核心摘要

當(dāng)前疫情逐漸平穩(wěn)，消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇。疫情催化“萬物到家”，非餐類即時(shí)零售快速崛起，餐飲外賣增長延續(xù)，持續(xù)推薦本地生活龍頭美團(tuán)、達(dá)達(dá)集團(tuán)。電商板塊，長期看好電商滲透率持續(xù)提升，持續(xù)推薦三大電商拼多多、京東和阿里巴巴。免稅板塊，期待中免客流恢復(fù)、政策利好疊加開業(yè)周期帶來的靚麗表現(xiàn)，推薦中國中免；酒店方面，當(dāng)前供給收窄格局加速整合，看好錦江酒店、華住酒店、首旅酒店在行業(yè)上行周期的高彈性表現(xiàn)。新餐飲迎來機(jī)遇，建議關(guān)注茶飲、咖啡、小酒館等優(yōu)質(zhì)賽道頭部公司海倫司、九毛九。

報(bào)告摘要

3-4月疫情沖擊顯著，5月起逐步復(fù)蘇，線上化趨勢不改。3-4月多地疫情高發(fā)，多地病例驟增，嚴(yán)格的封控措施對全國各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)造成影響，消費(fèi)者信心指數(shù)明顯下滑。5月以來疫情漸趨平穩(wěn)，社零降幅明顯收窄，線上化率進(jìn)一步提升。酒店、免稅5月后經(jīng)營好轉(zhuǎn)；旅游總?cè)舜巫?020Q1下跌后逐步回暖；疫情至暗時(shí)刻已過，預(yù)計(jì)后續(xù)將環(huán)比改善。

即時(shí)零售快速崛起，外賣增長延續(xù)。預(yù)計(jì)即時(shí)零售2026年將達(dá)到萬億規(guī)模。京東到家憑借商超資源+供應(yīng)鏈整合能力+系統(tǒng)賦能在商超品類持續(xù)領(lǐng)先；美團(tuán)閃購借助主站流量、本地運(yùn)營能力全品類布局，未來空間更廣。即時(shí)零售或?qū)⒊蔀楦鞔箅娚袒ヂ?lián)網(wǎng)下一個(gè)重要增長驅(qū)動力，建議關(guān)注積極布局即時(shí)零售與外賣的互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司。

供給趨穩(wěn)需求收窄，期待疫后需求修復(fù)，龍頭逆勢持續(xù)布局，加速格局整合。疫情反復(fù)下行業(yè)數(shù)據(jù)短期承壓，預(yù)計(jì)Q2酒店大盤RevPAR同比下滑40%。供給方面，因疫情反復(fù)，部分中小型單體酒店加速出清，而龍頭企業(yè)現(xiàn)金流及抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對較強(qiáng)仍保持較快的開業(yè)節(jié)奏，格局加速整合。長期來看，酒店連鎖化率仍有望進(jìn)一步提升，看好頭部公司在行業(yè)上行周期的高彈性表現(xiàn)。

餐飲短期受疫情不確定性影響，長期增長依舊向好。酒館行業(yè)具有較高的行業(yè)景氣度，龍頭企業(yè)海倫司通過打造高標(biāo)準(zhǔn)化+高性價(jià)比+規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢推進(jìn)門店的快速擴(kuò)張；咖啡行業(yè)滲透率持續(xù)提升帶動行業(yè)高速增長，其中星巴克、瑞幸壁壘穩(wěn)固。中式快餐領(lǐng)域大市場、多品類、強(qiáng)競爭格局凸顯，發(fā)展前景廣闊，期待鄉(xiāng)村基、楊國福等新細(xì)分市場龍頭逐漸發(fā)力。

投資建議：疫情催化“萬物到家”，非餐類即時(shí)零售快速崛起，餐飲外賣增長延續(xù)，持續(xù)推薦本地生活龍頭美團(tuán)、達(dá)達(dá)集團(tuán)。電商板塊，長期看好電商滲透率持續(xù)提升，持續(xù)推薦三大電商拼多多、京東和阿里巴巴。免稅板塊，期待中免客流恢復(fù)、政策利好疊加開業(yè)周期帶來的靚麗表現(xiàn)，推薦中國中免；酒店方面，當(dāng)前供給收窄格局加速整合，看好錦江酒店、華住酒店、首旅酒店在行業(yè)上行周期的高彈性表現(xiàn)。新餐飲迎來機(jī)遇，建議關(guān)注茶飲、咖啡、小酒館等優(yōu)質(zhì)賽道頭部公司海倫司、九毛九。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑；行業(yè)競爭加??；反壟斷政策趨嚴(yán)

報(bào)告正文

一宏觀數(shù)據(jù)：全國疫情繼續(xù)呈平穩(wěn)態(tài)勢，消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇

1.本土疫情情況：高峰時(shí)點(diǎn)已過，5月以來逐步平穩(wěn)

全國疫情整體繼續(xù)呈現(xiàn)下降態(tài)勢。自2022年3月10日，我國上海、吉林、廣東等多地疫情爆發(fā)，單日新增感染者數(shù)量快速突破1000例，并在4月中旬達(dá)到迎來最嚴(yán)峻的時(shí)刻，無癥狀感染者達(dá)到2.6萬以上。隨后逐步好轉(zhuǎn)， 5月 12日，全國新增感染者降至 2300 例以下。當(dāng)前，上海市疫情整體向好，新增感染者數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)定下降趨勢，6月以來，全國新增感染者數(shù)目降至100以下。當(dāng)前吉林省疫情處于掃尾階段，北京市近日新增感染者數(shù)量有所減少，河南、江蘇、浙江、江西、遼寧等地疫情漸趨平穩(wěn)，通過努力有望逐步盡快清零。

近期疫情明顯得到控制，本土新冠肺炎確診病例新增及本土新冠肺炎無癥狀感染者當(dāng)日新增均明顯得到控制。從6月14日當(dāng)日新增情況來看，本土新冠肺炎確診病例新增54例，新增省市為北京25例、上海13例、內(nèi)蒙古14例，遼寧2例。本土新冠肺炎無癥狀感染者當(dāng)日新增65例，新增省市為北京38例、上海2例、內(nèi)蒙古10例、河北2例、遼寧4例、浙江/云南/重慶各1例。

疫情單點(diǎn)爆發(fā)，消費(fèi)整體穩(wěn)健增長。2022Q1全國居民人均可支配收入10345元，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長6.3%；全國居民人均消費(fèi)支出6393元，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長6.9%。2022年1-5月CPI溫和上漲，今年3、4月份全國多地疫情高發(fā)，上海、吉林、北京多地較為嚴(yán)格的封控措施對全國各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)造成影響，居民收入對未來收入預(yù)期略顯悲觀，2022年3-5月，消費(fèi)者信心指數(shù)明顯下滑，5月消費(fèi)者信心指數(shù)為86.7，環(huán)比下降26.5%。隨著6月疫情逐漸平穩(wěn)，生產(chǎn)端復(fù)產(chǎn)復(fù)工有序推進(jìn)，消費(fèi)端線下活動逐步恢復(fù)，多地推出各類消費(fèi)券促進(jìn)消費(fèi)，消費(fèi)者信心有望得到提振。

2.零售行業(yè)走勢：5月社零降幅收窄，線上化趨勢不改

5月社會零售品總額降幅收窄。由于疫情反復(fù)，線上線下零售均受到較明顯影響。由于今年3、4月疫情嚴(yán)重，3-5月社零總額低于預(yù)期，但相比于4月社零-11%同比下降幅度，5月降幅已明顯收窄至-6.7%，預(yù)計(jì)隨著疫情逐漸平穩(wěn)，社零總額將逐步恢復(fù)至疫情前水平。其中商品零售額變化趨勢于社零大盤變化趨勢較為一致，在4月經(jīng)歷較大降幅后，在5月降幅收窄。

