前言：回顧2020年，經(jīng)歷了新冠疫情短暫沖擊的快遞行業(yè)受益于線上滲透率的加速提升，需求出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致電商快遞企業(yè)份額與業(yè)績(jī)分化加速，而走差異化戰(zhàn)略的順豐表現(xiàn)一枝獨(dú)秀；展望2021年，我們認(rèn)為快遞業(yè)需求將繼續(xù)保持較強(qiáng)韌性，行業(yè)洗牌期，重點(diǎn)關(guān)注供給端的變革，優(yōu)選具備高護(hù)城河的龍頭企業(yè)，我們相信只有真正具備持續(xù)的成本優(yōu)勢(shì)、服務(wù)優(yōu)勢(shì)的快遞企業(yè)才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出并最終穿越周期成長(zhǎng)為優(yōu)秀的公司。

龍頭以份額優(yōu)先，價(jià)格戰(zhàn)加劇，短期競(jìng)爭(zhēng)仍將膠著。2020年通達(dá)系龍頭件量增速分化，中通份額持續(xù)領(lǐng)先，韻達(dá)、圓通保持追趕，申通、百世差距拉大，行業(yè)或由龍頭競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)。2020年行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加?。?）疫情后各快遞企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)，讓利終端，通過搶量消化產(chǎn)能；2）疫情導(dǎo)致線上消費(fèi)滲透率大幅提升，行業(yè)增速超預(yù)期，龍頭企業(yè)以份額擴(kuò)張為目標(biāo)；3）行業(yè)參與者眾多且面臨新進(jìn)入者競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格戰(zhàn)為有效出清行業(yè)供給的手段。

單票成本差距縮小，盈利能力大幅承壓，行業(yè)進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。龍頭企業(yè)持續(xù)進(jìn)行成本優(yōu)化，2020Q3單票運(yùn)輸+中心操作成本：中通0.82元，韻達(dá)0.81元，圓通0.79元，百世1.01元。中通由于運(yùn)力投入過快，短期運(yùn)輸成本改善受拖累。2020Q3各家單票扣非凈利：中通0.26元，韻達(dá)0.07元，圓通0.09元，申通-0.03元，百世-0.26元，單票盈利大幅下滑且分化顯著，部分企業(yè)進(jìn)入虧損狀態(tài)，預(yù)示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

電商新業(yè)態(tài)崛起，線上滲透加速，關(guān)注社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)行業(yè)影響。（1）拼多多以農(nóng)產(chǎn)品為基礎(chǔ)，在電商格局中快速崛起，貢獻(xiàn)快遞行業(yè)50%增量，帶動(dòng)下沉市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。（2）社交電商、小程序、短視頻等電子商務(wù)新模式新業(yè)態(tài)的快速發(fā)展，直播帶貨帶動(dòng)線上滲透率加速提升。（3）社區(qū)團(tuán)購(gòu)興起，對(duì)快遞企業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存：機(jī)遇在于快遞企業(yè)可以憑借末端網(wǎng)點(diǎn)/快遞驛站、場(chǎng)地以及運(yùn)輸資源參與到社區(qū)團(tuán)購(gòu)供應(yīng)鏈體系中；挑戰(zhàn)在于，未來隨著社區(qū)團(tuán)購(gòu)供應(yīng)鏈體系的完善、品類的擴(kuò)張是否對(duì)傳統(tǒng)電商平臺(tái)帶來分流，仍有待觀察。

投資建議：供給端變革加速，優(yōu)選龍頭。

我們繼續(xù)重點(diǎn)推薦順豐控股：時(shí)效件受益高端電商需求爆發(fā)，同時(shí)公司發(fā)力下沉市場(chǎng)，特惠專配件與豐網(wǎng)均將助推份額擴(kuò)張，重點(diǎn)在于成本管控。長(zhǎng)期看，順豐有望成長(zhǎng)為全球快遞巨頭，持續(xù)看好長(zhǎng)期投資價(jià)值。

通達(dá)系由于價(jià)格持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)，主業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)入下行周期，總體來看，電商快遞仍處在格局出清的前夜，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定、精細(xì)化管理能力強(qiáng)的頭部公司將最終勝出。我們長(zhǎng)期看好：1）中通快遞：電商快遞龍頭，份額保持行業(yè)第一，管理水平與同行拉開差距，并體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，其盈利水平持續(xù)領(lǐng)先同行。2）韻達(dá)股份：件量增速領(lǐng)先同行，份額始終緊追龍頭中通，雖短期業(yè)績(jī)承壓，但公司戰(zhàn)略定位清晰，精細(xì)化管理能力突出，估值回調(diào)后迎來長(zhǎng)線布局機(jī)會(huì)。同時(shí)關(guān)注圓通速遞、申通快遞未來與電商巨頭的融合變革，以及德邦股份基本面的持續(xù)改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)整合進(jìn)程低于預(yù)期；資本開支持續(xù)高企；價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，導(dǎo)致快遞企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)低迷；頭部電商平臺(tái)物流布局仍存在不確定性；行業(yè)龍頭產(chǎn)品分層推進(jìn)不及預(yù)期。

