市場結構：終局形態(tài)與演繹路徑

完全壟斷是產品同質與強規(guī)模效應的終點，而“721 份額”隱含巨頭對反壟斷的顧慮。剔除郵政的特殊地位，美國與日本快遞市場穩(wěn)態(tài)為“1+1+N”格局，但亞馬遜為代表的電商自建物流正在侵蝕原有結構。我們認為標準快遞市場的特征是：1）全國化網(wǎng)絡效應，2）亞線性規(guī)模效應，3）有限地域化，4）有限差異化，自然競爭的終點是單寡頭/雙寡頭。以 2025年為基準，我們對市場結構的中性預期是龍頭及前三確立，即接近美國 2018 年的市場結構，隱含前三市場份額分別為 30%/24%/21%。

全球市場與寡頭壟斷

從全球看，美洲大陸、歐洲大陸和中國大陸存在較大的相似性（人口眾多、幅員遼闊、經濟良好、政策穩(wěn)定），日本（國土面積較小）也可參考。

1）美國和日本快遞市場集中度最高：主要形成 2（快遞）+1（郵政）+1（電商自建/整合物流）格局；件量 CR1 約 30%-40%，CR3 約 80%。

2）歐洲國家眾多，市場更為分散：主要快遞企業(yè)包括本土 DHL/DPD/GLS以及全球 FedEx（含 TNT）/UPS，2019 年收入 CR5 約 66%；類似美國快遞市場，亞馬遜自建物流份額持續(xù)擴張。3）中國國內快遞競爭激烈：主要參與者包括 9 家大型企業(yè)（順豐/郵政/京東/四通一達/極兔），2020 年件量 CR1/CR3 約 20%/53%（收入 CR1/CR3 接近）。

對比中美歐日四大快遞市場，我們認為：

1）2 家快遞（一大一?。?1 家郵政為歷史穩(wěn)態(tài)格局，若考慮郵政的公益性，則形成實質性的雙寡頭格局；

2）亞馬遜為代表的電商自建物流通過扶持中小外包商，正在侵蝕傳統(tǒng)快遞格局，但在中國會面臨成本與反壟斷的雙重約束；

3）歐洲快遞市場離散與其政治環(huán)境（各國市場差異大）有關，但德國等部分市場格局已較為清晰；

4）中國快遞市場格局仍處于過渡狀態(tài)，集中化為中長期趨勢。

四大特征與終局結構

我們預計 2025 年中國快遞件量規(guī)模約 2016 億件，其中高端件占比 10%（國際件/商務件/政務件/散件/高端電商等），標準件占比 90%。我們認為標準快遞產品的四大特征是：

1）全國化網(wǎng)絡效應，2）亞線性規(guī)模效應，3）有限地域化，4）有限差異化。基于上述特征，我們認為自然競爭的終點是單寡頭/雙寡頭。

1）全國化網(wǎng)絡效應：

物流需求具有派生性，即網(wǎng)絡中節(jié)點增加，提高了網(wǎng)絡通達性，進而產生新的需求，還提高了網(wǎng)絡對新節(jié)點的吸引力。另一方面，商流結構決定物流結構，隨著地域范圍的收斂，物流網(wǎng)絡趨于碎片化，競爭周期相應拉長：1）局部市場防御難度加大，2）進攻方亦需逐城巷戰(zhàn)。我們認為物流網(wǎng)絡效應的地域范圍：異地快遞（全國型）>同城快遞（城市型）>即時配送（蜂窩型），護城河依次下降。

2）亞線性規(guī)模效應：

物流產品的五個關鍵價值包括：時效、網(wǎng)絡、體驗（個性化）、品質（貨損）和成本（價格）。我們將快遞網(wǎng)絡的規(guī)模效應定義為“件量增長帶來的成本與時效優(yōu)勢”。遺憾的是，快遞網(wǎng)絡僅具備亞線性規(guī)模效應（雙邊網(wǎng)絡且同邊負向競爭），即成本與時效不能無限下降，這也為后發(fā)者追趕提供了可能性。