從具體品類來看，剛需類增長穩(wěn)健，非剛需類下滑較明顯。糧油、食品類、中西藥民生保供品類近期同比增速10%以上，煙酒類恢復(fù)低個(gè)位數(shù)增長；剛需性較強(qiáng)的低單價(jià)日用品、文化辦公類用品下滑幅度相對較低，約降低3-7%。剛需性較弱的消費(fèi)品均受到明顯沖擊，其中低單價(jià)的化妝品類、服裝鞋帽類下滑幅度均在10%以上；高單價(jià)的可選消費(fèi)品類，如家電、汽車、通迅產(chǎn)品下滑幅度也在10%-16%之間。但當(dāng)前疫情已相對平穩(wěn)，預(yù)計(jì)后續(xù)非剛需品類零售額將恢復(fù)增長。

線上增長方面，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額達(dá)到25%，線上化率進(jìn)一步提升。盡管3-5月疫情管控對履約端有一定影響，但總體上實(shí)物商品線上化率進(jìn)一步提升，5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會消費(fèi)品零售總額比重達(dá)到24.9%，高于2021/2019年同期22.6%/24.3%的水平。主要大類中，吃和用等生活剛需類目線上明顯正增長，尤其是線上滲透率相對較低的“吃類”同比增長高達(dá)16%；“穿類”線上增長相對乏力，居家情形下，外出及穿衣打扮需求相對下滑。

3.社服行業(yè)走勢：3-4月下滑嚴(yán)重，5月后邊際回暖

酒店3-4月下滑嚴(yán)重，5月后經(jīng)營好轉(zhuǎn)。3-4月酒店大盤同比下滑55%-60%，其中連鎖酒店4/5月RevPAR恢復(fù)至2019年同期的55%/60%，較全國高出10pct。從已經(jīng)此前解封的深圳地區(qū)來看，根據(jù)同程統(tǒng)計(jì)，2022年4月/5月深圳酒店間夜量同比2021年恢復(fù)70%/85%，華住數(shù)據(jù)顯示5月除上海外其他地區(qū)酒店恢復(fù)65%，5月中下旬開始回升明顯，STR數(shù)據(jù)顯示，深圳4月RevPAR同比恢復(fù)58%，較3月高出16%。

旅游總?cè)舜巫?020Q1下跌后逐步回暖，22年端午旅游人次及收入邊際恢復(fù)改善。疫情影響相對較小的2021年上半年，季度旅游恢復(fù)至2019年同期的七成，2021年末奧密克戎來襲，旅游人次二次探底。長期來看后續(xù)疫情影響有望持續(xù)減弱，居民旅游消費(fèi)韌性較高。伴隨出行管制逐步松綁，居民旅游度假需求有望迎來報(bào)復(fù)性反彈。供給端，旅行社家數(shù)季度依然同比增加，增速放緩，原因在于文旅部統(tǒng)計(jì)口徑以正規(guī)旅行社集團(tuán)為主要來源，個(gè)體工商戶并未被包含其中，疫情驅(qū)動下中小微個(gè)體旅行社有望加速出清。

免稅4月下滑嚴(yán)重，5月大幅恢復(fù)。3月深圳-海南航班客流1.5萬人次，4月恢復(fù)至3.3萬人次，恢復(fù)至疫情前的60%左右。3月以來，3、4月疫情單點(diǎn)爆發(fā)后，海南離島免稅銷售額大幅降低約60%，4約疫情加劇后，下跌幅度持續(xù)，但5月以來疫情逐步受控，已逐步恢復(fù)，5月銷售額高于3月水平。

綜上，疫情至暗時(shí)刻已過，同時(shí)催生供需兩端新機(jī)遇，推薦關(guān)注即時(shí)零售、外賣、酒店、免稅、餐飲、人力資源板塊及相關(guān)公司。

二即時(shí)零售：即時(shí)零售成勢，預(yù)計(jì)2026年達(dá)萬億規(guī)模

1.受便利化需求和數(shù)字化趨勢驅(qū)動，及短期疫情催化，即時(shí)零售快速發(fā)展

即時(shí)零售是以即時(shí)配送體系為基礎(chǔ)的高時(shí)效性到家消費(fèi)業(yè)態(tài)，受需求端便利化和供給端數(shù)字化趨勢驅(qū)動。即時(shí)零售具有以下特征：1）配送距離短：即時(shí)零售往往在距離消費(fèi)者最近的幾公里內(nèi)尋找供給，并進(jìn)行配送。2）配送時(shí)效短：商品配送時(shí)間一般控制在1小時(shí)以內(nèi)。驅(qū)動因素方面，一是需求端的消費(fèi)者對便利性的需求增強(qiáng)驅(qū)動即時(shí)零售發(fā)展，我國家庭小型化促進(jìn)人均消費(fèi)傾向提升，各項(xiàng)消費(fèi)需求更傾向于社會化、便利化；人口老齡化速度加快也增加了藥品、保健品及日用品的到家需求。二是供給端長期數(shù)字化趨勢及用工成本不斷上升，倒逼企業(yè)加快技術(shù)換人，通過數(shù)字化改造進(jìn)行降本增效。疫情+線下競爭導(dǎo)致線下門店流量下滑，加速線下業(yè)態(tài)線上轉(zhuǎn)型。疫情的短期影響，導(dǎo)致消費(fèi)者線下活動受限，線下門店下滑也是即時(shí)零售發(fā)展的重要催化因子。

即時(shí)零售用戶價(jià)值主要是“快速”和“便利”。到家服務(wù)本質(zhì)是時(shí)間交易，解決宅&懶需求。宅經(jīng)濟(jì)和懶人經(jīng)濟(jì)下，外賣對到家消費(fèi)的習(xí)慣培育成熟，用戶對購物便利度有更高要求，更習(xí)慣于宅家消費(fèi)。據(jù)艾瑞咨詢，即時(shí)零售用戶中60%以上為35歲以下年輕用戶。經(jīng)歸納，用戶選擇即時(shí)零售的主要原因除“快”以外，更多是便利需求。

2. 即時(shí)零售的平臺模式強(qiáng)于大規(guī)模流量和輕資產(chǎn)擴(kuò)張速度，預(yù)計(jì)將成為主要模式

平臺模式輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，一般背靠互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，通常將線下的商家商品和線上的消費(fèi)需求匯聚在平臺上，形成鏈接和匹配，消費(fèi)者下單后由配送員到附近商家取貨，1小時(shí)內(nèi)完成配送。自營模式即時(shí)零售電商屬于重資產(chǎn)運(yùn)營模式，一般為平臺在社區(qū)/商圈周邊布局門店或前置倉，商品均為平臺自營，消費(fèi)者下單后，配送員取貨并在1小時(shí)內(nèi)配送給消費(fèi)者。平臺模式模式滲透廣，份額高。平臺模式是消費(fèi)者選擇最多的一種模式，當(dāng)前在商超和生鮮品類上的份額已經(jīng)達(dá)到70%，主要因?yàn)槠脚_模式是輕資產(chǎn)運(yùn)營，能在短時(shí)間內(nèi)快速鋪開，快速獲取份額；此外，三方到家平臺往往具備較大規(guī)模的流量，能將流量快速導(dǎo)入并轉(zhuǎn)化為交易。

