公司是以“商業(yè)零售+倉儲(chǔ)物流”為雙輪驅(qū)動(dòng)的現(xiàn)代生活消費(fèi)和物流領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施提供商和運(yùn)營商。公司商業(yè)零售業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)則隨著儲(chǔ)備釋放，有望在未來三年獲得高速增長。 

?“商業(yè)零售+倉儲(chǔ)物流”雙輪驅(qū)動(dòng)。公司以商業(yè)零售和倉儲(chǔ)物流為主營業(yè)務(wù)，2021年收入占比分別為89%、5%。商業(yè)零售：在目標(biāo)城市核心地段開發(fā)運(yùn)營商業(yè)資產(chǎn)，打造商業(yè)生活消費(fèi)一體化場(chǎng)景，業(yè)態(tài)主要包括超級(jí)百貨、購物中心、線上云商城等，經(jīng)營模式包括自營、聯(lián)營和租賃。倉儲(chǔ)物流：圍繞輕資產(chǎn)運(yùn)營思路，采用“投-建-招-退-管”的閉環(huán)運(yùn)作模式，通過對(duì)各倉儲(chǔ)物流項(xiàng)目的投資、建設(shè)、運(yùn)營、退出并保留管理權(quán)，滾動(dòng)經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)資金閉環(huán)。

?預(yù)計(jì)公司倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)進(jìn)入發(fā)展快車道。行業(yè)方面，高標(biāo)倉需求持續(xù)增長：1）電商和第三方物流等下游需求推動(dòng)現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流需求增長；2）中國高標(biāo)倉存量少，城市更新及安全升級(jí)推動(dòng)高標(biāo)倉需求持續(xù)釋放；3）疫情改變消費(fèi)習(xí)慣，生鮮電商等冷鏈配送進(jìn)一步釋放需求；4）物流重要性突顯，政策支持。截至2021年，公司擁有倉儲(chǔ)建面184萬平方米，其中自持已竣工42萬平方米，92萬平方米在建，按建設(shè)進(jìn)度估算，有望在未來三年持續(xù)釋放增量，為公司貢獻(xiàn)租金收入和投資收益。同時(shí)，公司仍在積極尋求拿地機(jī)會(huì)。 

?給予“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2022-24年歸母凈利潤分別為2.6億元、2.9億元和3.2億元?；谖覀兊挠A(yù)測(cè)，公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)10倍2022E EV/EBITDA、15倍2022E P/E，相當(dāng)于目前零售行業(yè)均值水平；物流地產(chǎn)行業(yè)平均估值為16倍2022E EV/EBITDA、21倍2022E P/E，高于公司目前估值水平，公司倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)在估值上還沒有得到反映?；冢?）受益于下游需求，倉儲(chǔ)物流——尤其是高標(biāo)倉需求增長；2）預(yù)計(jì)未來三年公司倉儲(chǔ)物流儲(chǔ)備面積釋放，公司倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)進(jìn)入高速發(fā)展通道；3）公司估值有望向物流地產(chǎn)行業(yè)估值靠近，給予公司“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。 

?風(fēng)險(xiǎn)提示：線下消費(fèi)不及預(yù)期；倉儲(chǔ)物流需求不及預(yù)期；公司倉儲(chǔ)物流儲(chǔ)備釋放不及預(yù)期。 

一、東百集團(tuán)：“商業(yè)零售+倉儲(chǔ)物流”雙輪驅(qū)動(dòng)

東百集團(tuán)作為福建商業(yè)龍頭企業(yè)，1957年至今，歷經(jīng)國企改制上市和集團(tuán)化、連鎖化、跨越式發(fā)展階段，如今在“傳承創(chuàng)新融合·打造百年企業(yè)”的愿景驅(qū)動(dòng)下，發(fā)展成為“商業(yè)零售+倉儲(chǔ)物流”雙輪驅(qū)動(dòng)的大型商業(yè)集團(tuán)，進(jìn)入規(guī)?；l(fā)展階段。 

公司于1993年完成股份制改造并在上海證券交易所掛牌上市。2001年，國有股退出，企業(yè)重組，并于2006年正式成為民營企業(yè)。2011-2015年，公司跨越式發(fā)展，深耕商業(yè)零售，從福建向全國拓展。2016-2017年，多元化發(fā)展階段，突破商業(yè)零售領(lǐng)域，布局倉儲(chǔ)物流。公司作為專注于現(xiàn)代生活消費(fèi)和物流領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施提供商和運(yùn)營商，以“商業(yè)零售+倉儲(chǔ)物流”為雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，致力于滿足商業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景和物流倉儲(chǔ)場(chǎng)景的基礎(chǔ)設(shè)施與運(yùn)營服務(wù)需求。 