3）有限地域化：

商品的地域性往往源于物流不經濟（如工業(yè)品水泥/消費品啤酒），服務業(yè)作為不可貿易部門天然趨于地域化。但電商賣家需要單點發(fā)全國的物流服務（全國化銷售），即并不存在類似區(qū)域零擔網(wǎng)（服務省內分銷）的區(qū)域快遞企業(yè)。我們認為快遞網(wǎng)絡仍具備有限地域化特征：1）中國電商快遞地域分布不平衡（尤其是攬件側）；2）不同區(qū)域加盟商/直營網(wǎng)點實力存在差異（即快遞加盟商/站點很難像酒店/零售業(yè)態(tài)高度標準化復制，部分原因是小 B 賣家客情關系）。

4）有限差異化：

從供應鏈角度，零售（電商）是品牌商/制造商的一級成本，物流（快遞）則是二級成本。商品本身具備“同一性”，渠道品牌化（如沃爾瑪“惠宜”）意在差異化。快遞是一種后驗服務，而且存在體驗因素，因此更易于差異化，即具備品牌溢價的可能性。雖然賣家付費（包郵機制）抑制了快遞品牌溢價，但通達系價格仍存細微差異（尤其是中通較競品存在溢價）。

在理想化的商業(yè)環(huán)境中，龍頭企業(yè)可以基于有限的品牌溢價與成本優(yōu)勢，通過價格戰(zhàn)將后發(fā)企業(yè)的資本回報率降低至社會平均回報率之下，進而完成市場出清（資本退出）。反之，當行業(yè)回報率顯著高于社會平均回報率，新進入者突破護城河降低行業(yè)回報率。因此，穩(wěn)態(tài)的市場結構本質上是一種價格聯(lián)盟行為，而通常認為三家企業(yè)很難形成價格聯(lián)盟，即雙寡頭/單寡頭是自然競爭的終點。從部分雙寡頭行業(yè)看（如空調/乳業(yè)），階段性的價格戰(zhàn)仍然難以避免。

市場集中與演繹路徑

回顧過去十年中國快遞行業(yè)競爭格局的演繹：

1）2011-2016：市場集中度趨于下降；

2） 2016-2021：市場集中度趨于提升。而以 HHI 指數(shù)度量，2021 年中國快遞行業(yè)的集中度甚 至低于 2011 年。

進一步觀察 2011 年的快遞市場：

1）高端件（件量占比 35%）：順豐和EMS 大約各占一半；

2）標準件（件量占比 65%）：申通和圓通主導標準市場，中通和韻達緊隨其后，實際上非常接近后文定義的雙寡頭格局。

但這一市場結構并未演繹成“雙寡頭”格局：

1）高端件：電商高速增長導致高端件占比下降，進而導致直營模式順豐與 EMS 市場份額下降；

2）標準件：通過率先完成網(wǎng)絡扁平化與資本開支（可視作技術迭代），中通、韻達反超申通、圓通，百世也異軍突起。我們概括為“商流變遷”與“技術沖擊”導致了 2011-2021 的市場結構反復。

如前文所述，當下中國快遞行業(yè)格局并非穩(wěn)態(tài)，自然競爭的方向是集中度提升。為便于說明，我們將行業(yè)市場份額排名 123…企業(yè)設定為 ABC…，長尾企業(yè)設定為 X。我們認為市場結構的演繹路徑依次是：

1）前 3 名確立：A/B/C>=20%且 C-D>=5%；

2）龍頭確立：A>=25%且 A-B>=5%；3）2-3 名分化：B-C>=5%；4）雙寡頭形成：C=<10%；5）單寡頭形成：A>=2B。以 2025 年為基準，我們對市場結構進行 5 種情景展望（未考慮單寡頭格局）：

極兔創(chuàng)造了快遞行業(yè)的增長紀錄：半年實現(xiàn)全國起網(wǎng)，一年進入行業(yè)第一梯隊。除了異常激進的價格策略與資本開支，OV 線下資源不可或缺。即使不考慮資本約束，存量企業(yè)對網(wǎng)絡穩(wěn)定性有很高的要求，需要將件量增速控制在合理水平（歷史上快遞企業(yè)年件量份額最大漲幅約 2.0pct-2.5pct）。以中通/韻達/申通為基準，我們測算其 2025 年市場份額達到 5%至 40%分別所需件量復合增速，整體處于合理區(qū)間。

