其一，我們認(rèn)為京東物流從集團內(nèi)部重要職能部門轉(zhuǎn)向?qū)ν夥?wù)的物流企業(yè)再到如今打造為一體化供應(yīng)鏈服務(wù)市場中的代表性公司，其演變歷程本身具有樣本意義。

其二，我們在此前報告中提出觀點，數(shù)智化變革預(yù)計將推動供應(yīng)鏈體系從成本中心轉(zhuǎn)向“效益中心”，數(shù)智化供應(yīng)鏈大市場迎來黃金戰(zhàn)略機遇期，從綜合物流企業(yè)的角度，我們認(rèn)為最有機會脫穎而出的即京東物流與順豐控股（我們對順豐有14篇系列研究）。

本篇報告中除了對京東物流分析外，我們還對京東物流與順豐控股從履約模式、基礎(chǔ)設(shè)施能力、技術(shù)驅(qū)動解決方案等方面進行了對比研究；以及我們秉承一貫國際視野&本土實踐的研究思路，將海外對標(biāo)亞馬遜物流與公司進行對比研究，我們認(rèn)為中美市場差異、企業(yè)戰(zhàn)略定位會導(dǎo)致雙方未來發(fā)展路徑和而不同。

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核心觀點：

1、京東物流：倉配為核心，技術(shù)為驅(qū)動的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商。

1）業(yè)務(wù)構(gòu)成：主打一體化供應(yīng)鏈服務(wù)，包括倉配服務(wù)、快遞快運服務(wù)、大件服務(wù)、冷鏈服務(wù)、跨境服務(wù)等，其中倉配是核心底盤，占公司各年收入的50-70%。

2）財務(wù)數(shù)據(jù)：

收入看：2018-20年分別為379、498、734億人民幣，19-20年同比增長分別為32%、47%，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入占比超過70%，京東集團占比2020年降至54%。

成本看：人力+外包占比約8成。測算20年京東物流單票履約成本13.4元，其中單票倉儲4.05元，單配運輸及配送9.37元。

盈利水平：毛利率水平穩(wěn)步提升，18-20年分別為2.9%、6.9%、8.9%（注2020年毛利率提升有疫情下多項政策減免因素）。

利潤表現(xiàn)：2018-20年分別虧損28、22、40億，非國際準(zhǔn)則下20年實現(xiàn)17.1億盈利。

3）核心競爭優(yōu)勢：倉儲網(wǎng)絡(luò)+科技賦能雙輪驅(qū)動。

a）倉儲網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建重要護城河，輕資產(chǎn)模式提升擴張能力。公司管理倉儲面積（包含云倉）達(dá)到2100萬平方米，國內(nèi)領(lǐng)先，而公司通過“租賃+云倉”以相對輕資產(chǎn)模式運營提升擴張能力。b）科技賦能，倉配模式及行業(yè)解決方案的堅實基礎(chǔ)。公司始終重視技術(shù)創(chuàng)新的重要作用，2018年-2020年，研發(fā)開支分別約為15億元、17億元及21億元。京東集團的底層技術(shù)和數(shù)據(jù)為京東物流數(shù)智化發(fā)展提供強支持。

2、海外對標(biāo)看亞馬遜物流：重金投入打造的護城河，助力電商業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。

亞馬遜物流是FBA倉配模式先驅(qū)，也構(gòu)成了“飛輪效應(yīng)”的基石。截止20年末，亞馬遜在全球已布局3737萬平方米的履約中心。我們觀察亞馬遜履約網(wǎng)絡(luò)也在進化：提高自建比例，加強末端配送能力。平臺實際物流費用率穩(wěn)定。

3、京東物流 VS亞馬遜物流VS順豐

1）對比亞馬遜物流：中美電商格局及集團戰(zhàn)略差異，或致使雙方后續(xù)發(fā)展路徑和而不同。

2）對比順豐控股：履約方式差異顯著，長期看共享數(shù)智化供應(yīng)鏈大市場紅利。

履約模式對比：倉配模式履約效率高，但靈活性較低；

物流基礎(chǔ)設(shè)施對比：京東物流倉網(wǎng)規(guī)模領(lǐng)先，但干線環(huán)節(jié)較弱；

技術(shù)驅(qū)動的綜合供應(yīng)鏈解決方案：各有千秋。

4、未來看點：內(nèi)看與京東生態(tài)正向循環(huán)，外看數(shù)智化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲇L(fēng)啟航。

我們認(rèn)為一體化供應(yīng)鏈企業(yè)的價值在于為客戶創(chuàng)造價值。京東物流的價值體現(xiàn)在：

1）對內(nèi)強力保障并提升集團零售業(yè)務(wù)核心競爭力，而京東電商生態(tài)體系也為京東物流輸出了穩(wěn)定的商流支持，實現(xiàn)正向循環(huán)。

包括但不限于：提升物流服務(wù)體驗，減少配送時間，提高履約準(zhǔn)確度（2020年京東集團通過京東物流處理的在線訂單中約90%可于當(dāng)日或次日送達(dá)，其中超過60%的訂單為211限時達(dá)。）；協(xié)助京東自營和第三方商家提升周轉(zhuǎn)效率，賦能業(yè)務(wù)增長（幫助京東自營零售業(yè)務(wù)將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在40天以下）；優(yōu)化集團自營履約費用率；高效物流服務(wù)標(biāo)記，提升商家銷量。

2）對外通過一體化供應(yīng)鏈服務(wù)為品牌企業(yè)、生產(chǎn)企業(yè)帶來降本增效，而企業(yè)B端服務(wù)市場處于巨大紅利戰(zhàn)略期，公司有望與時代共成長。

京東物流經(jīng)典案例：助力安利供應(yīng)鏈數(shù)智化轉(zhuǎn)型；雀巢-京東深度智慧供應(yīng)鏈合作；助力斯凱奇優(yōu)化電商供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)等，我們認(rèn)為B端市場處于巨大紅利戰(zhàn)略期，公司有望與時代共成長。

5、投資建議：

1）盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為1,021、1,341、1,687億元，凈利潤分別為-38.05、-10.97、6.69億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤分別為-13.74、1.19、12.77億元。

2）投資建議：由于公司目前處于業(yè)務(wù)擴張期，預(yù)計仍將以份額優(yōu)先為導(dǎo)向，而非追求短期盈利，我們采用PS方法進行估值，參考UPS，給予2022年1.8-2倍PS估值，一年期目標(biāo)市值約2900-3200億港元，對應(yīng)股價46.9-52港元，預(yù)期較現(xiàn)價12%-24%空間，首次覆蓋、“推薦”評級。

風(fēng)險提示：京東增速低于預(yù)期，第三方業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期，人工成本大幅上升。

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一、京東物流：倉配為核心，技術(shù)為驅(qū)動的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商

（一）發(fā)展歷程：企業(yè)物流—>物流企業(yè)—>全面開放的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商

1、公司發(fā)展的三階段

京東物流的發(fā)展經(jīng)歷了從企業(yè)內(nèi)部物流部門，到獨立運營的物流企業(yè)再到全面對外開放的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商三個階段。

第一階段（2007-2016年）：對內(nèi)服務(wù)為主，高效履約構(gòu)建京東商城競爭優(yōu)勢

京東物流2007年正式成立，作為京東集團內(nèi)部物流部門，在北上廣三個城市建立起物流履約體系；

2010年推出“211”限時達(dá)服務(wù)，刷新電商履約行業(yè)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)；

2011年正式注冊為物流公司，上線商品物流配送全鏈條信息管理系統(tǒng)；

2013年自建物流體系實現(xiàn)全國1000個區(qū)縣覆蓋；

2014年上?！皝喼抟惶枴?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.tumeigg.net/news/9" onclick="tagClick(50)">倉庫投入運營，能夠?qū)崿F(xiàn)高度智能化、自動化的作業(yè)流程，是國內(nèi)最先進的電商物流中心之一；

2016年京東物流成立X事業(yè)部，打造智慧倉儲物流系統(tǒng)，并以品牌化運營的方式初步嘗試對外開放。

對內(nèi)服務(wù)的角度，高效履約體系也成為京東商城的競爭優(yōu)勢之一。2012年開始，盡管京東集團SKU數(shù)量顯著增長，但京東物流協(xié)助京東集團將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在40天以下。在2020年，京東集團通過京東物流網(wǎng)絡(luò)處理的在線訂單總數(shù)中，約90%可于下單當(dāng)日或次日送達(dá)。

第二階段（2017-2018年）：獨立運營，對外開放，完善產(chǎn)品矩陣

2017年4月，京東物流子集團成立，開始獨立運營，并對外部客戶開放，完成從企業(yè)內(nèi)部物流部門向獨立物流企業(yè)的初步轉(zhuǎn)型。同年，京東物流大件和中小件物流體系完成對中國大陸所有行政區(qū)縣覆蓋。

2018年京東物流完成25億美元A輪融資，并正式推出快遞、快運、冷鏈、跨境、云倉等產(chǎn)品體系，上線個人寄遞業(yè)務(wù)。

與此同時，京東集團也調(diào)整了履約費用報表披露口徑，將物流對包括京東平臺上的第三方商家、供應(yīng)商以及其他業(yè)務(wù)合作伙伴的成本從整體履約費用中剔除，計入營業(yè)成本。2018年起京東集團披露的物流及其他服務(wù)收入（包括物流、達(dá)達(dá)、科技服務(wù)、2017年6月前包括京東數(shù)科）開始顯著提升，從2017年的51億元增長至2020年的405億元，復(fù)合增速超過100%。

第三階段（2019年至今）：戰(zhàn)略升級，邁向一體化供應(yīng)鏈服務(wù)

2018年底京東物流發(fā)布全球化戰(zhàn)略，共建全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)（GSSC）；

2019年確定核心發(fā)展戰(zhàn)略“體驗為本，效率至上”，從以用戶體驗至上進化為兼顧企業(yè)運營效率，同年發(fā)布了供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)平臺（OPDS），持續(xù)提升供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)重要性；

2020年，京東物流核心戰(zhàn)略升級為“體驗為本，效率至上，技術(shù)驅(qū)動”，技術(shù)能力被納入核心戰(zhàn)略，企業(yè)愿景升級為“成為全球最值得信賴的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商”，直接明確未來發(fā)展方向。

京東物流完成收購跨越速運、推出加盟制快遞眾郵快遞，進一步補齊供應(yīng)鏈服務(wù)能力短板。

2、組織架構(gòu)不斷升級以適配戰(zhàn)略發(fā)展需求

我們觀察在公司組織結(jié)構(gòu)也在不斷升級以適應(yīng)戰(zhàn)略變化，從傳統(tǒng)部門組織到中臺戰(zhàn)略，以期充分盤活資源，提升效率。

1）2017年之前：企業(yè)物流部門架構(gòu)京東物流由運營體系負(fù)責(zé)人統(tǒng)籌，下設(shè)運營管理部、辦公室、九大業(yè)務(wù)部門及華東、華北、華南等七大業(yè)務(wù)區(qū)分公司。獨立前京東物流整體以部門形式存在，資源和話語權(quán)相對較有限。作為運營部門存在，成本中心的考核模式和服務(wù)于集團商城業(yè)務(wù)的發(fā)展思維都一定程度上制約著京東物流的發(fā)展。

2）2018年：大規(guī)模組織架構(gòu)升級，引入中臺組織

隨著京東物流子集團的成立，2018年京東物流進行了大規(guī)模組織架構(gòu)升級，形成“1844”體系，引入中臺架構(gòu)。

“1”是由綜合規(guī)劃群、經(jīng)營保障中心和市場公關(guān)搭建而成的專業(yè)化中臺，目的是發(fā)揮協(xié)調(diào)組織能力，全面提升運營效率；

“844”：8大核心業(yè)務(wù)板塊（包括KA及銷售部、七大區(qū)域分公司）、4大成長業(yè)務(wù)板塊（云倉、跨境、服務(wù)+、供應(yīng)鏈）、4大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)板塊（快運、冷鏈、海外事業(yè)部、X事業(yè)部）等構(gòu)建的直接面對客戶需求，負(fù)責(zé)創(chuàng)造收入的前臺業(yè)務(wù)單元。

2018年底，京東物流在集團中率先試行Big Boss機制創(chuàng)新，將權(quán)力下放到一線團隊，讓基層組織能夠自主決策。

通過組織架構(gòu)的升級，京東物流積極打造能力積木以及靈活敏捷的組件化組織以提升效率，通過考核機制的創(chuàng)新，極大調(diào)動了一線人才積極性與創(chuàng)造性，促使員工整體從運營服務(wù)思維轉(zhuǎn)變?yōu)楠毩⒔?jīng)營決策思維。