 份額策略優(yōu)先，從龍頭邁向寡頭競(jìng)爭(zhēng)

1.1. 龍頭件量增速分化，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇

2020年通達(dá)系快遞件量增速分化，韻達(dá)、中通增速領(lǐng)先。從2020前三季度通達(dá)系快遞企業(yè)件量增速來看，分化趨勢(shì)延續(xù)：中通（+37.5%）/韻達(dá)（+39.1%）/圓通（+35.0%）/申通（+17.9%）/百世（+15.9%），韻達(dá)與中通增速領(lǐng)先通達(dá)系同行，申通、百世兩家增速落后于行業(yè)平均水平（行業(yè)前三季度業(yè)務(wù)量同比+27.9%），行業(yè)分化持續(xù)。

2020年順豐受益疫情影響，件量增速大幅提升。疫情期間，順豐直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，時(shí)效快遞（面向高端消費(fèi)類電商產(chǎn)品）和特惠專配均快速增長(zhǎng)， 2020Q3順豐件量增速為64.7%，2020前三季度件量增速高達(dá)75.1%，大幅領(lǐng)先同行。

競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，通達(dá)系日均件量差距拉大。通達(dá)系日均件量呈階梯狀分化：Q3中通日均件量5025萬單、韻達(dá)4362萬單，圓通3658萬單，申通2646萬單，百世2565萬單，總體來看，件量差距較前幾年顯著拉大。

行業(yè)集中度大幅提升，電商快遞龍頭份額分化，順豐份額大幅提升。2020Q3 /前三季度行業(yè)CR6（業(yè)務(wù)量口徑）分別為達(dá)到84.5%/83.9%（較2019年底提升3.5pct），行業(yè)集中度大幅提升。具體來看，2020Q3市場(chǎng)份額：中通20.8%，韻達(dá)18.0%，圓通15.1%，申通10.9%，百世10.6%，順豐9.1%；2020前三季度各家份額：中通20.7%，韻達(dá)17.2%，圓通14.8%，申通10.6%，百世10.6%，順豐10.1%。中通份額保持行業(yè)領(lǐng)先位置，韻達(dá)份額與中通保持追趕，并在Q3縮小差距；圓通份額居行業(yè)第三，與韻達(dá)份額差距略有擴(kuò)大；而申通、百世則與頭部企業(yè)份額始終存在較大差距。順豐受益時(shí)效件與經(jīng)濟(jì)件，份額大幅提升，2020年前三季度份額較2019年底大幅提升2.5pts。

行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈程度超往年，2020年通達(dá)系單票收入降幅擴(kuò)大：2020Q3快遞企業(yè)總部單票收入約2.1元，平均單價(jià)降幅約20%，其中中通-18.4%、韻達(dá)-33.7%、圓通-22%、申通-20.3%、百世-20.7%。2020年行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇的原因主要為：1）疫情后各快遞企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)，將優(yōu)惠政策讓利終端，通過搶量消化產(chǎn)能；2）疫情導(dǎo)致線上消費(fèi)滲透率大幅提升，行業(yè)增速超預(yù)期，龍頭企業(yè)以份額擴(kuò)張為目標(biāo)；3）行業(yè)參與者眾多且面臨新進(jìn)入者競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格戰(zhàn)為有效出清行業(yè)供給的手段。

價(jià)格戰(zhàn)短期難以出現(xiàn)拐點(diǎn)，中長(zhǎng)期看則將加速行業(yè)出清。通達(dá)系快遞服務(wù)產(chǎn)品整體偏同質(zhì)化、面向的客群價(jià)格敏感度高，在市場(chǎng)份額沒有完全拉開情況下，領(lǐng)先企業(yè)難以通過提價(jià)緩解競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也不會(huì)主動(dòng)提價(jià)，從而形成囚徒困境，我們預(yù)計(jì)短期行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)仍將維持，同時(shí)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有望加速行業(yè)出清。

1.2. 單票成本持續(xù)優(yōu)化，龍頭間差距縮小

各快遞企業(yè)單票成本持續(xù)優(yōu)化，韻達(dá)、中通單票成本保持同行領(lǐng)先。2020Q3快遞企業(yè)單票成本（運(yùn)輸+中心操作）：中通0.82元，韻達(dá)0.81元（測(cè)算值），圓通0.79元（統(tǒng)計(jì)口徑或有差異：運(yùn)輸成本中不包含航空成本），百世1.01元。單票成本降幅來看：中通-9%、韻達(dá)-23%（測(cè)算值）、圓通-18.6%、百世-13.7%。

（1）運(yùn)輸成本

頭部企業(yè)運(yùn)輸成本差距縮小，百世相對(duì)落后。頭部企業(yè)通過多種手段降低運(yùn)輸成本：提升車輛直營(yíng)率、替換大運(yùn)力車型、路由優(yōu)化、提升車輛裝載率等。2020Q3單票運(yùn)輸成本：中通0.53元，韻達(dá)0.52元（測(cè)算值），圓通0.50元，百世0.65元。單票運(yùn)輸成本降幅：中通-9.1%、韻達(dá)-23%（測(cè)算值）、圓通-21.9%、百世-13.2%。中通由于運(yùn)力增長(zhǎng)較快導(dǎo)致運(yùn)輸成本改善幅度低于同行，圓通單票運(yùn)輸成本最低或因統(tǒng)計(jì)口徑差異。

