全球金融危機(jī)陷入停滯之后，港口行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)不斷增多，金融投資者尤其活躍。

近期的并購(gòu)情況表明，港口行業(yè)正在進(jìn)行整合

2月16日，比利時(shí)兩大港口安特衛(wèi)普港和澤布呂赫港宣布正式合并，并更名為安特衛(wèi)普-布魯日港（port of Antwerp- Bruges）。澤布呂赫港以滾裝船運(yùn)輸、集裝箱裝卸和LNG轉(zhuǎn)運(yùn)為主，而安特衛(wèi)普港是歐洲第二大港口，通過(guò)公路、鐵路、駁船和支線運(yùn)輸?shù)榷嗍铰?lián)運(yùn)，服務(wù)歐洲大陸，是集裝箱、化學(xué)品和散貨等貨物的主要樞紐中心。比利時(shí)兩大港口的合并將有助成本效益的提高。

比利時(shí)兩港的整合需要得到有關(guān)部門的批準(zhǔn)，如果順利通過(guò)，合并后的港口將與歐洲最大的集裝箱港口鹿特丹港再次縮小差距。作為整合計(jì)劃的一部分，兩個(gè)港口確定了三個(gè)戰(zhàn)略重點(diǎn)，即可持續(xù)增長(zhǎng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及引領(lǐng)能源和數(shù)字化轉(zhuǎn)型。整合完成后，安特衛(wèi)普市將擁有約80%的股份，布魯日市將擁有其余約20%的股份。

這一合并計(jì)劃的背后是一種新興的全球趨勢(shì)。

2019年6月，中遠(yuǎn)海運(yùn)港口、天津港、招商局港口共同簽署協(xié)議，由天津港合并吸收東方海陸、五洲國(guó)際兩家公司，實(shí)現(xiàn)三個(gè)碼頭的統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)和管理。

中國(guó)港口的區(qū)域化整合戰(zhàn)略旨在促進(jìn)港口的合理規(guī)劃發(fā)展，減少相鄰港口間的不良競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)目前有9個(gè)港口進(jìn)入全球前25名，兩年前則有11個(gè)。中國(guó)港口區(qū)域化整合已經(jīng)完成和正在進(jìn)行的包括：北部灣港口整合、江蘇港口整合、山東港口整合、遼寧港口整合等。

以遼寧港口整合為例，2017年，大連港和營(yíng)口港整合至遼港集團(tuán)，2019年8月，招商局集團(tuán)取得遼港集團(tuán)控制權(quán)，對(duì)大連、營(yíng)口兩港業(yè)務(wù)進(jìn)行融合管理和整體把控，2020年6月，大連港通過(guò)換股方式吸收合并營(yíng)口港，交易價(jià)值達(dá)23.9億美元（估值倍數(shù)EV/EBIDTA為7.6倍）。

從戰(zhàn)略上講，該整合的重點(diǎn)是加強(qiáng)遼寧港口作為中國(guó)東北地區(qū)主要門戶港的地位。此外，該項(xiàng)整合還將實(shí)現(xiàn)區(qū)域間港口資源的充分共享，提高運(yùn)營(yíng)效率，減少惡性競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2020年1月，印度最大的私營(yíng)港口運(yùn)營(yíng)商Adani Ports and Special Economic Zone(APSEZ)以16億美元收購(gòu)了印度克里希納帕特南港 (KPCL) 75%的股權(quán)（估值倍數(shù)EV/EBIDTA為10倍）。KPCL港位于安得拉邦南部，可處理不同類型的貨物。此次收購(gòu)將使APSEZ在2025年達(dá)到每年5億噸吞吐量的目標(biāo)，也是該公司實(shí)現(xiàn)印度東西海岸貨運(yùn)量均衡戰(zhàn)略的又一方式。這一最新股權(quán)投資補(bǔ)充了阿達(dá)尼在恩諾爾港和印諾爾港的現(xiàn)有投資，加強(qiáng)了其市場(chǎng)地位和控制力。

從估值角度來(lái)看，近期的港口估值上漲突顯出行業(yè)并購(gòu)的活躍。然而，盡管行業(yè)并購(gòu)增多，但港口估值仍低于長(zhǎng)期平均水平，表明可能存在收購(gòu)機(jī)會(huì)。

圖1:港口行業(yè)的并購(gòu)價(jià)值倍數(shù)（multiples）仍低于長(zhǎng)期平均水平

資料來(lái)源：Drewry Maritime Financial Research

新興領(lǐng)域的并購(gòu)活動(dòng)

