京東物流交出了上市之后的第一份業(yè)績答卷，巨虧15億，卻迎來了連續(xù)一周的股價大漲。 

8月23日，京東物流股份有限公司（股票簡稱“京東物流”，2618.HK）發(fā)布上市后首份半年度業(yè)績公告。財報顯示，2021年上半年，京東物流實現(xiàn)總收入485億元，同比增長53.7%。

但是，剔除優(yōu)先股公允價值變動以及股份支付等因素影響，京東物流上半年經(jīng)調(diào)整后的Non-IFRS凈虧損15億元，這個數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過京東物流第一版招股書中，2020年前三季度的1170萬元的虧損。

實際上，早幾天發(fā)布半年報的京東物流的母公司京東集團(tuán)，凈利潤也大降95%。但是，京東集團(tuán)和京東物流的凈利潤下降，反而讓其股價上漲——從8月24日港股收盤數(shù)據(jù)看，京東集團(tuán)漲幅14.94%，市值達(dá)到8763億港元。而截至8月31日收盤，京東物流股價為33.6港元，較公布財報當(dāng)天23日的24.95港元，上漲34.6%。

頂著15億巨額虧損換來營收增長，市場緣何還愿意支持京東物流呢？這種高增長可持續(xù)嗎？

? 業(yè)績一覽：營收增速跑贏順豐，成本上升，毛利下滑

財報數(shù)據(jù)顯示，京東物流在2018年、2019年、2020年的營收分別為379億元、498億元和734億元，其中2019年同比增長31.6%，2020年同比增長47.2%。而在2021年上半年，京東物流收入485億元，同比增長53.7%。

營收基數(shù)不斷增長，營收增長也在同步持續(xù)擴(kuò)大，實屬不易。

更難得的是，京東物流的營收增速，大幅跑贏同行。

眾所周知，2020年，中國快遞業(yè)進(jìn)入了激烈的價格戰(zhàn)，全行業(yè)票單價從2020年1月的13.24元，降低到年底的10.1元。2021年，快遞平均票單價依然一路走低，7月達(dá)到9.26元。快遞業(yè)全行業(yè)的營收增長，毛利率都出現(xiàn)了下滑。

看看2021年H1，上市快遞公司的半年報：順豐營收增長24.2%，申通營收同比增長19.00%。中通營收同比增長14.4%。相比之下，京東物流53.7%的同比增長，跑贏全行業(yè)。

實際上，京東物流能在價格戰(zhàn)中獨善其身，因為京東物流所在倉配模式市場，和通達(dá)系、順豐、極兔扎堆競爭的網(wǎng)絡(luò)快遞市場，賽道不同，服務(wù)的客戶亦完全不同，不具備可比性。這點，本文后面會詳細(xì)分析。

然而，營收高增長背后，京東物流的毛利率還是下降了。

2020年H1，毛利為41億，而2021年H1，毛利為18億，毛利率從12.9%下降到3.7%。毛利率下滑，主要原因是營業(yè)成本的大幅增長。

成本和費用方面，京東物流營業(yè)成本由上年同期的275億元，增長為截至2021年6月30日的467億元，同比增長69.9%，高于同期營收增長。

而且，成本占營收比例，達(dá)到了96.34%，超過2020年全年的91.31%。

對于成本快速上漲，京東物流解釋為，首先，由于COVID-19相關(guān)政府支持優(yōu)惠減少。

其次，因為參與提供服務(wù)的員工數(shù)量增加，員工薪酬福利開支由上年同期的115億元增長48.6%，至截至2021年6月30日的人民幣172億元。

其三，外包成本包括運輸公司、快遞公司及其他服務(wù)供貨商就分揀、運輸、配送、交付及勞務(wù) 外包服務(wù)所收取的費用，由上年同期的人民幣98億元增加94.0%，至截至2021年6月30日止六個月的人民幣190億元。該增長主要是由于外部業(yè)務(wù)增長而需要更多外包服務(wù)所致。快遞、快運服務(wù)大幅增長，導(dǎo)致綜合運輸部分頻繁使用供應(yīng)商，從而令外包成本增加。再者，于2020年8月完成收購跨越速運亦導(dǎo)致外包成本增加。