（2）中轉(zhuǎn)成本

中轉(zhuǎn)成本總體差異較小，韻達(dá)改善顯著。2020Q3單票中轉(zhuǎn)成本：中通0.29元，韻達(dá)0.29元（測(cè)算值），圓通0.29元，百世0.36元。單票運(yùn)輸成本降幅：中通-9.4%、韻達(dá)-23%（測(cè)算值）、圓通-12.1%、百世-14.3%。韻達(dá)中轉(zhuǎn)成本改善顯著，百世中轉(zhuǎn)成本較高或因轉(zhuǎn)運(yùn)中心租賃成本較高所致。

1.3. 單票盈利分化顯著，競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致現(xiàn)金流承壓

價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)背景下，快遞企業(yè)單票凈利潤(rùn)不斷下滑，部分企業(yè)單票利潤(rùn)降至虧損。中通單票凈利仍相對(duì)最高、而申通、百世單票盈利虧損，若行業(yè)進(jìn)一步價(jià)格戰(zhàn)，則企業(yè)面臨利潤(rùn)大幅下滑或虧損加劇風(fēng)險(xiǎn)。2020Q3各快遞公司單票扣非凈利：中通0.26元，韻達(dá)0.07元，圓通0.09元，申通-0.03元，百世-0.26元。

快遞競(jìng)爭(zhēng)傳導(dǎo)至公司現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流普遍同比下滑。2020Q3各快遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流：中通14.8億、韻達(dá)5.28億、圓通5.8億、申通6.0億、百世1.15億元。從同比變化幅度來看，中通+4%，韻達(dá)-44.2%，圓通-34.6%、申通+143%（去年同期低基數(shù)）、百世-51%，表明快遞競(jìng)爭(zhēng)已傳導(dǎo)至現(xiàn)金流。

從對(duì)上下游資金占用情況來看，中通對(duì)加盟商的資金占用最少；韻達(dá)、圓通對(duì)加盟商的資金占用較多。通達(dá)系快遞企業(yè)的加盟模式帶來良好的收益質(zhì)量，應(yīng)付、預(yù)收款金額較大，應(yīng)收、預(yù)付金額較?。煌ㄟ^對(duì)比快遞企業(yè)對(duì)上下游的資金占用情況，可判斷總部與加盟商之間的資金占用或支持力度。我們發(fā)現(xiàn)：1）中通對(duì)加盟商的資金占用少，加盟網(wǎng)商墊資壓力較?。?）韻達(dá)、圓通、申通、百世對(duì)加盟商都有一定的資金占用，加盟商面臨墊資壓力，但今年韻達(dá)、圓通、申通的占用情況在改善，表明在新競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下總部讓利支持加盟商經(jīng)營(yíng)。

需求：線上滲透加速，關(guān)注電商格局變化

2.1. 新業(yè)態(tài)崛起，線上滲透加速

? 拼多多與農(nóng)產(chǎn)品

拼多多崛起，快遞企業(yè)面對(duì)的電商客戶更加多元化。2020年拼多多月活人數(shù)與淘寶差距不斷縮小，伴隨拼多多的崛起，快遞企業(yè)有望擺脫對(duì)單一平臺(tái)的過度依賴，快遞之于電商平臺(tái)的戰(zhàn)略價(jià)值將凸顯。根據(jù)我們測(cè)算，2020年拼多多產(chǎn)生快遞包裹量行業(yè)占比約33%，貢獻(xiàn)行業(yè)增量約50%。

農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物零售額增速保持快速增長(zhǎng)，下沉市場(chǎng)成為電商新的發(fā)力點(diǎn)。拼多多以農(nóng)產(chǎn)品為重要發(fā)力點(diǎn)，拼多多副總裁狄拉克公開表示“拼多多在2019年的農(nóng)（副）產(chǎn)品成交額是1364億元，預(yù)計(jì)在2020年的農(nóng)（副）產(chǎn)品成交額將突破2500億元，繼續(xù)保持三位數(shù)左右的高速增長(zhǎng)?！?020年的《政府工作報(bào)告》明確提出，“支持電商、快遞進(jìn)農(nóng)村，拓展農(nóng)村消費(fèi)”，財(cái)政部亦提出2020年將大力發(fā)展農(nóng)村電子商務(wù)，促進(jìn)形成農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)城和工業(yè)品下鄉(xiāng)暢通、線上線下融合的農(nóng)產(chǎn)品流通體系和現(xiàn)代農(nóng)村市場(chǎng)體系，下沉市場(chǎng)成為電商新發(fā)力點(diǎn)。