3.即時(shí)零售規(guī)模：預(yù)測2026年達(dá)到10964億，其中平臺模式達(dá)到8000億

即時(shí)零售和B2C貨架電商在品類上差異明顯。從品類結(jié)構(gòu)來看，即時(shí)零售主要品類與線上B2C品類重合度較低。生鮮、休閑零食、糧油乳品等是即時(shí)零售主要品類。主要原因是貨重+即時(shí)性，即時(shí)零售品類，1）需求端即時(shí)性要求高，如冰鮮水產(chǎn)等品類對保鮮要求高，需要快速送達(dá)；2）供給端履約難度高，如酒水等重貨，遠(yuǎn)場電商履約成本居高不下。因此，即時(shí)零售為高即時(shí)性及重貨提供了更佳履約方案。

預(yù)測即時(shí)零售規(guī)模達(dá)萬億，其中平臺模式達(dá)到8000億。因?yàn)榧磿r(shí)零售與貨架電商品類區(qū)隔明顯，主要分去的是線下份額，因此參照外賣2019年滲透率14%為基準(zhǔn)，預(yù)測各品類2026年滲透率，結(jié)合各品類線上化率及市場規(guī)模，預(yù)測2026年即時(shí)零售規(guī)模=∑【各品類(2026年市場規(guī)模*線下占比*即時(shí)零售滲透率)】，預(yù)測結(jié)果約為10964億，未來五年CAGR為36%。平臺到家規(guī)模預(yù)測：據(jù)目前平臺到家模式~1700億，即時(shí)零售~2400億，在即時(shí)零售中份額約為70.8%，預(yù)計(jì)未來份額不低于75%，計(jì)算得平臺到家2026年規(guī)模為8223億，未來五年CAGR為39%。 

三外賣：對標(biāo)日本中食，預(yù)測我國外賣2025年達(dá)到日均8000萬單

1.對標(biāo)測算：對比日本中食滲透率測算，8000億單日均可期

（1）日本中食經(jīng)歷長時(shí)間發(fā)展，行業(yè)成熟

我國外賣與日本中食本質(zhì)均為社會化即時(shí)餐飲解決方案，中食占日本居民食品總支出比例持續(xù)提高。日本飲食方式分為內(nèi)食、外食與中食三大類：1）內(nèi)食：即家庭餐飲，指購買基礎(chǔ)食材在家進(jìn)行烹飪并就餐；2）外食：消費(fèi)者外出在餐廳堂食；3）中食：消費(fèi)者在銷售店以外的場景就餐，包括外賣，也包括在便利店、超市等零售店購買后直接食用，或者用微波爐加熱或倒入熱水即可食用的食物。截至2019年末，日本中食市場規(guī)模達(dá)7.8萬億日元，同比增長1.3%，占居民食品總支出的8.2%，外食及內(nèi)食則分別占比27.8%和64.0%。

中食帶動便利店等渠道快速發(fā)展。中食的消費(fèi)渠道包括便利店、專賣店、商超等，其中便利店是最主要的渠道。伴隨著中食行業(yè)的快速發(fā)展，日本便利店數(shù)量也快速增加。根據(jù)日本特許經(jīng)營協(xié)會，日本便利店數(shù)量從1983年的0.6萬家上升至2016年的5.6萬家，并于2017-2020年保持穩(wěn)定在5.7萬家左右，與日本中食產(chǎn)業(yè)共同發(fā)展相互促進(jìn)，發(fā)展趨勢較為一致。

（2）驅(qū)動因素：總和生育率降低及人口老齡化導(dǎo)致日本家庭戶均規(guī)模持續(xù)縮小

1960年至今，日本家庭戶均規(guī)模持續(xù)縮小、女性勞動參與率提高，內(nèi)食經(jīng)濟(jì)性變差，促使人們轉(zhuǎn)向中食渠道。據(jù)日本總務(wù)省的人口普查數(shù)據(jù)，日本家庭的平均人數(shù)從1960年的4.14人逐步下降至2020年的2.27人。家庭飲食具有規(guī)模效應(yīng)，以1994年日本為例，1人戶家庭平均伙食費(fèi)為4萬日元，為5人戶家庭的兩倍（2萬日元），遠(yuǎn)超5人戶家庭（14.3%）。此外，日本女性勞動參與率的提升促使人們轉(zhuǎn)向中食。據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，近50年以來日本勞動年齡女性（15-64）的勞動參與率不斷上升，截至2021年12月，日本15-64歲女性勞動參與率達(dá)到73.3%，較1976年低點(diǎn)提升26.4pct。職場女性可花費(fèi)在家庭飲食的時(shí)間更少，并促使家庭成員共同轉(zhuǎn)向效率更高的中食。

2.對標(biāo)預(yù)測：以日為鑒探尋我國外賣市場行業(yè)發(fā)展空間

我國與日本地理位置相近，飲食習(xí)慣及社會結(jié)構(gòu)有一定相似性。我國人均GDP與城鎮(zhèn)化率低于日本，戶均家庭人口數(shù)高于日本，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上相對較弱；但我國女性就業(yè)率高于日本，人口平均年齡低于日本，對餐飲便利性的需求更強(qiáng)。我國外賣與日本中食本質(zhì)均為替代在家做飯和到店堂食的即食餐飲解決方案，具有較強(qiáng)可比性。除在家做飯和到店堂食，我國針對即食餐飲的主要解決方案為外賣，而由于日本人力成本較高，主要解決方案為中食。二者均無需自己制作、就餐場景均在店外、食品均可直接食用，本質(zhì)均為即食餐飲解決方案，具備較強(qiáng)可比性。

相比日本，我國人均GDP與日本存在較大差距，但年輕人口及女性勞動參與率更高，戶均人口數(shù)降低趨勢高度相似。和宏觀經(jīng)濟(jì)方面，我國當(dāng)前人均GDP水平相當(dāng)于日本上世紀(jì)80年代，2020年我國城鎮(zhèn)化率為61.4%，與日本存在較大差距。人口年齡方面，我國人口平均年齡低于日本，年輕人對餐飲需求便利性更高。女性勞動參與率上，我國女性勞動參與率持續(xù)高于日本，可花費(fèi)在家庭飲食的時(shí)間更少。家庭規(guī)模方面，我國家庭規(guī)模持續(xù)縮小，當(dāng)前水平與日本2000年左右相當(dāng)。根據(jù)我國歷次人口普查的數(shù)據(jù)， 2020年我國戶均人口數(shù)已掉至2.62人/戶。一人戶、二人戶占比持續(xù)上升，促使人們轉(zhuǎn)向外賣等方便餐飲渠道。我國家庭結(jié)構(gòu)中一人戶及二人戶占比自2004年至2019年各上升了10%；單身及無孩小型家庭比例持續(xù)上升，由于小型家庭內(nèi)食的不經(jīng)濟(jì)性，將促使這類群體更多的轉(zhuǎn)向外賣等方便餐飲渠道。

家庭內(nèi)食隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展，占兩國經(jīng)濟(jì)比重有所降低。我們分別利用中日兩國居民的食品總支出扣減餐飲市場規(guī)模得出兩國內(nèi)食（在家做飯）規(guī)模，整體情況如下二圖所示：日本與我國的食品支出構(gòu)成情況較為類似，在中食與外賣行業(yè)尚未興起的階段，家庭內(nèi)食分別占中/日食品總支出的7成。隨著經(jīng)濟(jì)以及新興就餐方式的發(fā)展，家庭內(nèi)食所占比重持續(xù)下降。截至2019年末，中/日家庭內(nèi)食比例分別降至62.5%/64%。

日本中食與我國外賣本質(zhì)均為社會化即時(shí)餐飲解決方案，因此滲透率可基于行業(yè)規(guī)模/餐飲行業(yè)的比例測算：

日本中食滲透率 = 中食市場規(guī)模 （中食市場規(guī)模 + 外食市場規(guī)模）；我國外賣滲透率 = 外賣GTV/ 餐飲業(yè)規(guī)模。剔除2020年疫情影響，日本中食滲透率穩(wěn)定，2016-2019連續(xù)四年保持約23%；我國外賣滲透率迅速上升，2017-2021年5年平均增長2.7pct/年，2021年滲透率達(dá)13.9%。

