALDI在國內(nèi)市場定位的變化，據(jù)VuMA調(diào)研，ALDI在德國市場主要面向留學(xué)生和中產(chǎn)以下用戶，中低收入人群的消費者占比更高；而據(jù)Statista調(diào)研，國內(nèi)奧樂齊用戶則主要以高收入、高學(xué)歷用戶為主，定位更接近高端精品超市。

我們認(rèn)為奧樂齊在國內(nèi)未繼續(xù)走絕對性價比路線主要在于本土供應(yīng)鏈劣勢。國內(nèi)市場的零售集中度較差，部分進貨渠道通常有更低的進貨價格，但無法確保商品質(zhì)量，而奧樂齊作為合規(guī)成本更高的外資企業(yè)，在絕對價格的比拼上不具備明顯優(yōu)勢。因此，公司發(fā)揮自有品牌優(yōu)勢，及在進口商品采購及自身作為德國品牌的基因形成精品超市的定位，更有利于在國內(nèi)市場競爭。

2、本土硬折扣初創(chuàng)玩家：入局較早，模式打磨相對成熟，尚處在發(fā)展早期

（1）樂爾樂：起步于2011年，多年打磨，門店數(shù)領(lǐng)先

樂爾樂：樂爾樂是以加盟連鎖為主的特價批發(fā)超市，樂爾樂特價超市2011年起源于湖南長沙，2011年5月18日，首家樂爾樂特價批發(fā)超市正式開業(yè)。公司經(jīng)過12年對硬折扣模式的探索和發(fā)展，公司目前年度銷售規(guī)模達到400億，全國擁有3800+家全品類硬折扣超市門店，主要分布在湖南、湖北、江西、四川、河南、貴州、重慶、云南、安徽、廣西、廣東等省。

加盟模式拓展，單店投入及運營成本較低，凈利率可觀。樂爾樂有多種店型，一般多以100-250平為主。拓展方面，樂爾樂門店以加盟拓展方式為主，單店投入視門店面積而定，投入項目詳見下表，具體包含服務(wù)費、裝修、設(shè)備及首批貨等，裝修簡易，費用相對較低；一般200平門店投入約45萬左右，單店投入及加盟門檻相對較低。UE方面，樂爾樂選址要求相對較低，租金水平相對較低，且員工數(shù)較為精簡，一般200-300平門店人員數(shù)約為2-3人，運營成本較低；在單店日銷接近1萬元的情況下，門店毛利率約為16%-19%，最終可實現(xiàn)門店凈利率約5%+。

（2）折扣牛：河南區(qū)域玩家，聯(lián)營模式拓店，當(dāng)前門店數(shù)約200家

2019年成立，獲多輪知名機構(gòu)投資，當(dāng)前重點布局河南市場。折扣牛于2019年在北京成立，截至2023年11月8日，折扣牛已有270家門店，較2022年12月凈增140家；公司計劃3年開1000家折扣牛超市，目前已在河南省內(nèi)簽約合作伙伴超過300家。發(fā)展歷程上，公司于2019年8月啟動5家店型測試。2019年12月，完成嘉程資本、紅杉資本、真格基金等數(shù)千萬人民幣融資。2020年3月，折扣牛業(yè)務(wù)重點遷至河南。2021年5月，完成由XVC領(lǐng)投及真格、紅杉跟投A輪的近億元融資。2021年5月，折扣牛與金水政府達成戰(zhàn)略合作，成為“三個一批”重點扶持項目。2022年2月，折扣牛正式開放合作，開始在河南全省布局，目前已開放合作的城市覆蓋河南省全境18個城市。

品類包含生鮮及標(biāo)品，SKU精簡。在品類方面，公司聚焦標(biāo)品和生鮮兩大板塊，全品類經(jīng)營，SKU數(shù)大約為900-1000個，包括米面糧油、酒水飲料、廚味調(diào)料、網(wǎng)紅產(chǎn)品、零食干果、日用百貨、休閑食品、洗化用品、冷凍食品、豆奶制品等。

聯(lián)營模式拓店兼顧速度及標(biāo)準(zhǔn)化程度。在拓店模式上，公司目前采用合作聯(lián)營模式，引入外部合作方加快拓店速度，但由于硬折扣模式在標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制上對管控的要求更高，因此采用聯(lián)營模式能同時兼顧速度及門店標(biāo)準(zhǔn)化。店型上，據(jù)公司公眾號介紹，公司店鋪面積為130-200平，合伙制模式下，公司不收取加盟費。合作費用包含品牌使用費、系統(tǒng)使用費、籌開服務(wù)費各1萬元，均為一次性收費，不再重復(fù)收??；保證金5萬元；首批進貨款15-18萬元；裝修費用5-8萬元，開店成本約為30萬，門檻相對較低。