? 直播電商

隨著社交電商、小程序、短視頻等電子商務(wù)新模式新業(yè)態(tài)的快速發(fā)展，作為兼具娛樂性與商業(yè)性的直播帶貨正成為新興的線上購(gòu)物方式。以淘寶、京東、拼多多為代表傳統(tǒng)電商平臺(tái)以及抖音、快手為代表新興社交電商平臺(tái)紛紛強(qiáng)勢(shì)入局，直播電商市場(chǎng)規(guī)模將迎來快速增長(zhǎng)，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2020年中國(guó)直播電商銷售規(guī)模將達(dá)9160億元，同比+122%，2019年線上網(wǎng)購(gòu)社零占比20.7%（實(shí)物網(wǎng)購(gòu)規(guī)模增速21%），我們預(yù)計(jì)在直播電商在激發(fā)消費(fèi)潛力方面將發(fā)揮重要作用，線上網(wǎng)購(gòu)滲透率有望加速提升。

? 高端時(shí)效快遞

疫情改變高端商品業(yè)態(tài)，高端時(shí)效電商快遞快速增長(zhǎng)。在疫情沖擊下，實(shí)體商店客流量大幅減少，而線上銷售具備無接觸、銷售成本低、商品周轉(zhuǎn)快等優(yōu)點(diǎn)，很多傳統(tǒng)商業(yè)加速向線上滲透，例如免稅商品線上直郵、奢侈品、高端化妝品商品擴(kuò)大線上銷售等。線上滲透率的提升本質(zhì)是商品銷售在渠道端的再分配，我們認(rèn)為這是一場(chǎng)不可逆的變革。對(duì)下游快遞而言，高端電商產(chǎn)品需要相匹配的快遞服務(wù)（快速、安全、優(yōu)質(zhì)服務(wù)），高客單價(jià)的商品通常對(duì)快遞價(jià)格的容忍度也更高，因而帶動(dòng)時(shí)效快遞需求增長(zhǎng)。

2.2. 社區(qū)團(tuán)購(gòu)興起，對(duì)傳統(tǒng)快遞帶來機(jī)遇與挑戰(zhàn)

社區(qū)團(tuán)購(gòu)伴隨疫情呈爆發(fā)性增長(zhǎng)，2020年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)翻倍增長(zhǎng)。疫情的爆發(fā)產(chǎn)生了“買菜難”的生活問題，催生了消費(fèi)者對(duì)線上商品零售的額外需求，社區(qū)團(tuán)購(gòu)借助其線上下單的經(jīng)營(yíng)模式和便利的觸達(dá)服務(wù)響應(yīng)了市場(chǎng)需求，行業(yè)規(guī)模在一年時(shí)間里急速增長(zhǎng)，根據(jù)艾媒咨詢測(cè)算，2020年社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)720億元，同比增長(zhǎng)111.8%。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)ㄟ^團(tuán)長(zhǎng)進(jìn)行引流，其物流供應(yīng)鏈模式為“中心倉(cāng)”+“同城運(yùn)力”+“網(wǎng)格倉(cāng)”+“社區(qū)自提”。社區(qū)團(tuán)購(gòu)由團(tuán)長(zhǎng)通過微信群和朋友圈等社交方式整合社區(qū)內(nèi)的消費(fèi)者群體與消費(fèi)需求，訂單通過團(tuán)長(zhǎng)或微信小程序以天為單位匯總并提交至團(tuán)購(gòu)平臺(tái)。團(tuán)購(gòu)平臺(tái)與商品供應(yīng)商銜接，提供分揀和運(yùn)輸?shù)姆?wù)，于次日將團(tuán)購(gòu)訂單的商品運(yùn)送至團(tuán)長(zhǎng)，供消費(fèi)者自提。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)或帶來龍頭快遞公司進(jìn)入下沉市場(chǎng)的良機(jī)?？爝f公司可以憑借其下沉市場(chǎng)的末端網(wǎng)點(diǎn)/快遞驛站、場(chǎng)地以及運(yùn)輸資源參與到社區(qū)團(tuán)購(gòu)供應(yīng)鏈體系中。龍頭快遞公司在同城閃送、生鮮冷鏈方面所積累的戰(zhàn)略布局和管理經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)帶來與團(tuán)購(gòu)平臺(tái)的合作機(jī)會(huì)，此外在末端方面，由于目前社區(qū)團(tuán)購(gòu)團(tuán)長(zhǎng)的高流動(dòng)性和較低的服務(wù)規(guī)范性，快遞的末端網(wǎng)點(diǎn)未來或可參與社區(qū)團(tuán)購(gòu)配送環(huán)節(jié)。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)或?qū)鹘y(tǒng)生鮮電商帶來分流，從而影響快遞企業(yè)業(yè)務(wù)量。未來隨著社區(qū)團(tuán)購(gòu)供應(yīng)鏈體系的完善、品類的擴(kuò)張，或?qū)鹘y(tǒng)電商平臺(tái)帶來分流，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)快遞公司的業(yè)務(wù)量造成影響?？紤]到目前的傳統(tǒng)生鮮電商主要面向一二線城市中對(duì)商品品質(zhì)和時(shí)效要求較高的消費(fèi)者群體，而犧牲了生鮮品質(zhì)與物流時(shí)效的社區(qū)團(tuán)購(gòu)瞄準(zhǔn)的則是下沉市場(chǎng)，作為增量市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)生鮮電商進(jìn)行補(bǔ)充而非替換。只有當(dāng)社區(qū)團(tuán)購(gòu)與傳統(tǒng)生鮮電商的客戶畫像發(fā)生顯著重疊時(shí)，才可能間接影響快遞公司的業(yè)務(wù)單量。