測算結(jié)論：1）我國外賣行業(yè)日均單量將于2025年達(dá)到8000億單，2021-2025 CAGR 為19%。2）我國外賣行業(yè)具備更豐富的供給、更便利的消費(fèi)渠道、更年輕化的人口結(jié)構(gòu)，因此長期來看將較日本中食行業(yè)擁有更大的市場空間。

四餐飲：長期增長依舊向好，短期關(guān)注疫后行業(yè)復(fù)蘇

1、疫情反復(fù)對餐飲板塊帶來不確定性，短期關(guān)注疫后同店恢復(fù)情況

餐飲行業(yè)大市場+高分散格局依舊，長期增長向好。近年來隨著人均可支配收入與城鎮(zhèn)化率提升，消費(fèi)升級下大背景下各類消費(fèi)人群需求加速分化、對服務(wù)質(zhì)量要求提升，餐飲行業(yè)邁入發(fā)展的快車道，早于2018年中國餐飲市場便已突破4萬億規(guī)模，2021年全國餐飲收入達(dá)到4.7億元/，萬億市場下top100餐飲公司所占據(jù)的市場份額長期不足8%，隨著未來我國餐飲行業(yè)連鎖化率的持續(xù)提升，各大連鎖餐飲品牌具有廣闊成長空間，餐飲行業(yè)整體發(fā)展長期向好。

品牌孵化提速，新餐飲品牌由成立至上市時(shí)間縮短，把握新式餐飲消費(fèi)孵化。統(tǒng)計(jì)近年來國內(nèi)上市餐飲公司品牌情況可見，2020年前上市等餐飲品牌孵化時(shí)間更長，如星巴克、百勝中國、海底撈、廣州酒家、呷哺呷哺等老牌知名餐飲品牌由成立至上市所需時(shí)間多超過20年，近期上市的新品牌普遍孵化時(shí)間較短，一方面是由于新上市餐飲企業(yè)涉及品類更為豐富，諸如奶茶、酒館等相對標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的新式餐飲賽道品牌更易孵化，另一方面隨著行業(yè)連鎖化率的提升以及供應(yīng)鏈技術(shù)的成熟，餐飲企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度與拓店能力顯著提升。 

疫情反復(fù)對餐飲板塊帶來不確定性，短期關(guān)注疫情復(fù)蘇后同店恢復(fù)情況。隨著2022年3月以來國內(nèi)多地疫情在全國范圍內(nèi)造成較大影響，餐飲行業(yè)成為受疫情沖擊最大的行業(yè)之一，疫情反復(fù)導(dǎo)致目前整個(gè)餐飲旅游板塊的投資更偏波段，未來常態(tài)化核酸成為常態(tài)的情況下面，短期更應(yīng)關(guān)注疫后同店復(fù)蘇情況。同店方面，海倫司深圳地區(qū)38家門店五一同店日均銷售額達(dá)到1.52萬，同比增長4%，較全國同店收入高出25%；奈雪的茶深圳地區(qū)5月同店收入恢復(fù)70%，較全國同店日均銷售額高出15%；九毛九深圳地區(qū)4月/五一同店收入分別恢復(fù)80%/85%，較全國同店平均水平高出約20%。

2、酒館：夜間經(jīng)濟(jì)下的新消費(fèi)賽道，看好行業(yè)龍頭海倫司快速發(fā)展

酒館屬于夜間經(jīng)濟(jì)的新消費(fèi)賽道，在社交方面具有較強(qiáng)的功能性，具有較高的行業(yè)景氣度。酒館通過主打相對低消費(fèi)的夜間熟人社交，打造安靜、溫馨、放松的氛圍，配合精致的酒飲與輕松的音樂，提供舒適的夜間社交環(huán)境，深受年輕人的好評。2019年中國酒館行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到1179億元，隨著人均可支配收入以及城鎮(zhèn)化率的提高，未來夜間社交消費(fèi)的需求將會更日?；?、大眾化，酒館賽道將具有更廣闊的消費(fèi)前景。

海倫司拓店節(jié)奏符合預(yù)期，推動公司業(yè)績高增。2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.36億元/+124.4%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤1.00億元/+32.3%，其中2021H2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.68億元/+60.5%， 2021年公司酒館數(shù)量由2020年351家增長至782家，同比增長123%，其中公司一線/二線/三線及以下城市分別凈增加26/233/172家門店，拓店進(jìn)度基本符合預(yù)期。截至2022年2月25日，公司擁有門店數(shù)854家，其中一線/二線/三線城市分別為88/458/307家，預(yù)計(jì)2022年公司將持續(xù)保持高速拓店趨勢。

規(guī)模效應(yīng)+分散化采購+自制酒飲提高了公司對上游供應(yīng)商的議價(jià)能力，海倫司原材料和消耗品成本持續(xù)優(yōu)化。由于海倫司高速拓店的戰(zhàn)略，由于海倫司高速拓店的戰(zhàn)略帶來規(guī)模效應(yīng)，公司原材料成本持續(xù)下降。此外公司采用了分散化采購戰(zhàn)略，前5大供應(yīng)商采購額占比由2018年的41.4%下降至2021年的31.6%，最大供應(yīng)商占比由22.9%下降至9.5%，極大地優(yōu)化了原材料與采購品的成本，預(yù)計(jì)未來隨著自有酒水毛利率以及占比的提升，在規(guī)模效應(yīng)的推動下原材料成本仍有進(jìn)一步下降的空間，毛利率有望進(jìn)一步提升。

自制高性價(jià)比、低度飲料化酒飲迎合年輕群體酒飲消費(fèi)偏好。近年來，海倫司在自有產(chǎn)品組合里推出了多款新型的飲料化酒飲，迎合了酒水消費(fèi)年輕化帶來的“輕飲酒”、“多口味”等新趨勢。此外公司通過創(chuàng)新式地持續(xù)推出大量自制酒飲獲得客戶認(rèn)可，自有產(chǎn)品收入占比持續(xù)提升。作為國內(nèi)唯一一家主打自有產(chǎn)品的連鎖酒館品牌，近年來海倫司的自有產(chǎn)品收入比重逐年上升，2018-2020年間，海倫司自有產(chǎn)品收入比重分別為48%、49%、54%，2021年自有酒水收入比重達(dá)到了59%的新高，說明海倫司的自制酒水獲得消費(fèi)者群體的廣泛認(rèn)可。

3、咖啡：高增長+持續(xù)滲透下未來發(fā)展空間廣闊，“take away”型“快咖啡”成趨勢

中國市場咖啡雖然起步較晚，近年來進(jìn)入高速發(fā)展期。中國咖啡市場發(fā)展比照海外雖進(jìn)程短暫，但近些年卻加速發(fā)展，根據(jù)易觀分析和Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，中國咖啡消費(fèi)總杯數(shù)從2013年的44億杯/人均3.2杯增長到2020年的112億杯/人均8.8杯，市場規(guī)模從2015年的467億元增長至2020年的815億元，2015-2020年CAGR為12%。

對標(biāo)已發(fā)展成熟的海外國家或地區(qū)的平均水平，中國咖啡市場的滲透率仍然很低，人均咖啡消費(fèi)量提升空間巨大。2020年中國人均咖啡消費(fèi)量為9杯/年人均滲透率，隨著消費(fèi)升級以及咖啡門店的迅速下沉化擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到10.8/杯，與海外發(fā)達(dá)國家相比我國咖啡人均滲透率仍具有較大差距。但從一二線水平來看我國咖啡人均消費(fèi)量，2020年一、二線城市人均年咖啡消費(fèi)量分別達(dá)326杯、261杯，接近日、美、韓等成熟咖啡市場消費(fèi)水平，長期來看咖啡行業(yè)在下沉市場仍擁有廣闊增長空間。

