10月19日晚間，順豐控股（002352.SZ）發(fā)布9月份經(jīng)營簡報(bào)，受到中秋、國慶雙節(jié)及生鮮旺季寄送需求遞增影響，9月份合計(jì)營收227.76億元，同比增加1.08%。其中，以不含豐網(wǎng)數(shù)據(jù)口徑，順豐速運(yùn)業(yè)務(wù)營收174.32億元，同比增長15.44%；業(yè)務(wù)量10.13億票，同比增長20.45%；單票收入達(dá)到17.21元/票，環(huán)比增長4.05%；國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營收53.44億元，環(huán)比增長2.41%，收入環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)回升。綜合前9個(gè)月數(shù)據(jù)顯示，順豐控股合計(jì)營收1870億人民幣。順豐控股將于10月30日晚發(fā)布前三季財(cái)報(bào)。

在追求高質(zhì)量的業(yè)務(wù)和收入增長的同時(shí)，順豐持續(xù)以高品質(zhì)的服務(wù)保障中秋節(jié)日及生鮮旺季的寄送需求，9月速運(yùn)業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)量同比增加20.45%，達(dá)到10.13億票。

據(jù)悉，順豐“同城半日達(dá)”服務(wù)已經(jīng)覆蓋了全國200多個(gè)城市。自去年8月上線以來，憑借順豐獨(dú)特的多班次配送能力和持續(xù)的模式創(chuàng)新，為商家和個(gè)人提供平均6小時(shí)送達(dá)的同城快遞服務(wù)，深入拓展本地消費(fèi)場景，服務(wù)多元同城本地生活。截止目前，順豐“同城半日達(dá)”已服務(wù)超過2000萬個(gè)人用戶和100萬商家。而“同城半日達(dá)”產(chǎn)品作為順豐完善其時(shí)效快遞產(chǎn)品矩陣的重要產(chǎn)品之一，提升了時(shí)效業(yè)務(wù)整體的戰(zhàn)力。

值得注意的是，從月度數(shù)據(jù)口徑可見，順豐國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)環(huán)比回升，順豐在拓展國際業(yè)務(wù)的深度和廣度上正在下更多的功夫。

近日，順豐宣布跨境寄遞服務(wù)時(shí)效再次升級(jí)，新加坡至中國、馬來西亞的9個(gè)城市跨境寄遞服務(wù)可實(shí)現(xiàn)次日達(dá)。中國方面，覆蓋上海市、深圳市、廣州市、東莞市、中山市、珠海市、佛山市以及香港特別行政區(qū)；海外方面，已開通馬來西亞吉隆坡市，越南胡志明市、泰國曼谷市流向也在籌備中。無錫水蜜桃、煙臺(tái)萊陽梨等多種農(nóng)產(chǎn)品首次通過個(gè)人寄遞搭上國際航班，僅用十幾個(gè)小時(shí)就送到了新加坡顧客的餐桌上。

面對(duì)香港居民“反向海淘”的運(yùn)單分散，費(fèi)用高企的困擾，10月初，順豐香港跨境集貨轉(zhuǎn)運(yùn)平臺(tái)“順豐集運(yùn)”(SFBuy)全面升級(jí)，香港用戶合單后，從內(nèi)地集運(yùn)倉發(fā)出的包裹，最快當(dāng)日可送達(dá)用戶手中?！绊権S集運(yùn)”作為順豐為全球海淘用戶重點(diǎn)打造的一站式集貨轉(zhuǎn)運(yùn)平臺(tái)，專門為個(gè)人海淘用戶提供安全、高效、便捷的跨境包裹轉(zhuǎn)運(yùn)服務(wù)。

目前“順豐集運(yùn)”已經(jīng)開通中國內(nèi)地至中國港澳臺(tái)地區(qū)，以及新加坡、馬來西亞、阿聯(lián)酋、肯尼亞等多個(gè)流向，不難想象，順豐下一步還將繼續(xù)探索更多的市場，通過進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)置，擴(kuò)大增值服務(wù)來滿足用戶多層次需求，讓“反向海淘”不再局限于小件物品。

今年，順豐更是在港陸續(xù)推出冷運(yùn)配送、寵物用品專配、機(jī)場行李托運(yùn)、校園物流方案等寄送服務(wù)，針對(duì)用戶需求提升物流體驗(yàn)。

除了在產(chǎn)品端不斷正對(duì)客戶需求升級(jí)服務(wù)產(chǎn)品外，全球第四個(gè)專業(yè)貨運(yùn)樞紐鄂州花湖機(jī)場近期也傳來喜訊，年度郵吞吐量正式突破“10萬噸”大關(guān)，貨運(yùn)能級(jí)再提升。