（3）條馬批發(fā)部：自營模式穩(wěn)扎穩(wěn)打，當(dāng)前門店數(shù)約200家

SKU數(shù)約500-800個，全直營運營。條馬批發(fā)部為條馬食品科技（上海）有限公司旗下硬折扣連鎖店品牌，總部位于重慶，門店數(shù)約為200家。公司門店產(chǎn)品全品類覆蓋日常生活中的剛需快消品，具體包括凍品、糧油、調(diào)味品、方便速食、休閑零食、奶/烘焙、飲料、酒、生鮮、日化、家用等，單店SKU數(shù)在500-800個。條馬批發(fā)部以全直營門店運營，門店位于社區(qū)，門店布局從顧客而非品牌方的角度考慮，顧客在條馬能迅速找到所需的產(chǎn)品。

門店毛利率設(shè)置較低，運營費用合計約10%+：按照條馬批發(fā)部測算，門店主要開在二線城市及周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)，用以壓縮房租成本。一家150平方米左右的條馬批發(fā)部門店，日均銷售達到2萬元即可打平。條馬批發(fā)部將前后臺毛利率設(shè)置為15%，其中房租成本占比2%、人力成本4%-5%，倉儲物流成本2%，除去總部費用，理論上還有1%-2%的凈利潤。

總體上看，初創(chuàng)玩家目前體量總體仍偏小，但在品類、毛利率設(shè)置、選址等運營思路上有較多相似之處；拓店方式上也均相對謹(jǐn)慎，更多采用直營及聯(lián)營模式。

3、本土零售玩家跨界硬折扣：家家悅、叮咚推出全新業(yè)態(tài)，盒馬、永輝在原業(yè)態(tài)中推進折扣化嘗試

（1）   家家悅：好惠星年底前將達到10家，明年加速拓展

好惠星是家家悅旗下的社區(qū)硬折扣品牌，當(dāng)前已開出5家店，預(yù)計年底前達到10家店，模型打磨充分后將加速拓店。目前好惠星共計5家店，其中濟南3家，煙臺2家，目前主要在山東省的地級市、縣級市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場以直營模式在做。好惠星店內(nèi)商品SKU數(shù)800-900，動銷率在90%以上。今年年底前好惠星門店數(shù)預(yù)計將達到10家，在模型優(yōu)化完善后將加快拓店節(jié)奏。

借助存量業(yè)態(tài)供應(yīng)鏈及配送優(yōu)勢，好惠星具備較高起點。家家悅當(dāng)前各類門店數(shù)合計960家，年銷售規(guī)模接近200億元，硬折扣新業(yè)態(tài)好惠星有望在和存量業(yè)態(tài)協(xié)同的基礎(chǔ)上，借助原有供應(yīng)鏈優(yōu)勢，在起步階段擁有更強的價格競爭力。具體來看，好惠星當(dāng)前優(yōu)勢包括：1）直采網(wǎng)絡(luò)：家家悅存量業(yè)態(tài)堅持廠家直采及生鮮商品基地直供，具備低價優(yōu)勢。2）生鮮及自有品牌能力強：家家悅有生鮮加工中心，中央廚房備餐等能力，生鮮及自有品牌能力強。3）物流協(xié)同：當(dāng)前在山東、河北、皖北建了8處物流園區(qū)，總面積50+萬平米，通過物流平臺共享，可明顯降低新業(yè)態(tài)的物流成本。此外在其他經(jīng)營資源及團隊、會員信息等方面也能實現(xiàn)一定程度的共享和協(xié)同。在供應(yīng)鏈、物流及團隊上充分協(xié)同家家悅存量業(yè)態(tài)，好惠星具備更高起點。

當(dāng)前供應(yīng)鏈協(xié)同存量業(yè)態(tài)，預(yù)計未來好惠星將專門打造更適配硬折扣發(fā)展的供應(yīng)鏈模式。限于好惠星當(dāng)前門店數(shù)較少，其供應(yīng)鏈仍主要沿用原存量業(yè)態(tài)供應(yīng)鏈及采購體系，預(yù)計隨著未來好惠星門店數(shù)增長到一定體量之后，將圍繞好惠星單獨設(shè)計集采體系，取消后臺收費返點等增強效率，同時聯(lián)合廠家定制等，進一步降低采購價格，增強產(chǎn)品差異化程度及價格競爭力。