3）2020年京東物流再次升級組織架構(gòu)，由“1844”體系調(diào)整為“6118”組織架構(gòu)。

中臺架構(gòu)：從1升級為6。即：升級為B2B供應(yīng)鏈、市場公關(guān)、網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、運輸平臺、技術(shù)發(fā)展、體驗保障六個細(xì)分中臺職能，進一步強化中臺的服務(wù)支持能力。

前臺體系：從844升級到118。即：11個產(chǎn)品化業(yè)務(wù)前臺（包括快遞、快運、大件、到倉、冷鏈、供應(yīng)鏈、服務(wù)+、J項目等8個產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)平臺、戰(zhàn)略與創(chuàng)新業(yè)務(wù)、X事業(yè)部3大技術(shù)業(yè)務(wù)）；保留8個經(jīng)營前臺（KA及銷售部、七大區(qū)域分公司）。

通過進一步產(chǎn)品化、模塊化和科技化，提升各物流細(xì)分賽道和整體供應(yīng)鏈服務(wù)水平。

我們認(rèn)為：京東物流發(fā)展思路和業(yè)務(wù)形態(tài)的變化反映出京東集團對于物流業(yè)務(wù)的定位變化。從服務(wù)于京東電商業(yè)務(wù)的重要競爭壁壘（集團成本中心之一），到獨立運營的集團成員企業(yè)再到未來預(yù)期能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的利潤中心。

變化的背后或也與京東集團在國內(nèi)電商市場中的競爭環(huán)境相關(guān)。2017-2018年國內(nèi)電商平臺競爭加劇，京東商城GMV增速一度降至30%，年度活躍買家數(shù)量3.05億，被拼多多4.18億反超，同時獲客成本居高不下（銷售費用/年度活躍買家數(shù)量）。在電商新增量的下沉市場，京東并未體現(xiàn)出顯著優(yōu)勢。此時，物流業(yè)務(wù)從財務(wù)數(shù)據(jù)上作為集團利潤長期主要的拖累項，在保證服務(wù)體驗的基礎(chǔ)上，需要更加重視拓展三方收入與重視成本效率。

（二）業(yè)務(wù)構(gòu)成：倉配模式為核心的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商

京東物流定位為國內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)驅(qū)動的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商。一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)枪局鞔蚍?wù)模式，相比較傳統(tǒng)物流服務(wù)，更加一體化（提供倉儲及存貨管理解決方案等一站式解決方案）和實現(xiàn)端到端（使企業(yè)客戶避免聘請多家服務(wù)供貨商的繁瑣程序）。

具體服務(wù)產(chǎn)品看：主要包括倉配服務(wù)、快遞快運服務(wù)、大件服務(wù)、冷鏈服務(wù)、跨境服務(wù)等。

1、倉配供應(yīng)鏈服務(wù)：京東物流產(chǎn)品矩陣中的核心底盤

倉配供應(yīng)鏈服務(wù)是京東物流的基礎(chǔ)。面向企業(yè)客戶提供綜合性、一體化及可定制的倉配服務(wù)，包括頭程運輸（工廠-倉庫）、多級倉配（入倉-出庫-終端消費者）、物流技術(shù)服務(wù)（云倉技術(shù)、智能供應(yīng)鏈管理、軟硬件及解決方案）及各類增值服務(wù)（售后逆向物流、貨到付款、專業(yè)包裝等）。

根據(jù)京東物流官網(wǎng)介紹，倉配服務(wù)包括商務(wù)倉、經(jīng)濟倉兩種等級服務(wù)，

商務(wù)倉以京東自營倉儲和運力為基礎(chǔ)，提供精準(zhǔn)、高效、可靠的B2C履約品質(zhì)服務(wù)；

經(jīng)濟倉通過整合自營和三方資源，為商家提供高性價比的B2C倉配服務(wù)，適用于多種綜合電商、社交電商、微商以及傳統(tǒng)行業(yè)等的B2C業(yè)務(wù)。

在基礎(chǔ)倉配服務(wù)以外，京東物流通過整合體系內(nèi)外的各類物流產(chǎn)品和多年積累的行業(yè)經(jīng)驗，針對快消、服裝、家電、家居、3C、汽車、生鮮等多個行業(yè)的差異化需求，形成了一體化供應(yīng)鏈解決方案。

根據(jù)京東物流招股書，2020年京東物流為超過19萬企業(yè)客戶提供服務(wù)，倉配服務(wù)收入占公司各年收入的50-70%。

2、快遞業(yè)務(wù)：網(wǎng)絡(luò)快遞起步較晚，組建加盟品牌補短板

與網(wǎng)絡(luò)型快遞企業(yè)（通達(dá)系、順豐）不同，京東物流快遞配送業(yè)務(wù)早期僅服務(wù)于B2C倉配業(yè)務(wù)，即僅承擔(dān)從倉儲（區(qū)域倉、中心倉）-消費者這一段的配送服務(wù)，并不包含上門攬件-干線運輸-中轉(zhuǎn)等前端環(huán)節(jié)。

2018年10月，京東物流才正式上線C端快遞業(yè)務(wù)。

目前京東快遞提供特快送、特惠送、同城速配、生鮮特快、生鮮特惠及京尊達(dá)服務(wù)。

由于物流模式的差異，京東快遞業(yè)務(wù)在攬收、干線運輸、中轉(zhuǎn)資源方面并不具備相對優(yōu)勢，為了滿足時效服務(wù)要求，需要進行額外資源和費用投入。

對比同樣以時效和服務(wù)品質(zhì)為優(yōu)勢的順豐，京東物流在干線運輸層面僅擁有7500輛自營卡車，620條航空貨運線路，250條鐵路貨運線路；順豐則擁有5.8萬輛干線車輛（含外包），2110條航空線路，570條鐵路線路；末端方面，京東物流擁有19萬配送人員，7280個配送網(wǎng)點，順豐則擁有39萬配送人員，1.9萬個配送網(wǎng)點。

京喜+眾郵，貼近下沉市場，組建加盟網(wǎng)補短板。

京喜：2019年9月京東集團推出以拼購業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)、聚焦于下沉市場的社交電商平臺京喜，一年多時間，京喜已布局183個產(chǎn)業(yè)帶，日均訂單量穩(wěn)定超過100萬單。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，截止2020年9月，京喜小程序月活用戶已經(jīng)達(dá)到1.43億。2020年12月，京喜業(yè)務(wù)由京東零售集團旗下事業(yè)部升級為京喜事業(yè)群，并將原京東零售集團大商超全渠道事業(yè)群旗下新通路事業(yè)部、社區(qū)團購業(yè)務(wù)部以及1號店業(yè)務(wù)整合進新的京喜事業(yè)群，打造社交電商及社區(qū)團購新生態(tài)。

眾郵：2020年4月京東物流旗下加盟制快遞公司眾郵快遞在廣東開始測試運營，眾郵快遞專注于下沉市場與經(jīng)濟型快遞。我們預(yù)計此舉為京東物流希望以加盟模式、相對較低的成本逐步建立起一張全國經(jīng)濟快遞網(wǎng)絡(luò)，以彌補其在攬件、運輸、中轉(zhuǎn)層面的短板。根據(jù)眾郵快遞合伙人招募公告顯示，眾郵快遞聯(lián)合第三方生態(tài)合作資源，現(xiàn)擁有分撥中心180余個，干線1500余條，車輛4700余輛，三方協(xié)作網(wǎng)點10,000家。

為了進一步發(fā)揮眾郵快遞與京喜的融合，公司招股說明書披露，眾郵快遞正擬更名為京喜達(dá)快遞。同時，在社區(qū)團購方面，眾郵快遞網(wǎng)格站也作為連接中心倉與團長的的中轉(zhuǎn)站，負(fù)責(zé)將客戶在平臺上購買的各類商品配送到指定線下門店，保障末端履約能力。

3、快運及大件業(yè)務(wù)：電商大件領(lǐng)域具備優(yōu)勢，收購跨越速運提升時效能力

京東快運針對20KG-3T以上不同重量的貨物運輸需求提供特快重貨、特快零擔(dān)、大票直達(dá)、整車直達(dá)等不同服務(wù)。

截止2020年末，京東物流的快運及大件網(wǎng)絡(luò)能夠覆蓋全國29個省362個城市，擁有86個大件重貨倉儲中心，102個分揀中心，總管理面積280萬平方米。同時，依托京東幫品牌，在低線城市和第三方開展合作，能夠使用京東幫約1800個大件配送和安裝網(wǎng)點服務(wù)低線城市用戶。

通過上述大件網(wǎng)絡(luò)，京東物流能夠向B端大件客戶提供包括倉儲、配送、快運、組裝及安裝的全面服務(wù)。

借助京東集團在3C家電領(lǐng)域的渠道優(yōu)勢，京東快運在家電家具等電商大件領(lǐng)域具備較強的競爭力。根據(jù)全國家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，2021年Q1京東商城在家電零售全渠道份額為16.9%，僅次于蘇寧，而線上渠道份額超過37%，排名第一。

京東物流針對家電家具行業(yè)的供應(yīng)鏈痛點，探索出對應(yīng)的行業(yè)解決方案。通過產(chǎn)地倉儲資源、強大的配送網(wǎng)絡(luò)、智能倉儲管理體系和一體化的增值服務(wù)（安裝、維修、售后），最大限度地降低其倉儲及運輸成本，極大降低客戶的管理及履約成本。

根據(jù)工業(yè)和信息化部賽迪研究院數(shù)據(jù)顯示，2019年家電網(wǎng)購規(guī)模達(dá)到6987億元，網(wǎng)購滲透率38.7%。隨著家電、家具產(chǎn)品線上滲透率的提升，預(yù)計將持續(xù)帶動未來電商大件產(chǎn)品的運輸需求。

收購跨越速運提升時效能力。2020年8月，京東物流以30億元總對價收購跨越速運55.1%的股權(quán)（完全攤薄股本權(quán)益后）。跨越速運以高端零擔(dān)時效產(chǎn)品為特色，推出當(dāng)天達(dá)、次日達(dá)、隔日達(dá)服務(wù)，擁有3000+網(wǎng)點，日均處理能力30萬+票。根據(jù)運聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)，2018、2019年跨越速運零擔(dān)收入規(guī)模分別達(dá)到51.5、40.2億元，分別排在國內(nèi)零擔(dān)快運企業(yè)第三、第七名。該收購進一步拓展了京東物流零擔(dān)貨運網(wǎng)絡(luò)，尤其是空運領(lǐng)域的服務(wù)能力。同時進一步提升京東快運及大件服務(wù)在高端制造業(yè)、工業(yè)品領(lǐng)域客戶的滲透能力。

4、冷鏈和國際業(yè)務(wù)：普貨倉配網(wǎng)絡(luò)的有效補充，伴隨集團戰(zhàn)略升級而發(fā)展

京東冷鏈：專注于生鮮食品、醫(yī)藥物流，依托冷鏈倉儲網(wǎng)、冷鏈運輸網(wǎng)、冷鏈配送網(wǎng)“三位一體”的綜合冷鏈服務(wù)能力，打造全流程、全場景的F2B2C一站式冷鏈服務(wù)平臺。截止2020年年末，京東冷鏈運營87個生鮮溫控冷鏈倉庫，面積超過49萬平方米；20個醫(yī)藥專用倉庫，面積超過12萬平方米；可調(diào)用冷鏈運輸車輛2000臺，運輸網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31個省份。

國際業(yè)務(wù)：伴隨著京東集團國際業(yè)務(wù)的升級而發(fā)展。

2015年起，京東不斷布局國際業(yè)務(wù)，尤其是在東南亞地區(qū)：2015年進入印尼市場；2017年開拓泰國、日本等市場，同時發(fā)展全球購、全球售、國際物流、國際支付等業(yè)務(wù)；2019年11月，京東集團將大進口業(yè)務(wù)戰(zhàn)略升級為京東國際，在前端，為消費者打造統(tǒng)一的進口商品消費場景；在后端，以供應(yīng)鏈、營銷、技術(shù)三個維度進行支持。2020年12月，京東國際業(yè)務(wù)進行新一輪調(diào)整，分為跨境、商物流和本地站三大業(yè)務(wù)。

目前京東跨境服務(wù)面向境內(nèi)外商家提供包括跨境進口、跨境出口、海外物流和國際運輸服務(wù)，能夠為商家定制設(shè)計物流方案，提供一站式解決方案（出海商流+跨境物流+本地配送+售后），通過智能物流系統(tǒng)實現(xiàn)跨境溯源，全流程跟蹤。