其四，租金成本由上年同期的人民幣28億元增加60.4%，至截至2021年6月30日止六個月的人民幣45億元，主要是由于擴(kuò)大租賃倉庫、分揀中心及配送站，以支持一體化供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)的增長。 

銷售及市場推廣開支，也大幅上漲。由上年同期的6億元增加131.1%，至截至2021年6月30日止六個月的人民幣14億元。京東物流財報解釋為，該增長與來自外部客戶收入增長的趨勢一致，由于增加了銷售及市場推廣人員的數(shù)量，以向新客戶及現(xiàn)有客戶推廣服務(wù)產(chǎn)品，增加品牌及促銷活動，以及2020年8月收購跨越速運。

再看凈利潤，剔除優(yōu)先股公允價值變動以及股份支付等因素影響，京東物流上半年經(jīng)整后的Non-IFRS凈虧損15億元。

從成本、費用、毛利來看，毫無疑問，京東物流是投入了更多的人力物力，擴(kuò)建基礎(chǔ)設(shè)施、改進(jìn)服務(wù)；在營銷推廣上燒了更多錢，犧牲毛利，換取營收高增長。

而這個思路獲得了市場的認(rèn)可——在全行業(yè)業(yè)績低迷期，一家公司燒錢能換來遠(yuǎn)超同業(yè)的高增長，說明這家公司未來可期。

對于京東物流而言，還有兩組數(shù)據(jù)值得關(guān)注：內(nèi)部訂單收入，外部訂單收入及各自的占比；以及一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入，及一體化供應(yīng)鏈客戶收入中，集團(tuán)訂單收入，外部一體化供應(yīng)鏈訂單收入，及各自的占比。

京東的一體化供應(yīng)鏈客戶服務(wù)，就是品牌商客戶，將貨品入京東倉庫，使用京東物流的倉儲/存貨管理服務(wù)。京東物流將客戶劃分為“一體化供應(yīng)鏈客戶”和“其它客戶”：用京東倉配的是一體化供應(yīng)鏈客戶，不用該服務(wù)，僅使用京東物流配送的是“其他客戶”。

? 一體化供應(yīng)鏈客戶服務(wù)：京東物流市值的壓艙石

一體化供應(yīng)鏈服務(wù)的業(yè)績數(shù)據(jù)，是審視京東物流，在一體化供應(yīng)鏈這個高門檻的賽道里表現(xiàn)如何。這塊業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，決定了京東物流在高度內(nèi)卷，激烈價格戰(zhàn)的快遞行業(yè)里，究竟價值幾何，是京東物流市值的壓艙石。

然而，在京東物流的招股書中，572次提及 “一體化供應(yīng)鏈”，京東物流在倉儲及配送服務(wù)、大件物品物流服務(wù)、物流科技服務(wù)等業(yè)務(wù)上有核心競爭力。區(qū)別于順豐強(qiáng)大的運輸能力，京東物流的優(yōu)勢是“以儲代運”，能夠為客戶提供一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)。按財報數(shù)據(jù)，京東物流是當(dāng)下中國最大的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商。

灼識咨詢報告顯示，2019年按收入計排行前十的企業(yè)僅占7.9%的市場份額。在排行前十的企業(yè)中，京東物流是最大的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商，但市場份額卻僅有為2.2%，看起來，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)集中度亟待提升，而且潛力巨大。

但是，海豚智庫認(rèn)為，由于中國電商平臺之爭長期存在，低端客戶還是會選擇通達(dá)系，而不會選京東物流；而高端客戶倉儲配送市場分散的狀態(tài)會長期持續(xù)，不容易集中。