2.3. 需求處于景氣周期，未來五年復(fù)合增速16%

2020年行業(yè)需求恢復(fù)超預(yù)期。疫情帶動(dòng)線上滲透率大幅提升，大量消費(fèi)需求向線上轉(zhuǎn)移，行業(yè)需求超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2020年行業(yè)件量829億件，對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)量增速達(dá)30.5%。

長(zhǎng)期看線上滲透率仍有提升空間，隨著線上滲透率的進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)2021-2025年快遞業(yè)務(wù)量年均復(fù)合增速為16%。

 供給：資本開支持續(xù)，變革加速

3.1. 龍頭資本開支持續(xù)，資金尚充裕

2020Q3通達(dá)系龍頭資本開支提速，龍頭中通投入大幅領(lǐng)先。上半年受疫情影響，三季度快遞龍頭恢復(fù)資本開支節(jié)奏，2020Q3中通22億元（+29%），韻達(dá)18.2億元（+93.6%），圓通17.42億元（+83.2%），申通11.3億元（+24%），百世4.87億（+5.6%）。從今年累計(jì)投入來看，各家資本開支額分化，龍頭中通資本開支大幅領(lǐng)先，持續(xù)領(lǐng)先的投入將大幅提升產(chǎn)能和未來成本優(yōu)化空間。

轉(zhuǎn)運(yùn)中心為最主要資本投入方向，重資產(chǎn)投入持續(xù)。從中通和韻達(dá)披露的資本投向來看，分撥中心建設(shè)為首要投入方向，我們認(rèn)為主要涉及場(chǎng)地建設(shè)、自動(dòng)化設(shè)備投入等；其他投入重點(diǎn)還包括車輛、信息設(shè)備、土地購(gòu)置。

通達(dá)系快遞企業(yè)在手資金尚充裕，頭部企業(yè)資金優(yōu)勢(shì)明顯，考慮到價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，未來將比拼各家融資能力。以貨幣資金+理財(cái)產(chǎn)品余額看，以2020Q3貨幣資金+理財(cái)產(chǎn)品余額看，中通227億元、韻達(dá)112億元、圓通64億元、申通27億元、百世21億元。頭部企業(yè)中通資金優(yōu)勢(shì)明顯，在價(jià)格戰(zhàn)影響下，各家企業(yè)在手資金被逐漸消耗，上市以來各家均成功進(jìn)行配套融資，未來將比拼各家持續(xù)融資能力。

3.2. 極兔、眾郵、豐網(wǎng)介入加劇競(jìng)爭(zhēng)

極兔、眾郵入局，順豐下沉，新進(jìn)入者導(dǎo)致電商快遞競(jìng)爭(zhēng)加劇。極兔依托OPPO資源、拼多多訂單迅速起網(wǎng)；京東平臺(tái)加速下沉（眾郵快遞）以及物流加速開放；順豐以“特惠專配”切入中低端電商市場(chǎng)，同時(shí)將起網(wǎng)“豐網(wǎng)”進(jìn)一步下沉?？傮w來看，電商快遞各方勢(shì)力擴(kuò)大角逐。

? 極兔快遞

極兔快遞在流量上獲得拼多多的支持，另外在末端派送網(wǎng)絡(luò)與OPPO龐大的線下門店展開合作。當(dāng)前由于補(bǔ)貼政策和拼多多的業(yè)務(wù)導(dǎo)流，極兔件量增長(zhǎng)較快。

我們認(rèn)為短期極兔以服務(wù)拼多多為主，在義烏產(chǎn)糧區(qū)對(duì)傳統(tǒng)快遞企業(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)影響，但總體難以對(duì)全網(wǎng)快遞型企業(yè)造成較大沖擊。在激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)面前，唯有精細(xì)化運(yùn)營(yíng)管理才能實(shí)現(xiàn)自我造血循環(huán)。長(zhǎng)期來看，考慮到極兔背后的流量支撐、加盟商的資金實(shí)力以及互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)思維下的迭代更新能力，公司具備成長(zhǎng)潛力，或?qū)鹘y(tǒng)快遞產(chǎn)生較大不確定性影響。

? 眾郵

眾郵快遞并入京東京喜事業(yè)部，即將更名為京喜快遞。作為長(zhǎng)期與京東展開密切合作，專注下沉市場(chǎng)的眾郵快遞，近期正式并入京東集團(tuán)旗下社交電商平臺(tái)京喜，未來將獲得京東電商平臺(tái)的商流支撐。