集裝箱班輪公司的并購(gòu)整合以及航運(yùn)聯(lián)盟的形成，改善了主要貿(mào)易線路的運(yùn)力協(xié)調(diào)，增強(qiáng)了它們與碼頭運(yùn)營(yíng)商的議價(jià)能力。這意味著碼頭運(yùn)營(yíng)商必須與三個(gè)主要的航運(yùn)聯(lián)盟(2M聯(lián)盟、海洋聯(lián)盟和THE聯(lián)盟)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越稀缺的運(yùn)輸服務(wù)航線，提供足夠的基礎(chǔ)設(shè)施以接卸更大的船舶，同時(shí)能夠應(yīng)對(duì)需求增長(zhǎng)放緩。此外，班輪公司已經(jīng)通過(guò)收購(gòu)貨代公司和物流鏈條上的其他公司(從賣方倉(cāng)庫(kù)到買方倉(cāng)庫(kù)的門到門運(yùn)輸環(huán)節(jié))進(jìn)行垂直整合。同樣地，碼頭運(yùn)營(yíng)商也在探索與物流企業(yè)的協(xié)同性，以形成垂直整合的商業(yè)模式，使港口企業(yè)能夠提供更全面和綜合的服務(wù)。DPW一直走在探索整個(gè)價(jià)值鏈協(xié)同效應(yīng)的前沿。自2018年初以來(lái)，該公司已經(jīng)進(jìn)行了10多筆收購(gòu)，投資主要集中在物流和海事服務(wù)領(lǐng)域。最近的收購(gòu)整合包括對(duì)Unifeeder集團(tuán)和Feedertech集團(tuán)的收購(gòu)。Unifeeder集團(tuán)于2018年12月被收購(gòu)，在歐洲、地中海、黑海、北非和中東進(jìn)行集裝箱支線和近海運(yùn)輸，F(xiàn)eedertech集團(tuán)于2019年12月被收購(gòu)，主要負(fù)責(zé)東南亞、南亞和中東的近海支線運(yùn)輸。這一整合能讓全球托運(yùn)人和收貨人通過(guò)DPW的主要港口將貨物運(yùn)送到中東、南亞、歐洲和非洲的最終目的地。同樣，在紅海地區(qū)，DPW與沙特港務(wù)局(MAWANI)合作，開(kāi)通了第一條直航航線，通過(guò)吉達(dá)伊斯蘭港（Jeddah Islamic）將阿聯(lián)酋的杰貝阿里港（Jebel Ali）與埃及的蘇科納港（Sokhna）連接起來(lái)，由 DPW運(yùn)營(yíng)其所有碼頭。

圖2:DPW集裝箱與非集裝箱業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)率(%)

資料來(lái)源：Company’s filings 

圖3:DPW營(yíng)收、EBITDA和EBITDA利潤(rùn)率趨勢(shì)

資料來(lái)源：Company’s filings

在類似的航線上，阿布扎比港口（AbuDhabi）作為其提供供應(yīng)鏈物流服務(wù)的重要環(huán)節(jié)，收購(gòu)了MICCO物流。阿布扎比港口計(jì)劃利用MICCO的經(jīng)驗(yàn)和能力，成為阿聯(lián)酋第一家提供端到端物流解決方案的供應(yīng)商，包括項(xiàng)目貨運(yùn)管理、合同和商業(yè)物流、多式聯(lián)運(yùn)、倉(cāng)儲(chǔ)和配送、裝卸服務(wù)，以及陸路支線服務(wù)等。此外，近期阿布扎比港口的海事部門Safeen與安聯(lián)海運(yùn)與物流服務(wù)(AMLS)簽署了一項(xiàng)協(xié)議，以推出一家新的綜合海事物流服務(wù)公司——海工支持與物流服務(wù)公司(OFCO - Offshore International)。作為提供更高價(jià)值的服務(wù)商，OFCO將為其客戶提供廣泛的貿(mào)易物流和阿布扎比港口相應(yīng)的服務(wù)，包括海工、岸基運(yùn)營(yíng)、物流、工業(yè)區(qū)和海事服務(wù)。

航運(yùn)公司和碼頭運(yùn)營(yíng)商對(duì)供應(yīng)鏈服務(wù)更大控制權(quán)的追求，進(jìn)一步推動(dòng)了新領(lǐng)域的并購(gòu)活動(dòng)，尤其是綜合物流業(yè)務(wù)。從碼頭運(yùn)營(yíng)商的角度來(lái)看，這將幫助其形成一種垂直整合的商業(yè)模式，使其能夠提供更全面的服務(wù)，從而轉(zhuǎn)化為更高的收入保障。