眾所周知，2016年以后，電商件占快遞業(yè)務(wù)量七成以上，而中國電商平臺如今三分天下，淘系，京東，拼多多之外，還有蘇寧、唯品會。

由于電商平臺的供應(yīng)鏈模式的不同，快遞業(yè)務(wù)可以區(qū)分為淘系和拼多多為代表的網(wǎng)絡(luò)快遞模式，通過網(wǎng)絡(luò)的模式，電商包裹實現(xiàn)攬件-中轉(zhuǎn)-干線運輸-中轉(zhuǎn)-末端配送。買家在淘寶進(jìn)行購物時，商品通常是以“單件”的形式，借助“快遞”從企業(yè)（賣家）經(jīng)過多個環(huán)節(jié)的“集散和分撥”，最終到達(dá)到分散全國的消費者。網(wǎng)絡(luò)模式至今依然是電商快遞的主流，占比在70%以上，通達(dá)系和順豐都提供這個服務(wù)，這也是快遞價格戰(zhàn)的重災(zāi)區(qū)。

網(wǎng)絡(luò)快遞模式倉庫體量小，覆蓋區(qū)域廣，特別是價格便宜為最大優(yōu)勢，特別適用于非標(biāo)品，這是淘系+拼多多的核心品類，長期內(nèi)仍為電商快遞主流。2021年，價格戰(zhàn)打了一年之后，網(wǎng)絡(luò)快遞模式的平均履單成本從2017年的5~7元，下降到現(xiàn)在3~6元。

網(wǎng)絡(luò)模式之外，就是以京東為代表的倉配模式，將商品直接從倉庫發(fā)往客戶的物流模式。倉配一體化的物流企業(yè)，能做商品的庫存管理、訂單處理、出庫、配送等。京東物流在這個市場里，舒舒服服做京東集團(tuán)和京東pop第三方平臺商家的生意，可算得上“光榮孤立”。

京東的一體化供應(yīng)鏈倉配模式的優(yōu)點是，庫存管理能力強(qiáng)、訂單批量處理速度快、時效性高，缺點是價格貴，實踐中更適用于標(biāo)品，履單成本在2017年是13~19元，2021年也在8~12元，比通達(dá)系貴一倍。

海豚智庫分析師訪問了不同行業(yè)10個商家得出結(jié)論，特別是專營低客單價、非標(biāo)品的中小商家，用不起京東物流。未來，京東物流想爭取這些客戶，難度依然很大。

按供應(yīng)鏈和品類分類之外，電商的倉儲配送市場，按價格，也分為高低兩類。頭部電商客戶，這塊市場的主要玩家，就是順豐、京東和菜鳥。低端腰腿部電商客戶，主要是玩家是通達(dá)系，以及極兔。

高端客戶的主要電商銷售渠道，拼多多量不大，30%來自京東，40%來自淘系的天貓，剩下30%，來自蘇寧，唯品會，以及近年來增長迅速的直播電商平臺抖音、快手等等。

高端客戶在選擇倉儲配送服務(wù)商的時候，一方面希望獲得專業(yè)的物流服務(wù)，更重要的是，希望和電商平臺搞好關(guān)系，獲得流量扶持，至少不能得罪任何一家。只要淘系電商和拼多多還存在，京東物流就很難讓這些高端客戶放棄這些陣地，將倉配all in京東物流。

大型客戶通常有10~20個電商倉，在選擇外包時，一定會外包給多家。知名鞋類品牌商斯凱奇，是京東物流披露的典型客戶，不但將倉外包給了京東，還外包給了阿里系的寶尊、利豐等多家公司。

實際上，阿里系的菜鳥本應(yīng)該是最大的承接方，但是業(yè)內(nèi)人所共知，菜鳥倉配服務(wù)能力弱，承接不住。因此，淘系很多高端商家的倉配外包，被順豐雙捷等第三方倉儲服務(wù)商承接了。

綜合來看，所有的C2C電商以及B2C平臺絕大多數(shù)第三方賣家，主要采取網(wǎng)絡(luò)快遞模式，B2C電商的自營產(chǎn)品以及一部分第三方賣家，采用倉配模式。