商業(yè)零售方面，公司在目標(biāo)城市核心地段開發(fā)運(yùn)營商業(yè)資產(chǎn)，打造商業(yè)生活消費(fèi)一體化場(chǎng)景，業(yè)態(tài)主要包括超級(jí)百貨、購物中心、線上云商城等，經(jīng)營模式包括自營、聯(lián)營和租賃。目前擁有東百中心和蘭州中心兩大標(biāo)桿項(xiàng)目。 

倉儲(chǔ)物流方面，公司圍繞輕資產(chǎn)運(yùn)營思路，采用“投-建-招-退-管”的閉環(huán)運(yùn)作模式，通過對(duì)各倉儲(chǔ)物流項(xiàng)目的投資、建設(shè)、運(yùn)營、退出并保留管理權(quán)，滾動(dòng)經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)資金閉環(huán)。 

2021年公司扣非歸母凈利潤同比增長38.8%。2021年公司營業(yè)收入同比增長 3.9%至18.95億元，毛利率同比增長7.6個(gè)百分點(diǎn)至51.8%，歸母凈利潤同比下降38.7%至1.25億元。分板塊來看： 

1） 商業(yè)零售板塊：2021年商業(yè)零售板塊收入同比增長19.1%至16.9億元，毛利率同比增長4.9個(gè)百分點(diǎn)至49.2%。2021年公司開通線上云商城并開啟直播銷售，獲客范圍大幅拓寬，同時(shí)東百中心持續(xù)對(duì)A館和C館的品牌及場(chǎng)景升級(jí)變革，蘭州中心進(jìn)入快速增長期，持續(xù)引進(jìn)包括CHANEL等國際一線知名品牌。東百中心銷售規(guī)模超28億元，同比增長21%；蘭州中心銷售規(guī)模超30億元，同比增長42%。

2） 倉儲(chǔ)物流板塊：2021年倉儲(chǔ)物流板塊收入同比下降2.5%至8898萬元，毛利率同比增長1.5個(gè)百分點(diǎn)至92.3%。收入下降主要是因?yàn)榉鹕教J苞項(xiàng)目2020年6月轉(zhuǎn)讓后租賃收入減少。

凈利潤的下降主要是2020年有倉儲(chǔ)物流資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益。2021年公司扣非歸母凈利潤同比增長38.8%。 

二、倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)進(jìn)入增長快車道

  1.倉儲(chǔ)物流需求持續(xù)增長  

現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流（物流地產(chǎn)）是由美國普洛斯公司率先提出并實(shí)踐的，開始于上世紀(jì) 80年代，至今為止已有 30 多年的歷史。2001 年中國加入 WTO 后，大量外資企業(yè)進(jìn)入中國。提出“物流地產(chǎn)”概念的普洛斯于 2003 年進(jìn)入中國開始“圈地運(yùn)動(dòng)”，同時(shí)將倉儲(chǔ)物流設(shè)施的國際標(biāo)準(zhǔn)帶入國內(nèi)。目前倉儲(chǔ)物流在歐洲、美國、日韓、澳洲等發(fā)達(dá)國家發(fā)展較為迅速。 

現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流是不僅僅局限于傳統(tǒng)意義上的“倉庫”，是在經(jīng)濟(jì)全球化與供應(yīng)鏈一體化背景下的倉儲(chǔ)，是在現(xiàn)代物流系統(tǒng)中以滿足供應(yīng)鏈上下游的需求為目的，在特定的有形或無形的場(chǎng)所、運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù)對(duì)物品的進(jìn)出、庫存、分揀、包裝、配送及其信息進(jìn)行有效的計(jì)劃、執(zhí)行和控制的物流活動(dòng)。從基礎(chǔ)設(shè)施來講而言，倉儲(chǔ)物流資產(chǎn)的形成包含選址、建設(shè)、出租等環(huán)節(jié)，最終實(shí)現(xiàn)物流與不動(dòng)產(chǎn)的結(jié)合。因此倉儲(chǔ)物流屬于工業(yè)地產(chǎn)的范疇，具體設(shè)施包含物流園區(qū)、物流倉庫、配送中心、分撥中心等，并且大量集中于交通樞紐節(jié)點(diǎn)，通過集約化、規(guī)模化、現(xiàn)代化的手段降低物流的綜合成本，提高運(yùn)營水平。 