眾郵通過聯(lián)合生態(tài)資源的方式，實(shí)現(xiàn)全國(guó)覆蓋，對(duì)末端加盟起網(wǎng)形成支撐。根據(jù)公司介紹，目前擁有分撥中心180余個(gè)，干線1500余條，車輛4700余輛，三方協(xié)作網(wǎng)點(diǎn)10000家，實(shí)現(xiàn)全國(guó)99%的四級(jí)地址覆蓋，可提供強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)支撐及穩(wěn)定的時(shí)效服務(wù)質(zhì)量保障。

我們認(rèn)為眾郵快遞將完善京東物流在下沉市場(chǎng)布局，首先重點(diǎn)服務(wù)京喜以及京東平臺(tái)第三方賣家，短期傳統(tǒng)電商快遞影響不大。近年京東物流持續(xù)拓展多元化業(yè)務(wù)，物流開放程度不斷加大。京東物流旗下現(xiàn)在已經(jīng)有七張網(wǎng)，分別是：京東供應(yīng)鏈、京東快遞、京東快運(yùn)、京東冷鏈、京東云倉(cāng)、京東跨境（國(guó)際）以及達(dá)達(dá)集團(tuán)背后的同城眾包物流網(wǎng)。眾郵快遞的起網(wǎng)將完善京東快遞在下沉市場(chǎng)的布局，根據(jù)京東披露數(shù)據(jù)，2020年雙11當(dāng)天，京喜的訂單量近1500萬單。眾郵采取加盟的模式也避開了大規(guī)模的資本投入，能夠快速加強(qiáng)京東終端網(wǎng)點(diǎn)覆蓋能力。我們預(yù)計(jì)眾郵短期內(nèi)仍以京喜以及京東平臺(tái)第三方賣家為主要服務(wù)對(duì)象。

? 豐網(wǎng)

2019年5月，順豐以“特惠專配”切入中低端電商市場(chǎng)，迅速獲得了市場(chǎng)份額的提升，但因產(chǎn)能限制和服務(wù)要求，短期大概率不會(huì)過度擴(kuò)張，且該產(chǎn)品價(jià)格帶與通達(dá)系有錯(cuò)位。面對(duì)當(dāng)前線上滲透加速提升的態(tài)勢(shì)，順豐于近期開啟“豐網(wǎng)”加盟試點(diǎn)，“豐網(wǎng)”作為順豐新的加盟快遞品牌，將主要面向中低端電商市場(chǎng)，對(duì)電商快遞行業(yè)帶來競(jìng)爭(zhēng)影響。

“豐網(wǎng)”競(jìng)爭(zhēng)策略暫未明確，依靠順豐品牌力具備實(shí)現(xiàn)快速起量基礎(chǔ)，但補(bǔ)貼或制約起網(wǎng)進(jìn)度，密切關(guān)注“豐網(wǎng)”運(yùn)營(yíng)策略。當(dāng)前“豐網(wǎng)”處于試點(diǎn)階段，其全國(guó)起網(wǎng)時(shí)間和競(jìng)爭(zhēng)策略暫未明確，當(dāng)前電商平臺(tái)流量分散化，多平臺(tái)崛起，經(jīng)濟(jì)件市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力仍較大，參照順豐特惠專配的發(fā)展勢(shì)頭，我們認(rèn)為“豐網(wǎng)”具備快速起量的基礎(chǔ)。同時(shí)電商快遞行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，而順豐的全網(wǎng)綜合成本較通達(dá)系電商快遞有一定差距，因此對(duì)加盟商的補(bǔ)貼消耗或制約“豐網(wǎng)”起網(wǎng)速度，我們密切關(guān)注豐網(wǎng)起網(wǎng)后的運(yùn)營(yíng)策略。

3.3. 菜鳥介入通達(dá)系，推動(dòng)行業(yè)持續(xù)升級(jí)

菜鳥始終以行業(yè)整合者的姿態(tài)持續(xù)投資物流上下游，開始由“輕”變“重”。菜鳥定位是物流協(xié)同平臺(tái)，依靠平臺(tái)的力量整合社會(huì)化物流資源，而通過投資參股行業(yè)上下游，能強(qiáng)化平臺(tái)的整合作用。菜鳥資金實(shí)力雄厚，目前已經(jīng)在快遞、倉(cāng)庫(kù)園區(qū)、公路零擔(dān)運(yùn)輸、O2O末端配送、物流配貨平臺(tái)、跨境物流等多個(gè)物流細(xì)分市場(chǎng)進(jìn)行了布局。阿里、菜鳥不斷投資通達(dá)系快遞企業(yè)，目前已全部持股通達(dá)系快遞企業(yè)，在百世、申通的持股比例較高。

我們認(rèn)為菜鳥對(duì)快遞行業(yè)的介入越來越深，在對(duì)行業(yè)提質(zhì)增效的同時(shí)，也對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局帶來潛在影響：

