投資要點(diǎn)

一、核心觀點(diǎn)

三季度在宏觀消費(fèi)走弱、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，電商平臺(tái)營(yíng)收增速放緩，核心主業(yè)盈利能力尚為穩(wěn)健，戰(zhàn)略投資蓄力長(zhǎng)期發(fā)展，綜合盈利短期承壓。短期推薦受益于反壟斷紅利、提供差異化供應(yīng)鏈的京東，以及營(yíng)銷(xiāo)投入削減、盈利逐步釋放的拼多多；看好唯品會(huì)和美團(tuán)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

二、摘要

● 消費(fèi)需求疲軟，收入增長(zhǎng)周期性分化。2021年7-9月，社零總額增速下滑至個(gè)位數(shù)，其中服飾等可選消費(fèi)品類(lèi)零售額增速顯著下滑，對(duì)電商銷(xiāo)售造成的沖擊由此分化，服飾品類(lèi)占比較高的唯品會(huì)和阿里承受了更大的外部壓力。需求端壓力傳導(dǎo)至供給端，品牌/商家廣告投放收緊，直播電商分流部分互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)需求，Q3阿里電商平臺(tái)收入增速顯著放緩。京東以自營(yíng)標(biāo)品為主，且短期受益于反壟斷紅利，Q3收入增長(zhǎng)超預(yù)期。

● 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，高費(fèi)用驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)。流量紅利見(jiàn)頂，電商平臺(tái)加速滲透下沉市場(chǎng)，拓展社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新場(chǎng)景，用戶引流和維護(hù)成本增加，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高增的同時(shí)驅(qū)動(dòng)用戶數(shù)量強(qiáng)勁增長(zhǎng)。拼多多營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率同比大幅降低，投入重心轉(zhuǎn)向研發(fā)，“百億農(nóng)研”計(jì)劃為長(zhǎng)期增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

● 核心業(yè)務(wù)盈利尚穩(wěn)，戰(zhàn)略投資蓄力長(zhǎng)期發(fā)展。外部環(huán)境承壓和競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，電商主業(yè)盈利能力存量依然穩(wěn)健。社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新業(yè)務(wù)虧損持續(xù)拖累短期盈利表現(xiàn)，但戰(zhàn)略投資和基建投入對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)至關(guān)重要，電商進(jìn)入攻堅(jiān)投入階段。

● 修煉內(nèi)功，探索邊界。中國(guó)電商內(nèi)在屬性推動(dòng)行業(yè)不會(huì)走向一家獨(dú)大，已經(jīng)進(jìn)入多元化競(jìng)爭(zhēng)的新階段。電商平臺(tái)在鞏固主業(yè)的同時(shí)，也在對(duì)業(yè)務(wù)邊界進(jìn)行新的探索。目前競(jìng)爭(zhēng)終局暫未明晰，電商平臺(tái)建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心，是找到并持續(xù)強(qiáng)化適合自身的定位，形成差異化的“渠道品牌”。

●   風(fēng)險(xiǎn)提示：

（1）消費(fèi)需求疲軟風(fēng)險(xiǎn)；（2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；（3）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)；（4）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)容目錄

1	拓展業(yè)務(wù)場(chǎng)景，優(yōu)化用戶運(yùn)營(yíng) 1.1 流量紅利減少，下沉驅(qū)動(dòng)獲客 1.2 存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，關(guān)注用戶粘性
2	外部環(huán)境承壓，供應(yīng)鏈提效 2.1 收入端：消費(fèi)疲軟，收入分化 2.2 費(fèi)用端：內(nèi)卷加劇，效率提升
3 3	修煉內(nèi)功，探索邊界 3.1 主業(yè)盈利尚穩(wěn)，新業(yè)務(wù)道阻且長(zhǎng) 3.2 修煉內(nèi)功，探索邊界
4	風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 拓展業(yè)務(wù)場(chǎng)景，優(yōu)化用戶運(yùn)營(yíng)

1.1流量紅利減少，下沉驅(qū)動(dòng)獲客

● 電商滲透率降低，用戶增長(zhǎng)放緩。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年9月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零總額的比重為23.6%，較去年同期下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)，線上零售額本年累計(jì)同比增速低于社零總額大盤(pán)。據(jù)Questmobile統(tǒng)計(jì)，2021年9月移動(dòng)購(gòu)物APP月活用戶規(guī)模超過(guò)11億人，活躍用戶滲透率達(dá)94.4%，用戶增長(zhǎng)空間見(jiàn)頂。

