投資建議：生鮮新零售快速發(fā)展，不同模式客群差異明顯，傳統(tǒng)商超加快線上線下融合。前置倉主要面向一二線城市時間敏感度較高、價格敏感度較低的年輕消費者，和大賣場主流消費群體差異明顯，配送體驗好但產(chǎn)品豐富度少于超市。社區(qū)拼團主要面向低線城市時間敏感度較低、價格敏感度較高的消費者，通過預售制+爆款實現(xiàn)較好的盈利能力，但品項和時效性有限。傳統(tǒng)商超正通過到家和拼團服務覆蓋更多年輕消費者，在SKU、價格、時效性等方面具備優(yōu)勢，綜合體驗較好。建議增持：永輝超市、家家悅、步步高，受益標的：高鑫零售。

社區(qū)拼團、前置倉、門店到家的用戶群體存在明顯差異。社區(qū)拼團起源于長沙，主要在二三線城市發(fā)展，龍頭用戶中70%+來自于二三線城市，30歲以上和以下的用戶幾乎各占一半，用戶畫像主要為生活節(jié)奏較慢但價格敏感度較高的消費者。前置倉模式起源于北京，發(fā)達一二線城市是其主戰(zhàn)場，消費者以年輕人為主，每日優(yōu)鮮的用戶中，24歲以下占比40%，30歲以下累計占比超過70%，顯示生活節(jié)奏較快，時效性要求高的年輕人是其主要消費者。門店到家模式適用的客群更加廣泛，盒馬的用戶中25-34歲的用戶占比53%，35歲以上的用戶占比40%，家庭消費才是盒馬的主要購物場景。

從用戶體驗角度看，門店到家和前置倉綜合體驗較好，社區(qū)拼團價格優(yōu)勢明顯。從品項豐富度、時效性、定價三個角度來看：（1）SKU：門店到家1w個以上，前置倉1500-2000個，社區(qū)拼團少于200個；（2）時效性：門店到家和前置倉：30-60分鐘送達，社區(qū)拼團：最快次日達；（3）生鮮產(chǎn)品定價：社區(qū)拼團、永輝超市和前置倉價格優(yōu)勢明顯；（4）食品用品定價：高鑫零售、永輝超市價格優(yōu)勢明顯。

從盈利能力角度看，社區(qū)拼團優(yōu)于門店到家和前置倉。從關鍵指標看：（1）客單價：社區(qū)拼團最低，僅30-40元，除盒馬以外的前置倉和門店到家企業(yè)客單價均在55-65元，差異不明顯；（2）毛利率：社區(qū)拼團通過預售和差異化選品實現(xiàn)了25%-30%的毛利率，高于門店到家和前置倉20%-25%的毛利率；（3）履約成本和引流成本：社區(qū)拼團通過團長組織銷售、完成配送，團長的傭金費用率僅為11%左右，但門店到家和前置倉模式僅最后一公里配送成本就高達7元/單（對應12%的履約成本），外加5%-10%的拉新和營銷費用，費用率高于社區(qū)拼團。未來打通模型的關鍵在于通過增加SKU和自有品牌提高客單價和毛利率，或通過加盟等模式外包配送和拉新環(huán)節(jié)，不斷優(yōu)化費用率。

風險提示：競爭加劇導致盈利能力下滑，經(jīng)濟增速下行抑制消費等。

一、社區(qū)拼團、前置倉、門店到家用戶場景對比

社區(qū)拼團、前置倉、門店到家的適用場景、客戶群體各有不同。前置倉模式的典型特征是區(qū)域密集建倉，不論是每日優(yōu)鮮、樸樸超市還是叮咚買菜，都選擇先在區(qū)域市場發(fā)展，建立競爭優(yōu)勢后再逐步拓展新的城市。從城市定位來看，一線城市和部分發(fā)達二線城市是前置倉主要戰(zhàn)場：以每日優(yōu)鮮為例，其用戶主要分布在北上廣、天津江蘇等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)而叮咚買菜目前僅在上海布局，說明前置倉模式更加適合對于便利性要求較高、生活節(jié)奏較快的用戶群體。相比之下，社區(qū)拼團起源于長沙，截至目前大部分企業(yè)仍然選擇在二三線城市發(fā)展，一線城市的滲透率反而較低，根據(jù)QuestMobile的統(tǒng)計，你我您、美家優(yōu)享、興盛優(yōu)選的用戶中70%以上來自于二三線城市（包含新一線城市），下沉趨勢明顯，說明社區(qū)拼團模式更加適合生活節(jié)奏較慢、價格敏感度較高的用戶群體。而門店到家用戶的群體更加廣泛、定位各異，盒馬在全國21個城市擁有138家門店，其中67家位于一線城市，占比49%，目前仍主要聚焦在發(fā)達一二線城市拓展；截至2018H1，高鑫零售在全國220多個城市擁有472家門店,其中三四線城市占比67%，目前已全部接入淘鮮達服務。