下游行業(yè)驅(qū)動(dòng)倉儲(chǔ)物流需求增長。倉儲(chǔ)物流的主要客戶包括電商企業(yè)、第三方物流企業(yè)、零售企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)等。根據(jù)世邦魏理仕統(tǒng)計(jì)，電商企業(yè)、第三方物流企業(yè)、零售企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)，分別占租賃面積 39%、36%、17%和 7%。電商和第三方物流是驅(qū)動(dòng)倉儲(chǔ)物流需求的關(guān)鍵動(dòng)力，近4年全國電商零售額復(fù)合增長27.3%，近十年全國快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增長42.4%，電商及快遞的高速增長為倉儲(chǔ)物流帶來強(qiáng)勁需求。 

高標(biāo)倉存量少，需求持續(xù)釋放。我國通用倉儲(chǔ)總量大，但高標(biāo)倉較為緊缺，對(duì)比海外發(fā)達(dá)國家仍有較大發(fā)展空間。截至 2019 年，全國營業(yè)性通用倉庫總量達(dá) 10.9億平方米，人均倉儲(chǔ)面積約為 0.76 平方米，為美國的 1/7，相差巨大。中高標(biāo)準(zhǔn)物流設(shè)施方面，2020 年我國主要城市非自用中高標(biāo)準(zhǔn)物流設(shè)施存量累計(jì)僅約 7500 萬平米，人均面積約 0.05 平米，而美國中高標(biāo)準(zhǔn)物流設(shè)施總存量約為 3.7 億平米，折合人均面積達(dá) 1.13 平米。與此同時(shí)，城市更新及安全升級(jí)推動(dòng)違規(guī)倉庫拆除、老舊倉庫整治，企業(yè)提升倉儲(chǔ)安全標(biāo)準(zhǔn)，共同推動(dòng)高標(biāo)倉庫需求持續(xù)釋放。 

疫情改變消費(fèi)需求，促進(jìn)高標(biāo)倉需求進(jìn)一步提升。疫情之中，穩(wěn)定可靠的物流的重要性得到進(jìn)一步認(rèn)可。物流行業(yè)在抗擊疫情期間發(fā)揮重要作用，保障了關(guān)鍵物資周轉(zhuǎn)運(yùn)輸，是不可替代的經(jīng)濟(jì)命脈。受疫情沖擊之后，生鮮電商等線上需求加速滲透，部分線下需求轉(zhuǎn)移到線上，倉儲(chǔ)運(yùn)輸壓力轉(zhuǎn)移到倉庫端，需求進(jìn)一步增長。但由于冷鏈物流的形態(tài)復(fù)雜，涉及面廣，包括倉儲(chǔ)、干線運(yùn)輸、市內(nèi)配送、宅配等諸多環(huán)節(jié)，相對(duì)應(yīng)的冷鏈設(shè)施和軟件系統(tǒng)卻十分不完善，冷鏈標(biāo)準(zhǔn)難以落地執(zhí)行，冷鏈過程缺少有效管控，客戶服務(wù)水平不高，制約了冷鏈業(yè)務(wù)的發(fā)展。截至2019年，冷庫占總倉庫數(shù)量比例僅為2.2%，具備較強(qiáng)的稀缺性。相較之下，高標(biāo)倉具有空間大、效率高的優(yōu)勢(shì)，未來趨向發(fā)展為集約化更強(qiáng)的智慧物流園區(qū)，行業(yè)逐漸迎來新一輪變革。 

政策支持頻繁，拿地成未來角力點(diǎn)。針對(duì)行業(yè)發(fā)展水平難以滿足日益增長的需求這一矛盾，國家就倉儲(chǔ)物流行業(yè)出臺(tái)了一系列扶持政策，尤其在近幾年較為頻繁地出臺(tái)政策，給予行業(yè)較優(yōu)的成長環(huán)境。從長遠(yuǎn)來看，我國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)更需要高效而低廉的倉儲(chǔ)物流設(shè)施進(jìn)行配套，方能得到長足進(jìn)步。 