盈利預測：競爭周期與單票模型

我們認為快遞競爭是資本進入與存量競爭的疊加，而資本進入往往加劇存量競爭。有別于前三輪財務投資，本輪產業(yè)資本進入導致價格戰(zhàn)周期拉長、烈度增強，但我們認為政策約束下競爭周期已經觸底回升?！吧塘鳑Q定物流”意味著物流在和商流的博弈中居于弱勢，商品價格與快遞價格分離將顯著增強快遞企業(yè)定價權，而干線自動駕駛+城市同城網(wǎng)絡+農村郵政代派亦可能成為新的快遞模型。品牌溢價是快遞業(yè)終局的關鍵護城河，我們對快遞產品價格帶的基準假設是 0.05/0.10 元?；谑袌鼋Y構與單票盈利假設，我們中性預期 2025年行業(yè)第一名/第二名/第三名/長尾企業(yè)凈利潤 121/48/42/0 億元。

產業(yè)資本與存量競爭

我們將國內快遞（同城件+異地件）件均價的同比變化作為行業(yè)周期的度量指標。2007-2020年，國內件均價年均降幅約 8%，我們將其定義為競爭周期的中樞，并進一步將 2009 年以來的快遞市場競爭劃分為五個競爭周期：

1）2009/03-2011/10（31 月），包括上行/下行/底部三個階段；2）2011/10-2013/08（22 月），包括上行/頂部/下行/底部四個階段；3）2013/08-2017/02（42 月），包括上行/中樞兩個階段；4）2017/02-2020/08（42 月），包括上行/下行/中樞/下行四個階段；5）2020/08 至今，已經歷了 11 個月的上行階段。

我們將“價格戰(zhàn)”定義為“件均價降幅低于長期中樞”：

1）2010/09-2011/12（15 個月溫和價格戰(zhàn)），其中 2010/10-2011/10（12 個月）底部降幅 11%；2）2012/10-2014/02（16 個月激烈價格戰(zhàn)），其中 2013/02-2013/08（6 個月）底部降幅 19%；3）2020/01 至今（已持續(xù) 19 個月的激烈價格戰(zhàn)），2020/08 最大降幅 18%。若考慮成本挖掘空間縮小，2020-2021價格戰(zhàn)烈度已超過 2013 年。

我們認為快遞競爭是資本進入與存量競爭的疊加，而資本進入往往加劇存量競爭。2009 年至今，快遞業(yè)經歷了四次較大規(guī)模的資本進入；前三次以財務投資人為主，而本次以產業(yè)投資人為主。1）2011 年：韻達引入聯(lián)想與復星投資；2）2013 年：中通引入紅杉等投資，順豐引入招商局等投資；3）2016-2017 年：通達系與順豐相繼借殼/IPO 上市；4）2019-2020年：順豐拓展電商件，京東拓展網(wǎng)絡型快遞業(yè)務，極兔起網(wǎng)起量。

前兩次后發(fā)企業(yè)財務融資觸發(fā)了存量競爭，發(fā)動者達到預定目標后價格快速修復，價格戰(zhàn)越激烈恢復速度越快。

以 2012-2013 為例，中通發(fā)動價格戰(zhàn)的邏輯在于：

1）借助車隊直營化與股份制改造，中通已具備顯著成本優(yōu)勢；

2）通過價格戰(zhàn)擴大市場份額，進一步放大成本優(yōu)勢。

價格戰(zhàn)的結果則是：

1）領先企業(yè)主動出讓市場份額；

2）市場地位和中通最接近的韻達壓力最大。第三次財務資本進入后，二線快遞退出與一線快遞分化（部分一線快遞出讓份額）消化了價格戰(zhàn)，競爭周期反而有所上行。本輪產業(yè)資本進入后，存量企業(yè)與新進入者目標難以兼容，價格戰(zhàn)周期拉長而烈度增強。