促進(jìn)港口資本市場(chǎng)活躍的因素

我們認(rèn)為，除了解決吞吐能力過(guò)剩、成本效率和規(guī)模擴(kuò)張等問(wèn)題外，其他幾個(gè)因素也是資本市場(chǎng)活躍的原因:

• 借貸成本的下降：融資成本是確定項(xiàng)目盈利能力的基準(zhǔn)。充裕的流動(dòng)性降低融資成本，進(jìn)而提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。到2020年，盡管對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂仍在加劇，港口公司仍繼續(xù)通過(guò)資本市場(chǎng)為現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行再融資。高杠桿的碼頭運(yùn)營(yíng)商ICTSI在2020年實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)融資8億美元。該公司計(jì)劃利用這些資金延長(zhǎng)債務(wù)期限，在短期內(nèi)降低再融資風(fēng)險(xiǎn)。同樣，國(guó)有企業(yè)招商局港口也從債券市場(chǎng)籌集了6億美元，主要用于對(duì)現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行再融資。

圖4:12m Libor（倫敦同業(yè)拆借利率）走勢(shì)

*12m Libor數(shù)據(jù)截止2020年9月

資料來(lái)源：macrotrends.net

圖5:10年期美國(guó)國(guó)債收益率曲線

資料來(lái)源：macrotrends.net

• 資本性支出（CAPEX）需求要求：基礎(chǔ)設(shè)施投資是有機(jī)增長(zhǎng)的關(guān)鍵推動(dòng)因素。2020年，巴西桑托斯港（Santos）通過(guò)后續(xù)股權(quán)發(fā)行籌集了7.9億巴西雷亞爾(約合1.4億美元)，主要用于其對(duì)現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施的投資。該公司正在擴(kuò)建桑托斯港，預(yù)計(jì)將于2021年年中完成。公司計(jì)劃在未來(lái)兩年內(nèi)投入3-4億美元。

• 支持外延式增長(zhǎng)：繼分別在2020年7月和12月發(fā)行7.5億和3億美元的債券后，阿達(dá)尼港口（Adani Ports）又在近期從國(guó)際債券市場(chǎng)籌集了5億美元?；I集的資金將主要用于最近的并購(gòu)活動(dòng)。

• 金融空間增長(zhǎng)改善：總體而言，凈資產(chǎn)負(fù)債率的整體下降表明港口行業(yè)從較低的利率環(huán)境中獲益。

圖6：低利率環(huán)境促使上市港口營(yíng)運(yùn)商的平均凈資產(chǎn)負(fù)債率下降

樣本港口運(yùn)營(yíng)商包括：GLPR, HHLA, ICTSI, Westports and Santos Brasil

資料來(lái)源：Company’s filings

會(huì)給投資者帶來(lái)價(jià)值嗎?

充裕的流動(dòng)性不僅能改善港口公司的資產(chǎn)負(fù)債情況，也能幫助他們?cè)谔嵘倪^(guò)程中進(jìn)入新的領(lǐng)域。那么，充裕的流動(dòng)性對(duì)投資者意味著什么?

1. 假設(shè)其他條件不變，用較長(zhǎng)期債務(wù)以較低的利率進(jìn)行再融資，不僅降低了公司的再融資風(fēng)險(xiǎn)，還增加了股東的投資回報(bào)率。

2. 同樣，利用低利率環(huán)境為資本支出融資，如果操作得當(dāng)，將增加公司實(shí)現(xiàn)未來(lái)增長(zhǎng)的能力。由于當(dāng)前股價(jià)代表著公司的未來(lái)前景，為改善這些前景而進(jìn)行的投資應(yīng)該會(huì)給股東帶來(lái)更高的回報(bào)。

3. 如果整合得當(dāng)，港口向綜合物流業(yè)務(wù)的多樣化發(fā)展將支撐資本投入回報(bào)率（ROIC）。盡管物流是一項(xiàng)利潤(rùn)率較低的業(yè)務(wù)，但由于資產(chǎn)較少，ROIC也會(huì)較高。

我們從圖6中已經(jīng)看到港口公司的股價(jià)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁。從現(xiàn)在開(kāi)始，持續(xù)的估值增長(zhǎng)將要求公司不僅在未來(lái)幾個(gè)季度（從低基數(shù)效應(yīng)中受益），而且在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)提供強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)。盡管我們相信上述步驟對(duì)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值來(lái)說(shuō)是正確合理的，但投資者應(yīng)該等待估值下降。

圖7：德路里港口指數(shù)，2020-21YTD(2020年1月01日=100)

資料來(lái)源：Drewry Maritime Financial Research