REITs試點(diǎn)助力倉儲(chǔ)物流發(fā)展。高標(biāo)倉具有客戶實(shí)力雄厚、租約時(shí)間長、空間利用率高、項(xiàng)目選址優(yōu)越、自動(dòng)化水平先進(jìn)、和歸屬性強(qiáng)等特點(diǎn)，符合REITs的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)要求。通過REITs 實(shí)現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易后，能夠盤活存量資產(chǎn)，形成投資良性循環(huán)。在REITs架構(gòu)下，形成較活躍的二級(jí)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能就會(huì)被挖掘，可以根據(jù)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值通過市場(chǎng)交易形成相對(duì)合理的定價(jià)，從而引導(dǎo)資源的有效配置。 

  2.公司倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)進(jìn)入發(fā)展快車道  

公司的倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)采用“投-建-招-退-管”的閉環(huán)運(yùn)作模式，滾動(dòng)經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)資金閉環(huán)。公司著力于打造現(xiàn)代高端倉儲(chǔ)物流設(shè)施，為客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化、定制化的供應(yīng)鏈體系解決方案。運(yùn)營模式圍繞輕資產(chǎn)運(yùn)營思路，通過對(duì)倉儲(chǔ)物流項(xiàng)目的投資、開發(fā)、運(yùn)營、退出并保留管理權(quán)，滾動(dòng)經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)資金閉環(huán)。

公司倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)的收入主要來自于： 

1） 自營倉儲(chǔ)的租金收入和資產(chǎn)增值。租金收益主要來源于將自持物流資產(chǎn)出租后獲得的租金收入；資產(chǎn)增值收益主要是物流資產(chǎn)在經(jīng)過公司運(yùn)營管理后，資產(chǎn)價(jià)值增加部分形成的收益； 

2） 非自持倉儲(chǔ)的管理費(fèi)。資產(chǎn)管理費(fèi)收益包括開發(fā)管理費(fèi)、資產(chǎn)管理費(fèi)等收益。主要是在物流項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)及運(yùn)營管理階段，根據(jù)所管理物流資產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值、運(yùn)營情況向外部資產(chǎn)所有人收取相應(yīng)比例的管理費(fèi)報(bào)酬。2018年，公司與美國黑石集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，截至目前，公司已將天津?qū)幒印⒊啥夹陆?、佛山樂平、佛山蘆苞合計(jì)50萬平米80%的股權(quán)出售給美國黑石集團(tuán)，公司繼續(xù)負(fù)責(zé)該4個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)管理。 

公司倉儲(chǔ)資產(chǎn)布局于中國優(yōu)勢(shì)城市群，未來三年有望迎來儲(chǔ)備釋放。截至2021年，公司擁有倉儲(chǔ)建筑面積 184萬平方米，其中公司自持的已竣工面積約42萬平方米，轉(zhuǎn)讓已竣工50萬平方米（公司運(yùn)營管理），在建物流項(xiàng)目建筑面積約92萬平方米；2021年當(dāng)年公司新增竣工面積21萬方。公司倉儲(chǔ)資產(chǎn)布局于京津冀城市群、長三角城市群、中西部核心城市群和大灣區(qū)城市群，公司項(xiàng)目從投資到招標(biāo)周期一般為18-24個(gè)月，根據(jù)施工進(jìn)度測(cè)算，目前在建的92萬方倉儲(chǔ)資產(chǎn)有望在未來三年持續(xù)釋放，平均每年有望帶來不少于20萬方的增量。 

公司積累了大量優(yōu)質(zhì)客戶資源，運(yùn)營能力優(yōu)秀。公司2016年以來，積累了較強(qiáng)的招商運(yùn)營能力，逐步積累了大量優(yōu)質(zhì)客戶資源。公司根據(jù)核心客戶的倉儲(chǔ)需求區(qū)位布局圖，鎖定項(xiàng)目后期投資拿地范圍；通過提前市場(chǎng)推廣及客戶跟進(jìn)工作，提高預(yù)租賃比例，縮短空置期。截至2021年，公司穩(wěn)定運(yùn)營物流項(xiàng)目出租率約93%，高于市場(chǎng)平均水平（根據(jù)高力國際數(shù)據(jù)，2021年上半年，34個(gè)核心物流城市高標(biāo)倉存量建筑面積合計(jì)約7283萬平方米，市場(chǎng)整體出租率86%）；公司擁有京東、順豐、SHEIN（希音）、國藥等20多家優(yōu)質(zhì)大客戶，其中電商及快遞快運(yùn)類客戶是需求的主要?jiǎng)恿?，租賃面積占比約74%。 

