核心觀點(diǎn)

• 21H1市占率達(dá)16.7%，單價(jià)同比降11%。公司21H1快遞業(yè)務(wù)量同增46.8%至82.61億件，Q1/Q2分別同增88.6%、25.2%；市占率同比提0.12pcts至16.73%。受單票重量下降與激烈價(jià)格戰(zhàn)影響，公司單件快遞收入同比降0.26元（同比-11%）至2.10元。21H1，公司歸母凈利錄得4.46億元（同比-34.45%），扣非歸母凈利錄得3.91億元（同比-30.1%）。

• 快遞單件毛利穩(wěn)健，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)拉動(dòng)快遞業(yè)務(wù)毛利提升。21H1，在新冠肺炎疫情期間國家出臺(tái)各項(xiàng)優(yōu)惠政策取消和成品油價(jià)格回升等影響下，公司快遞單件成本同比降0.26元（同比-12%），較去年同期降幅明顯收窄。盡管去年同期成本低基數(shù)致使降幅收窄，但去年公司激烈的競(jìng)爭(zhēng)策略也帶來單票價(jià)格的低基數(shù)。今年以來，公司競(jìng)爭(zhēng)策略整體較為溫和，21H1快遞單件毛利錄得0.18元，與20H1持平；總毛利同增2.63億元至17.30億元；快遞業(yè)務(wù)毛利同增5.39億元（同比+54.6%）至15.26億元。

•  四費(fèi)增長(zhǎng)主要系公司職工薪酬、折舊攤銷費(fèi)用、信息化費(fèi)用、辦公費(fèi)等增加導(dǎo)致管理費(fèi)用增加所致。上半年，公司四費(fèi)合計(jì)同增3.38億元主要系管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比降3.81億元至-0.5億元。報(bào)告期內(nèi)，公司建設(shè)重慶、廊坊自建項(xiàng)目以及山東、江蘇快遞電商總部基地項(xiàng)目，在建工程較年初增長(zhǎng)11.9億元。由報(bào)告期內(nèi)購買分揀設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備及新建房屋建筑物與購買土地所致，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)同比分別增長(zhǎng)37.2、8.0億元。上半年資本開支約39億元，約50%投入分揀中心。

• 盈利預(yù)測(cè)與投資建議。監(jiān)管趨嚴(yán)致使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有望回歸到比拼成本效率之本質(zhì)。今年以來，公司加大末端網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，經(jīng)營韌性有望體現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利分別為11.62、14.87、17.50億元，EPS分別為0.40、0.51、0.60元?？紤]可比公司估值和市占率，給予公司2021年45倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值約為18元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

• 風(fēng)險(xiǎn)提示。疫情出現(xiàn)反復(fù)，快遞價(jià)格戰(zhàn)，成本增長(zhǎng)超預(yù)期。

  

報(bào)告正文

       盈利預(yù)測(cè)及投資建議

      20H1，新冠肺炎疫情期間國家出臺(tái)多項(xiàng)高速公路通行費(fèi)減免、社保等優(yōu)惠政策，致使公司單票成本降幅明顯（同比-23%）。此外，去年同期行業(yè)激烈的價(jià)格戰(zhàn)下，公司對(duì)末端的扶持加大，直接調(diào)減面單費(fèi)率，單件快遞收入同比降0.94元（-29%）。

      今年上半年，在新冠肺炎疫情期間國家出臺(tái)各項(xiàng)優(yōu)惠政策取消和成品油價(jià)格回升等影響下，公司快遞單件成本同比降0.26元（同比-12%），較去年同期降幅明顯收窄。此外，今年以來，公司競(jìng)爭(zhēng)策略整體較為溫和，21H1快遞單件毛利錄得0.18元，與20H1持平；總毛利同增2.63億元至17.30億元；快遞業(yè)務(wù)毛利同增5.39億元（同比+54.6%）至15.26億元。

       2021年8月28日，據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)報(bào)道，公司下發(fā)提高終端快遞派送費(fèi)用的通知，單票快遞派送費(fèi)用提高0.1元，從9月1日開始執(zhí)行。2021年，4月22日，浙江省政府第70次常務(wù)會(huì)議審議通過《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》，“草案”提出，“不得以低于成本價(jià)的方式攬件”。

       總體來看，今年以來，行業(yè)層面的積極變化主要包括：第一，監(jiān)管趨嚴(yán)，致使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有望回歸到比拼成本效率之本質(zhì)；第二，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)策略變化，中通Q2市占率回落或源于公司對(duì)件量結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及相對(duì)保守價(jià)格策略；第三，派費(fèi)價(jià)格上漲，或意味著未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心將是末端生態(tài)建設(shè)、范圍經(jīng)濟(jì)。

       考慮到行業(yè)監(jiān)管層面的變化、公司今年以來較為溫和的競(jìng)爭(zhēng)策略以及加大對(duì)于網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)的投入，我們預(yù)計(jì)下半年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望階段性緩和，公司成本效率有望加速優(yōu)化，業(yè)績(jī)有望逐步修復(fù)。預(yù)計(jì)公司21-23年快遞業(yè)務(wù)量同比增速分別為35%/30%/28%，單票快遞收入同比增速分別為-9%/-4%/-4%?？紤]到公司市占率進(jìn)一步提高、不斷加大對(duì)于分揀中心的投入，公司單票成本有望進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)21-23年單票成本同比增速分別為-6%/-4%/-4%。

     綜合預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利分別為11.62、14.87、17.50億元，EPS分別為0.40、0.51、0.60元。考慮可比公司估值和市占率（僅次于中通），給予公司2021年45倍PE（較行業(yè)平均估值水平溢價(jià)約19%），對(duì)應(yīng)合理價(jià)值約為18元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示 

    疫情出現(xiàn)反復(fù)，快遞價(jià)格戰(zhàn)，成本增長(zhǎng)超預(yù)期。

財(cái)務(wù)報(bào)表