截止2020年年末，京東物流擁有32個保稅倉及海外倉，總面積約44萬平米，通過與第三方合作伙伴，建立起覆蓋220個國家及地區(qū)的國際航線。

（三）財務(wù)數(shù)據(jù)分析

1、收入結(jié)構(gòu)：一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入占比超過70%

京東物流2018-20年收入分別為379、498、734億人民幣，19-20年同比增長分別為32%、47%。

其將客戶收入按照兩種方式劃分，

1）一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入占比超過70%。

第一種按照是否使用倉儲或存貨管理相關(guān)服務(wù)進行分類，凡是近期使用過倉儲服務(wù)的均被劃分為一體化供應(yīng)鏈客戶，2020年一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入556.2億元，占收入比重達(dá)到75.8%；

2）京東集團占比2020年降至54%。

第二種按照客戶性質(zhì)劃分，即京東集團為內(nèi)部客戶，其余為外部客戶。2018-2020年，京東集團貢獻(xiàn)的收入比重從70.9%下降至53.9%，外部客戶收入從110.3億元提升至338.6億元，復(fù)合增速達(dá)到75.2%。

根據(jù)外部供應(yīng)鏈客戶數(shù)量及單用戶平均收入測算，2018-2020年一體化供應(yīng)鏈服務(wù)中來自外部客戶的收入分別達(dá)到76、112、165億元，占總收入的比重從20.1%提升至22.4%。盡管目前京東集團仍為最大最重要的一體化供應(yīng)鏈客戶，但京東物流外部一體化供應(yīng)鏈服務(wù)的客戶數(shù)量呈較快增長趨勢，從2018年的3.25萬家增長至2020年的5.27萬家，相當(dāng)于京東平臺第三方賣家數(shù)量的15%左右。

另一方面，2018-2020年外部客戶收入中，未使用倉配相關(guān)服務(wù)的客戶收入（即僅使用快遞、快運、冷鏈、國際等其他產(chǎn)品）分別為34.3、76.8、173.9億元，連續(xù)兩年翻倍以上增長。

2、營業(yè)成本：人工和外包成本合計占比接近8成。

2019-2020年整體營業(yè)成本增速分別為26.2%、44.5%，低于營業(yè)收入增速。

成本構(gòu)成看：主要由員工福利開支（包括倉庫管理、分揀、包裝、運輸及配送等環(huán)節(jié)的自有員工）、外包成本（包括分揀、運輸、最后一公里配送環(huán)節(jié)的外包服務(wù)成本，及旺季臨時資源補充）、租金成本（倉庫及配送站租金）、折舊攤銷（使用權(quán)資產(chǎn)及設(shè)備折舊）及包裝耗材等組成。

2018-2020年京東物流員工成本占營業(yè)成本的比重從46.4%下降至38.8%；

外包成本占比從28.5%提升至38.9%，主要由于公司快遞、快運等業(yè)務(wù)量大幅增長（以及收購跨越速運后外包成本上升），導(dǎo)致干線運輸部分外包需求和電商旺季臨時人力資源補充需求增加。

2020年，人工和外包成本合計仍然占總體成本的77.7%。

京東物流人工成本占比較高主要由于其大量自有員工及業(yè)內(nèi)較高待遇水平。截止2020年年末，京東物流擁有約25.8萬員工，其中運營人員占比超過95%。運營人員中配送人員超過19萬人，員工數(shù)量同比增長46%；倉儲人員超過接近5萬人，同比增長13%，運營人員平均年薪在10萬元以上。京東物流招股書披露為員工購買社會保障保險，包括養(yǎng)老保險、失業(yè)保險、工傷保險、生育保險及醫(yī)療保險，同時為全體配送員購買團體意外保險，員工數(shù)量和薪資待遇都位于行業(yè)前列。

3、盈利水平：毛利率水平穩(wěn)步提升

毛利率從2018年的2.9%提升至2020年的8.6%。18-20年分別為2.9%、6.9%、8.6%。（注：2020年毛利率的增長一部分來自于疫情下政策的優(yōu)惠與減免，包括高速公路免費通行、社保減免等階段性政策）。

期間費用率呈下降趨勢，費用管控逐步優(yōu)化。2018-2020年京東物流期間費用率從9.5%下降至7.8%，費用管控效果較好。其中主要是管理費用率從4.6%下降至2.3%，研發(fā)費用率從4.0%下降至2.8%，銷售費用率則從1.6%上升至2.5%，主要系為了全面對外開放，拓展外部客戶所致。橫向?qū)Ρ韧瑯幼誀I體系的順豐控股，京東物流整體期間費用率低于順豐，主要系順豐管理費用率相對更高（平均高約5個點）。

利潤表現(xiàn)：2018-20年虧損28、22、40億，而在非國際準(zhǔn)則下2020年實現(xiàn)17.1億盈利。注：差異主要在于公司將非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則下盈利（虧損）定義為不包括股份支付（8.77億）、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動（48.61億）。

凈利率：京東物流2018-2020年凈利潤率為-7.3%、-4.5%、-5.5%，與順豐差距較大，主要是毛利率水平差距較大。

因此，京東物流未來盈利的關(guān)鍵，仍在于毛利率水平的提升，即單票成本的優(yōu)化和改善。

附：單票成本測算：整體13.42元

1）京東集團履約費用率穩(wěn)中有降，實際自營GMV的物流履約費用率約6.6%。

根據(jù)京東集團披露數(shù)據(jù)，其履約費用主要包括經(jīng)營履約中心、客服中心及實體店所產(chǎn)生的開支，包括人員成本入庫、揀配、打包費用；外包運輸費用；物流設(shè)施租賃開支；設(shè)備的折舊攤銷；處理付款及相關(guān)交易成本。

2012-2020年，京東集團履約費用率（履約費用/營業(yè)收入）從高點7.4%下降至6.5%，扣除支付手續(xù)費后的物流相關(guān)履約費用率從7.1%下降至5.8%。

由于京東集團收入結(jié)構(gòu)中第三方服務(wù)相關(guān)收入比重逐步提升，且2017年起，由于京東物流獨立，京東集團將為平臺賣家及外部第三方客戶的物流服務(wù)相關(guān)的成本計入營業(yè)成本并前向調(diào)整至2015年。因此，實際自營銷售額履約費用（履約費用/自營GMV）更能反應(yīng)履約成本的變化趨勢。

2015-2020年，京東集團實際履約費用率從7.8%的高點下降至目前7.5%，支付手續(xù)費后的實際物流相關(guān)履約費用率從7.2%的高點下降至目前6.6%，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢。

2）我們測算京東物流整體單票物流履約成本。

訂單量：由于2018年起，京東集團不再披露訂單量，結(jié)合京東集團整體GMV增速，客單價變化及草根調(diào)研數(shù)據(jù)，我們測算2018-2020年京東集團整體成交的實物訂單（包含自營+POP訂單）數(shù)量分別約為34.34、43.04、58.33億。而京東物流業(yè)務(wù)中包括京東自營平臺+京東POP平臺+純外部訂單，我們結(jié)合使用倉配服務(wù)的外部客戶收入占比及草根調(diào)研數(shù)據(jù)，測算2018-2020年京東物流整體訂單量分別為26.25、36.23、50.0億。

履約費用：由于京東物流于2017年開始獨立運營，京東集團將對平臺賣家及外部第三方客戶的物流服務(wù)相關(guān)的成本計入營業(yè)成本并前向調(diào)整至2015年。因此2015年之后履約費用僅包括京東自營訂單履約成本數(shù)據(jù)，2015年以前為平臺整體履約成本。

倉儲及配送費用結(jié)構(gòu)：根據(jù)京東集團披露的履約費用結(jié)構(gòu)，其中人員薪酬成本包括配送員工及倉儲員工，我們根據(jù)二者員工數(shù)量占比變化測算配送員工及倉儲員工薪酬占比，分別約為80%、20%。因此倉儲環(huán)節(jié)費用包括倉儲人工薪酬+租金+設(shè)備折舊及其他，運輸配送環(huán)節(jié)費用包括配送人工薪酬+外包運輸費用。

京東物流整體單票成本：根據(jù)京東物流披露營業(yè)成本結(jié)構(gòu)測算約13.42元。

由于京東物流披露的營業(yè)成本及結(jié)構(gòu)口徑為整體訂單的物流履約成本，可測算得2018-2020年，整體訂單單票履約費用從14.01元下降至13.42元，下降幅度為4.3%。

進一步拆分單票履約成本結(jié)構(gòu)，對于整體訂單，其中倉儲費用和運配費用占比分別基本維持在30%：70%，末端配送費用占比約為31%（但外包費用中也有部分配送臨時資源費用，因此實際最后一公里配送費用占比可能更高）。

單票倉儲費用從5.04元下降至4.05元，降幅為19.7%；

其中單票倉儲人工從1.52元下降至1.06元，降幅為30.3%，降幅最大，說明期間京東物流期間倉內(nèi)人效提升顯著；

單票租金從1.69元下降至1.32元，降幅為22.1%，外部訂單量的提升有效攤薄了倉儲租賃費用；

單票折舊及其他費用從1.82元下降至1.59元再提升至1.67元，一方面設(shè)備效率提升，另一方面京東物流期間內(nèi)對自動化設(shè)備的投入有所增加。

單票運配費用從8.97元提升至9.37元，提升幅度為4.4%；

其中單票外包運輸費用從4.0元提升至5.22元，提升幅度達(dá)到30.6%；

單票配送人工費用從4.98元下降至4.15元，下降幅度為16.6%。

單票成本結(jié)構(gòu)性的變化說明對于京東物流所有訂單而言，規(guī)模效應(yīng)更多體現(xiàn)在倉儲環(huán)節(jié)，且由于整體訂單量的增加，干線及臨時資源造成顯著的成本提升。

二、核心競爭優(yōu)勢：倉儲網(wǎng)絡(luò)+科技賦能雙輪驅(qū)動

（一）核心優(yōu)勢之一：倉儲網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建重要護城河，輕資產(chǎn)模式提升擴張能力

1、倉儲+運輸+配送一體化網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑護城河，資源卡位具備先發(fā)優(yōu)勢

物流基礎(chǔ)設(shè)施作為京東物流一體化供應(yīng)鏈服務(wù)的基礎(chǔ)，由倉儲網(wǎng)絡(luò)、綜合運輸網(wǎng)絡(luò)、最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)組成。

使用京東物流服務(wù)的典型履約流程如下：

下單：消費者在商城平臺下單后，配送管理系統(tǒng)自動處理訂單，并將其與有相應(yīng)存貨的一個或多個倉庫匹配；

倉內(nèi)操作：揀貨基于倉庫管理系統(tǒng)自動生成的指示進行，自動生成條形碼進行匹配；并進行打包和分揀。

運輸及配送：訂單將被運送至客戶所在城市的配送站或自提點以作進一步處理。

如果客戶地址不在自營配送范圍，則會通過第三方快遞從分揀中心取貨配送；部分情況下，會讓第三方快遞公司將分揀中心的訂單送至配送站。

1）倉儲網(wǎng)絡(luò)：京東物流運營的倉庫設(shè)施主要包括區(qū)域物流中心（RDC）、前端物流中心（FDC）和其他倉庫，主要承擔(dān)存儲、揀貨、打包等功能。

RDC能夠儲存更多的SKU，并為更大范圍區(qū)域的客戶提供服務(wù)；

FDC屬于小型倉庫，儲存的SKU較少但儲存附近地區(qū)需求量較高的產(chǎn)品，位于更接近終端消者的位置。

RDC及FDC均作為收貨點，客戶可于此將初始存貨交付予公司管理。存貨一經(jīng)接收，通過算法即可根據(jù)所預(yù)測的客戶需求幫助確定如何在全國各地的RDC和FDC之間進一步分配存貨。

截至2020年12月31日，京東物流運營超過300個RDC，覆蓋全國七大地區(qū)，總管理倉儲面積（包含云倉）達(dá)到2100萬平方米。

此外，京東物流在全國22個城市運營了32座亞洲一號大型智能倉庫，其中包括一個位于上海的全自動無人倉，旺季可處理130萬訂單/日。

2）運輸網(wǎng)絡(luò)：京東物流的綜合運輸網(wǎng)絡(luò)包括直接自營的分揀中心（連接不同運輸線路的節(jié)點）及連接倉庫、分揀中心及配送站的綜合運輸線路。