以阿里，京東，拼多多三家電商巨頭來看：淘寶和拼多多基本采取網(wǎng)絡(luò)快遞模式；天貓超市、京東自營基本采取倉配模式；天貓平臺賣家和京東平臺第三方賣家則視自身配送需求采取網(wǎng)絡(luò)快遞或倉配模式，目前以網(wǎng)絡(luò)快遞為主。京東物流外部一體化供應(yīng)鏈的客戶和潛在，主要就是京東平臺第三方賣家。

京東物流一體化供應(yīng)鏈客戶服務(wù)收入增長，還是要依靠京東集團(tuán)的電商業(yè)務(wù)增長，以及，京東平臺對第三方賣家的吸引力。

從京東的財報看，京東電商增長依然強(qiáng)勁。2021年Q2，零售業(yè)務(wù)營收2326億元，同比增長23%。截至2021年6月30日，京東年度活躍買家達(dá)到5.319億，同比增長27.4%，較去年同期凈增了1.15億，單季新增3200萬，創(chuàng)下歷史最高增量。

但是，京東零售顯然已經(jīng)過了高成長階段。

2021年H1，京東物流一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)達(dá)到5.9萬，同比增長58.7%。同期，銷售及市場推廣開支方面增加131.1%，京東物流解釋為，增長與來自外部客戶收入增長的趨勢一致，增加了銷售及市場推廣人員的數(shù)量，以向新客戶及現(xiàn)有客戶推廣服務(wù)產(chǎn)品，增加品牌及促銷活動。

海豚智庫認(rèn)為，一體化供應(yīng)鏈客戶的增加，與營銷費用大漲也直接相關(guān)，說是由營銷拉動的增長，也不為過。

但是，2019、2020、2021H1，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)總收入同比增長分別為18%，25%，29.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同期營收增長31.6%， 47.2%、53.7% 。

2018、2019、2020、2021H1，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入，在總營收中的占比，分別為，90.2%，83.9%，75.8%，69.28%，呈下降趨勢。

由以上分析可知，背靠京東集團(tuán)，避開價格戰(zhàn)的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)，并不是京東物流營收增長的驅(qū)動力。而且這塊業(yè)務(wù)的增長，隨著京東零售增長的趨緩，也會趨緩。

但是，京東集團(tuán)作為中國三大電商平臺之一，是3C、家電品類的top1平臺，更擁有京東超市，短期內(nèi)很難被取代，京東物流作為其倉配服務(wù)供應(yīng)商，護(hù)城河和門檻客觀存在。

? 外部訂單收入占比超50%，哪塊業(yè)務(wù)拉動外部收入增長？

內(nèi)部訂單和外部訂單的比例，用于觀察研究京東物流開放成果，衡量京東物流在外部市場的價值。這才是投資者決定是否長期投資京東物流的核心指標(biāo)。如果京東物流過于依賴京東平臺，就沒有核心競爭力，商業(yè)價值和投資價值都要大打折扣。

內(nèi)外部訂單的比例一直都是分析師問詢的焦點。2018年5月份的一季度分析師電話會議上，美國美林分析師提問：我們知道京東投資于物流業(yè)務(wù)，不光是為了發(fā)展京東的業(yè)務(wù)規(guī)模，也是為了服務(wù)第三方的商家，那么我想知道，如果我們看京東去增長和擴(kuò)大自己的物流網(wǎng)絡(luò)的話，大體上來講，你們的發(fā)展有多少是為了助力于京東自己的業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，有多少是為了服務(wù)于第三方物流需求做準(zhǔn)備？

劉強(qiáng)東回答，我們預(yù)計，大概在5年之內(nèi)的時間里，來自于第三方的物流服務(wù)將要超過我們自營的部分。

可惜，直到IPO的時候，外部訂單收入占比還是沒超過50%，江湖傳聞，曾為京東物流立下汗馬功勞的前任CEO王振輝的離開，”外部訂單占比不到50%”有很大關(guān)系。到了2021年H1，京東物流外部訂單收入占比第一超過了50%，展示了外部市場的競爭力，完成了劉強(qiáng)東5年前定的目標(biāo)，揚眉吐氣。