● 積極拓展下沉市場(chǎng)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)獲取增量用戶。據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，近1年來(lái)三線及以下城市電商用戶共計(jì)增加0.46億人，下沉市場(chǎng)對(duì)用戶增量的貢獻(xiàn)占比超過(guò)60%，是電商用戶總盤(pán)擴(kuò)大的核心驅(qū)動(dòng)力。社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)也幫助傳統(tǒng)電商補(bǔ)充了新的場(chǎng)景和流量。

● 巨頭多點(diǎn)開(kāi)花，用戶增長(zhǎng)較好。21Q3，阿里/拼多多/京東/美團(tuán)年活躍用戶規(guī)模分別為8.63/8.67/5.52/6.68億人，季度新增用戶分別為3,500/1,740/2,030/3,910萬(wàn)人。淘寶特價(jià)版AAC超過(guò)2.4億人，本地生活A(yù)AC同比增長(zhǎng)28%，推動(dòng)阿里中國(guó)零售市場(chǎng)用戶規(guī)模高增。美團(tuán)外賣(mài)、到店酒旅、美團(tuán)優(yōu)選等業(yè)務(wù)共同驅(qū)動(dòng)美團(tuán)平臺(tái)用戶增長(zhǎng)。

1.2存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，關(guān)注用戶粘性

● 頭部平臺(tái)用戶粘性增加。用戶增量空間不足，提高單客消費(fèi)頻次和客單價(jià)成為收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵。Q3阿里/拼多多ARPU值達(dá)625/108元，同比提高125/48元。Q3京東用戶復(fù)購(gòu)率同比增長(zhǎng)23%，用戶粘性優(yōu)化。Q3美團(tuán)平臺(tái)人均交易筆數(shù)同比提高至34.4單，月度付費(fèi)會(huì)員數(shù)突破6,000萬(wàn)人，創(chuàng)歷史新高。

2. 外部環(huán)境承壓，供應(yīng)鏈提效

2.1收入端：消費(fèi)疲軟，收入分化

● 外部承壓，電商營(yíng)收增速放緩。21Q3電商收入增速放緩，阿里、拼多多收入增速低于市場(chǎng)預(yù)期，主要是宏觀消費(fèi)需求低迷和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響。

? 阿里：Q3收入2,007億元，同比+29%，低于市場(chǎng)預(yù)期（2,062億元）；若不考慮高鑫零售合并的影響，營(yíng)業(yè)收入同比+16%。

? 京東：Q3收入2,187億元，同比+26%，高于市場(chǎng)預(yù)期（2,154億元）。

? 拼多多：Q3收入215億元，同比+51%，低于市場(chǎng)預(yù)期（267億元）。

? 美團(tuán)：Q3收入488億元，同比+38%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期（486億元）。

?  唯品會(huì)：Q3收入249億元，同比+7.5%，符合公司Q3業(yè)績(jī)指引。

● 宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，可選消費(fèi)承壓。2021年7-9月，社零總額增速下滑至個(gè)位數(shù)，消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)減弱。其中，服飾等可選消費(fèi)品類(lèi)零售額增速顯著下滑，對(duì)服飾占比較高的電商平臺(tái)銷(xiāo)售形成更大沖擊。

● 廣告需求減少，營(yíng)銷(xiāo)收入承壓。消費(fèi)需求低迷，品牌/商家廣告投放收緊，據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，21Q3互聯(lián)網(wǎng)廣告收入同比增長(zhǎng)9.5%，增速持續(xù)放緩。同時(shí)，抖音、快手等直播電商蓬勃發(fā)展，分流部分營(yíng)銷(xiāo)需求，傳統(tǒng)電商平臺(tái)廣告增長(zhǎng)承壓。