隨著城市生活節(jié)奏的加快以及咖啡外賣O2O模式的興起，“快咖啡”或?qū)⒊蔀橹髁靼l(fā)展趨勢。星巴克等“慢咖啡”品牌強(qiáng)調(diào)“第三空間”，消費(fèi)群體主要為商務(wù)、辦公、休閑人士，更多的滿足用戶的社交需求；而瑞幸等“快咖啡”強(qiáng)調(diào)“性價(jià)比”，消費(fèi)群體主要為白領(lǐng)、學(xué)生等，更多的滿足用戶的功能性需求。但受城市生活節(jié)奏的加快、咖啡互聯(lián)網(wǎng)販賣模式的興起，“快咖啡”場景消費(fèi)占比逐漸提升，人均“快咖啡”場景消費(fèi)的現(xiàn)磨咖啡杯數(shù)已經(jīng)占所有現(xiàn)磨咖啡攝入的70%。

4、中式快餐：大市場、多品類、強(qiáng)競爭格局凸顯，發(fā)展前景廣闊，龍頭逐步發(fā)力

消費(fèi)升級與生活節(jié)奏加快刺激快餐店需求，中式快餐規(guī)模大且增速較快，預(yù)計(jì)2025年規(guī)模有望達(dá)到12685億元。近年來由于居民生活消費(fèi)能力以及城鎮(zhèn)化率水平的持續(xù)提升，國民生活節(jié)奏進(jìn)一步加速并且對餐飲消費(fèi)提出了更高品質(zhì)的需求，契合當(dāng)代年輕人多元化的下消費(fèi)口味以及快節(jié)奏的生活方式的中式快餐迎來了高速成長期，根據(jù)弗若斯特沙利文，2019年中式快餐市場規(guī)模達(dá)到7557億元/+10.0%，2016-2019年間中式快餐行業(yè)年復(fù)合增長率為10.2%，并且長期占據(jù)中國快餐行業(yè)規(guī)模的近7成，預(yù)計(jì)2025年中式快餐市場規(guī)模將達(dá)到12685億元，2020-2025年具有廣闊的增長空間。

大品類小品牌百舸爭流，中式快餐各類細(xì)分賽道內(nèi)部競爭激烈。根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，目前中式快餐各大細(xì)分賽道品牌數(shù)量眾多，米飯類快餐以2418家的品牌數(shù)量位列榜首。目前米飯、小吃、面館、米粉米線等品類擁有品牌數(shù)量均以超過500個(gè)，各品類代表品牌門店數(shù)量普遍突破千家，諸如沙縣小吃、蘭州拉面等全國性連鎖品牌門店數(shù)量更是超過30000家，隨著消費(fèi)升級趨勢的進(jìn)一步發(fā)展，消費(fèi)者對于餐飲的需求由吃飽的“剛需”轉(zhuǎn)化為吃好的“個(gè)性化”需求，使得各類細(xì)分賽道內(nèi)部競爭日益白熱化，加之賽道與賽道之間也存在明顯的競爭關(guān)系，強(qiáng)競爭格局凸顯。

中式快餐行業(yè)呈現(xiàn)高度分散特征，行業(yè)集中度遠(yuǎn)低于餐飲行業(yè)其他賽道，龍頭具有廣闊提升空間。由于中式快餐行業(yè)具有大市場、多品類、強(qiáng)競爭的市場格局，較低的進(jìn)入壁壘使得各大細(xì)分市場均存在大量的競爭者，中式快餐豐富的口味、多樣的品類以及區(qū)域性分布的特征也使得各大中小品牌均能夠獲得一定的發(fā)展與生存空間，造就了行業(yè)高度分散化的特征，2020年中式快餐市場CR5僅為2.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于西式快餐、現(xiàn)磨咖啡、火鍋等餐飲行業(yè)其他賽道，未來龍頭企業(yè)具有廣闊成長空間。

五人力資源：朝陽行業(yè)前景廣闊，三大需求驅(qū)動成長 

1、行業(yè)景氣度高，滲透率持續(xù)提升下看好龍頭公司中長期發(fā)展

近年來中國靈活用工市場發(fā)展迅猛，市場規(guī)模均呈現(xiàn)高速增長趨勢。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年間中國靈活用工行業(yè)市場規(guī)模年復(fù)合增長率高達(dá)26.24%，預(yù)計(jì)2023年靈活用工行業(yè)市場規(guī)模將達(dá)到1771億元，2018-2023年間CAGR為24.5%，靈活用工行業(yè)市場規(guī)模占全行業(yè)的比重比由2018年的33.2%提升至2023年的41.5%，呈現(xiàn)較高的行業(yè)景氣度。

靈活用工人數(shù)及人居服務(wù)費(fèi)穩(wěn)定增長，量價(jià)齊升共同推動靈活用工行業(yè)發(fā)展。靈活用工行業(yè)的盈利模式主要來自于用工企業(yè)向靈活用工企業(yè)支付的服務(wù)費(fèi)及人工成本，近年來靈活用工從業(yè)人員以及服務(wù)費(fèi)的高速增長有效推動了靈活用工行業(yè)的發(fā)展。早在2018年中國靈活用工派出人數(shù)就已經(jīng)達(dá)到128.1萬人次，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到261.8萬人，人均服務(wù)費(fèi)將由2018年的586元/月提升至604.1元/月。

對比發(fā)達(dá)國家，靈活用工行業(yè)滲透率仍有較大差距，龍頭公司具有廣闊提升空間。隨著近年來我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、人口紅利消失帶來的企業(yè)人力成本提升以及年輕群體中彈性工作文化興起，未來靈活用工的需求提升將會推動行業(yè)滲透率的進(jìn)一步增長。由于發(fā)展時(shí)間較短、教育水平差異以及勞動力基數(shù)較大等原因，目前中國靈活用工行業(yè)滲透率與美、日等海外發(fā)達(dá)國家仍有較大差距。近年來靈活用工行業(yè)的各大龍頭企業(yè)憑借多年在業(yè)界積累的管理優(yōu)勢、人才儲備、品牌形象、技術(shù)優(yōu)勢獲得了業(yè)務(wù)的高速增長，未來受益于行業(yè)滲透率的提升，將具有廣闊的成長空間。

2、三大需求驅(qū)動靈活用工行業(yè)長期增長，疫情下失業(yè)率上升刺激C端求職需求

宏觀層次需求：人才缺口持續(xù)擴(kuò)張，就業(yè)結(jié)構(gòu)性問題支撐人才需求增長 

第三產(chǎn)業(yè)勞動力占比持續(xù)提升，人才缺口擴(kuò)張推動靈活用工市場需求增長。為適應(yīng)近年來我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型，第一、第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比持續(xù)下滑，第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人數(shù)比例則呈現(xiàn)高速增長趨勢，由2011年的35.7%上升至2020年的47.7%。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年全國共有7.5億就業(yè)人口，其中第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員約為3.56億人/+0.69%，占據(jù)了國內(nèi)勞動市場的的半壁江山。由于第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)崗位通常具有人口流動性強(qiáng)、勞動密集、需求能力差異大、季節(jié)性等特征，隨著第三產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，國內(nèi)人才缺口擴(kuò)張促進(jìn)靈活用工需求增長，從而催化了靈活用工行業(yè)的發(fā)展。

企業(yè)層次需求：人口紅利消失導(dǎo)致企業(yè)用工成本提升，疫情之下企業(yè)降本增效正當(dāng)時(shí)