2019，2020年度，外部訂單收入同比增長分別為41%，52%，全部營收同比增長，31.6%，47.2%，來自京東集團(tuán)的內(nèi)部收入同比增長分別為11%，24%。

顯然，外部訂單收入增長大幅跑贏了全部營收，是營收增長的主要驅(qū)動力。

那么，是哪塊業(yè)務(wù)拉動了外部訂單收入的增長呢？

進(jìn)一步拆解外部訂單收入，以使用京東倉配與否，將外部收入分為，外部一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?，一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胫獾钠渌杖搿?/p>

從2018年至今，外部收入中，一體化供應(yīng)鏈客戶收入比例是下降的，2020年甚至跌破了50%。而一體化供應(yīng)鏈之外的其他收入占比上漲了。

2019年，2020年，外部一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胪仍鲩L為32%、33%，而外部其他收入增長達(dá)到了驚人的116%，184%。

到了2021年H1，外部一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?17億，同比增長大幅提升，達(dá)到了65.6%。而來源于一體化供應(yīng)鏈客戶之外，外部其他客戶的收入149億，同比增長則為164.8%。財報中解釋道：“是由客戶數(shù)增加所致，快遞、快運等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，有效幫助我們快速擴(kuò)大客戶群，并進(jìn)一步滲透至一體化供應(yīng)鏈服務(wù)?！?/p>

可見，京東物流外部收入高增長，是一體化供應(yīng)鏈客戶收入之外的其他收入的拉動作用。京東正在積極嘗試開拓一體化供應(yīng)鏈之外的新業(yè)務(wù)，已經(jīng)開花結(jié)果。

新業(yè)務(wù)的開拓，也是京東成本、費用增加的原因，也是“利潤換營收”的成果所在。

財報中提到了，冷鏈網(wǎng)絡(luò)，跨境網(wǎng)絡(luò)，物流科技等業(yè)務(wù)，以及快遞、快運等業(yè)務(wù)。營業(yè)成本上漲的原因里，有“由于外部業(yè)務(wù)增長而需要更多外包服務(wù)所致?？爝f、快運服務(wù)大幅增長，導(dǎo)致綜合運輸部分頻繁使用供應(yīng)商，從而令外包成本增加?！?/p>

據(jù)海豚智庫分析師了解，隨著品牌商、工廠在線上銷售比例日益增加，很多企業(yè)都有兩套物流體系，一個服務(wù)線下經(jīng)銷商和零售商，一個服務(wù)電商。京東和順豐都發(fā)展了新的業(yè)務(wù)部門，來承接企業(yè)的經(jīng)銷和商超的物流業(yè)務(wù)，業(yè)內(nèi)稱為合同物流，如DHL、嘉里物流都是此類。京東，順豐大力發(fā)展合同物流，就是希望通過線上線下一盤貨的方式，直接外包客戶的全部需求，淘汰競爭對手。

這類業(yè)務(wù)承接下來之后，快遞公司需要有個基礎(chǔ)運力網(wǎng)絡(luò)來運輸，就衍生出了快運業(yè)務(wù)，京東物流財報中就提到了“快運業(yè)務(wù)大幅增長”?？爝\業(yè)務(wù)除了個人的大件包裹外，就是均重200kg的包裹，主要是服務(wù)工廠、品牌商向門店和電商賣家賣貨。

在合同物流業(yè)務(wù)上，順豐在規(guī)模、專業(yè)能力和運輸網(wǎng)絡(luò)等關(guān)鍵因素上都領(lǐng)先京東物流。而京東物流的合同物流、快運業(yè)務(wù)能夠快速增長，還是借助京東商城與品牌商的關(guān)系。

而冷鏈和同城業(yè)務(wù)，都非常依賴背后的平臺支持，所以這方面，京東比順豐更占優(yōu)勢。

至于加盟快遞的業(yè)務(wù)，順豐和京東也都在開拓，京東在財報里沒有過多提及，可見，距離盈虧平衡還很遠(yuǎn)。

綜合來看，京東物流目前的外部訂單，一體化供應(yīng)鏈客戶主要為京東開放平臺的商家，合同物流業(yè)務(wù)客戶，也是與京東商城有長期合作的品牌商，整體上，京東物流的核心優(yōu)勢，依然是背靠京東集團(tuán)。