● 阿里/拼多多收入增速放緩，京東增長(zhǎng)亮眼。21Q3阿里電商平臺(tái)收入同比增長(zhǎng)3%，主要是服飾/日用品銷(xiāo)售疲軟和對(duì)商家補(bǔ)貼增加的影響。21Q3拼多多傭金收入同比高增161%，但線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)44%，增速顯著放緩。21Q3京東自營(yíng)收入同比增長(zhǎng)23%，其中家電3C/綜合日百同比增長(zhǎng)19%/29%，標(biāo)品類(lèi)正品自營(yíng)渠道品牌心智持續(xù)增強(qiáng)。

● 監(jiān)管趨嚴(yán)，格局變化。阿里反壟斷處罰落地后，“二選一”解除，對(duì)其他電商平臺(tái)帶來(lái)短期的積極影響。2021年以來(lái)京東平臺(tái)收入增長(zhǎng)同比提速，Q3京東第三方平臺(tái)商家入駐數(shù)量達(dá)到上半年總和的三倍，時(shí)尚+居家類(lèi)商家增長(zhǎng)最多，推動(dòng)京東平臺(tái)銷(xiāo)售強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

● 本地生活格局穩(wěn)定，美團(tuán)收入高增。與零售電商平臺(tái)相比，本地生活電商競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。21Q3美團(tuán)外賣(mài)/到店酒旅收入同比增長(zhǎng)28%/33%，同期阿里本地生活收入僅同比增長(zhǎng)8%，美團(tuán)市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。

2.2費(fèi)用端：內(nèi)卷加劇，效率提升

● 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高增。21Q3，阿里/京東/拼多多/美團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用分別為289/78/101/114億元，同比增長(zhǎng)66%/42%/0%/95%，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率分別為13%/4%/47%/23%。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激化背景下，電商平臺(tái)用戶引流和維護(hù)成本增加，阿里/京東/美團(tuán)的單名用戶對(duì)應(yīng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比均提高。

● 研發(fā)投入增加，驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。21Q3，阿里/京東/拼多多/美團(tuán)研發(fā)費(fèi)用分別為153/40/24/47億元，同比增長(zhǎng)-21%/-3%/34%/59%，研發(fā)費(fèi)率分別為6%/2%/11%/10%。拼多多投入重心從營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)向研發(fā)，9月底“百億農(nóng)研”計(jì)劃已獲董事會(huì)批準(zhǔn)，未來(lái)幾個(gè)季度持續(xù)將利潤(rùn)投入研發(fā)活動(dòng)，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

● 履約效率提升，自營(yíng)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。自營(yíng)電商平臺(tái)憑借高效的履約和供應(yīng)鏈管理能力，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性得到有力保障。21Q3京東/唯品會(huì)履約后毛利率相對(duì)穩(wěn)定，同比下滑1.0/1.2個(gè)百分點(diǎn)。

3. 修煉內(nèi)功，探索邊界

3.1主業(yè)盈利尚穩(wěn)，新業(yè)務(wù)道阻且長(zhǎng)

● 拼多多利潤(rùn)釋放。21Q3阿里/拼多多/京東/唯品會(huì)Non-GAAP凈利率為14%/15%/2%/4%。拼多多營(yíng)銷(xiāo)投入控制得當(dāng)，盈利逐步釋放，利潤(rùn)率同比大幅提高12個(gè)百分點(diǎn)。

● 主業(yè)盈利尚穩(wěn)。21Q3阿里核心電商業(yè)務(wù)EBITA達(dá)522億元，同比仍然保持了正增長(zhǎng)，核心電商EBITA利潤(rùn)率為61%，同比下滑3個(gè)百分點(diǎn)，與前四個(gè)季度相比降幅縮小。同期，京東零售/美團(tuán)外賣(mài)/美團(tuán)到店酒旅的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為79/9/38億元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率同比變動(dòng)0/-1/1個(gè)百分點(diǎn)。外部環(huán)境承壓和競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，電商主業(yè)盈利能力受到一定挑戰(zhàn)，但尚為穩(wěn)健。

● 戰(zhàn)投虧損擴(kuò)大，效率為先，現(xiàn)金為王。社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新業(yè)務(wù)虧損持續(xù)拖累盈利表現(xiàn)，但戰(zhàn)略投資和基建投入對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)至關(guān)重要。ROI提升以及核心主業(yè)盈利持續(xù)輸血是各平臺(tái)在新領(lǐng)域建立優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。