京東物流使用自營及第三方運輸服務(wù)供應(yīng)商車隊承運，但掌握整個綜合運輸網(wǎng)絡(luò)的路線規(guī)劃和車隊調(diào)度。截至2020年年年末，京東物流在國內(nèi)運營約200個分揀中心，自營運輸車隊包括約7500輛卡車及其他車輛。收購跨越速運后，京東物流目前擁有620條航空貨運線路；通過與中國鐵路總公司合作使用250條鐵路路線，其中137條為高速鐵路路線。

3）配送網(wǎng)絡(luò)：作為連接消費者的最重要節(jié)點，主要由配送團隊、配送站、服務(wù)站點及自提柜組成。為了保證服務(wù)品質(zhì)，京東物流最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)基本上都為自營。

截至2020年年末，京東物流擁有一支超過19萬人的自有配送人員團隊，并與本地即時配送服務(wù)供應(yīng)商達(dá)達(dá)集團合作，在高峰期補充最后一公里配送運力。

京東物流運營約7280個配送站，覆蓋中國32個省份及444個城市。在在居民區(qū)、寫字樓及大學(xué)校園等人流量高的區(qū)域附近開設(shè)服務(wù)站點及自提柜，截至2020年年末，京東物流經(jīng)營超過8000個服務(wù)點及自提柜，覆蓋中國多達(dá)30個省份及逾200個城市。此還外擁有25萬個合作自提柜及服務(wù)點，覆蓋中國逾270個城市。

2、產(chǎn)能建設(shè)：租賃+云倉，相對輕資產(chǎn)運營提升擴張能力

京東物流倉儲資產(chǎn)以租賃為主，借力京東集團資源。盡管倉儲是京東物流供應(yīng)鏈系統(tǒng)的核心節(jié)點和資源，但京東物流上市公司體內(nèi)主要以租賃方式布局。

2020年公司使用權(quán)資產(chǎn)（即租賃的倉儲資源）121.86億元，占非流動資產(chǎn)的比重達(dá)到47.6%；

固定資產(chǎn)60.67億元，占比26%，主要包括物流設(shè)備、車輛、電子設(shè)備、辦公設(shè)備、部分建筑物、租賃資產(chǎn)改良及在建工程，其中物流設(shè)備占比最高，2020年凈值43.35億元，占固定資產(chǎn)的比例達(dá)到65%，此外，車輛占比11%，租賃資產(chǎn)改良占比10%，建筑物占比僅1%。

物流基礎(chǔ)設(shè)施由京東集團整體主導(dǎo)投資，京東物產(chǎn)進行開發(fā)管理。2007年起京東就開始大量投資建造自有物流基礎(chǔ)設(shè)施，根據(jù)京東集團年報，其資本性支出主要投入于擴展物流基礎(chǔ)設(shè)施、物流設(shè)備、技術(shù)平臺等。截止2020年年末，京東集團累計支出255億元用于購買土地使用權(quán)、建設(shè)物流倉庫及購買倉儲設(shè)備。

2018年，京東集團成立基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理及一體化服務(wù)平臺京東物產(chǎn)（JD Property）,擁有、開發(fā)和管理集團旗下的物流設(shè)施和其他房地產(chǎn)以支持京東物流和其他第三方。截止2020年底京東集團擁有的1,470萬平方米物流基礎(chǔ)設(shè)施土地，京東物產(chǎn)管理其中的1,200萬平方米。

合資成立京東物流地產(chǎn)基金，盤活現(xiàn)金流，提升后續(xù)投資能力。為了滿足集團未來對物流基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)開發(fā)，盤活現(xiàn)金流，

2019年2月，京東物產(chǎn)（出資20%）與新加坡主權(quán)財富基金GIC（出資80%）共同成立京東物流地產(chǎn)核心基金I期，總募集額超過人民幣48億元。核心基金投資委員會由京東物產(chǎn)及GIC的代表共同組成，負(fù)責(zé)監(jiān)管核心基金的主要運作。同期京東集團將部分物流基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)出售給核心基金I期，資產(chǎn)總值約為人民幣110億元。

2020年1月，京東物產(chǎn)（出資10%）與GIC（出資90%）共同成立第二期物流地產(chǎn)核心基金，并向京東集團購買資產(chǎn)總值約為人民幣50億元的部分物流基礎(chǔ)設(shè)施。京東物產(chǎn)同時向核心租回部分物流基礎(chǔ)設(shè)施以用于運營。

2020年9月，京東物產(chǎn)（出資40%）與GIC及Mubadala Investment Company(MIC)（合計出資60%）共同成立另一支物流地產(chǎn)開發(fā)基金，管理規(guī)模約人民幣30億元，未來將繼續(xù)收購京東集團旗下部分現(xiàn)代物流設(shè)施。

構(gòu)建云倉生態(tài)平臺，整合社會化倉儲資源。2017年京東物流推出新型倉儲服務(wù)模式“云倉”，向符合要求的第三方倉庫業(yè)主及經(jīng)營者輸出倉庫管理系統(tǒng)、規(guī)劃能力、運營標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)經(jīng)驗及品牌認(rèn)知度。

通過輸出云倉技術(shù)，京東物流能夠有效整合社會化閑置倉儲及配送資源，迅速擴展物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，同時提高了第三方倉庫業(yè)主及經(jīng)營者的運營效率。

而通過加入云倉生態(tài)平臺，第三方倉庫業(yè)主及經(jīng)營者可以利用京東物流的技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)和品牌來增強其自身的服務(wù)能力。通過向第三方倉庫業(yè)主提供云倉技術(shù)服務(wù)，京東物流能夠向其提供各種供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)，進一步擴大客戶群。

截至2020年年末，京東物流的云倉生態(tài)平臺擁有超過1400個由第三方倉庫業(yè)主運營的云倉。

（二）核心優(yōu)勢之二：科技賦能，倉配模式及行業(yè)解決方案的堅實基礎(chǔ)

1、公司始終重視技術(shù)創(chuàng)新的重要作用。

京東物流憑借專有軟硬件技術(shù)，構(gòu)建了一套全面的智能物流系統(tǒng)，實現(xiàn)服務(wù)自動化、運營數(shù)字化及決策智能化。截至2020年年末，京東物流已擁有超過4,400項專利及計算機軟件版權(quán)（含申請中的），其中超過2,500項涉及自動化及無人技術(shù)。

京東物流的技術(shù)能力主要體現(xiàn)在三個維度：

1）自動化，物流技術(shù)能力的硬件基礎(chǔ)。京東物流的自動化主要包括自動導(dǎo)引車（AGV）、自主移動機器（AMR）、分揀機器人、智能叉車、自動分揀系統(tǒng)、貨到人揀選系統(tǒng)、最后一公里AGV及虛擬現(xiàn)實技術(shù)輔助。自動化技術(shù)被整合至運營的每個環(huán)節(jié)，包括存儲、運輸、分揀及配送，極大地提高運營效率、準(zhǔn)確性和生產(chǎn)力。2017年京東在上海啟動首座完全無人操作的亞洲一號大型智能倉庫，整合多種類型的機器人、智能設(shè)備及自主開發(fā)的倉儲控制系統(tǒng)，從而實現(xiàn)了高效的多設(shè)備協(xié)同操作及全流程無人作業(yè)。

2）數(shù)字化，物流運營和管理的控制大腦。京東物流的數(shù)字化運營系統(tǒng)包括訂單管理系統(tǒng)（OMS）、倉庫管理系統(tǒng)（WMS）、運輸管理系統(tǒng)（TMS）及供應(yīng)鏈控制塔。

OMS能無縫對接來自商家的各類訂單界面（如應(yīng)用程序、網(wǎng)站及應(yīng)用小程序），使商家及終端消費者能夠在整個配送過程中監(jiān)控每個訂單，支持如訂單拆分及合并、訂單修改、匹配快遞公司以及異常檢測及警告等功能。

WMS監(jiān)控庫存及人員進出倉儲網(wǎng)絡(luò)的整個過程，通過實時庫存可視化來提高運營效率。

TMS會參考訂單信息及當(dāng)前可用的內(nèi)外部運輸資源，優(yōu)化路線規(guī)劃，自動執(zhí)行并實時追蹤監(jiān)控全流程，以實現(xiàn)最短的運輸時間，提升資源匹配效率。

供應(yīng)鏈控制塔是為客戶提供整個供應(yīng)鏈的端到端可視化功能，通過匯總和分析WMS、TMS和OMS的數(shù)據(jù)，透過前瞻性決策分析發(fā)現(xiàn)潛在的供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險，實現(xiàn)跨部門的動態(tài)協(xié)同，以滿足終端消費者需求。

3）智能化決策，人工智能及大數(shù)據(jù)分析能力賦能，京東物流的專有算法在業(yè)務(wù)的每個層級作出智能的決策，提供實時數(shù)據(jù)分析以優(yōu)化整個網(wǎng)絡(luò)和設(shè)備的利用效率。例如

智能線路規(guī)劃，通過算法支持物流網(wǎng)絡(luò)（包括干線、支線、市內(nèi)、配送及倉庫間分配）內(nèi)的路線規(guī)劃優(yōu)化。根據(jù)交通狀況、距離、天氣以及配送站等因素計算最優(yōu)路線，決定裝卸的最優(yōu)順序、發(fā)貨頻率及發(fā)貨量以滿足需求。

存貨優(yōu)化分析，基于京東物流的數(shù)據(jù)分析能力，幫助客戶根據(jù)其自身的歷史銷售數(shù)據(jù)或根據(jù)京東對相似產(chǎn)品類別銷售模式的了解，來確定跨不同區(qū)域倉庫的最佳存貨分配，以盡量減少區(qū)域外履約的發(fā)生。此外，京東物流的算法能夠幫助決策倉庫最優(yōu)存貨水平，在最小化存貨水平（營運資金效率更高）與最大化存貨率（消費者體驗更佳）之間達(dá)到良好平衡。

2、集團的底層技術(shù)和數(shù)據(jù)為京東物流數(shù)智化發(fā)展提供強支持

京東集團圍繞供應(yīng)鏈打造了三大領(lǐng)域的強大技術(shù)體系，主攻人工智能、大數(shù)據(jù)分析和云計算。

基礎(chǔ)設(shè)施方面，京東智聯(lián)云服務(wù)提供了強大的平臺，根據(jù)2020年IDC中國公有云服務(wù)市場報告，京東云是中國十大公有云IaaS提供商之一。2018年4月京東建立了智能供應(yīng)鏈平臺NeuHub，包括構(gòu)建于云平臺的人工智能基礎(chǔ)設(shè)施和眾多應(yīng)用級產(chǎn)品以覆蓋多種應(yīng)用場景，充分適用于京東的業(yè)務(wù)和生態(tài)系統(tǒng)，也服務(wù)于各個行業(yè)的客戶。

京東集團設(shè)立專注于供應(yīng)鏈創(chuàng)新的供應(yīng)鏈研發(fā)部門JD-Y，推出了自建的行業(yè)領(lǐng)先的端到端補貨模式（E2E模式），提供自動化、可擴展的庫存管理解決方案并縮短庫存管理的決策過程。商家無需進行銷售預(yù)測，就能根據(jù)歷史銷售業(yè)績實現(xiàn)自動補貨。通過多年營運，京東集團積累了大量有關(guān)電商供應(yīng)鏈的專業(yè)知識及數(shù)據(jù)，涵蓋產(chǎn)品制造、倉儲營運和配送以及銷售和客戶服務(wù)信息。結(jié)合大數(shù)據(jù)分析和人工智能的優(yōu)勢，能夠精簡制造商到終端消費者的流程，提升全鏈條效率。

根據(jù)招股書關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容，京東物流從京東集團層面獲得的支持，除了辦公和行政支持等特定共享服務(wù)外，還包括云服務(wù)、信息技術(shù)支持服務(wù)、服務(wù)器支持等。2020年關(guān)聯(lián)交易金額達(dá)到12.81億元（京東物流按照實際成本付費）。

持續(xù)致力于科技創(chuàng)新投資。截至2020年年末，京東物流組建了一支超過3700名研發(fā)專業(yè)人員的龐大團隊。2018年-2020年，研發(fā)開支分別約為15億元、17億元及21億元，研發(fā)費用率高于順豐。未來京東物流計劃進一步投資供應(yīng)鏈及物流技術(shù)，以維持競爭優(yōu)勢。