但是，從市場反饋來看，投資人眼中，一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，合同物流業(yè)務(wù)、快運業(yè)務(wù)……京東物流的門檻和護(hù)城河是既成的，很難模仿和復(fù)制，哪怕以虧損換營收增長，也易把握，能看到前景。

相比之下，通達(dá)系受制于阿里，在低端市場困獸猶斗，無序競爭，誰也賺不到錢，注定在低估值區(qū)間徘徊。

? 虧損15億，意欲何為

營收高速增長的同時，剔除優(yōu)先股公允價值變動以及股份支付等因素影響，京東物流上半年經(jīng)整后的Non-IFRS凈虧損15億元。京東將之解釋為，因長期加大網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施、供應(yīng)鏈技術(shù)研發(fā)等投入，以及進(jìn)一步加大供應(yīng)鏈解決方案及服務(wù)廣度深度、擴(kuò)大就業(yè)規(guī)模。

截至2021年6月30日，京東物流運營的倉庫數(shù)量近1200個，包含其管理的云倉在內(nèi)，倉儲總面積已達(dá)約2300萬平米。京東物流擁有超過20萬配送員，7800個配送站，覆蓋全國32個省、直轄市，445個城市及直轄市區(qū)，其中絕大多數(shù)配送站為自營。

過去一年間，京東物流新增倉庫數(shù)量450個，這相當(dāng)于2007年至2017年的10年間倉庫增長總量。

另外，京東物流進(jìn)一步加大研發(fā)投入，今年上半年，京東物流投入研發(fā)費用14億，占總收入的2.8%，同比增長55.2%，領(lǐng)先于行業(yè)。而自2018年以來，京東物流已累計技術(shù)投入約67億元。憑借在基礎(chǔ)設(shè)施以及技術(shù)上的長期投入，京東物流持續(xù)推進(jìn)京東整個履約鏈條的效率提升。根據(jù)京東最新一季財報顯示，京東集團(tuán)的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)繼續(xù)下降為31天，履約費用率也再創(chuàng)新低，達(dá)到5.8%。 

與此同時，京東物流持續(xù)增加新員工，并提升員工薪酬水平。截至2021年6月30日，京東物流倉儲、分揀、打包、運輸及配送的一線員工數(shù)量超過26萬人。半年間，京東物流為這些一線員工薪酬福利開支從去年同期的115億元增長48.6%到172億元，據(jù)此保守計算，人均月支出已超過1.1萬元，遠(yuǎn)超于行業(yè)。

京東物流持續(xù)增大基礎(chǔ)設(shè)施投入、增加增加員工，擴(kuò)大就業(yè)規(guī)模，增加員工薪酬……除了拉動新業(yè)務(wù)增長之外，應(yīng)該還有另一重考慮：以行動表明，京東積極承擔(dān)社會責(zé)任，以低利潤率經(jīng)營，持續(xù)回饋社會，這樣能夠持久穩(wěn)定的經(jīng)營下去。

2021年秋天，“社會責(zé)任”超過了“用戶量”、“增長”，成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高頻關(guān)鍵詞。拼多多設(shè)立100億元農(nóng)業(yè)科技專項，即“百億農(nóng)研專項”，稱將不以行業(yè)價值和盈利為目的，推動農(nóng)業(yè)科技進(jìn)步。而騰訊拿出了約等于 2019 年全年利潤的資金，用于推進(jìn)社會公益類項目。其中 500 億元用于“可持續(xù)社會價值創(chuàng)新”戰(zhàn)略，還有 500 億元用于鄉(xiāng)村振興、低收入人群增收等民生領(lǐng)域的“共同富裕專項計劃”。

海豚智庫認(rèn)為， 在反壟斷，保護(hù)弱勢群體的大勢之下，這就是科技公司最好的安排了。

作者 | 王雨佳，海豚智庫研究院院長/電商行業(yè)分析師，微信號 fadaideshuilian