比價結(jié)果持平甚至低于拼多多，好惠星價格力出色。據(jù)我們近期比價，好惠星在商品銷售價格上明顯低于線下便利店、社區(qū)超市及家家悅等線下超市，同時，相比線上京東、淘寶等也有明顯價格優(yōu)勢，價格分布和拼多多類似，甚至在糧油副食及軟飲料等SKU上，好惠星價格僅為拼多多的70%-90%，價格競爭力凸顯。

（2） 叮咚奧萊：叮咚買菜線下社區(qū)折扣店，11月底首店開業(yè)

叮咚買菜首家線下店叮咚奧萊日前于上海松江九里亭街道開業(yè)。門店面積500平米左右，經(jīng)營SKU數(shù)約1000支左右，主要做蔬果、肉禽蛋、預(yù)制菜、現(xiàn)烤烘焙、水產(chǎn)、零食水飲等品類，商品層面，首家叮咚奧萊店直采商品占比80%左右。模式上，叮咚奧萊模式接近于社區(qū)硬折扣，未做臨期商品。

叮咚奧萊選址相對偏僻，靠近居民區(qū)，運營簡易高效。首店選址上海松江區(qū)九里亭街道，可同時覆蓋九里亭社區(qū)等周邊十余個居民生活區(qū)，區(qū)域內(nèi)消費者聚合度高，生鮮日用品需求較高。店內(nèi)裝修簡易，商品多以整箱上貨，陳列簡易；水果等生鮮商品均為預(yù)包裝商品，降低門店分揀打理要求，節(jié)約人工。

叮咚買菜供應(yīng)鏈能力出色，叮咚奧萊亦具備較高起點。叮咚買菜是前置倉領(lǐng)先玩家，在生鮮領(lǐng)域深耕多年，目前前置倉業(yè)態(tài)已經(jīng)實現(xiàn)打平微利。叮咚供應(yīng)鏈能力出色，具體體現(xiàn)在：1）生鮮能力出色：公司在生鮮領(lǐng)域多年深耕，直采比重較高，實現(xiàn)從產(chǎn)地到末端的高效運轉(zhuǎn)及損耗控制；2）規(guī)模領(lǐng)先：當(dāng)前叮咚銷售規(guī)模達到200億左右，較大的規(guī)模下具備較強的議價能力。3）自有品牌能力出色：叮咚年研發(fā)投入約8-10億，占收入比為4%，“叮咚王牌菜”、“叮咚大滿貫”等預(yù)制菜、自有品牌擁有較好口碑。不同于行業(yè)貼牌模式，叮咚更多是深度參與研發(fā)，目前公司自有品牌商品占整體 GMV 的19%，自有品牌的用戶滲透率提升到 70% 以上，月銷過千萬的自有品牌商品達到12個。

（3）盒馬折扣化改造：將全面降價并精簡SKU

據(jù)聯(lián)商網(wǎng)等媒體報道，盒馬自10月啟動折扣化改革，將全面降價并精簡SKU。折扣化改革主要在兩個方面：1）消費端：5000余款商品價格普遍下調(diào)20%；2）SKU精簡：目標(biāo)是在5000多個標(biāo)品SKU中，剔除3000個，加上800個，最后將標(biāo)品SKU控制在3000個左右。生鮮部分2000個SKU不變，最終標(biāo)準(zhǔn)門店的總體SKU數(shù)保持在5000個左右。折扣化變革將于10月13日起，在盒馬鮮生事業(yè)部(盒馬鮮生、盒馬mini)全面啟動，覆蓋全國超過350家門店。

（4）永輝增設(shè)店內(nèi)折扣專區(qū)

10月10日永輝超市宣布將在全國門店上線“正品折扣店”，并同步在線上APP/小程序增設(shè)折扣專區(qū)。據(jù)了解，該折扣店開設(shè)在永輝超市門店內(nèi)部，在商品種類方面，正品折扣店的SKU將會根據(jù)折扣店規(guī)模大小控制在500-1000左右，且在折扣商品選擇方面，永輝超市的選品將區(qū)別于傳統(tǒng)的臨期商品折扣價的運營邏輯，以提高商品效率為目標(biāo)，通過自有供應(yīng)商系統(tǒng)、YHDOS數(shù)字化系統(tǒng)等數(shù)字化手段，科學(xué)地對商品績效進行評估，并非銷售臨期商品。同時，結(jié)合數(shù)字化銷售看板下的商品數(shù)據(jù)情況，永輝每日將從新品、網(wǎng)紅商品及常規(guī)商品中選擇一部分進入折扣商品池，根據(jù)具體情況按照其原價的七折、五折及三折進行銷售。