公司倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)有望進(jìn)入發(fā)展快車道，為公司收入增長和毛利率增長做出貢獻(xiàn)。隨著倉儲(chǔ)物流行業(yè)需求、尤其是對(duì)高標(biāo)倉的需求增長，公司順勢(shì)而為，繼續(xù)加大在倉儲(chǔ)物流領(lǐng)域的投資布局。一方面，在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在未來三年貢獻(xiàn)顯著增量，包括自營租金收入和出售產(chǎn)生的收益，與黑石的合作模式有望復(fù)制，未來亦有可能拓展REITS方式；另一方面，公司仍在繼續(xù)積極獲取項(xiàng)目儲(chǔ)備，2019和2020年分別新簽項(xiàng)目約55萬方和48萬方，考慮到國內(nèi)對(duì)高標(biāo)倉的需求增長，預(yù)計(jì)公司在未來三年仍將保持每年50萬方以上的新簽項(xiàng)目。從2019年至2021年，公司倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)收入占總收入的比重從2%提升至5%，倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)毛利率在90%以上，較高的毛利率有望隨著收入貢獻(xiàn)的提升，從而提高公司綜合毛利率。 

三、公司盈利預(yù)測(cè)與投資建議

  1.盈利預(yù)測(cè)與投資建議  

我們預(yù)計(jì)公司2022-24年收入分別同比增長16%、16%、15%至21.9億元、25.3億元和29.2億元。分板塊來看，我們預(yù)計(jì)商業(yè)零售收入保持年均15%的穩(wěn)健增長；預(yù)計(jì)倉儲(chǔ)物流收入2022-24年實(shí)現(xiàn)大幅增長，基于假設(shè)：1）每年新增20萬方的運(yùn)營面積，2）租金水平小幅增長；預(yù)計(jì)酒店餐飲收入保持穩(wěn)健增長，商業(yè)地產(chǎn)銷售收入貢獻(xiàn)下降。

毛利率方面，我們預(yù)計(jì)公司綜合毛利率水平穩(wěn)步提升。2020年公司綜合毛利率44.2%，2021年達(dá)到51.8%，主要是商業(yè)零售業(yè)務(wù)從疫情沖擊中恢復(fù)，毛利率獲得較大增長。相比商業(yè)零售業(yè)務(wù)，倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)毛利率水平高達(dá)90%以上，預(yù)計(jì)隨著倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)占比逐漸提升，有助于提升公司綜合毛利率水平。

此外，考慮到公司倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)的“投-建-招-退-管”經(jīng)營模式，投資收益也將為公司業(yè)績做出貢獻(xiàn)。 

我們預(yù)計(jì)公司2022-24年歸母凈利潤分別為2.6億元、2.9億元和3.2億元，未來2-3年公司業(yè)績有望獲得快速增長。 

基于我們的盈利預(yù)測(cè)，公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)10倍2022E EV/EBITDA、15倍2022E P/E，相當(dāng)于目前零售行業(yè)均值水平。而在倉儲(chǔ)物流方面，公司可比同業(yè)包括：專注亞太區(qū)的最大物流地產(chǎn)平臺(tái)公司ESR（1821 HK）、中國本土最大物流基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)及運(yùn)營商之一的中國物流資產(chǎn)（1589 HK）、旗下?lián)碛袑殲澄锪鞯哪仙娇毓桑?02314 SZ）。目前物流地產(chǎn)行業(yè)平均估值為16倍2022E EV/EBITDA、21倍2022E P/E（剔除異常值），高于公司目前估值水平，公司倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)在估值上還沒有得到反映。 

結(jié)合上文，我們認(rèn)為公司倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)無論是業(yè)績還是估值均有增長空間：1）受益于下游需求，倉儲(chǔ)物流——尤其是高標(biāo)倉需求增長；2）預(yù)計(jì)未來三年公司倉儲(chǔ)物流儲(chǔ)備面積釋放，公司倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)進(jìn)入高速發(fā)展通道；3）公司估值有望向物流地產(chǎn)行業(yè)估值靠近。給予公司“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。 

  2.風(fēng)險(xiǎn)提示  

線下消費(fèi)不及預(yù)期；倉儲(chǔ)物流需求不及預(yù)期；公司倉儲(chǔ)物流儲(chǔ)備釋放不及預(yù)期。

附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表