隨著順豐國內(nèi)貨運(yùn)航線逐步轉(zhuǎn)場至鄂州，順豐轉(zhuǎn)運(yùn)中心逐步投入使用，多條國際貨運(yùn)航線持續(xù)開通，鄂州花湖機(jī)場國內(nèi)貨郵量快速上升，國際貨郵量穩(wěn)步提升，在9月末進(jìn)出口貨郵量更是快速突破2萬噸。

2023年4月起，鄂州花湖機(jī)場相繼開通鄂州至比利時(shí)列日、印度德里、美國紐約等多條國際貨運(yùn)航線，目前，鄂州花湖機(jī)場已開通7條國際航線、10個(gè)國際航點(diǎn)，未來將搭建起覆蓋全國、輻射亞洲、延伸歐美的航線網(wǎng)絡(luò)。

與此同時(shí)，鄂州花湖機(jī)場順豐轉(zhuǎn)運(yùn)中心已經(jīng)投入使用。該中心建筑面積約75萬平方米，相當(dāng)于77個(gè)足球場大小，約52公里長的分揀線上，包裹最高可以實(shí)現(xiàn)每小時(shí)可處理包裹28萬件。博世、日郵、中外運(yùn)等國內(nèi)外知名企業(yè)相繼進(jìn)駐。

未雨綢繆，為了保證即將到來的四季度業(yè)務(wù)高峰期，順豐的第85架全貨機(jī)已經(jīng)正式入列，這是順豐航空于2023年投運(yùn)的第8架全貨機(jī)，也是順豐機(jī)隊(duì)迎來的第22架 B767-300型寬體機(jī)。而隨著新運(yùn)力的加入，順豐航空梯隊(duì)運(yùn)力結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，其中寬體機(jī)占比接近 30%。

據(jù)悉，目前這85架全貨機(jī)投放于全國40余個(gè)城市，順豐航空可結(jié)合多樣化的客戶需求匹配機(jī)型、定制航線，也可就近調(diào)配運(yùn)力、快速響應(yīng)各類社會(huì)應(yīng)急運(yùn)輸需求，更好地發(fā)揮企業(yè)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。2023年“雙十一”物流高峰臨近，順豐飛機(jī)運(yùn)力的擴(kuò)充也將促進(jìn)提升航空快件時(shí)效與消費(fèi)寄遞體驗(yàn)。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)：確認(rèn)順豐評(píng)級(jí)為'A-'，展望穩(wěn)定

10月18日，國際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)已確認(rèn)中國公司順豐控股股份有限公司（順豐）的長期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為'A-'，展望穩(wěn)定?；葑u(yù)同時(shí)確認(rèn)順豐的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)和未償債券的評(píng)級(jí)為'A-'。

本次評(píng)級(jí)反映出，順豐作為中國領(lǐng)先快遞服務(wù)公司具有強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)狀況，以及向物流業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的多元化優(yōu)勢?；葑u(yù)預(yù)計(jì)順豐的EBITDAR凈杠桿率將保持穩(wěn)定，并且隨著其達(dá)到運(yùn)營效率與資本支出的平衡，自由現(xiàn)金流生成將趨于中性。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

低杠桿率水平：惠譽(yù)預(yù)計(jì)順豐的EBITDAR凈杠桿率在中期內(nèi)將保持在2倍或以下。順豐間或可能進(jìn)行增長投資，但相對(duì)于其擴(kuò)大后（尤其繼收購嘉里物流聯(lián)網(wǎng)有限公司（嘉里物流）后）的業(yè)務(wù)規(guī)模而言，此類投資的規(guī)?？赡茌^小。惠譽(yù)目前的評(píng)估未考慮順豐擬進(jìn)行的H股發(fā)行并上市，但估計(jì)如果凈募集資金金額為140-220億元人民幣的交易完成后，EBITDAR凈杠桿率可降低0.5倍-0.8倍，評(píng)級(jí)空間將擴(kuò)大。

穩(wěn)定的盈利能力：鑒于順豐專注于提高運(yùn)營效率和發(fā)展新業(yè)務(wù)，惠譽(yù)預(yù)計(jì)其盈利能力將保持穩(wěn)定或逐步改善。供應(yīng)鏈和國際業(yè)務(wù)（包括嘉里物流）的疲弱一定程度上被貨運(yùn)和同城業(yè)務(wù)等其他板塊盈利能力的改善有部分抵消?；葑u(yù)估計(jì)EBITDA利潤率可保持在7%-8%左右，較2021年5.6%的低谷水平有所改善，但這并入了新增業(yè)務(wù)板塊的貢獻(xiàn)。