4、模式的核心要素：供應(yīng)鏈能力為基，模式理解和執(zhí)行亦為關(guān)鍵要素

（1）供應(yīng)鏈能力為基：規(guī)模+供應(yīng)體系+生鮮能力+自有品牌能力決定供應(yīng)鏈能力，第二曲線玩家供應(yīng)鏈實力相對更強

規(guī)模上，第二曲線玩家可協(xié)同主業(yè)供應(yīng)鏈，在規(guī)模上有更高的起點。從規(guī)模上看，國內(nèi)第二曲線玩家已經(jīng)達到數(shù)百至千億的銷售規(guī)模，對上游已具備不同程度的議價能力，借助原有業(yè)態(tài)的供應(yīng)鏈能力，旗下硬折扣新業(yè)態(tài)可在初期通過協(xié)同原先供應(yīng)鏈，在起步階段更具備采購價格上的優(yōu)勢。而內(nèi)外資初創(chuàng)玩家中，除樂爾樂之外，其他玩家門店整體數(shù)目大多在200家左右，門店數(shù)目及銷售體量相對較小，規(guī)模體量尚小。因此從規(guī)模上看，國內(nèi)第二曲線玩家有明顯優(yōu)勢。

但從供應(yīng)體系上看，初創(chuàng)玩家的供應(yīng)鏈體系更適配硬折扣的長遠發(fā)展。初創(chuàng)玩家的供應(yīng)鏈模式一開始就是專門為硬折扣設(shè)立，選品上SKU更加精簡聚焦，采購模式上不收進場費/貨架費，賬期較短，一系列零供博弈及損耗更?。欢诙€玩家預(yù)計當(dāng)前在采購模式上仍沿用原先主業(yè)的舊模式，預(yù)計后續(xù)硬折扣業(yè)務(wù)達到一定體量后將圍繞硬折扣重新設(shè)計采購模式，否則將抑制硬折扣新業(yè)態(tài)的發(fā)展。

生鮮能力方面，第二曲線玩家具備優(yōu)勢。由于國內(nèi)消費者對生鮮的偏好度較高，生鮮歷來在線下零售中起到重要的引流作用，不做生鮮將面臨和線上差異化不足的問題。同時由于生鮮非標(biāo)及重?fù)p耗的屬性，做好生鮮的能力將形成明顯壁壘和加分項。在這個維度上，永輝、家家悅、盒馬及叮咚生鮮銷售占比均超過44%，體量均達到70億以上，在生鮮直采及全鏈路管控方面具備較強實力，因此在生鮮能力上具備較強優(yōu)勢。

自有品牌能力方面，第二曲線玩家總體能力更強。典型硬折扣模式下，自有品牌的高占比是顯著特征，高比重的自有品牌商品在增強價格力及提供差異化，增強用戶粘性方面有重要貢獻，因此自有品牌能力是硬折扣玩家能力模型中的重要環(huán)節(jié)。當(dāng)前對比來看，家家悅、盒馬、叮咚等當(dāng)前自有品牌銷售占比均達到13%以上，已經(jīng)擁有自有加工工廠、產(chǎn)品研發(fā)團隊基礎(chǔ)，在自有品牌能力上具備更高的起點。

（2）模式理解和執(zhí)行力：選品能力+模式打磨執(zhí)行是關(guān)鍵，初創(chuàng)玩家入局更早，模式打磨更深

選品能力預(yù)計初創(chuàng)玩家更具優(yōu)勢。由于硬折扣門店的SKU數(shù)精簡，如何從數(shù)以萬計的SKU中選擇出消費者所需要的共性SKU，具備爆品發(fā)掘能力的公司更有可能勝出。在這方面，由于初創(chuàng)玩家從起步就聚焦于社區(qū)消費者需求，且入局時間更早，更長時間的打磨下，對選品邏輯和策略有更深度的把握。第二曲線玩家中，預(yù)計純商超類玩家選品能力存在挑戰(zhàn)，由于商超是大店型，SKU數(shù)眾多，被動選品模式下歷來選品能力的重要性相對靠后積累較少。而其中的小業(yè)態(tài)及具備社區(qū)店開店經(jīng)驗的玩家，預(yù)計也具備對社區(qū)及SKU精選的經(jīng)驗，選品能力也較強。