前置倉以年輕用戶為主、主要面向個人消費需求，社區(qū)拼團和門店到家的用戶群體更加寬泛，面向個人消費和家庭消費。根據(jù)艾媒統(tǒng)計，每日優(yōu)鮮的用戶群體中，24歲以下的消費者占比接近40%，30歲以下的消費者累計占比超過70%，年輕人是絕對的消費主力，由此我們可以推斷每日優(yōu)鮮的消費需求主要面向個人消費需求。而社區(qū)拼團的用戶群體中，24歲以下的消費者占比約25%，30歲以下消費者累計占比50%左右，年輕人和中老年人旗鼓相當，顯示其中既有個人消費需求也有家庭消費需求。而盒馬的用戶中25歲-34歲的用戶占比最高，達53%，35歲以上的用戶占比為40%，顯示家庭消費才是盒馬的主要消費需求。

前置倉模式對標菜場和社區(qū)超市，SKU介于1500-2000個，客單價50元左右，配送時效性高、客戶體驗較好。2014年底，來自聯(lián)想佳沃集團的高管創(chuàng)辦了每日優(yōu)鮮，主打“城市分選中心+社區(qū)配送中心”的物流體系，大大提高了生鮮配送的時效性，從傳統(tǒng)次日達變成2小時內(nèi)送達再到目前的1小時極速達，同時通過干線物流的集約化運輸大幅降低了履約成本。短短四年時間，每日優(yōu)鮮已經(jīng)入駐全國20個城市，鋪設1000多個前置倉，單倉面積150平米左右，2018年有望沖擊100億營收，并且率先宣布在一線城市實現(xiàn)前臺盈利。早期每日優(yōu)鮮采取的是精選SKU模式，但是目前每日優(yōu)鮮APP上提供1小時極速達服務的SKU已經(jīng)擴充至1523個，其中生鮮SKU 752個，未來每日優(yōu)鮮還計劃將SKU數(shù)量進一步擴充至3000個，基本接近一個社區(qū)生鮮超市的品類數(shù)量。根據(jù)彭博報道，公司創(chuàng)始人分享每日優(yōu)鮮2016年營收5億元，2017年30多億元，2018年有望達100億元。公司是生鮮新零售領域規(guī)模領先的龍頭企業(yè)，2018年9月完成了4.5億美元的D輪 融資。前置倉領域的又一明星公司叮咚買菜創(chuàng)立于2017年5月，叮咚買菜在選品方面全面對標菜場，根據(jù)叮咚買菜APP顯示，其SKU數(shù)為1915個，其中生鮮SKU 1075個，和每日優(yōu)鮮相比叮咚買菜的蔬菜和豆制品種類更豐富，SKU為304個（每日優(yōu)鮮219個），同時還供應各種活魚活鮮，每日優(yōu)鮮的魚和海鮮類產(chǎn)品均為凍品。短短不到兩年的時間，叮咚買菜已經(jīng)在上海地區(qū)建設了200個前置倉，且單倉面積大于每日優(yōu)鮮，介于200-300平米。根據(jù)快消品網(wǎng)報道，叮咚買菜目前日均訂單量已達15萬單，客單價50多元，意味著其單倉日單量在750單左右，我們估算2018年叮咚買菜營收近10億元。從前置倉模式的經(jīng)營特點來看，其選品與社區(qū)生鮮超市、菜市場類似，而前置倉模式的優(yōu)勢在于免費配送、價格優(yōu)惠。        

 