1）通過股權(quán)綁定加強(qiáng)合作，輸出資源與技術(shù)，提升快遞服務(wù)水平。對(duì)阿里而言，如何提升消費(fèi)者物流服務(wù)體驗(yàn)是其關(guān)注重點(diǎn)。隨著阿里入股快遞企業(yè)，將進(jìn)一步推動(dòng)電商與快遞的協(xié)同發(fā)展，阿里依靠自身的信息技術(shù)和業(yè)務(wù)資源優(yōu)勢(shì)，為快遞企業(yè)賦能，推動(dòng)其進(jìn)一步提升快遞服務(wù)品質(zhì)（如內(nèi)部考核快遞企業(yè)綜合服務(wù)水平的菜鳥指數(shù)的推出）。

2）阿里實(shí)現(xiàn)對(duì)電商快遞戰(zhàn)略資源的把控，應(yīng)對(duì)電商同行的競(jìng)爭(zhēng)。作為電商平臺(tái)的后起之秀，成立不到5年的拼多多，平臺(tái)GMV已超萬億，如今快遞物流環(huán)節(jié)已經(jīng)成為電商平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，拼多多亦公開表示將打造“新物流”平臺(tái)（采用輕資產(chǎn)、開放的模式），意味著當(dāng)期拼多多對(duì)通達(dá)系有著較大的依賴（平臺(tái)低客單價(jià)與經(jīng)濟(jì)型電商快遞企業(yè)相契合），對(duì)于阿里，通過股權(quán)綁定，強(qiáng)化對(duì)電商快遞戰(zhàn)略資源的把控，將鞏固自身的基礎(chǔ)物流服務(wù)能力，更好應(yīng)對(duì)電商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)。

3）菜鳥未來或推動(dòng)快遞行業(yè)整合。菜鳥物流的使命是推動(dòng)快遞行業(yè)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)菜鳥未來的重點(diǎn)發(fā)力領(lǐng)域包括供應(yīng)鏈、跨境、同城市場(chǎng)，考慮到其入股的快遞物流企業(yè)眾多，分布行業(yè)上下游，各家企業(yè)稟賦和經(jīng)營(yíng)狀況存在較大差異，我們不排除菜鳥通過整合的方式，來實(shí)現(xiàn)快遞物流企業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

投資建議：供給端變革加速，優(yōu)選龍頭

我們繼續(xù)重點(diǎn)推薦順豐控股：時(shí)效件受益高端電商需求爆發(fā)，同時(shí)公司發(fā)力下沉市場(chǎng)，特惠專配件與豐網(wǎng)均將助推份額擴(kuò)張，重點(diǎn)在于成本管控。長(zhǎng)期看，順豐有望成長(zhǎng)為全球快遞巨頭，持續(xù)看好長(zhǎng)期投資價(jià)值。

通達(dá)系由于價(jià)格持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)，主業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)入下行周期，總體來看，電商快遞仍處在格局出清的前夜，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定、精細(xì)化管理能力強(qiáng)的頭部公司將最終勝出。我們長(zhǎng)期看好：1）中通快遞：電商快遞龍頭，份額保持行業(yè)第一，管理水平與同行拉開差距，并體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，其盈利水平持續(xù)領(lǐng)先同行。2）韻達(dá)股份：件量增速領(lǐng)先同行，份額始終緊追龍頭中通，雖短期業(yè)績(jī)承壓，但公司戰(zhàn)略定位清晰，精細(xì)化管理能力突出，估值回調(diào)后迎來長(zhǎng)線布局機(jī)會(huì)。同時(shí)關(guān)注圓通速遞、申通快遞未來與電商巨頭的融合變革，以及德邦股份基本面的持續(xù)改善。

4.1.順豐控股：時(shí)效件與經(jīng)濟(jì)件高增長(zhǎng)，長(zhǎng)期空間巨大

時(shí)效件受益高端電商需求爆發(fā)，Q3仍保持高速增長(zhǎng)。2020Q3順豐時(shí)效件營(yíng)收規(guī)模同比+16.1%，隨著消費(fèi)升級(jí)，高端商品線上滲透率將不斷提升，順豐時(shí)效件具備快速、穩(wěn)定等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望保持長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)件因特惠專配產(chǎn)品保持快速增長(zhǎng)。2020Q3順豐經(jīng)濟(jì)件營(yíng)收規(guī)模同比+58.7%，受益于特惠專配產(chǎn)品，公司經(jīng)濟(jì)件增速迅猛。我們認(rèn)為隨著上游電商平臺(tái)流量分散化，經(jīng)濟(jì)件的增長(zhǎng)潛力仍較大。

順豐2020年毛利率提升，Q3受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及投入擴(kuò)大影響，毛利率略回落。2020年前三季度順豐綜合毛利率為18.1%，較2019年提升0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中Q3毛利率為17.1%，較19Q3下滑1.3pts，盈利能力下滑主要有兩方面原因：1）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響（電商特惠件占比提升，以及其他新業(yè)務(wù)占比提升，拉低平均利潤(rùn)率）；2）Q3公司投入提速。