硬折扣邏輯的理解上，初創(chuàng)玩家包袱更小。由于硬折扣模式從模式上和一般零售有較大區(qū)別，且在運營的精細化程度上更高，對各環(huán)節(jié)冗余和損耗的容忍度更低，因此做好硬折扣需要玩家對硬折扣邏輯有深刻理解和準(zhǔn)確落地；因此，做好硬折扣對組織文化和能力亦存在考驗。在組織文化及能力方面，初創(chuàng)玩家從從創(chuàng)業(yè)之初，其組織、文化、機制舊都圍繞硬折扣來打造，不存在需要變革風(fēng)險。但第二曲線玩家在入局硬折扣之前已在零售業(yè)深耕多年，已經(jīng)具備成形的組織及機制，但這套文化機制未必適應(yīng)于硬折扣發(fā)展，因此在發(fā)展硬折扣的過程中需要成立新團隊，形成新文化及新機制，在組織方面存在一定考驗。

四 投資建議

硬折扣空間大格局優(yōu)，商業(yè)模式穿越周期，經(jīng)過跨國驗證，建議積極關(guān)注供應(yīng)鏈具備高起點且積極布局的第二曲線玩家家家悅、叮咚買菜、永輝超市。硬折扣是穿越歷史周期，具備較強生命力和競爭力的線下業(yè)態(tài)，已經(jīng)在德國、美國、韓國等全球多個國家經(jīng)過驗證。空間上看，硬折扣賽道在德國、美國分別實現(xiàn)15%+及4%+的滲透率，空間廣闊；且賽道具備實現(xiàn)較高集中度的條件，海外其他市場上ALDI等龍頭拿到較高份額；賽道空間大格局優(yōu)，預(yù)計能跑出大公司。當(dāng)前硬折扣在我國正處在導(dǎo)入期，家家悅已布局5家硬折扣門店，叮咚買菜線下首家折扣店開業(yè)；此外永輝積極在當(dāng)前業(yè)態(tài)中推行折扣化嘗試。我們認(rèn)為國內(nèi)商超、前置倉類玩家在供應(yīng)鏈上具備較高起點，且當(dāng)前在門店模型上積極打磨，具備較強競爭力，建議積極關(guān)注****、****、****。(具體推薦標(biāo)的應(yīng)合規(guī)要求不予展示，詳見報告原文)。

五

風(fēng)險提示

1、門店模型打磨進展不及預(yù)期：各玩家預(yù)計將在硬折扣門店模型打磨完善后再加速拓店，如門店模型打磨進度不及預(yù)期，則拓店速度將受到影響。

2、拓店速度不及預(yù)期：硬折扣模式在管控要求及標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制上要求更高，可能存在后續(xù)拓店速度不及預(yù)期的風(fēng)險。

3、對原業(yè)態(tài)沖擊程度超預(yù)期：由于硬折扣業(yè)態(tài)與各零售玩家在原商超/前置倉業(yè)態(tài)存在一定的競爭，品類上存在一定重疊，可能對原零售業(yè)態(tài)造成沖擊。

分析師承諾

負(fù)責(zé)本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關(guān)。

評級說明

報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發(fā)布日后6-12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期當(dāng)?shù)厥袌龌鶞?zhǔn)指數(shù)的市場表現(xiàn)預(yù)期。其中，A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。具體標(biāo)準(zhǔn)如下：

股票評級

強烈推薦：預(yù)期公司股價漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)20%以上

增持：預(yù)期公司股價漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)5-20%之間

中性：預(yù)期公司股價變動幅度相對基準(zhǔn)指數(shù)介于±5%之間

減持：預(yù)期公司股價表現(xiàn)弱于基準(zhǔn)指數(shù)5%以上

行業(yè)評級

推薦：行業(yè)基本面向好，預(yù)期行業(yè)指數(shù)超越基準(zhǔn)指數(shù) 

中性：行業(yè)基本面穩(wěn)定，預(yù)期行業(yè)指數(shù)跟隨基準(zhǔn)指數(shù)

回避：行業(yè)基本面轉(zhuǎn)弱，預(yù)期行業(yè)指數(shù)弱于基準(zhǔn)指數(shù)

重要聲明

本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內(nèi)投資者發(fā)布，請您自行評估接收相關(guān)內(nèi)容的適當(dāng)性。本公司不會因您收到、閱讀相關(guān)內(nèi)容而視您為中國境內(nèi)投資者。本公司具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。報告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構(gòu)成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除法律或規(guī)則規(guī)定必須承擔(dān)的責(zé)任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失負(fù)任何責(zé)任。本公司或關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)?？蛻魬?yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。