存量企業(yè)中，中通仍可視為價格戰(zhàn)發(fā)動者：

1）通達系成本差距趨于收斂，但中通的服務溢價趨于穩(wěn)定；

2）產能儲備充裕，通過價格戰(zhàn)加速市場出清。

新進入者的戰(zhàn)略目標在于：

1）價格戰(zhàn)快速起網(wǎng)起量，突破網(wǎng)絡閾值；

2）全球流動性充裕，起量可以提振估值。

我們認為政策約束下，2021 年快遞業(yè)競爭周期已經觸底回升：

1）后發(fā)企業(yè)融資能力受到約束，市場份額差再次擴大；

2）先發(fā)企業(yè)目標從份額轉向盈利；

3）反壟斷與反不正當競爭；

4）新進入者件量規(guī)模突破閾值，成本約束與品牌溢價成為主要矛盾。

平臺經濟與快遞物流

“商流決定物流，物流驅動商流”是供應鏈的核心原則。我們將電商平臺、電商賣家與快遞企業(yè)（加盟商/總部）納入產業(yè)鏈來觀察。包郵模式下（或者更廣義的商品價格和快遞費尚未分離，由賣家選擇快遞并付費），電商快遞更接近于 2B 服務?！吧塘鳑Q定物流”意味著賣家盈利是快遞需求成立的前提，即賣家利潤（簡化為：毛利-銷售費用-管理費用）>0。

電商競爭異常激烈，疊加線下效率改善，賣家毛利持續(xù)下降；而電商平臺持續(xù)提升貨幣化率，擠壓了全產業(yè)鏈的盈利。在給定的貨幣化率水平下，快遞價格下降至賣家盈利的水平才能產生需求。而根據(jù)拼多多 2018 年的調研，其賣家平均凈利率僅為 2.5%（客單價 40對應利潤約 1 元/單），因而對快遞價格異常敏感。7 月 8 日，國家郵政局陳凱副局長指出：必須建立快遞企業(yè)與電商企業(yè)之間更加合理的利益分配和傳導機制，配合有關部門推動落實“商品定價與快遞服務定價相分離”的要求。我們認為電商價格和快遞價格分離將顯著增強快遞企業(yè)定價權，成為行業(yè)盈利大幅改善的催化劑。

無界零售意味著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰(zhàn)場從線上向全渠道擴張。作為供應鏈基礎設施，快遞企業(yè)的戰(zhàn)略價值甚至超過通常的流量入口。投資者擔憂快遞企業(yè)的“管道化”風險，即逐步喪失消費者觸點，成為電商平臺的履約工具。阿里生態(tài)中，菜鳥網(wǎng)絡定位逐漸從“四方物流平臺”向“產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺”轉移，其重構快遞企業(yè)的目標未能實現(xiàn)，而對通達系的股權投資亦面臨反壟斷壓力。但另一方面，京東、美團等強運營型企業(yè)對物流的滲透則有加劇態(tài)勢；

而亞馬遜亦計劃對外開放其全球物流能力直接和國際三大快遞競爭?？爝f行業(yè)護城河主要源于“網(wǎng)絡效應”和“規(guī)模效應”，首先需要建立大范圍軸輻式網(wǎng)絡；而且需要充足的件量和長期學習，單位成本才能接近行業(yè)領先水平。通達系歷時數(shù)十年優(yōu)勝劣汰形成加盟網(wǎng)絡（2020：五千個加盟商三萬個末端），重新起網(wǎng)資金實力（數(shù)百億）與線下資源（滲透中國縣、鄉(xiāng)、村）缺一不可。但長期看，干線自動駕駛+城市同城網(wǎng)絡+農村郵政代派可能成為新的快遞模型，即更大范圍的社會化網(wǎng)絡，我們對此保持密切關注。

品牌溢價與穩(wěn)態(tài)盈利

對于制造商、品牌商與零售商（大部分行業(yè)亦適用），毛利率/凈利率是表征行業(yè)盈利水平的有效指標，例如線下零售商的凈利率約為 2%（2020）。如前文所述，快遞物流較零售商更易于差異化（后驗服務+體驗特征），即具備建立品牌溢價與價格帶差的可能性。加之低客單價與加盟制特征，我們認為快遞業(yè)的毛利率/凈利率指標很容易失真，而國際對比亦價值不高。一個類似的案例是：低價股 0.01 元的最小漲跌幅會突破漲跌停板限制。因此相較毛利率/凈利率，單票毛利/凈利是度量快遞業(yè)盈利水平更合理的指標。