三、海外對標(biāo)亞馬遜物流：重金投入打造的護城河，助力電商業(yè)務(wù)迅速發(fā)展

（一）亞馬遜物流：FBA倉配模式先驅(qū)，“飛輪效應(yīng)”的基石

亞馬遜作為最大的零售科技企業(yè)之一，在電子商務(wù)領(lǐng)域，致力于為消費者提供更低價的產(chǎn)品、更便捷的服務(wù)，為第三方合作伙伴提供更高效的零售體系和基礎(chǔ)設(shè)施。在電商業(yè)務(wù)方面，亞馬遜的成功可以用其CEO貝佐斯早期提出的商業(yè)理論“飛輪效應(yīng)”來概括。支撐亞馬遜“飛輪效應(yīng)”的三大關(guān)鍵業(yè)務(wù)即是Marketplace、Prime會員服務(wù)和FBA物流服務(wù)。

2000年，亞馬遜上線Marketplace，引入第三方賣家平臺，更多的供應(yīng)商帶來更多消費品類和選擇，更多的選擇提升了消費者的用戶體驗，進而提升整個平臺的流量，從而吸引更多第三方賣家入駐，實現(xiàn)了第一步的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。根據(jù)亞馬遜官網(wǎng)數(shù)據(jù)，第三方賣家銷售額年增幅超過50%，對應(yīng)亞馬遜1P（Directsales）銷售額每年增幅僅為 25%。2020年，亞馬遜直營零售收入1,973億美元，占總收入比重已從2014年的77%降至51%；第三方賣家服務(wù)收入（主要包括平臺傭金和FBA物流服務(wù)收入）達(dá)到805億元，同比增長50%，占比從2014年的13%提升至21%，2014-2020年，第三方賣家服務(wù)收入復(fù)合增速達(dá)到38%。

2005年，亞馬遜在美國推出Prime會員服務(wù)，采取訂閱制。會員服務(wù)主要包括高效免費/低價的物流服務(wù)、會員專享折扣和免費影音內(nèi)容產(chǎn)品。Prime會員以一系列物超所值的服務(wù)和體驗極大提高了平臺用戶的忠誠度和粘性，并吸引新的流量帶動電商業(yè)務(wù)增長，推動“飛輪”快速轉(zhuǎn)動。根據(jù) Digital Commerce 360和 Bizrate Insights 2020年6 月份對1,000名美國在線購物者的調(diào)查，Prime是消費者在亞馬遜上購物的首要原因。51%的消費者表示“因為是Prime會員，大多數(shù)商品都可以免費送貨”是選擇亞馬遜購物的最重要原因之一。

根據(jù)2021年4月CEO貝佐斯發(fā)布的致股東信披露，亞馬遜全球Prime會員已經(jīng)達(dá)到2億，2020年同期會員數(shù)量為1.5億，同比約增長33%。根據(jù)第三方咨詢機構(gòu)CIRP測算，2021年Q1亞馬遜美國會員已達(dá)到1.47億，意味著約有45%的美國人口都擁有Prime會員。2014-2020年，亞馬遜訂閱收入（主要包含Prime會員和其他電子影音訂閱）復(fù)合增速達(dá)到45%。

2006年9月，亞馬遜推出FBA物流服務(wù)（Fulfilmentby Amazon），平臺上的第三方賣家可以將貨物批量送至亞馬遜遍布各地的履約中心，由亞馬遜負(fù)責(zé)商品的存儲、分揀、包裝、配送和退換等售后服務(wù)，并收取一定的服務(wù)費。相對于自行管理倉儲物流和售后環(huán)節(jié)，F(xiàn)BA模式通過開放亞馬遜強大的物流網(wǎng)絡(luò)幫助賣家極大地節(jié)省了履約相關(guān)的人力和物力成本。使用FBA服務(wù)的賣家產(chǎn)品將被標(biāo)記為“Prime”商品，優(yōu)先推薦，享受亞馬遜Prime免費隔日達(dá)物流服務(wù)，對于符合要求的訂單，所有買家享受免費配送服務(wù)。通過FBA物流服務(wù)，亞馬遜降低了第三方賣家的經(jīng)營成本，提升了自身基礎(chǔ)設(shè)施的使用效率，降低全平臺單位履約成本，使得平臺高性價比商品品類和數(shù)量進一步擴大，極大地提升了C端消費者的購物體驗，是“飛輪效應(yīng)”高速轉(zhuǎn)動的重要支撐。

FBA基本收費模式包括倉儲費+配送費+其他費用，其他費用包括移除訂單費、退貨處理費、計劃外服務(wù)費。此外，亞馬遜還提供包括包裝預(yù)處理、貼標(biāo)服務(wù)、人工處理、庫存配置等可選付費服務(wù)。

此外，第三方賣家也可以選擇自行配送訂單（Fulfillment By Merchant），自行負(fù)責(zé)庫存管理、包裝、配送、客戶服務(wù)等一系列工作。但對于自行履約的商家，亞馬遜平臺有一套物流考核指標(biāo)以保證消費者購物體驗。較為嚴(yán)格的考核標(biāo)準(zhǔn)也促使商家提高使用FBA物流服務(wù)的意愿。亞馬遜同時為自行配送的第三方賣家提供購買配送服務(wù)（Buy Shipping），通過賣家平臺直接向亞馬遜合作的物流承運商購買配送服務(wù)并打印貨件標(biāo)簽，該功能可以自動篩選能夠符合亞馬遜交貨時效和其他發(fā)貨要求的承運商，確保賣家滿足平臺物流考核指標(biāo)。

2017年，亞馬遜物流進一步對外開放，上線多渠道配送服務(wù)（Multi-Channel Fulfillment），即其他電商平臺的賣家（例如EBay）或自建平臺商家也可以選擇亞馬遜的FBA服務(wù)管理其倉儲物流體系。MCF提供與亞馬遜Prime相同的配送時效，包括1日達(dá)、2日達(dá)或標(biāo)準(zhǔn)（3-5 個工作日）配送選項。

針對跨境電商賣家，亞馬遜提供跨境電商物流服務(wù)（Amazon GlobalLogistics），涵蓋啟運國國內(nèi)運輸-倉庫服務(wù)-出口報關(guān)-海運/空運-目的國清關(guān)-海外內(nèi)陸運輸-亞馬遜履約中心等全流程一站式服務(wù)，幫助賣家將貨物高效低成本銷往世界各地。

（二）重金投入打造全球高效履約網(wǎng)絡(luò)，提高自建比例和末端履約能力

1、重金投入打造的履約基礎(chǔ)設(shè)施

亞馬遜高效迅捷的履約體系得益于其成立之初就對倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施的重視和投入。1999年亞馬遜履約中心面積約35萬平方米，而截止2020年年末，亞馬遜在全球已布局3,737萬平方米的履約中心，（包含一部分?jǐn)?shù)據(jù)中心，平均占比約5.4%），年復(fù)合增速達(dá)到25%。從布局來看，截止2020年年末亞馬遜履約體系已進入全球主要的24個國家，其中北美地區(qū)2,733萬平方米，海外其他地區(qū)1,004萬平方米。

目前亞馬遜的履約網(wǎng)絡(luò)主要包括普通履約中心、生鮮履約中心、分揀中心、配送站點、Prime now中心、全食配送中心和航空樞紐。

根據(jù)MWPVL統(tǒng)計，截止2021年4月，亞馬遜在全球擁有464個大型履約中心，合計面積2,360萬平方米，平均單個履約中心面積達(dá)到5萬平方米；

生鮮履約中心24個，單個倉儲面積約2.3萬平方米；

分揀中心127個，單個倉儲面積約3.5萬平方米；

配送站點812個，單個倉儲面積0.89萬平方米。

在所有物流基礎(chǔ)設(shè)施中，履約中心、分揀中心、配送站點面積占比分別為64%、12%、20%。

2014年亞馬遜針會員推出Prime now即刻達(dá)服務(wù)，能夠在下單2個小時內(nèi)完成商品交付，截至2021年4月，亞馬遜在全球人口密度較高的一線城市建立了104個即刻達(dá)履約中心以儲存高頻消費品，單個倉儲面積約0.29萬平方米，僅儲存約2萬個SKU。2017年8月亞馬遜收購全食食品超市，拓展線下業(yè)務(wù)和實體零售渠道，與此配套的13個全食配送中心主要服務(wù)每個區(qū)域零售門店的食雜和易腐商品存儲，單個倉儲面積約0.93萬平方米。

亞馬遜的倉儲基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)以租賃為主，2012年起才開始自建履約中心。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，

2010年以前亞馬遜固定資產(chǎn)規(guī)模較小，僅在10億美元及以下的水平，占總資產(chǎn)比重基本在10%左右。

2012年后，亞馬遜開始自建履約中心及其他倉儲網(wǎng)絡(luò)，自有面積從3.4萬平方米提升至2020年的110.6萬平方米，占總履約網(wǎng)絡(luò)的比例從0.5%提升至3%。土地及建筑資產(chǎn)開始大幅增長，2011-2020年均復(fù)合增速達(dá)到51%，固定資產(chǎn)占比也迅速提升至20%以上。

截止2020年，亞馬遜固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重提升至35%，但其中仍有較大比例為融資性租賃資產(chǎn)。2019-2020年，亞馬遜融資性租賃資產(chǎn)分別為574、681億元，占固定資產(chǎn)的比例為79%、60%。此外，亞馬遜還有部分經(jīng)營性租賃資產(chǎn)，分別達(dá)到251、376億元，占總資產(chǎn)的比例為26%、28%。2019-2020年，亞馬遜租賃資產(chǎn)合計分別達(dá)到825、1057億元，對應(yīng)產(chǎn)生的融資費用分別達(dá)到154、153億元。

從固定資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來看，設(shè)備資產(chǎn)占比第一大，約60%左右，其次為土地及建筑資產(chǎn)，占比在30%左右?？梢妬嗰R遜在履約中心建設(shè)方面，十分注重對倉內(nèi)自動化設(shè)備的投入，以盡量提升履約效率。

盡管亞馬遜的倉儲網(wǎng)絡(luò)以租賃為主，但其資本開支仍有較大比例投入在履約中心和數(shù)據(jù)中心的設(shè)備建設(shè)方面，每一次資本開支占比的高峰都對應(yīng)著履約中心面積增速的高峰。2005年起，亞馬遜履約網(wǎng)絡(luò)開始高速擴張，倉儲設(shè)備和系統(tǒng)開支相應(yīng)增加，2005年至2011年，亞馬遜資本性開支占收入比重平均維持在2%以上；2012年至2019年，亞馬遜轉(zhuǎn)變了物流策略，加大對倉庫、干線運輸和末端配送網(wǎng)絡(luò)的自有建設(shè)，資本開支占比從2%左右提升至5%以上，2020年受到新冠疫情影響，亞馬遜對履約網(wǎng)絡(luò)進行了全面的更新升級，資本開支占比提升至9.1%，對應(yīng)履約中心面積增速達(dá)到47.8%。

2、亞馬遜履約網(wǎng)絡(luò)的進化：提高自建比例，加強末端配送能力

亞馬遜物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)的布局是根據(jù)消費者需求在進化的，倉儲布局由稅收政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向更高時效地履約。早期亞馬遜的履約中心布局并不是根據(jù)最接近服務(wù)市場的地理位置決定的，而是根據(jù)稅收優(yōu)惠政策考慮的。根據(jù)當(dāng)時的相關(guān)法律，履約中心并不被歸納為零售商店，因此在美國絕大部分州通過FC進行的銷售并不需要繳納營業(yè)稅。2013年以前，亞馬遜向亞利桑那州、田納西州、賓夕法尼亞州、肯塔基州、印第安納州等地的基礎(chǔ)設(shè)施投入了大量資金，但所有這些州都與亞馬遜達(dá)成了稅收優(yōu)惠協(xié)議，以換取為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造更多就業(yè)。

2013年以后，大部分州開始完善網(wǎng)絡(luò)銷售稅收政策，亞馬遜物流戰(zhàn)略相應(yīng)發(fā)生改變。根據(jù)彭博報道，2013年亞馬遜提出“Operation Dragon Boat”戰(zhàn)略，逐步打造自有的運輸配送和履約能力。新的分銷策略要求美國所有主要城市的訂單周轉(zhuǎn)時間達(dá)到最快（即同一天或第二天交付）。2014年，亞馬遜開始在靠近大城市的地方大規(guī)模建立分揀中心和配送站點，逐步涉及從履約中心到末端消費者的后端鏈條服務(wù)，加強對客戶最后一公里交付時效的控制。

運輸配送方面，亞馬遜也逐漸由依賴第三方轉(zhuǎn)變?yōu)樘岣咦越ㄟ\輸配送比例。地面運輸方面，亞馬遜從2005年開始組建自有車隊，截止2019年年末，亞馬遜拖掛車輛規(guī)模達(dá)到2萬輛，同比翻倍。航空運輸方面，亞馬遜2015年12月宣布開始運營貨運航空公司Amazon Air；2017年4月，亞馬遜將北肯塔基國際機場（KCVG）作為其主要貨運樞紐運營；截止2020年年末，亞馬遜航旅租賃飛機總數(shù)達(dá)到77架，2021年1月，亞馬遜航空宣布將從達(dá)美和西捷航空購買11架波音767-300飛機。