人口紅利逐漸消失，企業(yè)用工成本持續(xù)提升，疫情大背景下靈活用工需求持續(xù)增長。由于近年來我國人口老齡化加劇以及人口增速的放緩，自2011年起我國勞動人口（15-64歲人口）占總?cè)丝诒壤尸F(xiàn)持續(xù)下滑趨勢，由2011年的74.4%下滑至2020年的68.60%，2020年全國勞動人口下降至9.69億人。勞動人口的下滑以及就業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題，勞動力供過于求成為了市場的新常態(tài)，人口紅利逐漸消失導(dǎo)致企業(yè)用工成本持續(xù)提升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全國就業(yè)人員年平均工資由2013年4.56萬元持續(xù)上升至7.99萬元，全國在崗職工平均工資由2010年的3.71萬元增長至2020年的10.1萬元。企業(yè)用工成本持續(xù)增高的大背景下，靈活用工成為了控制人力成本的有效方法。 

個(gè)人層次需求：年輕群體成為靈活就業(yè)主力軍，彈性工作文化興起，推動靈活用工蓬勃發(fā)展

以中低學(xué)歷為主，35歲以下年輕人群成為靈活就業(yè)主力軍。從求職者畫像上看，年輕群體的就業(yè)觀點(diǎn)更為靈活，靈活就業(yè)群體通常以中職與高專學(xué)歷為主，普遍分布于藍(lán)領(lǐng)與白領(lǐng)群體之中。其中高中及高中以下的靈活用工求職者占比近六成，中專/技校與大專學(xué)歷的求職者占比分別為19.9%與17.7%，近三成的靈活用工求職者缺乏正式工作經(jīng)驗(yàn)，一方面這是由于目前我國靈活用工以銷售、職能、客服等可替代性強(qiáng)、容易標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)技能要求低的崗位為主，對學(xué)歷要求相對較低；另一方面，靈活用工給予中低學(xué)歷人群打破學(xué)歷與專業(yè)限制，選擇擇業(yè)方向與知名企業(yè)的機(jī)會，給予求職者更多的職業(yè)生涯上的可能性，提升求職者的市場競爭力。

后疫情時(shí)代，降本增效成為了企業(yè)選擇靈活用工的首要因素。隨著2020年以來為應(yīng)對我國新冠疫情反復(fù)對經(jīng)營的影響，階段性用工以及彈性用工變得更為常見，通過靈活用工進(jìn)行降本增效也變得更為常見。根據(jù)《中國靈活用工發(fā)展報(bào)告2021》的數(shù)據(jù)顯示，有超過3/4的企業(yè)為了降低用工成本而采用靈活用工，是企業(yè)選擇靈活用工的最主要因素。

疫情反復(fù)下企業(yè)經(jīng)營壓力加大，高失業(yè)率下C端求職需求旺盛。隨著今年3月以來國內(nèi)多地疫情爆發(fā)，2022年4月與5月失業(yè)率分別達(dá)到6.1%/5.9%的歷史高位水平，僅次于2020年2月首輪新冠疫情爆發(fā)期間的6.2%。疫情下企業(yè)經(jīng)營壓力加大使得就業(yè)形式嚴(yán)峻，失業(yè)率持續(xù)上升刺激C端靈活就業(yè)需求。

六免稅：疫情向好海南客流逐漸恢復(fù)，期待新店開業(yè)帶動業(yè)績修復(fù)

1.疫后復(fù)蘇背景下客流逐漸恢復(fù)，期待離島免稅銷售改善

受新冠疫情反復(fù)帶來的海南客流下滑，Q2海南離島免稅銷售額短期承壓。受疫情影響，4月海南接待游客總?cè)藬?shù)313萬人次/同比下滑56.3%，4月海南免稅和有稅銷售額約為20億元，同比下滑60%，日上直郵也因物流問題有所回落，但隨著5月疫情緩和以及物流的恢復(fù)，免稅數(shù)據(jù)環(huán)比明顯改善。目前跨省游正在逐步恢復(fù)階段，期待下半年疫后海南客流恢復(fù)帶動離島免稅銷售改善。

2. 多家新免稅店即將開業(yè)，量價(jià)齊升有望持續(xù)貢獻(xiàn)邊際增量

（1）海口市國際免稅城項(xiàng)目

中免新海港免稅城開業(yè)在即，為亞洲最大免稅城。中免?？趪H免稅城免稅商業(yè)中心計(jì)劃于2022年9月30日正式開業(yè)，作為中免獨(dú)資大體量免稅店，新海港免稅城總建筑面積28.9萬平方米，地下2層鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)，建筑面積約14萬平方米，地上4層全鋼結(jié)構(gòu)，建筑面積約15萬平方米，為亞洲最大的免稅商城。公司表示香化、酒及特色的產(chǎn)品都會100%準(zhǔn)時(shí)開業(yè)，包括全球最大的威士忌博物館、全球最大的蘋果、華為旗艦店等。

新海港碼頭客流量增長迅速，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到1600萬人。2021?？诖a頭離島人次達(dá)到551萬人，同比增長6.1%，預(yù)計(jì)新海港碼頭年客流量月660-700萬人。預(yù)計(jì)到2030年，新海港客流量達(dá)到1600萬人次，車流量達(dá)到380萬輛?？紤]到游客中高端自駕游人群占比較高，目前中免?？谑袊H免稅城位于海口市西海岸新海港東側(cè)，新海港與免稅城地下一層設(shè)計(jì)車流通道，以緩解客流壓力。

新海港碼頭項(xiàng)目有望復(fù)制海棠灣的成長，預(yù)計(jì)2025年?duì)I收入將達(dá)到90億元。海棠灣免稅城由于品類齊全，規(guī)模大，全資自建，因此歸母凈利潤率為所有渠道最高，2021年中免越有70億利潤由海棠灣貢獻(xiàn)?？紤]到新航港項(xiàng)目臨近新海港碼頭，距離湛江來回車票80元，同時(shí)西海岸配套有豐富的高端、豪華酒店群，開發(fā)成熟度比三亞海棠灣要更好，我們認(rèn)為而此次新海港碼頭項(xiàng)目有望復(fù)制海棠灣的成長。未來新海港碼頭將覆蓋自駕游和代購，預(yù)計(jì)2025年碼頭客群滲透率達(dá)到18%，年?duì)I收90億元，貢獻(xiàn)歸母凈利潤19億元。

（2）三亞海棠灣二號免稅店項(xiàng)目

三亞國際免稅城一期2號地項(xiàng)目擬投資36.9億元，打造免稅商業(yè)與高端酒店為一體的旅游零售綜合體項(xiàng)目。三亞海棠灣二號免稅店項(xiàng)目位于三亞海棠灣免稅店一期和海岸線中間，原先用于免稅店停車場的地塊，距離三亞市區(qū)28公里，東至海棠灣海岸線、西至三亞國際免稅城、南至威斯汀酒店、北至洲際酒店，地理位置稀缺項(xiàng)目用地面積為10.88萬平方米，總建筑面積約為17.25萬平方米，免稅店部分超過2萬平。

三亞海棠灣二號免稅店項(xiàng)目預(yù)計(jì)2023上半年開業(yè)，通過引進(jìn)重奢有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。近年來海棠灣免稅店客單價(jià)提升迅速，2021年客單價(jià)已破萬元，同比增長20.1%，后續(xù)中國中免計(jì)劃持續(xù)引進(jìn)重奢和其他精品，由于精品毛利率更高，有望持續(xù)提升公司客單價(jià)，并且精品也更有助于公司構(gòu)建護(hù)城河，改善公司盈利情況；此外海棠灣定位休閑旅游區(qū)，高端酒店聚集，流量大形象佳，是三亞最好的商業(yè)中心，有助于吸引優(yōu)質(zhì)品牌方入駐。