順豐新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，快運(yùn)規(guī)模上升至行業(yè)龍頭，冷鏈?zhǔn)苌r與醫(yī)藥配送需求爆發(fā)推動(dòng)，國(guó)際業(yè)務(wù)因疫情因素大幅增長(zhǎng)。2020H1公司快運(yùn)/冷鏈/同城配/國(guó)際/供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng)51.3%/37.8%/60.9%/141.7/60.4%，新業(yè)務(wù)收入占比從23.7%增長(zhǎng)到26.7%。隨著新業(yè)務(wù)逐步成熟，公司綜合價(jià)值不斷顯現(xiàn)。

中期視角看，公司保持時(shí)效快遞底盤競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并加速滲透電商件市場(chǎng)，有望進(jìn)一步擴(kuò)張份額、增厚盈利，而快運(yùn)等新業(yè)務(wù)則保持快速增長(zhǎng)，迎來盈利拐點(diǎn)。長(zhǎng)期看，順豐有望成長(zhǎng)為全球快遞巨頭，持續(xù)看好長(zhǎng)期投資價(jià)值。

4.2. 中通快遞：電商快遞龍頭，經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)

Q3中通市場(chǎng)份額保持行業(yè)第一，龍頭地位不斷鞏固：2020Q3中通快遞業(yè)務(wù)量46.23億件，同比+51.2%，市場(chǎng)份額同比提升1.9pts至20.8%。2020前三季度公司市占率為20.7%，領(lǐng)先行業(yè)第二3.5百分點(diǎn)?？爝f行業(yè)由龍頭競(jìng)爭(zhēng)步入寡頭競(jìng)爭(zhēng)，公司以份額擴(kuò)張為發(fā)展策略，根據(jù)公司規(guī)劃，計(jì)劃于2022年達(dá)成市占率25%的戰(zhàn)略目標(biāo)。

管理水平與同行拉開差距，并體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)?？爝f長(zhǎng)期是人力密集型行業(yè)，管理水平的差異很大程度上決定了企業(yè)的底蘊(yùn)與空間。加盟制的組織形式助推了快遞企業(yè)的迅速擴(kuò)張，而弊病也逐漸顯現(xiàn)（加盟商利益不均、服務(wù)質(zhì)量參差不齊、總部政策難以執(zhí)行），中通在業(yè)內(nèi)獨(dú)創(chuàng)“同建共享”機(jī)制，巧妙地捆綁了員工、加盟商與總部的利益，形成強(qiáng)大的利益共同體，共同塑造了企業(yè)卓越的管理。而從管理優(yōu)勢(shì)傳導(dǎo)到經(jīng)營(yíng)結(jié)果上，公司經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯：

1）盈利水平領(lǐng)先同行，Q3公司單票調(diào)整后凈利潤(rùn)為0.26元（韻達(dá)0.07元，圓通0.09元）；

2）資本開支大幅領(lǐng)先，將大幅提升產(chǎn)能和未來成本優(yōu)化空間；

3）資金優(yōu)勢(shì)明顯，在手資金227億元，考慮到價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，未來將比拼各家融資能力。

4.3. 韻達(dá)股份：份額提升，靜待經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)

韻達(dá)件量增速領(lǐng)先同行，份額始終緊追龍頭中通。2020Q3韻達(dá)業(yè)務(wù)量增速為54.4%，領(lǐng)先行業(yè)增速16.5pts，公司件量增速處于通達(dá)系同行中領(lǐng)先地位。2020前三季度公司市占率達(dá)到17.2%，較2019年底提升1.4pts，市占率加速提升。韻達(dá)與行業(yè)龍頭中通份額一直保持追趕態(tài)勢(shì)，未被甩開較大差距。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，Q3公司快遞業(yè)務(wù)單件收入2.15元，同比下降33.7%，環(huán)比下降3.8%。公司總體以份額策略優(yōu)先，Q3營(yíng)收同比+0.8%，實(shí)現(xiàn)今年單季度營(yíng)收同比轉(zhuǎn)正。

韻達(dá)短期單票凈利持續(xù)承壓，關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)改善。韻達(dá)Q3費(fèi)用率為5.0%，同比+1.2pts/環(huán)比+0.7pts，其中研發(fā)費(fèi)用同比增加0.5億元（公司加強(qiáng)研發(fā)投入，增加研發(fā)人員薪酬增以及技術(shù)外包服務(wù)），財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加0.3億元（公司新增借款、發(fā)行債券的利息支出增加）。Q3單票扣非凈利為0.07元（環(huán)比降0.01元/同比降0.16元），單票盈利持續(xù)承壓，我們認(rèn)為公司份額持續(xù)提升，后續(xù)關(guān)注盈利質(zhì)量改善。

電商快遞頭部企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)背景下，我們認(rèn)為給通達(dá)系當(dāng)期業(yè)績(jī)帶來較大的壓力，但同時(shí)也在加速行業(yè)整合出清；考慮到公司戰(zhàn)略定位清晰，精細(xì)化管理能力突出，市場(chǎng)份額持續(xù)提升，我們長(zhǎng)期看好公司發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)整合進(jìn)程低于預(yù)期；資本開支持續(xù)高企；價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，導(dǎo)致快遞企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)低迷；頭部電商平臺(tái)物流布局仍存在不確定性；行業(yè)龍頭產(chǎn)品分層推進(jìn)不及預(yù)期。