末端配送方面，2017年亞馬遜推出眾包物流平臺Amazon Flex，非全職員工可以通過APP接受訂單，在分揀中心或配送站收件后根據(jù)系統(tǒng)安排進行配送；2018年亞馬遜推出Delivery Service Partner，鼓勵創(chuàng)業(yè)公司組建自小型配送團隊（規(guī)模上限為40輛運輸車、100名員工），亞馬遜將為其提供訂單流量、車輛、技術(shù)運營培訓(xùn)等各方面支持，同時迅速為自己建立起全美范圍內(nèi)的配送網(wǎng)絡(luò)。截止2020年年末，亞馬遜在美國、加拿大、英國、西班牙和德國擁有1,700 個送貨服務(wù)合作伙伴，總共有超過400,000 名司機為亞馬遜送貨。

從成本費用端來看，2014-2016年，2019-2020年亞馬遜運輸費用（主要包含分揀、運輸、配送成本）增速明顯超過履約費用（主要包含履約中心、實體店的人工和運營成本）增速。

因此亞馬遜的履約模式也出現(xiàn)了相應(yīng)調(diào)整：

1）舊模式下，亞馬遜物流網(wǎng)絡(luò)主要以大型履約中心為主，訂單進入履約中心完成挑選和包裝后，將運輸配送業(yè)務(wù)直接委托給FedEx、UPS、USPS等第三方快遞公司。盡管該模式下，亞馬遜省去了大量末端網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)費用，但亞馬遜不能把控商品的交付時效，且旺季履約穩(wěn)定性難以保證。

2）新模式下，亞馬遜的布局倉儲節(jié)點進一步前置。主要履約流程為通過干線運輸-履約中心（普貨和生鮮食品）-分揀中心-配送站點。來自附近履約中心的訂單包裹除了直接交付快遞公司配送，還將根據(jù)訂單地址被轉(zhuǎn)移到區(qū)域分揀中心，按照郵政編碼進行分揀。部分分揀完的包裹會直接由USPS或亞馬遜眾包物流平臺Amazon Flex或其他快遞公司進行配送，部分包裹會進入距離消費者更近的配送站進行分揀配送。此外2014年以后建設(shè)的Prime now即刻達(dá)履約中心能夠在2小時內(nèi)完成高頻消費的SKU配送；2017年收購全食超市后，通過其覆蓋全美的470+家門店，進一步拓展了前置倉的覆蓋范圍。

在新的履約體系下，亞馬遜極大提升了訂單包裹自營配送比例。根據(jù)ShipMatrix和MWPVL測算，2020年7月，通過亞馬遜自營體系配送的訂單量占比已經(jīng)達(dá)到66%，同比2019年7月提升了12個百分點，環(huán)比2020年4-6月份提升了5個百分點，并且該比例預(yù)計將會繼續(xù)上升。2019年，F(xiàn)edEx就已經(jīng)停止與亞馬遜續(xù)簽美國境內(nèi)空運合同。而僅在2015年，亞馬遜美國境內(nèi)約三分之二的包裹均由UPS進行配送，UPS、FedEx及USPS合計處理了亞馬遜美國境內(nèi)約97%的訂單。

（三）平臺實際物流費用率保持穩(wěn)定

亞馬遜對于物流能力的戰(zhàn)略投入不僅在于投入資本開支和租賃費用建設(shè)倉儲網(wǎng)絡(luò)和設(shè)備，還在于對于各個履約和配送環(huán)節(jié)的人成本費用投入。

亞馬遜物流收入來自消費者和第三方賣家，但不以直接盈利為目標(biāo)。

根據(jù)亞馬遜年報披露，其運輸收入（Shipping revenue）一部分來自會員支付的Prime費用，計入訂閱服務(wù)收入，另一部分來自第三方賣家使用FBA物流支付的服務(wù)費，計入第三方賣家服務(wù)費。

亞馬遜全流程物流費用包括計入銷售成本的運輸支出（Shipping cost）和單獨核算的履約費用。運輸費用包括干線運輸成本，末端分揀配送成本，履約費用則包括亞馬遜各類履約中心、線下門店的人工和運營成本以及支付處理成本。

2000年以前，亞馬遜運輸收入能夠覆蓋運輸支出，2005年前后亞馬遜相繼推出Prime會員和FBA物流服務(wù)，并且針對非會員不斷降低免運費門檻（2002年1月推出Free SuperSaving Shipping政策，免運費門檻從99美元下降至目前25美元），運輸收入與運輸支出的差額逐漸擴大，截止目前，亞馬遜仍然在費用端對物流采取加大補貼的策略。

亞馬遜單獨計算的履約費用2020年達(dá)到585億元，占收入營業(yè)收入比重達(dá)到15.2%，履約費用+運輸支出的全流程物流費用達(dá)到1,196億元，占收入比重達(dá)到31%。

表觀上看，亞馬遜近年履約費用率和物流費用率有所上升。2002年前后，受益于亞馬遜推出的第三方賣家業(yè)務(wù)Marketplace帶來的GMV增長，初期布局的履約中心規(guī)模效應(yīng)較顯著，履約費用和物流費用率持續(xù)下降至2009年最低點。但隨著2006年推出FBA物流服務(wù)，2013年后加強自有履約中心、干線運輸和末端配送網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，亞馬遜物流費用大幅上升，收入端卻僅計入將第三方賣家業(yè)務(wù)的傭金收入（第三方賣家GMV*Take rate），并不能完全反應(yīng)物流支出所支持的真實電商平臺業(yè)務(wù)增長，因此表觀上使得亞馬遜近年履約費用率和物流費用率持續(xù)上升。

隨著第三方賣家業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，2020年亞馬遜平臺真實履約費用率穩(wěn)中有降低，整體物流費用率略有提升。

根據(jù)亞馬遜物流體系的履約方式，其履約費用+運輸費用應(yīng)該是服務(wù)于自營平臺及選取了FBA服務(wù)的第三方賣家所產(chǎn)生的真實GMV，因此履約及整體物流費用覆蓋的平臺銷售額=自營平臺銷售額（1P GMV）+第三方賣家銷售額（3PGMV）*使用FBA服務(wù)的比例。

根據(jù)亞馬遜財報披露，2014Q4、2015Q4和2016Q4，第三方賣家銷售的商品件數(shù)中分別有40%、 50%和55%通過FBA服務(wù)完成，且2016年使用FBA服務(wù)的亞馬遜活躍第三方賣家數(shù)量增速超過70%。我們合理假設(shè)2017年以后，亞馬遜第三方賣家使用FBA的比例持續(xù)上升，3P GMV中有65%以上由FBA模式完成。根據(jù)第三方咨詢機構(gòu)Marketplace Pulse數(shù)據(jù)，2014-2020年亞馬遜第三方賣家GMV占比從49%提升至62%，我們推算2018-2020年亞馬遜平臺3P GMV約為1,698、2,119、3,220億美元，對應(yīng)真實GMV約為2,368、2,896、4,388億美元。

2018-2020年亞馬遜真實履約費用率分別為14.4%、13.9%、13.3%，穩(wěn)中有降，

實際運輸費用率分別為11.7%、13.1%、13.9%，由于加強運輸及末端網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，略有提升，

整體物流費用率相應(yīng)從26.1%提升至27.3%，提升幅度減小。

另一方面，從單位履約中心面積所承載的真實銷售額來看，亞馬遜每萬平米履約中心可覆蓋真實銷售額從2017年的約1.02億美元提升至2020年的1.17億美元，倉儲環(huán)節(jié)的成本效率顯著改善。

四、京東物流 VS亞馬遜物流VS順豐

（一）對比亞馬遜物流：中美電商格局及集團戰(zhàn)略差異，或致使雙方后續(xù)發(fā)展路徑不同

1、亞馬遜在美國電商市場份額遙遙領(lǐng)先，但京東在國內(nèi)市占率僅第二，流量差距較大

美國互聯(lián)網(wǎng)電商市場中，2020年前五大電商市占率合計54.1%，其中以自營模式起步的亞馬遜市占率達(dá)到38.7%，大幅領(lǐng)先排名第二的沃爾瑪（5.3%）和排名第三的平臺型電商eBay（4.7%）。

中國電商市場中，2020年前五大電商市占率合計86.3%，行業(yè)集中度更高。以平臺模式為主的阿里巴巴市占率超過一半，達(dá)到56%；以自營模式起步的京東市占率僅17.1%，同比2019年提升了0.7個百分點，排名第二；同樣以平臺模式為主的社交電商拼多多市占率提升迅速，從2018年的5.2%擴張至2020年的10.5%，排名第三。

雖然同樣以高端自營+倉配物流服務(wù)模式為優(yōu)勢起步，但亞馬遜和京東在流量端的比較優(yōu)勢差距較大，集團主體電商業(yè)務(wù)的差距是二者物流體系規(guī)模差異的根本原因。

2、集團的戰(zhàn)略差異決定二者物流體系的定位不同，或致使后續(xù)發(fā)展路徑不同

對于亞馬遜而言，其以FBA為代表物流服務(wù)體系是驅(qū)動增長飛輪的重要環(huán)節(jié)，長期持續(xù)的資本開支和費用投入并不以盈利為目標(biāo)。未來亞馬遜物流仍將以成本中心的定位存在，繼續(xù)擴張物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，提升用戶體驗，支持零售業(yè)務(wù)擴張，鞏固競爭壁壘。

對于京東集團而言，其初期的發(fā)展思路與亞馬遜相同，通過重金投入物流服務(wù)提升電商業(yè)務(wù)競爭壁壘，但隨著外部競爭環(huán)境的變化，京東整體經(jīng)營策略發(fā)生變化，從追求規(guī)模導(dǎo)向到利潤導(dǎo)向。2017年起開始將京東物流獨立運營，并希望未來能夠成為盈利中心之一。

1）從業(yè)務(wù)運營利潤來看：

亞馬遜2000年以前運輸收入能夠覆蓋運輸支出，2005年后亞馬遜相繼推出Prime會員和FBA物流服務(wù)，并且針對非會員不斷降低免運費門檻，運輸收入與運輸支出的差額逐漸擴大，2020年運輸費用同比增速達(dá)到61%。

京東物流2018年起凈利潤虧損率收窄，2020年調(diào)整后凈利潤已經(jīng)達(dá)到17.1億元。

2）從對外開放力度來看：

京東物流2017年起開始逐步對外部客戶提供包括倉配、快遞、快運、冷鏈、跨境、供應(yīng)鏈等各類服務(wù)，

亞馬遜2006年對平臺第三方賣家推出FBA服務(wù)后，直到2017年才進一步對外開放，上線多渠道配送服務(wù)，為其他電商平臺的賣家（例如EBay）或自建平臺商家提供FBA服務(wù)，并且到目前為止尚未涉及純第三方快遞、快運、冷鏈等其他物流服務(wù)。

（二）對比順豐控股：履約方式差異顯著，共享數(shù)智化供應(yīng)鏈大市場

京東物流與順豐作為同樣以時效和服務(wù)品質(zhì)為主打品牌優(yōu)勢的綜合物流服務(wù)商，均可為客戶提供包含快遞、快運、冷鏈、同城、跨境等物流產(chǎn)品及綜合供應(yīng)鏈服務(wù)。

1、履約模式對比：倉配模式履約效率高，但靈活性較低

京東物流與順豐均屬于直營模式的物流企業(yè)，但二者履約方式不同。

京東物流主要以倉配模式為主，建立了區(qū)域倉（亞洲一號、云倉等）-前置倉-配送站的倉儲配送網(wǎng)絡(luò)，通過倉儲前置和商品前置，減少貨物的搬運次數(shù)和操作環(huán)節(jié)，縮短下單后配送環(huán)節(jié)的運輸距離，從而達(dá)到高時效履約的效果。

順豐以及通達(dá)系則為網(wǎng)絡(luò)型物流，履約流程包括攬件-轉(zhuǎn)運（分撥）-干線運輸-轉(zhuǎn)運（分撥）-派送等環(huán)節(jié)。順豐通過投入大量直營末端網(wǎng)點、高效干線運輸資源（飛機、高鐵）、自動化設(shè)備來縮短攬件、分撥、運輸、配送環(huán)節(jié)的時間，以達(dá)到履約高效。

