業(yè)務(wù)量增長持續(xù)加速：圓通速遞一季度完成快遞業(yè)務(wù)量16.57億件，同比增長39.6%，較去年同期及全年增速進一步上升，主要或由于1-2月份春節(jié)快遞件量加速向頭部快遞企業(yè)集中。一季度公司快遞業(yè)務(wù)單件收入為3.35億元，同比下降11%；考慮口徑調(diào)整的情況，實際單件收入約下降5.6%，較去年下半年價格降幅略有擴大，或受各家快遞公司本期開始重視市場份額等戰(zhàn)略相關(guān)。公司其他收入主要為圓通速遞國際的貨代業(yè)務(wù)，本期實現(xiàn)營收8.92億元，同比增長1%。

單件成本持續(xù)出現(xiàn)改善：一季度快遞業(yè)務(wù)單件成本或為2.96元，排除口徑調(diào)整后，同比或下降4.6%（假設(shè)2018/2019年一季度其他業(yè)務(wù)毛利率均為14%），單件成本持續(xù)改善。另外考慮本期公司由于可轉(zhuǎn)債計提利息支出與收入，財務(wù)費用相對去年同期或增加1000萬元左右，剔除該影響，扣非后歸母凈利潤同比增長約25%。

資本開支持續(xù)，經(jīng)營質(zhì)量得到明顯改善：2018年公司開始重視降本增效及核心競爭能力的構(gòu)建；本期一季度公司資本開支持續(xù)，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金6.71億元，同比略有下降。從經(jīng)營質(zhì)量來看，公司在上下游的議價能力也在逐步提升，本期第一季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入/歸母凈利潤比例為63%，去年同期為-124%。

投資建議：公司戰(zhàn)略調(diào)整成效顯著，經(jīng)營拐點已現(xiàn)，伴隨公司在核心資產(chǎn)的不斷投入以及服務(wù)質(zhì)量上的持續(xù)提升，公司市場占有率及盈利能力將得到持續(xù)改善。公司目前與A股頭部快遞企業(yè)差距逐步縮小，成本效率改善有望繼續(xù)超預(yù)期，長期看，我們認為公司估值水平仍存在較大的修復(fù)空間（30%+）。

我們預(yù)計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為23、26.9、30.3億元，對應(yīng)現(xiàn)股價PE為17、15、13倍，維持“買入-A”評級。

風(fēng)險提示：電商件市場激烈的價格戰(zhàn)，資本開支過快侵蝕現(xiàn)金流及利潤，人工及油價等剛性成本上升等。