我們認為快遞業(yè)穩(wěn)態(tài)盈利的核心驅動力是

1）市場結構演繹（即主要快遞企業(yè)市場份額分布）；2）規(guī)模效應與服務溢價（基于時效與成本差異）。兩者存在一定程度的耦合，合并討論即通常意義上的競爭格局。

前文已詳細討論市場結構演繹，我們此處重點關注規(guī)模效應與服務溢價：

1）若不考慮資本約束，即各快遞企業(yè)具備無限融資能力，全行業(yè)規(guī)模效應曲線趨于收斂，而后發(fā)者甚至表現(xiàn)出學習效應。

2）快遞服務的有限差異化對應于弱品牌溢價，這是終局形態(tài)的核心護城河。我們認為電商快遞存在價格帶差，對應于品牌溢價的最小分辨度。不同行業(yè)價格帶差存在差異，例如瓶裝水的價格帶差約 0.5 元，即瓶裝水定價以 1.0/1.5/2.0 元居多而罕有 1.2/1.6元定價。而微觀快遞價格亦呈現(xiàn)非連續(xù)特征（典型如 1.50/1.55/1.60 元），我們大膽假設電商快遞的價格帶差為 0.05/0.10 元。另一方面，基于成本弱規(guī)模效應（運營+管理+銷售），我們簡化處理認為快遞企業(yè)的單票盈利沿著市場份額以 0.05/0.10 元的幅度衰減。

由于穩(wěn)態(tài)盈利和市場結構高度相關，即前述五種終局結構對應完全不同的盈利分布。簡化處理，我們將前述異常樂觀/異常悲觀情景合并至樂觀/悲觀情景討論。進一步地，我們引入二級情景假設，即針對每種終局市場結構分別討論樂觀/中性/悲觀情景單票盈利分布。為便于說明，我們同樣將行業(yè)市場份額排名 123…企業(yè)設定為 ABC…，長尾企業(yè)設定為 X（按照 5%的上限份額估算）。

如前文所述，社會資本回報率與行業(yè)護城河決定行業(yè)回報率水平；長尾企業(yè)（市場份額<5%）動態(tài)退出/加入平衡了產業(yè)資本與社會資本回報率。因此，長尾企業(yè)盈利水平是行業(yè)競爭烈度的有效指標。參考通達系歷史單票毛利凈利變化，我們對稱設定長尾企業(yè)樂觀/中性/悲觀情景（概率 20%/60%/20%）單票盈利 0.1/0.0/-0.1 元。綜合前述討論，我們的中性預期是2025 年 A/B/C/X 企業(yè)凈利潤 121/48/42/0 億元。

展望 2025，頭部快遞企業(yè)隱含回報率頗具吸引力，但市場的估值漂移或遠大于我們的模型區(qū)間。

1）行業(yè)增長風險：物流業(yè)需求和宏觀經濟存在較大相關性；若宏觀經濟持續(xù)下挫，企業(yè)盈利將承壓。電商是國內快遞業(yè)最主要的增長動力，其增速下降將波及快遞業(yè)。

2）市場競爭風險：時效件市場格局相對清晰，但通達系和京東等競爭對手仍努力進入；電商快遞價格戰(zhàn)尚未見底，市場競爭激烈。其它物流業(yè)態(tài)的競爭則更為激烈。

3）成本膨脹風險：物流企業(yè)主要成本包括人力、運輸、場地租金等，其中人工和場地成本呈增長態(tài)勢；另一方面，員工社保問題待解，企業(yè)或需承擔更多責任。

4）新業(yè)務拓展和整合風險：從長期看，物流企業(yè)需要發(fā)力生態(tài)和國際化，這帶來了更大的經營風險。若公司通過并購切入新業(yè)務，增加了管理和整合難度。

5）參數(shù)預測與對標假設風險：我們的預測模型引入了較多假設參數(shù)，可能和實際情況存在誤差，進而影響我們的結論推演。我們對個股的類比對標亦可能存在誤差。