對比來看，京東物流通過大量前置的倉儲資源投入，縮短了消費端供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的運輸距離，但倉庫作為固定資產(chǎn)與飛機、高鐵等運輸資源相比無法輕易調(diào)整重置，靈活性較低。此外，其履約成本的降低除了規(guī)模效應(yīng)的影響，對于商品和庫存需求的預(yù)測精確度要求非常高，預(yù)測數(shù)據(jù)的偏差會大幅提升供應(yīng)商、倉與倉間調(diào)撥的需求和成本。京東物流需要依托于集團積累的海量消費數(shù)據(jù)和技術(shù)能力，通過精準(zhǔn)庫存需求預(yù)測，提升入倉前、區(qū)域倉-前置倉運輸環(huán)節(jié)效率，減少倉間調(diào)撥次數(shù)，從而提高整個履約鏈條的效率。

履約模型的差異也造成了京東物流與網(wǎng)絡(luò)快遞企業(yè)各環(huán)節(jié)成本結(jié)構(gòu)的差異。

網(wǎng)絡(luò)快遞企業(yè)快遞業(yè)務(wù)營業(yè)成本主要運輸費用、中轉(zhuǎn)費、派送費和面單費，其中運輸費用占比約在25%左右，中轉(zhuǎn)費用占比約在20%左右，末端派送費用占比約在50%左右；

京東物流成本構(gòu)成中最重要的倉儲成本占比在30%以上，根據(jù)上文測算，運輸費用占比隨著對外業(yè)務(wù)的擴張從29%提升至39%，末端派送費用占比在30%以上（實際運輸費用占比應(yīng)該更低，派送費用占比更高）。

2、物流基礎(chǔ)設(shè)施對比：京東物流倉網(wǎng)規(guī)模領(lǐng)先，但干線環(huán)節(jié)較弱

對于物流履約最重要的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)而言，京東物流和順豐由于履約模式不同，因此在倉儲和運配各具優(yōu)勢。

倉儲能力：截止2020年末京東物流在全國運營倉庫總面積約2100萬平方米，其中自營倉庫數(shù)量超過900個；而同期順豐倉庫自營面積僅278萬平方米，加盟倉面積208萬平米。隨著物流用地稀缺性的提升，京東物流在土地資源的卡位優(yōu)勢較明顯。

運輸能力：京東物流僅擁有7500輛自營卡車，未布局自有飛機；而順豐擁有自營+外包合計約5.8萬輛干支線用車及國內(nèi)最大貨機機隊規(guī)模，鐵路及高鐵運輸線路數(shù)量也為京東物流的2倍。順豐在運輸環(huán)節(jié)的靈活性和可調(diào)配資源相較京東物流具有顯著優(yōu)勢。

末端配送：由于京東物流以自營配送站為主，其功能主要在于單向的派送，且受到規(guī)模影響，因此配送人員數(shù)量僅約為順豐的一半，人均效能也低于順豐。

3、技術(shù)驅(qū)動的綜合供應(yīng)鏈解決方案各有千秋

作為發(fā)展數(shù)智化供應(yīng)鏈服務(wù)的基礎(chǔ)，京東物流與順豐都十分重視科技投入。

研發(fā)費用：從投入的研發(fā)費用絕對金額來看，順豐高于京東物流約50%，從研發(fā)費用率來看，京東物流投入比例高于順豐約1%。

從資本支出的結(jié)構(gòu)來看：京東物流2020年在物流設(shè)備方面的資本開支約為31.78億元，占比基本為100%；順豐2020年分揀中心（主要是分揀機器設(shè)備等）+信息技術(shù)設(shè)備投入合計約為45.99億元，占總資本開支的比例32%。

從固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看：2020年京東物流的物流設(shè)備資產(chǎn)凈值約43.35億元，占比達(dá)到65%，順豐機器設(shè)備+電子設(shè)備資產(chǎn)凈值約45.63億元，占固定資產(chǎn)的比例23%。京東物流和順豐在信息技術(shù)和機器設(shè)備硬件方面的投入力度都較高，京東物流相對更高。

我們理解發(fā)展數(shù)智化供應(yīng)鏈服務(wù)的核心包括底層技術(shù)能力+行業(yè)認(rèn)知/經(jīng)驗獲取能力+基礎(chǔ)物流服務(wù)能力三大要素。

1）作為制造業(yè)和流通業(yè)數(shù)智化變革的前提，底層技術(shù)能力是供應(yīng)鏈服務(wù)商的基礎(chǔ)，包括數(shù)據(jù)自營、建模能力、系統(tǒng)升級迭代能力等，順豐與京東物流均持續(xù)重視研發(fā)科技投入，京東物流由于背靠集團具體系內(nèi)商流數(shù)據(jù)支持和技術(shù)人才積累，具備一定先發(fā)優(yōu)勢。

2）供應(yīng)鏈服務(wù)作為TOB業(yè)務(wù)，典型的特征是跨行業(yè)差異巨大，個性化非常強，行業(yè)認(rèn)知和經(jīng)驗是能夠服務(wù)好B端客戶的最重要的能力積淀。

京東物流憑借集團優(yōu)勢在初期積累了較強的行業(yè)頭部品牌（尤其是消費品）的資源和一定的各行業(yè)場景經(jīng)驗，例如京東平臺優(yōu)勢產(chǎn)品家電3C等。但作為平臺屬性較強的企業(yè)，同時平臺市占率水平尚未處于領(lǐng)先地位，對于大多數(shù)品牌方而言，渠道限制（例如不能對接阿里體系）存弱點。

而順豐作為獨立第三方企業(yè)，沒有渠道限制等因素，有利于品牌方進行開放數(shù)據(jù)共享，同時通過并購等方式提升在重要行業(yè)的客戶資源和應(yīng)用場景認(rèn)識。

3）基礎(chǔ)物流服務(wù)能力是數(shù)智化供應(yīng)鏈服務(wù)的組成部分。

順豐擁有目前行業(yè)最完備的產(chǎn)品矩陣，能夠一站式滿足B端客戶倉儲、干線、快運、空運、陸運、冷鏈、跨境各類需求，且憑借綜合規(guī)模優(yōu)勢做的成本相對較低。

京東物流在倉配模式方面擁有長期的資源和經(jīng)驗積累，但目前仍需補齊基礎(chǔ)物流產(chǎn)品短板，并提升成本效率。

綜合來看，我們認(rèn)為京東物流和順豐在未來數(shù)智化供應(yīng)鏈服務(wù)的競爭中將憑借各自比較優(yōu)勢各顯身手，在供應(yīng)鏈廣闊的賽道上取得可觀的增長空間。

五、未來看點：內(nèi)看與京東生態(tài)正向循環(huán)，外看數(shù)智化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲇L(fēng)啟航

我們認(rèn)為一體化供應(yīng)鏈企業(yè)的價值在于為客戶創(chuàng)造價值。京東物流的價值體現(xiàn)在：

1）對內(nèi)強力保障并提升集團零售業(yè)務(wù)核心競爭力，而京東電商生態(tài)體系也為京東物流輸出了穩(wěn)定的商流支持，實現(xiàn)正向循環(huán)。

2）對外通過一體化供應(yīng)鏈服務(wù)為品牌企業(yè)、生產(chǎn)企業(yè)帶來降本增效，而企業(yè)B端服務(wù)市場處于巨大紅利戰(zhàn)略期，公司有望與時代共成長。

（一）與京東生態(tài)正向循環(huán)：構(gòu)建集團零售業(yè)務(wù)核心競爭力與京東生態(tài)輸出穩(wěn)定商流

1、京東物流強力保障集團零售業(yè)務(wù)持續(xù)增長，成為核心競爭壁壘之一

與亞馬遜的增長飛輪邏輯類似，京東在物流領(lǐng)域的持續(xù)投入所構(gòu)建起的獨樹一幟的C端消費者體驗是京東零售業(yè)務(wù)成為國內(nèi)電商市場第二大份額的重要因素。京東物流通過優(yōu)化物流網(wǎng)絡(luò)，采用先進技術(shù)持續(xù)提升運營效率，為零售業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈運營帶來了實質(zhì)性的貢獻(xiàn)，包括但不限于：

1）提升物流服務(wù)體驗，減少配送時間，提高履約準(zhǔn)確度

京東物流除了在布局區(qū)域倉的一二線城市達(dá)到高時效覆蓋以外，2020年發(fā)起“千縣萬鎮(zhèn)24小時達(dá)”時效提速計劃，重點針對低線城市城區(qū)、縣城以及周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)進行多舉措提速提效。包括倉儲投入，將商品部署在距離鄉(xiāng)鎮(zhèn)客戶更近的地方，運用消費大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)備貨，提升商品滿足率，提升低線城市服務(wù)體驗；建設(shè)中轉(zhuǎn)場地以及投入智能設(shè)備，實現(xiàn)商品的高頻率快速集散；通過運力與配送班次的加密，將偏遠(yuǎn)地區(qū)訂單升級為每日一送或每日兩送，提高當(dāng)?shù)嘏渌蜁r效，使24小時配送服務(wù)觸達(dá)更多人群。

2020年京東集團通過京東物流處理的在線訂單中約90%可于當(dāng)日或次日送達(dá)，其中超過60%的訂單為211限時達(dá)。

2）協(xié)助京東自營和第三方商家提升周轉(zhuǎn)效率，賦能業(yè)務(wù)增長

通過物流網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化和智能化銷售、庫存數(shù)據(jù)預(yù)測等技術(shù)，京東物流幫助京東自營零售業(yè)務(wù)將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在40天以下，同時通過銷售預(yù)測及其他智能化決策提升品牌商家精準(zhǔn)備貨效率，減少庫存資金壓力同時降低缺貨率，賦能品牌商家的業(yè)務(wù)增長。

3）優(yōu)化集團自營履約費用率

2015-2020年，京東集團實際履約費用率（履約費用/自營GMV）從7.8%的高點下降至目前7.5%，支付手續(xù)費后的實際物流相關(guān)履約費用率從7.2%的高點下降至目前6.6%，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢。

4）高效物流服務(wù)標(biāo)記，流量傾斜提升商家銷量

與亞馬遜FBA服務(wù)類似，使用京東物流倉配服務(wù)的第三方商家將被標(biāo)識“京東物流”，并在消費者搜索時位于綜合排序下的優(yōu)先推薦展位，給予一定程度的流量傾斜；而另一方面，京東物流的服務(wù)質(zhì)量也是消費者在選擇商家的考量因素之一；雙重角度促進商家銷量的提升。

2、京東物流獲得來自京東生態(tài)的穩(wěn)定商流支持

作為強有力的支撐，京東生態(tài)體系也在為京東物流正向輸出。

京東商城作為國內(nèi)頭部電商，自營+平臺近五年GMV增長穩(wěn)健。2020年京東商城自營及平臺電商總銷售額達(dá)到26,125億元，同比增長56%。2015-2020年，京東商城整體GMV復(fù)合增速達(dá)到35%。其中自營GMV從1677億元增長至6519億元，復(fù)合增速31%，測算第三方平臺GMV從4,229億元增長至19,606億元，復(fù)合增速達(dá)到36%，超出自營業(yè)務(wù)增速，平臺開放策略成效顯著。

分品類看：京東自營銷售額中，電子及家電產(chǎn)品2015-2020年復(fù)合增速達(dá)24%，零售收入占比從80%下降至62%；日用及百貨商品復(fù)合增速達(dá)到50%，收入占比從20%提升至38%。日用及百貨商品具有高消費頻次、高復(fù)購率的特點，增長潛力巨大，其滲透率的提升和SKU的豐富，將有望推動平臺GMV的進一步增長，同時為京東積累更多高粘性和高忠誠度用戶。

活躍用戶增速觸底回升，下沉市場帶來新增量。作為電商平臺營收增長的核心驅(qū)動力，用戶基礎(chǔ)方面，截止2021年Q1，京東年度活躍用戶數(shù)達(dá)到接近5億人，同比增長29%，自2019年Q2以來持續(xù)維持雙位數(shù)增長。截止2021年Q1京東平臺年內(nèi)凈增加1.29億用戶，相較于2020年增幅繼續(xù)擴大。新增用戶中約有81%的用戶來自于低線城市，意味著京東通過線上+線上雙管齊下的下沉市場戰(zhàn)略取得顯著成效。

1）線上方面，2019年9月京東集團推出以拼購業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)上線聚焦于下沉市場的社交電商平臺京喜，10月正式接入騰訊微信一級入口，挖掘低線用戶，擴大流量觸達(dá)范圍。僅一年多時間，日均訂單量穩(wěn)定超過100萬單，2020年“618”期間日均訂單量超過700萬單，京喜APP日均活躍用戶環(huán)比增長超2倍。