3. 促消費(fèi)政策出臺，市內(nèi)免稅店呼之欲出，期待未來自貿(mào)港政策扶持

促消費(fèi)政策出臺，國內(nèi)市內(nèi)店呼之欲出。為應(yīng)對新冠疫情反復(fù)近期國內(nèi)促銷費(fèi)政策逐漸出臺，多部門政策歷次提及建設(shè)中國特色市內(nèi)免稅店。2020年3月，國家發(fā)改委等23個(gè)部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施意見》，其中提到堅(jiān)持服務(wù)境外人士和我出境居民并重，建設(shè)一批中國特色市內(nèi)免稅店，2022年4月25日,國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》再次提到要建立中國特色市內(nèi)免稅店。

國人購物政策有望突破，或?qū)用舛愂袌鲆?guī)模增長。免稅市場的規(guī)模取決于客流量、SKU與政策。目前國內(nèi)市內(nèi)店有離島免稅、歸國人員市內(nèi)免稅店和出境市內(nèi)免稅店三種，其中歸國人員針對180天內(nèi)有（非港澳）出入境記錄的中國公民，中出服和港中旅擁有免稅牌照。出境市內(nèi)免稅店針對出境外國旅客，目前中免有北京、上海、青島、大連、廈門等城市的牌照。隨著市內(nèi)免稅店的政策逐漸放寬，中國人未來或?qū)⒖梢蕴崆霸谑袃?nèi)店買免稅，然后在機(jī)場提貨或者寄存，回來的時(shí)候取，這樣就大大增加了購物時(shí)間和品類，也能夠?qū)⒘髁繌臋C(jī)場出境人群向所有城市居民拓展，從而帶動免稅市場規(guī)模增長。

自貿(mào)港或于2024-2025年建成，免稅企業(yè)仍有優(yōu)勢。根據(jù)國務(wù)院規(guī)劃，海南自貿(mào)港建設(shè)有2025年和2035年兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，分別建成初步的自貿(mào)港和深度的自貿(mào)港，其中2024年底是封關(guān)時(shí)間點(diǎn)?！蹲再Q(mào)港法》明確提出“零關(guān)稅”、“低稅率”、“簡稅制”、“稅費(fèi)雙降”，全島封關(guān)前，對部分進(jìn)口商品免征進(jìn)口關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅；全島封關(guān)后，對負(fù)面清單以外的商品進(jìn)入海南自貿(mào)港，免征進(jìn)口關(guān)稅。海南本地簡化稅制，將現(xiàn)行增值稅、消費(fèi)稅、車輛購置稅、城市維護(hù)建設(shè)稅等稅費(fèi)簡并成一個(gè)稅種“銷售稅”，預(yù)計(jì)未來對奢侈品、煙酒、部分電子產(chǎn)品仍然征收銷售稅，免稅企業(yè)仍然享有稅收優(yōu)勢。

海南擁有相對隔絕的地理環(huán)境，是深化體制改革的最佳試驗(yàn)田，近幾年離島免稅政策頻發(fā)，在免稅額度、品類、數(shù)量、購物資格等方面做了大量改革，時(shí)至今日，離島免稅政策仍在改進(jìn)，對應(yīng)細(xì)分市場仍有大量機(jī)會：

（1）大政策需要小政策配套：目前離島免稅放開了奶粉和保健品大類，但是免稅店內(nèi)的牌子有限，因?yàn)樾≌咭箅x島免稅進(jìn)口要符合進(jìn)口相關(guān)規(guī)定，例如中文標(biāo)簽要印在罐子上，部分品牌商要求達(dá)到一定銷量才能另開包裝產(chǎn)線，導(dǎo)致奶粉和保健品品牌引進(jìn)受阻。

（2）備案周期較長，上新和SKU受限：對于香化產(chǎn)品，藥監(jiān)局要求同一件商品下每個(gè)型號（色號）都要備案，備案時(shí)間較長，上新較慢，因此海南的SKU相比香港、韓國較少。

（3）部分平價(jià)的國產(chǎn)商品缺乏入駐渠道。

七酒店：疫情反復(fù)下龍頭逆勢布局，靜待疫后業(yè)績修復(fù)及格局改善

1、2021年行業(yè)供給大幅收窄，行業(yè)集中度快速提升

根據(jù)《2022年中國酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月1日。中國酒店開業(yè)數(shù)量為25.2萬家，較21年初減少2.7萬家/-10%，較20年初減少8.6萬家/-25%；客房供應(yīng)量1347萬間，較21年初減少186萬間/-12%，較20年初減少415萬間/-24%。主要是15-50間房小單體酒店快速出清。

從城市級別來看，一二線城市數(shù)量相對穩(wěn)定，三四線城市供給快速出清，為未來連鎖酒店進(jìn)入下沉市場騰挪空間。此外從酒店級別來看，中高星級酒店供給相對穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)型酒店供給快速減少，主要是一些低效供給（客房數(shù)量低于 50間，缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益）出清。

供需錯(cuò)配帶動酒店周期，此輪供給下降為歷史最高。2009-2010年、2013-2014年、2016-2017年等酒店業(yè)表現(xiàn)較好的年份，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，需求波動不大2013-2014年GDP增速維持在7.5%-8%，2016-2017年GDP增速維持在6.7%-6.8%。對應(yīng)供給增速較前期有較大幅度的下降。酒店投資建造周期在6個(gè)月到一年，調(diào)整滯后于經(jīng)濟(jì)變化，因此當(dāng)需求轉(zhuǎn)穩(wěn)時(shí)，投資的慣性下滑將導(dǎo)致供給不足，從而產(chǎn)生酒店業(yè)的量價(jià)齊升。

2、疫情加速連鎖化趨勢，龍頭逆勢持續(xù)布局，格局有望持續(xù)優(yōu)化

連鎖酒店集團(tuán)5月經(jīng)營好轉(zhuǎn)，三大酒店RevPAR同比恢復(fù)近六成領(lǐng)先于業(yè)界平均水平。根據(jù)公司數(shù)據(jù)顯示，2022年5月，錦江酒店/華住酒店/首旅酒店RevPAR分別同比恢復(fù)61%/58%/55%，其中五月中下旬回升更為明顯，整體上頭部公司相較于大盤情況恢復(fù)明顯更為迅速，疫情之下行業(yè)加速連鎖化趨勢凸顯，隨著未來行業(yè)連鎖化率持續(xù)提升，三大龍頭公司有望持續(xù)收益。

酒店龍頭逆勢布局，開業(yè)速度保持穩(wěn)定，市占率不斷提升。2021年錦江酒店/華住酒店/首旅酒店實(shí)際開業(yè)數(shù)分別為1763家/1540家/1418家，分別同比變動-4.3%/-5.9%/+56%，雖然由于疫情反復(fù)因素錦江、華住2021年開業(yè)數(shù)量均相較去年有所減少，但仍保持較為穩(wěn)定的開業(yè)速度，2020-2021年平均每年凈開業(yè)仍保持千家以上的水平，行業(yè)市占率持續(xù)提升。

待開業(yè)數(shù)處于歷史高位，上半年開業(yè)預(yù)計(jì)有所放緩，期待下半年開業(yè)提速。根據(jù)公司數(shù)據(jù)顯示，截至2021年年末，錦江/華住/首旅待開業(yè)酒店數(shù)量為4760/2571/1791家，其中2022年計(jì)劃開業(yè)酒店數(shù)量為1500家/1500家/1800-2000家。2022年除了首旅增加軟品牌的開業(yè)計(jì)劃，錦江和華住的開業(yè)計(jì)劃均與2021年開業(yè)規(guī)劃一致，由于受疫情影響上半年開業(yè)預(yù)計(jì)有所放緩，期待下半年或?qū)⒓铀匍_業(yè)。分品牌來看，其中錦江和華住的開業(yè)以中檔為主，中檔品牌占比60%-70%，經(jīng)濟(jì)型占比30%-40%；首旅開業(yè)以軟品牌為主，中檔占20%，經(jīng)濟(jì)型占15%，軟品牌占比65%。

