核心觀點(diǎn)

整體收入小幅低于預(yù)期，盈利端超越預(yù)期。FY2Q2023，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2072億元（yoy+3%），略低于我們的預(yù)期2096億（yoy+4%）；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤338億元（yoy+19%），超越我們的預(yù)期325億（yoy+14%），經(jīng)調(diào)整凈利潤率16%（+2pct）；經(jīng)調(diào)整EBITA為362億元（yoy+29%），超越我們的預(yù)期325億（yoy+16%），經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率17%（yoy+3pct），盈利端表現(xiàn)亮眼。

中國商業(yè)：CMR降幅仍大于GMV，核心平臺及新業(yè)務(wù)盈利表現(xiàn)超預(yù)期，未來持續(xù)注重消費(fèi)者購物體驗(yàn)升級。FY2Q2023，公司中國商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入1354億元（yoy-1%），經(jīng)調(diào)整EBITA為440億元（利潤率32%，yoy+2pct）。

1）CMR&GMV：公司實(shí)現(xiàn)CMR收入665億元（yoy-7%）（下滑幅度略高于我們預(yù)期-4%），GMV表現(xiàn)為低個位數(shù)下降，CMR增速與GMV仍存在GAP（增速差距）。主要原因包括：

a）疫情影響下訂單取消比例高于正常水平，傭金到款率下滑導(dǎo)致GMV與CMR增速仍存差異，

b）隨著直播電商的迅猛發(fā)展，電商行業(yè)整體內(nèi)容化發(fā)展趨勢清晰，公司在廣告形式方面轉(zhuǎn)變略有滯后導(dǎo)致廣告效率有所下降；

2）核心平臺盈利本季度穩(wěn)中有升：根據(jù)我們的測算，公司本季度核心平臺商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率同比提升1.7pct，我們認(rèn)為這一方面是降本增效展現(xiàn)成效，另一方面反映出行業(yè)整體競爭格局開始趨于緩和。

3）新業(yè)務(wù)減虧顯著：淘特與盒馬在實(shí)現(xiàn)較理想增長的情況下（淘特M2C商品GMV同增60%，盒馬線上訂單收入占比保持超65%），實(shí)現(xiàn)大幅同比減虧，降本增效策略執(zhí)行成效優(yōu)異，淘菜菜實(shí)現(xiàn)GMV同增40%，且在優(yōu)化定價策略、提高采購能力、減少運(yùn)營成本的推動下，同比環(huán)比也呈現(xiàn)大幅收窄。

4）注重消費(fèi)者購物體驗(yàn)升級：該目標(biāo)為淘寶與天貓?jiān)贔Y2023的首要任務(wù)，具體來看可分為三個方面：

a）內(nèi)容側(cè)，提高首頁展示及推薦的內(nèi)容升級，提升用戶參與度與瀏覽活躍度；

b）物流側(cè)，提高送貨上門比例；

c）客戶服務(wù)側(cè)，采用混合客服方式，且持續(xù)投資于人工客服服務(wù)能力。

5）FY3Q23預(yù)期：雙11期間公司實(shí)現(xiàn)GMV同比正增長，但是考慮到目前宏觀環(huán)境仍存在不確定性，消費(fèi)信心較弱導(dǎo)致虹吸效應(yīng)增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)公司FY3Q23實(shí)現(xiàn)GMV同降6%，CMR收入同降9%，中國商業(yè)收入同降4%。

國際商業(yè)：零售與批發(fā)業(yè)務(wù)均收入承壓，利潤端改善大幅超越預(yù)期。FY2Q2023，公司國際商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入157億元（yoy+4%），經(jīng)調(diào)整EBITA為-10億元（利潤率-6%，yoy+10pct），利潤大幅超越我們預(yù)期的-16億元。

1）速賣通：歐盟VAT稅改影響已經(jīng)超一年故訂單量同比降幅有所改善，但是由于歐元貶值及物流成本上升，歐洲業(yè)務(wù)開展仍受到較大沖擊；

2）Lazada：訂單同比下降，東南亞地區(qū)解除疫情限制，線下渠道有所恢復(fù)導(dǎo)致線上增長放緩，公司專注提升貨幣化率與運(yùn)營效率，本季度單均虧損同降25%；

3）Trendyol：訂單量同增65%，除電商業(yè)務(wù)外，公司于上個季度并入的本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)迅速增長；

4）國際批發(fā)：公司國際批發(fā)業(yè)務(wù)FY2021及FY2022受益疫情后全球供應(yīng)鏈短缺增長較快，本財(cái)年在高基數(shù)下，疊加海外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行需求減弱，國際批發(fā)業(yè)務(wù)收入有所承壓。

本地生活：收入增長理想，降本增效成果顯著。FY2Q2023，公司本地生活板塊實(shí)現(xiàn)收入131億元（yoy+21%），經(jīng)調(diào)整EBITA為-35億元（利潤率-27%，yoy+34pct），我們的預(yù)期為經(jīng)調(diào)整EBITA為-45億（利潤率-33%），本地業(yè)務(wù)受疫情負(fù)面沖擊相對較小，收入恢復(fù)情況良好，利潤率大幅改善，虧損降幅顯著超越預(yù)期。

1）到家業(yè)務(wù)（餓了么）：GMV恢復(fù)正增長，公司通過創(chuàng)新營銷活動及用戶忠誠計(jì)劃提升用戶消費(fèi)頻次及平均訂單金額。受益于此，且餓了么持續(xù)專注于優(yōu)化用戶獲取投入及降低每單配送成本，本季度單位經(jīng)濟(jì)效益為正；