2）線下方面，截止2020年7月份，京東已經(jīng)在下沉市場開設(shè)了1.5萬家京東家電專賣店，實現(xiàn)了對全國2.5萬個鄉(xiāng)鎮(zhèn)、60萬個行政村的全面覆蓋，可以對下沉市場用戶進行深度觸達(dá)。

3、通過集團戰(zhàn)略合作與投資并購逐步走向?qū)ν鈹U張

通過自上而下的戰(zhàn)略合作，實現(xiàn)物流、零售開放共贏。盡管作為自營電商平臺和帶有平臺屬性的物流企業(yè)，京東集團及京東物流在確立了全面對外開放戰(zhàn)略后，致力于打造共生共贏的零售和物流生態(tài)體系。自從2017年正式宣布獨立以來，京東物流與中遠(yuǎn)海運、中鐵快運、哈鐵快運、雅瑪多、國貨航、東航、南航等200余家行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)開展合作，不斷豐富和完善共生物流生態(tài)體系，搭建海陸空一體化的全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施。通過集團層面及京東物流自身在物流、零售、技術(shù)等各方面自上而下的戰(zhàn)略合作，為物流業(yè)務(wù)本身進行賦能和導(dǎo)流。

值得一提的是，2020年和2021年，京東分別與快手、抖音平臺就直播電商業(yè)務(wù)開展深入合作，京東零售將直接為二者提供優(yōu)勢品類商品，用戶無需進行頁面跳轉(zhuǎn)即可購買京東自營商品，并有京東物流全面負(fù)責(zé)商品的倉儲、配送及售后服務(wù)。

借助京東集團投資并購能力，獲得進一步對外開放生態(tài)圈資源。2015年起，京東集團在垂直領(lǐng)域電商平臺（特賣、奢侈品、工業(yè)品、家居、二手交易）、線下零售、社區(qū)團購、商業(yè)地產(chǎn)等各類新零售業(yè)態(tài)領(lǐng)域加速投資并購步伐，擴大自身零售生態(tài)圈體系。借助集團的生態(tài)圈資源，京東物流將有望獲得更穩(wěn)定的外部商流支持。

（二）外看數(shù)智化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲇L(fēng)啟航

1、渠道變革與效益要求帶來一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龅男聶C遇

根據(jù)我們此前發(fā)布的《數(shù)智化變革預(yù)計將推動供應(yīng)鏈體系從成本中心轉(zhuǎn)向“效益中心”（服裝篇）》報告的分析，隨著互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善和數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，國內(nèi)零售環(huán)境出現(xiàn)顯著變化。

渠道變革：我們認(rèn)為相比較傳統(tǒng)零售，新零售環(huán)境下帶來三大核心變化：多元零售業(yè)態(tài)、更下沉市場、私域流量崛起。隨著線上滲透率的提升和零售渠道的不斷多元化，各類產(chǎn)品的品牌商、零售商推行全渠道戰(zhàn)略勢在必行；而下沉市場的不斷放量和私域流量的高性價比，也要求品牌商對進行供應(yīng)鏈及渠道改革，加強對直面消費者（DTC）及全渠道數(shù)據(jù)流通的重視。

效益要求：伴隨著國內(nèi)原材料和勞動力成本的不斷上升的長期趨勢，品牌商、制造商需要擯棄原本粗放式的增長，從更高效、反應(yīng)更敏捷，由數(shù)據(jù)驅(qū)動的柔性供應(yīng)鏈體系和運營環(huán)節(jié)尋找新的利潤空間。

在上述背景下，零售對于物流體系將提出更復(fù)雜化、多樣化和智能化的要求，提高了企業(yè)的自建物流成本，進一步提升企業(yè)外包意向。因此我們預(yù)計國內(nèi)企業(yè)將迎來對數(shù)智化、一體化供應(yīng)鏈需求的釋放。

根據(jù)京東物流招股書引用的灼識咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)行業(yè)的市場規(guī)模達(dá)20,260億元，預(yù)計到2025年將進一步增至人民幣31,900億元，年復(fù)合增速為9.5%。此外，一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)滲透率（定義為一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)支出除以外包物流服務(wù)支出）預(yù)計將由2020年的31.0%增至2025年的34.6%。

截至2020年，一體化供應(yīng)鏈物流市場中規(guī)模最大的垂直細(xì)分行業(yè)包括汽車、快速消費品、服飾及3C電子，規(guī)模分別為3,470億元、2,210億元、1,920億元、1,800億。2020年至2025年，生鮮、快速消費品及服飾的增速相對更高，分別為18.8%、14.6%、12.7%。

2、京東物流的經(jīng)典供應(yīng)鏈解決方案案例

京東物流憑借自身強大的物流基礎(chǔ)設(shè)施能力、物流科技及運營能力以及在垂直行業(yè)深耕多年積累的專業(yè)經(jīng)驗，針對快消、服裝、家電、家居、3C、汽車、生鮮等多個行業(yè)的差異化需求，已經(jīng)形成了成熟的一體化供應(yīng)鏈解決方案。通過對于案例的模塊化、數(shù)據(jù)化提煉，將有助于成功經(jīng)驗的不斷復(fù)制和客戶拓展。

1）快消品行業(yè)：助力安利供應(yīng)鏈數(shù)智化轉(zhuǎn)型

安利于1995年進入中國市場，經(jīng)過多年的發(fā)展，其供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)已廣泛分布于全國各地，其中包括約200家的線下門店，24個分倉，線上商城渠道及背后的電商倉庫?；谥变N業(yè)務(wù)模式特點，2014年安利提出“數(shù)字化”、“年輕化”、“體驗化”的供應(yīng)鏈戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，但經(jīng)過幾年的努力，實際效果仍低于預(yù)期，供應(yīng)鏈管理仍然面臨巨大挑戰(zhàn)。

京東物流從2017年開始為安利在中國部分地區(qū)的業(yè)務(wù)提供物流服務(wù)，以助其增強訂單履約能力。隨后，安利開始與京東物流展開深入合作，以完成其庫存及物流管理系統(tǒng)在不同業(yè)務(wù)場景下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。2020年開始為安利提供售后維護解決方案，現(xiàn)已成為其在中國的獨家端到端物流合作伙伴。

經(jīng)過雙方合作，安利供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型成效已初步呈現(xiàn)，截止2020年中報：安利成品物流費用節(jié)約10%以上；庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)從75天下降至45天；現(xiàn)貨率從原先的97-98%提升并維持在99.5%及以上水平；分銷計劃人員數(shù)量較之前減少一半，并有望進一步提升。

2）食品行業(yè)：雀巢-京東深度智慧供應(yīng)鏈合作

雀巢集團在中國持續(xù)致力于數(shù)智化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和供應(yīng)鏈創(chuàng)新升級，是京東物流重要的戰(zhàn)略合作伙伴。

燈塔型項目-“聯(lián)合預(yù)測與補貨”：2016年3月，雀巢和京東聯(lián)合啟動了“聯(lián)合預(yù)測與補貨”項目，由雀巢供應(yīng)鏈和京東Y事業(yè)部及采銷團隊，共同制定未來滾動12周的銷售預(yù)測和補貨計劃，用于支持雀巢做未來的供應(yīng)策略、生產(chǎn)計劃及原材料采購等。通過雙方深度合作，2016年9月，雀巢實現(xiàn)了食品飲料產(chǎn)品由全國大倉直送京東全國8大倉群，去除經(jīng)銷商倉儲送貨環(huán)節(jié)，極大縮短了供應(yīng)時間，加快了供應(yīng)響應(yīng)速度。雀巢線上有貨率從73%增加到95%，供應(yīng)速度從過去的5-8天縮短到2-3天，線上銷售額提高5%。

數(shù)智化倉配中心項目：2020年9月，雀巢與京東物流聯(lián)合打造的大型智能化倉配中心在天津正式啟用，園區(qū)面積近3萬平米，單日貨物吞吐量超過1000噸，是雀巢在日常運營和保障大促中非常關(guān)鍵的供應(yīng)鏈基地。該中心承接了雀巢商品的入庫、分揀、末端直供、電商、線下門店的全部履約業(yè)務(wù)。此次倉配項目的合作，是雙方在供應(yīng)鏈一體化基礎(chǔ)上進行數(shù)字化，智能化的重大升級。雀巢華北大型智能化倉配中心采用自動化+基礎(chǔ)倉運服務(wù)組合的一體化供應(yīng)鏈解決方案，推動了雀巢在食品細(xì)分行業(yè)B端倉儲運營效率的突破，實現(xiàn)B端商品和C端商品的同倉運營以及商品從工廠至消費者的全鏈路打通，消費者履約時效上得到了大大提升。其配套的倉儲系統(tǒng)具有自動識別特定產(chǎn)品和送達(dá)指定客戶的能力，包括雀巢的零售商、經(jīng)銷商和批發(fā)商（線上和線下）的貨物配送，并識別其地理位置，減少了在配送中心的發(fā)運和出庫環(huán)節(jié)的人工操作；對不同省份之間的貨物流動，能夠?qū)嵭腥溌房梢暬芾砗涂刂啤?/p>

3）服裝行業(yè)：助力斯凱奇優(yōu)化電商供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)

斯凱奇與京東物流的合作起始于2019年，京東物流幫助斯凱奇優(yōu)化其電商業(yè)務(wù)倉儲網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃和區(qū)域內(nèi)商品流通效率。通過：

(a)分析客戶需求和銷售數(shù)據(jù)，重新規(guī)劃倉儲布局，將原有的按照商品類別進行獨立分庫的方案予以優(yōu)化，形成中心倉加全渠道融合區(qū)域性倉庫的一體化方案；

(b)使用京東物流的庫存預(yù)測工具，綜合產(chǎn)品屬性和需求屬性來優(yōu)化倉庫之間的商品配置；

(c)上線和運作斯凱奇的區(qū)域倉和快反專案服配倉，高效率地支援其全渠道業(yè)務(wù)對物流的服務(wù)需求。

經(jīng)過整體物流方案規(guī)劃優(yōu)化和落地，斯凱奇電商物流的加權(quán)平均履約成本減少了約11%，在中國的加權(quán)平均交付時間減少了約5小時。斯凱奇中國、東南亞、韓國首席執(zhí)行官表示：“斯凱奇和京東物流在業(yè)務(wù)上達(dá)成了非常緊密的合作，幫助我們將產(chǎn)品更高效的送達(dá)給中國消費者。未來雙方將繼續(xù)攜手，進一步探討全方位、多層級、寬領(lǐng)域的合作，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)互補、信息互通、成果互享、發(fā)展雙贏?！?/p>

六、投資建議

1、盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為1,021、1,341、1,687億元，凈利潤分別為-38.05、-10.97、6.69億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤分別為-13.74、1.19、12.77億元。

核心假設(shè)：

1）外部收入占比逐年提升。

我們預(yù)計2021-2023年一體化供應(yīng)鏈服務(wù)中，京東集團貢獻(xiàn)收入增速分別為27%、27%、23%；外部客戶收入整體增速達(dá)到53%、36%、28%，高于內(nèi)部貢獻(xiàn)，整體外部收入占總收入的比重分別達(dá)到51%、53%、54%。

2）預(yù)計中短期內(nèi)，公司仍以擴大市場份額優(yōu)先。由此公司或持續(xù)加大成本和費用投入，盈利能力將會產(chǎn)生一定波動。我們預(yù)計2021-2023年公司毛利率將會低于2020年水平，維持在8%左右。

3）可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股對于公司凈利潤影響較大，上市后將自動轉(zhuǎn)換為普通股，將減少公司金融負(fù)債并不再產(chǎn)生相關(guān)虧損或收益。

2、投資建議

由于公司目前處于業(yè)務(wù)擴張期，以份額優(yōu)先為導(dǎo)向，而非追求短期盈利，但長期看當(dāng)收入規(guī)模不斷擴大后，規(guī)模優(yōu)勢也將會呈現(xiàn)，當(dāng)前不適用于DCF或PE估值方法，我們采用PS方法進行估值。選取海外綜合物流服務(wù)代表性企業(yè)UPS作為參考（長期穩(wěn)定在1.5-2倍PS），基于京東物流的收入維持在相對更快的增速，給予2022年1.8-2倍PS估值，一年期目標(biāo)市值2414-2683億人民幣，相當(dāng)于約2900-3200億港元，對應(yīng)股價46.9-52港元，預(yù)期較現(xiàn)價12%-24%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

3、風(fēng)險提示：京東商城增速低于預(yù)期，第三方業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期，人工成本大幅上升。

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