3.2修煉內(nèi)功，探索邊界

● 下調(diào)業(yè)績(jī)指引，明確戰(zhàn)略重點(diǎn)。

? 阿里：將持續(xù)在內(nèi)需、全球化、云計(jì)算大數(shù)據(jù)三大戰(zhàn)略下投資。短期商家扶持力度加大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入增加，為長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造和增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

考慮到宏觀消費(fèi)走弱的影響，阿里將FY2022收入增速指引下調(diào)為20%-23%，對(duì)應(yīng)收入8,607-8,823億元。（FY2021年初給的指引是同比增長(zhǎng)30%）

?  京東：定位“實(shí)體企業(yè)+數(shù)字技術(shù)”的新興企業(yè)。京東長(zhǎng)期積累的供應(yīng)鏈核心能力和基礎(chǔ)設(shè)施，為實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的業(yè)績(jī)確定性提供保障。

京東預(yù)計(jì)2021Q4可以延續(xù)2021Q3的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，消費(fèi)疲軟對(duì)京東業(yè)務(wù)造成的影響小于其他電商平臺(tái)。

?  拼多多：減營(yíng)銷(xiāo)重研發(fā)，專(zhuān)注“百億農(nóng)研專(zhuān)項(xiàng)”，持續(xù)投入季度利潤(rùn)，提高農(nóng)業(yè)數(shù)字化能力，深化農(nóng)產(chǎn)品上行平臺(tái)心智。

?  美團(tuán)：戰(zhàn)略從“Food+Platform”升級(jí)為“零售+科技”，成立特別小組負(fù)責(zé)零售相關(guān)業(yè)務(wù)的決策和執(zhí)行。美團(tuán)認(rèn)為，未來(lái)零售趨勢(shì)可能會(huì)從“萬(wàn)貨商店”發(fā)展到“萬(wàn)物到家”，將積極遵循監(jiān)管要求，專(zhuān)注提高數(shù)字化和即時(shí)配送履約能力，以科技手段提高零售效率。

考慮到外賣(mài)需求進(jìn)入淡季，且去年同期基數(shù)較高，美團(tuán)預(yù)計(jì)2021Q4及2022年上半年外賣(mài)訂單量增長(zhǎng)放緩；四季度疫情反復(fù)，預(yù)計(jì)對(duì)2021Q4-2022Q1到店酒旅收入增長(zhǎng)造成負(fù)面影響。

?  唯品會(huì)：深化品牌特賣(mài)定位，流量聚焦重點(diǎn)品牌，服務(wù)好SVIP等高價(jià)值用戶，為長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展提供保障。

唯品會(huì)預(yù)計(jì)2021Q4總收入為358-376億元，同比增長(zhǎng)0%-5%。

● 深化定位，探索邊界。我們?cè)凇吨袊?guó)電商集中度變化的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯》報(bào)告中論證過(guò)，中國(guó)電商的終局不是一家獨(dú)大。在最具規(guī)模經(jīng)濟(jì)的履約環(huán)節(jié)，平臺(tái)電商沒(méi)有建立起獨(dú)占的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)集中于信息匹配環(huán)節(jié)，推動(dòng)中國(guó)電商進(jìn)入多元化競(jìng)爭(zhēng)的新階段。消費(fèi)疲軟，競(jìng)爭(zhēng)加劇，電商平臺(tái)在鞏固主業(yè)的同時(shí)，也在對(duì)業(yè)務(wù)邊界進(jìn)行新的探索。目前競(jìng)爭(zhēng)終局暫未明晰，找到并持續(xù)強(qiáng)化適合自身的定位，形成差異化的“渠道品牌”，是電商平臺(tái)建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）消費(fèi)需求疲軟風(fēng)險(xiǎn)：受到宏觀經(jīng)濟(jì)走弱和疫情反復(fù)的影響，消費(fèi)需求可能持續(xù)疲軟，電商平臺(tái)銷(xiāo)售收入增速可能持續(xù)承壓。

（2）競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，直播電商分流，電商營(yíng)收增速和盈利能力或?qū)⑹艿經(jīng)_擊。

（3）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)：研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：市占率、盈利預(yù)測(cè)等測(cè)算基于一定前提假設(shè)，或與實(shí)際數(shù)據(jù)存在偏差，僅供參考。