門店到家模式品項最豐富，線上SKU 10000個以上，龍頭公司客單價和日單量高于前置倉模式。門店到家是指線下商超基于門店提供到店和周邊三公里的到家服務，打通線上線下流量一體化運營。相比前置倉模式，門店到家模式最顯著的優(yōu)勢是能夠提供更豐富的SKU，因此客單價更高，劣勢在于門店對區(qū)位的要求更高，因此租金成本較高。門店到家模式最典型的代表企業(yè)是盒馬鮮生，2016年第一家盒馬鮮生面市，以“超市+餐飲+30分鐘極速達服務”顛覆了傳統(tǒng)超市的商業(yè)模型，也再一次突破了生鮮新零售的邊界。盒馬鮮生單店SKU超過1.2萬個，并為3公里范圍內(nèi)的用戶提供30分鐘免費送達的服務，開業(yè)1.5年以上成熟門店單店日均線上訂單1200單，線上銷售占比超過60%，客單價接近100元，日均營收超80萬元，坪效5萬元，是傳統(tǒng)超市的3倍，單店盈利能力出眾，截至目前，盒馬已經(jīng)在全國21個城市開出138家門店。如果說盒馬的基因就是新的基因，那么傳統(tǒng)企業(yè)新零售改造也不乏成功的案例，阿里入股高鑫零售后，高鑫零售逐步在其全部門店中接入淘鮮達服務。根據(jù)盒馬發(fā)布的數(shù)據(jù)，大潤發(fā)運營3個月以上的淘鮮達店鋪（指被盒馬模式改造、接入手機淘寶），單店日均新增線上訂單1200單以上，單店月度銷售額提升10%以上，單店累計新增年輕顧客2萬名，根據(jù)草根調(diào)研我們估計淘鮮線上客單價在65元左右。

社區(qū)拼團模式采取差異化選品和爆款策略，以社交流量和預售制為核心，成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但SKU和客單價相對有限。微信聚集的龐大社交流量和小程序的出現(xiàn)成就了以拼多多為代表的去中心化的電商模式，社區(qū)拼團也因此蓬勃發(fā)展。基于LBS（地理位置服務）定位熟人社交場景，通過招募的團長組織用戶開展線上拼團活動，再經(jīng)由平臺將商品統(tǒng)一配送至團長處，最終由用戶至團長處自提商品。社區(qū)拼團相比前置倉和門店到家模式，優(yōu)勢在于前期投入微乎其微，而團長所聚集的社交流量顯著降低了平臺的引流成本和履約成本。但是社區(qū)拼團模式SKU有限，導致客單價較低，另外依賴團長引流的模式進入門檻較低、穩(wěn)定性較差。社區(qū)拼團模式起源于長沙，目前主戰(zhàn)場也集中在二三線城市，多家社區(qū)拼團平臺官方披露的總SKU數(shù)有上萬種，但我們通過小程序下單的過程中發(fā)現(xiàn)單個團長提供的SKU數(shù)基本不超過200個，大部分只有幾十個，選品以爆款生鮮產(chǎn)品為主，部分產(chǎn)品的定價非常有殺傷力。在食品用品方面，社區(qū)拼團主要選取網(wǎng)紅品牌（非知名品牌），這一方面保證了產(chǎn)品價格的競爭力，另一方面提高了平臺的盈利能力。從時效性來看，社區(qū)拼團采取預售模式，當日下單最快次日送達，產(chǎn)品價格極具競爭力，非常適合對價格敏感度較高但對時效要求不高的低線級城市消費者。

前置倉VS門店到家模式價格比較：每日優(yōu)鮮、叮咚買菜和永輝的生鮮價格具備優(yōu)勢，高鑫和永輝的食品用品價格具備優(yōu)勢。我們分別比較了上海地區(qū)叮咚買菜、每日優(yōu)鮮、高鑫零售、盒馬鮮生和永輝超市15種生鮮產(chǎn)品的線上銷售價格，每個產(chǎn)品統(tǒng)計價格最低的兩個平臺，結(jié)果顯示每日優(yōu)鮮、永輝超市、叮咚買菜具備價格優(yōu)勢的生鮮產(chǎn)品分別有10件、11件、7件，且明顯低于高鑫與盒馬同類產(chǎn)品的價格；我們又統(tǒng)計了7種食品用品的線上銷售價格，每個產(chǎn)品仍然統(tǒng)計價格最低的兩個平臺，結(jié)果顯示高鑫零售、永輝超市具備價格優(yōu)勢的食品用品分別為5件、4件，且明顯低于其他平臺。盒馬鮮生定位精品超市，其生鮮產(chǎn)品主要為預包裝產(chǎn)品和進口商品，因此定價略高于其他平臺。