2）到目的地業(yè)務(wù)（高德&飛豬）：高德10月國慶黃金周期間DAU達(dá)到2.2億新高（6月新高水平為1.2億），其基于目的地的內(nèi)容及服務(wù)豐富度持續(xù)提升，幫助用戶發(fā)掘和到訪本地商家，本季度整體訂單量同比增長迅速，未來將會是公司重要的流量入口。

菜鳥：基礎(chǔ)設(shè)施價值彰顯，收入與利潤端均有亮眼表現(xiàn)。FY2Q2023，公司菜鳥板塊實(shí)現(xiàn)收入134億元（yoy+36%），經(jīng)調(diào)整EBITA為1.3億元（利潤率0.9%，yoy+4pct）。

1）重要基礎(chǔ)設(shè)施配合用戶體驗(yàn)升級：本季度菜鳥驛站數(shù)量同比提升20%至17萬個，其中超過8萬個提供送貨上門服務(wù)，菜鳥作為重要電商物流基礎(chǔ)設(shè)施，價值持續(xù)彰顯，外部客戶收入占比達(dá)到73%；

2）海外能力持續(xù)建設(shè)中：中國企業(yè)在海外電商物流層面的基礎(chǔ)設(shè)施投入仍處早期階段，公司作為行業(yè)頭部企業(yè)，已經(jīng)擁有12個海外分揀中心（較上個季度增長2個）。公司專注海外端到端的物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括eHubs、干線、分揀中心及最后一公里配送，有利于自身業(yè)務(wù)間的協(xié)同，也將享受跨境電商高速發(fā)展的紅利。

云計(jì)算：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整中，預(yù)計(jì)仍需經(jīng)歷2-3個季度重回雙位數(shù)增長。FY2Q2023，公司云計(jì)算板塊實(shí)現(xiàn)收入208億元（yoy+4%），經(jīng)調(diào)整EBITA為4.3億元（利潤率2.1%，yoy+0.1pct）。

1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整：云業(yè)務(wù)增長放緩受業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，本季度公司非互聯(lián)網(wǎng)客戶收入占比達(dá)到58%，收入同比增速為28%，但是由于來自互聯(lián)網(wǎng)客戶收入同比減少18%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍處于調(diào)整階段；

2）展望：云計(jì)算業(yè)務(wù)的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)相關(guān)性，短期內(nèi)由于宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較弱預(yù)計(jì)增長仍將放緩，長期看，中國IT支出/GDP比例較美國仍有較大差距，未來隨著宏觀經(jīng)濟(jì)周期上行，公司有望通過現(xiàn)有的積累實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)的增長。根據(jù)我們的測算，隨著互聯(lián)網(wǎng)客戶收入下滑因素在2-3個季度后消除，若公司來自非互聯(lián)網(wǎng)客戶收入保持25%以上增長，云計(jì)算業(yè)務(wù)將在FY1Q24重回雙位數(shù)增長。

繼續(xù)擴(kuò)大股權(quán)回購計(jì)劃，堅(jiān)定長期發(fā)展信心。公司回購計(jì)劃已獲批再增加150億美元，共計(jì)400億美元，并將有效期延長至FY2025。截止FY2Q23，公司已回購約180億美金股份，仍有220億美金余額。以公司年均200億美金的自由現(xiàn)金流計(jì)算，公司自目前至FY2025，仍將投入超50%的自由現(xiàn)金流進(jìn)行股權(quán)回購，堅(jiān)定公司長期發(fā)展信心。

FY3Q23展望：收入仍有所承壓，盈利預(yù)計(jì)持續(xù)改善 。

1）收入：疫情擾動對公司業(yè)務(wù)復(fù)蘇仍持續(xù)造成影響，預(yù)計(jì)FY3Q23實(shí)現(xiàn)收入2426億元，同增0%。

2）盈利：

a）公司核心平臺業(yè)務(wù)在雙11期間基于當(dāng)前宏觀及競爭環(huán)境仍需繼續(xù)保持一定補(bǔ)貼力度，且需繼續(xù)保持內(nèi)容、物流、客服方面投入提升用戶體驗(yàn)，故利潤率或仍有小幅下滑。同時，淘特、淘菜菜、直營及其它業(yè)務(wù)在整體虧損進(jìn)入更低水平區(qū)間且仍呈現(xiàn)持續(xù)減虧，綜合預(yù)計(jì)FY3Q23中國商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA為528億（yoy-8.6%），利潤率為32.1%（yoy-1.5pct）；

b）預(yù)計(jì)公司國際商業(yè)、本地生活、菜鳥業(yè)務(wù)繼續(xù)推進(jìn)降本增效，云計(jì)算盈利能力平穩(wěn)上行，綜合預(yù)計(jì)FY3Q23公司整體經(jīng)調(diào)整EBITA為450億（yoy+0.4%），利潤率為18.6%（yoy+0.1pct）。

c）根據(jù)我們的測算，綜合考慮公司收入增長的復(fù)蘇以及整體盈利能力的改善，F(xiàn)Y4Q23公司整體中國商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA及公司經(jīng)調(diào)整凈利潤將出現(xiàn)同比大幅提升，分別為yoy+112%/+65%。

財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議

公司目前估值處于歷史低位，預(yù)計(jì)FY3Q23及FY4Q23盈利持續(xù)大幅改善，建議投資者積極關(guān)注，維持“買入”評級。調(diào)整公司FY2023-2025收入預(yù)測為8699/9410/10007億元（原為8929/9847/10551億元），經(jīng)調(diào)整EBITA為1491/1735/1844億元（原為1502/1670/1784億元）。分部估值計(jì)算公司市值22660億元，對應(yīng)每股價值118.08港元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示  疫情影響持續(xù)、行業(yè)競爭加劇、新業(yè)務(wù)孵化不及預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)