適度的資本支出：惠譽(yù)認(rèn)為，未來兩三年，資本密集度可能保持在較低水平，因?yàn)殡S著營收基數(shù)提高及新增業(yè)務(wù)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，相較而言對(duì)增長機(jī)會(huì)的增量投資應(yīng)較低?；葑u(yù)估計(jì)相比2020-2021年8%-9%的投資周期峰值水平，順豐目前的投資強(qiáng)度將維持在5%-6%左右。此外，順豐的承諾資本支出占比不高，并可能根據(jù)市場情況進(jìn)行靈活消減。

多元化優(yōu)勢：惠譽(yù)認(rèn)為順豐在各板塊較高的多元化程度應(yīng)有助于其在經(jīng)濟(jì)周期中保持相對(duì)較強(qiáng)的彈性。順豐的業(yè)務(wù)多元化程度有所改善，非快遞業(yè)務(wù)的營收占比從2020年以前的不到30%提高到2022年的51%。非快遞業(yè)務(wù)的擴(kuò)張及向現(xiàn)有客戶群交叉銷售亦有助于公司實(shí)現(xiàn)增量增長。

保持高端市場定位：惠譽(yù)預(yù)計(jì)順豐將保持其高端市場定位。與采用合作模式的運(yùn)營商相比，順豐等直營運(yùn)營商的營收占比往往高于業(yè)務(wù)量占比，而前者專注于電商派送，持續(xù)面臨激烈競爭帶來的價(jià)格壓力。

順豐2023年上半年的單票價(jià)格約為16元人民幣，持續(xù)高于加盟制模式同業(yè)2-3元人民幣的水平。惠譽(yù)認(rèn)為順豐的直營模式對(duì)中國快遞市場的競爭對(duì)手構(gòu)成了較高的進(jìn)入壁壘，因其需要足夠的投資期才能建成順豐的規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

作為中國快遞服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，順豐擁有強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)實(shí)力。與順豐最相近的國際快遞和物流服務(wù)同業(yè)公司是德國郵政（BBB+/正面）。順豐在快遞和物流服務(wù)方面的業(yè)務(wù)多元化程度低于德國郵政，業(yè)務(wù)規(guī)模也相對(duì)較小；但順豐的包裹運(yùn)送規(guī)模遠(yuǎn)高于德國郵政。鑒于順豐的EBITDAR凈杠桿率較低，其財(cái)務(wù)狀況歷史上好于德國郵政；但鑒于順豐投資于較新的業(yè)務(wù)，其盈利能力可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：

- 2023年?duì)I收下降6%，隨后于2024-2025年間恢復(fù)至同比3%

- 2023-2025年間EBITDA利潤率為7%-8%（2022年：7.1%）

- 2023-2025年間資本密集度為5%-6%（2022年：5.3%）

- 2023-2025年間派息率保持在20%，與歷史水平一致

- 2023年現(xiàn)金流出為23億元人民幣，主要用于嘉里物流宣布的收購子公司少數(shù)股權(quán)的或有支付

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 在順豐于不降低利潤率或影響財(cái)務(wù)狀況的前提下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和地域市場多元化程度大幅提升之前，惠譽(yù)預(yù)計(jì)不會(huì)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- EBITDA持續(xù)下降；

- 自由現(xiàn)金流無法改善至中性；

- EBITDAR凈杠桿率持續(xù)高于2.0倍（2022年：1.6倍）；

- 快遞服務(wù)市場份額大幅下滑，或業(yè)務(wù)增速低于行業(yè)平均水平。

流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)

流動(dòng)性充足：截至2023年6月末，順豐的資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約500億元人民幣，覆蓋其約220億元人民幣的短債綽綽有余。此外，截至2022年12月末，順豐還擁有約580億元人民幣的可用銀行貸款額度。

發(fā)行人簡介

順豐是一家領(lǐng)先的快遞和綜合物流服務(wù)提供商。按營業(yè)額衡量，順豐是中國快遞行業(yè)的市場領(lǐng)軍企業(yè)，且其快遞網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國。此外，該公司還從事供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，包括2021年通過收購嘉里物流的多數(shù)股權(quán)增強(qiáng)該業(yè)務(wù)。

財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整摘要

惠譽(yù)采用倍數(shù)法對(duì)順豐的租賃債務(wù)進(jìn)行資本化，并按調(diào)整后杠桿率評(píng)估順豐的杠桿水平?；葑u(yù)認(rèn)為，依據(jù)其《通用評(píng)級(jí)導(dǎo)引》(Generic Ratings Navigator)，倍數(shù)法更適用于包括順豐在內(nèi)的快遞公司，原因在于，租賃或購買重要經(jīng)營性資產(chǎn)是主要快遞公司的一項(xiàng)核心財(cái)務(wù)決策，且調(diào)整后的指標(biāo)可比性更強(qiáng)。

惠譽(yù)定義的租賃支出采用5倍數(shù)進(jìn)行了資本化，這是惠譽(yù)對(duì)主要資產(chǎn)有效經(jīng)濟(jì)壽命的估計(jì)。