社區(qū)拼團VS門店到家模式價格比較：社區(qū)拼團生鮮價格優(yōu)勢明顯，食品用品采取差異化競爭策略。我們分別比較了重慶地區(qū)十薈團、你我您、高鑫零售、盒馬鮮生和永輝超市15種生鮮產(chǎn)品的線上銷售價格，每個產(chǎn)品統(tǒng)計價格最低的兩個平臺，結(jié)果顯示十薈團、你我您、永輝具備價格優(yōu)勢的生鮮產(chǎn)品分別有11件、8件、8件，且明顯低于高鑫與盒馬同類商品的價格；我們又統(tǒng)計了7種食品用品的線上銷售價格，每個產(chǎn)品仍然統(tǒng)計價格最低的兩個平臺，結(jié)果顯示高鑫零售、永輝超市具備價格優(yōu)勢的食品用品分別為5件、4件。社區(qū)拼團平臺食品用品多為網(wǎng)紅品牌和非主流品牌，盒馬鮮生的食品用品中自有品牌和進口商品較多，因此可比性不強。

前置倉模式能否盈利主要取決于訂單密度和客單價。總體來說，前置倉模式的盈利機制尚不明朗，除了每日優(yōu)鮮在2017年宣布其單月營收突破2.8億元，月訂單量300萬單，一線城市全面盈利以外，尚未有其他企業(yè)宣布盈利。綜合快消品網(wǎng)、商業(yè)觀察家和億歐的報道，叮咚買菜目前在上海已有200個前置倉，單倉面積200-300平米，總體日單量約15萬單，意味著單倉日單量750單左右，客單價55元，對應單倉月銷售額124萬元。我們估算單倉揀貨員需要8人，配送員15人，根據(jù)叮咚買菜的招聘廣告，揀貨員和配送員的平均工資為6000元/月和11000元/月，由此計算出人力成本為21.3萬元/月。叮咚買菜尚未披露毛利率，但根據(jù)其和高鑫零售、永輝超市等的比價情況，我們假設其生鮮毛利率25%，損耗率5%，食百毛利率30%，生鮮收入占比60%，則對應綜合毛利率為24%（扣損）。租金成本參考58同城上海地區(qū)倉庫平均租金水平3元/平米/天，則租金費用率為1.82%。叮咚買菜為新人活動提供滿59-30元的優(yōu)惠活動，同時還有老客戶滿59-6元和滿79-10元等活動，我們假設其拉新和營銷費用占總營收的7%，參考超市平均水平假設其物流費用率為3%，那么目前叮咚買菜仍處于虧損狀態(tài)。在其他條件不變且不考慮總部費用的情況下，單倉日單量達到1100單即可實現(xiàn)扭虧為盈。每日優(yōu)鮮2018年營收接近100億元，擁有前置倉1000個，2017年每日優(yōu)鮮曾公布其客單價已達75元（當時起送費為39元），而現(xiàn)在受競爭對手的影響每日優(yōu)鮮已取消起送費，因此我們估算其客單價略有下降至65元，對應單倉日單量400單左右。每日優(yōu)鮮采取微倉合伙人的模式，合伙人負責微倉的運營和配送，承擔相關的人力成本和管理成本，每日優(yōu)鮮負責微倉的建設成本和固定資產(chǎn)投入，每個微倉月收入1-2萬元，按照每個微倉招募10個配送員，月平均工資9000元計算，每日優(yōu)鮮的人力成本低于叮咚買菜，為14%。假設其生鮮毛利率23%，損耗率3%（每日優(yōu)鮮活鮮占比?。嘲倜?0%，生鮮收入占比50%，則對應綜合毛利率為25%（扣損）。租金水平3元/平米/天，則租金費用率為1.44%。每日優(yōu)鮮為新人活動提供滿59-20元的優(yōu)惠活動，老客還有半價菜市場等優(yōu)惠活動，我們假設其拉新和促銷費用占總營收的6%，參考超市平均水平假設其物流費用率為3%，那么在不考慮總部費用的情況下每日優(yōu)鮮已經(jīng)實現(xiàn)前臺盈利，但考慮到每日優(yōu)鮮總部有3000名員工，按照人均工資5000元計算，總部人力成本為2%，再加上城市物流中心建設成本的攤銷和運營費用等，我們預計每日優(yōu)鮮公司整體仍處于虧損狀態(tài)，未來能否實現(xiàn)整體盈利主要取決于訂單密度和總體的營收規(guī)模。