3、行業(yè)景氣度向上，疫情利好龍頭，把握階段性估值修復(fù)機(jī)會

酒店的業(yè)績增長可以拆分為內(nèi)生驅(qū)動和外延驅(qū)動。外延驅(qū)動來自于新開門店的擴(kuò)張，內(nèi)生驅(qū)動主要來自于入住率的提升和房價(jià)的上漲，即每間房收入（RevPAR）的增長，以及總部層面的費(fèi)用優(yōu)化。酒店直營店主要成本租金、人工、折舊攤銷等占比55%-60%，為剛性成本，RevPAR的自然增長將帶來較大的業(yè)績彈性。

疫情利好龍頭，把握階段性估值修復(fù)機(jī)會，錦江、華住PE估值顯著高于首旅。根據(jù)彭博預(yù)測，市場對錦江酒店/華住酒店2022年凈利潤預(yù)測為6.8億元/7.0億元，對應(yīng)PE為81/91倍；根據(jù)我們預(yù)測，中性預(yù)期下錦江酒店/華住酒店/首旅酒店2023年對應(yīng)PE為30倍/27倍/22倍。

八重點(diǎn)標(biāo)的推薦

疫情催化“萬物到家”，非餐類即時(shí)零售快速發(fā)展，餐飲類外賣增長延續(xù)，持續(xù)推薦本地生活龍頭美團(tuán)、達(dá)達(dá)集團(tuán)、阿里巴巴（餓了么）。其中美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，美團(tuán)優(yōu)選、美團(tuán)閃購等新業(yè)務(wù)進(jìn)一步打開成長空間。短期新業(yè)務(wù)投入完善商品零售布局，長期公司進(jìn)一步拓展成長邊界。公司作為本地生活龍頭，同時(shí)具備高增長與確定性的盈利能力，持續(xù)推薦。達(dá)達(dá)集團(tuán)是國內(nèi)領(lǐng)先的即時(shí)零售和配送平臺，旗下京東到家和達(dá)達(dá)快送兩大業(yè)務(wù)高速發(fā)展，相互賦能。京東到家作為平臺型即時(shí)零售龍頭，高成長與盈利性兼具；達(dá)達(dá)快送作為即時(shí)配送領(lǐng)軍者，在履約環(huán)節(jié)為京東到家提供物流解決方案，全場景訂單驅(qū)動平臺業(yè)務(wù)快速增長，建議投資者積極關(guān)注達(dá)達(dá)集團(tuán)。

疫情對電商履約及供應(yīng)鏈沖擊將有緩解，長期看好電商滲透率持續(xù)提升，推薦三大電商拼多多、京東、阿里巴巴。拼多多在用戶高基數(shù)下，不斷增強(qiáng)用戶心智，且通過重投農(nóng)業(yè)拓寬農(nóng)產(chǎn)品品類上的壁壘，通過推動品牌化進(jìn)程拉升ARPU，其GMV持續(xù)增長和盈利常態(tài)化可期。京東的自營模式為公司創(chuàng)造堅(jiān)實(shí)的壁壘與穩(wěn)健的增長能力，短期業(yè)績相比同行更穩(wěn)健，長期仍具備較高成長性。阿里巴巴短期在宏觀、政策、疫情等影響下壓力較大，但長期其核心電商的競爭力依然穩(wěn)固，國際商業(yè)、云計(jì)算等新業(yè)務(wù)也將帶來廣闊的增長空間，將為公司增長貢獻(xiàn)新增量，建議投資者持續(xù)關(guān)注。

酒店供給趨穩(wěn)，龍頭逆勢持續(xù)布局加速格局整合，看好三大酒店龍頭。疫情反復(fù)下行業(yè)數(shù)據(jù)短期承壓，預(yù)計(jì)今年Q2酒店大盤RevPAR同比下滑40%左右。供給端方面，由于疫情反復(fù)部分行業(yè)內(nèi)中小型單體酒店加速出清，行業(yè)加速整合，而龍頭企業(yè)現(xiàn)金流及抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對較強(qiáng)仍保持較快的開業(yè)節(jié)奏，整體供給趨于穩(wěn)定。長期來看，2022年酒店行業(yè)連鎖化率進(jìn)一步提升至35%，酒店存量縮減，新增供給減少，存量酒店的經(jīng)營快速改善，疊加公司升級優(yōu)化，RevPAR迎來上行周期，酒店高經(jīng)營杠桿將帶來較大的業(yè)績彈性。連鎖酒店集團(tuán)5月經(jīng)營好轉(zhuǎn)，三大酒店RevPAR同比恢復(fù)近六成領(lǐng)先于業(yè)界平均水平。根據(jù)公司數(shù)據(jù)顯示，2022年5月，錦江酒店/華住酒店/首旅酒店RevPAR分別同比恢復(fù)61%/58%/55%，其中五月中下旬回升更為明顯，隨著未來行業(yè)連鎖化率持續(xù)提升，三大龍頭公司有望持續(xù)收益，建議持續(xù)關(guān)注。

疫后復(fù)蘇背景下免稅客流逐漸恢復(fù)，政策周期+開業(yè)周期疊加，看好中國中免。免稅受新冠疫情反復(fù)帶來的海南客流下滑，Q2海南離島免稅銷售額短期承壓，但下半年疫后海南客流恢復(fù)預(yù)計(jì)將帶動離島免稅銷售改善。同時(shí)中免新海港免稅城9月30日開業(yè)，為亞洲最大免稅城，明年初海棠灣二期的開業(yè)，將引進(jìn)重奢；疊加未來自貿(mào)港政策上的扶持，國務(wù)院和四大部委都提及認(rèn)可的市內(nèi)店政策支持，開業(yè)周期后可能緊跟政策周期，1-2年維度看，公司股價(jià)表現(xiàn)將有不斷的催化劑，推薦投資者積極關(guān)注。

疫情反復(fù)對餐飲板塊帶來短期不確定性，長期增長依舊向好，推薦新式消費(fèi)優(yōu)質(zhì)賽道頭部公司。酒館行業(yè)具有較高的行業(yè)景氣度，龍頭企業(yè)海倫司通過打造高標(biāo)準(zhǔn)化+高性價(jià)比+規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢推進(jìn)門店的快速擴(kuò)張，未來具有廣闊的增長空間；咖啡行業(yè)滲透率持續(xù)提升帶動行業(yè)高速增長，疫情后“take away”型“快咖啡”成為行業(yè)新趨勢，其中星巴克作為連鎖咖啡龍頭，打造品牌、客流、租金優(yōu)勢閉環(huán)，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢凸顯；在功能性快咖啡需求崛起的當(dāng)下，瑞幸咖啡通過成本優(yōu)勢+技術(shù)賦能打造護(hù)城河。中式快餐領(lǐng)域大市場、多品類、強(qiáng)競爭格局凸顯，發(fā)展前景廣闊，期待鄉(xiāng)村基、楊國福等新細(xì)分市場龍頭逐漸發(fā)力，建議積極關(guān)注海倫司。

九風(fēng)險(xiǎn)提示

1、宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)下滑風(fēng)險(xiǎn)；

2、即時(shí)零售行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；

3、反壟斷政策執(zhí)行力度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

4、疫情反復(fù)導(dǎo)致餐飲、酒店、景區(qū)客流下滑風(fēng)險(xiǎn)；

5、旅游行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，如免稅行業(yè)準(zhǔn)入放開，國有自然景區(qū)降價(jià)。