門店到家模式的盈利情況因人而異，能否盈利主要取決于客單價、毛利率和引流成本。從我們分析的重點公司來看，門店到家模式的盈利能力略強于前置倉模式，主要在于其客單價和綜合毛利率更高。以盒馬鮮生為例，根據(jù)盒馬在阿里投資者大會上披露的信息，運營1.5年以上的盒馬鮮生門店，單店坪效超過5萬元，單店日均銷售額達到80萬元，線上銷售占比超過60%。根據(jù)我們草根調(diào)研收集的信息，盒馬線上客單價約為90元，由于進口商品、海鮮和自有品牌占比更高，因此毛利率可達30%，按照每單7元的配送費計算其配送成本為8%，盒馬單店員工數(shù)量（不包含配送員）約為170人，按照人均工資6000元/月計算，人工費用率為4.2%，根據(jù)58同城盒馬門店周邊租金水平為4.5元/平米/天，對應租金成本為3%，單店設備投入約為2000萬元，折舊攤銷費用率為1%，假設盒馬拉新和促銷費用占其總收入的4%，不考慮后臺費用，其凈利率高達7.5%。而同樣是阿里系的高鑫零售，其最早接入淘鮮達的門店線上訂單可達1200單/天，根據(jù)草根調(diào)研，其客單價約為65元，毛利率22%-23%，以每單配送費7元計算的配送成本為10.8%。假設其向淘鮮達支付的平臺費用率為3%，由于淘鮮達自帶手機淘寶端的流量，因此預計高鑫零售額外承擔的拉新和營銷費用率將低于其他平臺，假設為2%，再考慮揀貨、門店租金分攤和設備攤銷等成本，高鑫零售淘鮮達目前預計為微虧狀態(tài)。隨著客單價和毛利率的進一步提升，有望實現(xiàn)扭虧。

社區(qū)拼團的盈利模式相對清晰，龍頭企業(yè)毛利率25%-30%，凈利率3%左右。相對前置倉和門店到家模式，社區(qū)拼團總體的盈利能力最強，究其原因一方面是差異化的選品和預售制既保證了較高的毛利率，也降低了物流成本和損耗率，另一方面是依靠團長的社交關系組織銷售明顯降低了引流成本，因此包括你我您、食享會、十薈團等社區(qū)拼團企業(yè)都曾公開表示已經(jīng)取得區(qū)域市場盈利或盈虧平衡：（1）根據(jù)零售老板內(nèi)參和36氪的報道，食享會布局了以長三角為主、覆蓋全國的50多個城市，擁有團長近2萬人，月銷售額達到1億元，目前客單價約為30元，毛利率28%，成本中團長的傭金費用率為12%，倉配成本4.5%，其中配送1.5%，平均每件配送成本僅為0.5元（城市倉到社區(qū)）。公司員工700人，其中負責倉配體系的人員數(shù)量居多，城市倉和城市物流自營，按照平均工資4000元/月估算，人力成本約為2.8%，銷售費用率5%，再扣除25%所得稅，凈利率為2.8%。（2）根據(jù)億邦動力網(wǎng)的報道，社區(qū)拼團企業(yè)十薈團目前在13個城市接近15000個小區(qū)開團，日均訂單7-8萬單，其毛利率為25%-30%，成本中傭金費用率為11%，營銷費用率和物流費用率分別為5%，由于規(guī)模相似，我們假設其員工數(shù)量和食享會持平為700人，按照平均工資4000元/月測算出人力成本為3.1%，扣除25%所得稅后凈利率為2.6%。根據(jù)十薈團的發(fā)展經(jīng)驗，基本上一個城市達到500萬元/月的銷售額就可以達到盈虧平衡。

四、投資建議

投資建議：生鮮新零售快速發(fā)展，不同模式客群差異明顯，傳統(tǒng)商超加快線上線下融合。前置倉主要面向一二線城市時間敏感度較高、價格敏感度較低的年輕消費者，和大賣場主流消費群體差異明顯，配送體驗好但產(chǎn)品豐富度少于超市，傳統(tǒng)超市正通過接入到家服務覆蓋更多年輕消費者。社區(qū)拼團主要面向低線城市時間敏感度較低、價格敏感度較高的消費者，通過預售制+爆款模式實現(xiàn)了較好的盈利能力，但品項和時效性有限。傳統(tǒng)商超正通過到家和拼團服務覆蓋更多年輕消費者，在SKU、價格、時效性等方面具備優(yōu)勢，綜合體驗較好。建議增持：永輝超市、家家悅、步步高，受益標的：高鑫零售。

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