01、回顧——生生不息，物流行業(yè)的生命周期

1.2020快遞板塊表現(xiàn)：一半是海水，一半是火焰

2020年是快遞企業(yè)自2017年集體上市以來景氣度最高的一年。疫情之下，中國快遞企業(yè)展現(xiàn)出了極強的生命力與社會擔當，二三季度，快遞行業(yè)業(yè)務量同比增長近40%，行業(yè)景氣度創(chuàng)三年新高。

與行業(yè)高景氣度相背離的是企業(yè)的資本市場表現(xiàn)。直營制企業(yè)與加盟制企業(yè)的市場表現(xiàn)，一半是海水，一半是火焰，截止11月5日收盤，順豐、德邦、中通、韻達、圓通、申通、百世年內(nèi)漲跌幅分別為：138.47%、30.71%、31.27%、-25.00%、5.90%、-28.20%、-53.78%。

2020年同樣也是自快遞企業(yè)集體上市以來，分化最為明顯的一年。

高景氣度與股價分化的背后，是不同的物流快遞企業(yè)所屬的賽道不同，所屬賽道的生命周期不同導致的。

2.生生不息：物流行業(yè)的生命周期

物流行業(yè)的一大屬性是派生性，需求決定供給，因此根據(jù)物流需求的不同，物流行業(yè)可劃分快遞、零擔、整車諸多細分賽道，而不同的賽道處于不同的生命周期階段，不同賽道的企業(yè)也會有不同的財務表現(xiàn)。

（1）不同的快遞企業(yè)位處不同的物流賽道

物流行業(yè)的各細分賽道是依據(jù)配送貨物的重量、地域、價格、時效、網(wǎng)絡(luò)形式進行詳細劃分的，我們將整個物流大市場總結(jié)為物流金字塔。

基于服務貨品重量的不同，物流金字塔可劃分為快遞、零擔和整車三個賽道。金字塔自上而下分別為快遞、零擔、整車，重量由輕到重，規(guī)模效應和附加值由高到低。

快遞是物流行業(yè)的明珠，目前主流的物流企業(yè)都是快遞企業(yè)出身并逐步發(fā)展成為綜合物流公司的。

根據(jù)地域的劃分，可將快遞市場劃分為國內(nèi)快遞市場、國際快遞市場。

①其中國內(nèi)市場根據(jù)牌照、單價、貨品屬性的不同可進一步細分為時效件、公務件、中高端電商件、中低端電商件等細分市場。其中占比最高的是中低端電商件市場，業(yè)務量占比超8成；單價最高的是時效件市場，單票均價23元左右，是中低端電商件的7-8倍；增速最快的是中高端電商件市場，2019年順豐通過特惠專配產(chǎn)品正式開辟出這一賽道，目前仍處于供不應求的狀態(tài)。牌照壟斷的是公務件市場，EMS獨家經(jīng)營。

②國際件則可劃分為國際商務件、跨境電商件和異國本土件三個賽道。其中單價最高、空間最大的是國際商務件市場，以UPS為例，其國際業(yè)務單價近196元，整體市場空間也達到1.8萬億。增速最快的市場，是跨境電商件，后疫情時代，跨境電商市場高速增長。

零擔賽道擁有龐大的市場空間（萬億級別），基于網(wǎng)絡(luò)模式的差異可以劃分為快運和專線兩個賽道。

網(wǎng)絡(luò)快運是零擔賽道的新模式，根據(jù)安能董事長王擁軍的測算，過去五年，全國性網(wǎng)絡(luò)企業(yè)總體的年均復合增長在40%左右，貨量占比份額從1%左右提高到了6%左右。

網(wǎng)絡(luò)型快運規(guī)模效應強，還擁有服務優(yōu)勢，按照目前的增長趨勢預測，2025年全國性網(wǎng)絡(luò)企業(yè)總體貨量占比大概將達20%（假設(shè)年均增長率為30%左右）；2030年可能上升到50%（假設(shè)年均增長率為20%左右），成長空間廣闊。

綜合來看，隨著上游需求的逐漸細分，頭部快遞企業(yè)已經(jīng)不是單純的單一快遞公司，而是戰(zhàn)略布局橫跨快遞、快運、供應鏈等多個領(lǐng)域的綜合物流公司。復雜的業(yè)務布局雖然打開了企業(yè)的成長空間，但同時也使得企業(yè)的發(fā)展受多重業(yè)務的周期影響。

（2）不同的物流賽道位處不一樣的生命周期

由于不同快遞賽道成長的驅(qū)動力不盡相同，各物流細分賽道實際上是處于不同的生命周期階段的。具體來看：

①處于成熟期的賽道有：商務時效件，該賽道的具體表現(xiàn)為格局穩(wěn)定，增速放緩。

②處于成長中后期的賽道有：中低端電商件，該賽道的表現(xiàn)為競爭加劇，成長降速。

③處于成長中前期的賽道有：中高端電商件、電商時效件、快運、冷鏈、同城，該賽道的表現(xiàn)為增長極快，格局散亂。

④處于成長早期、萌芽期的賽道有：國際、供應鏈，該賽道的表現(xiàn)為成長趨勢明確，供給側(cè)尚不成熟。

（3）不同的生命周期，孕育著不一樣的投資機會

不同的生命周期，孕育著快遞行業(yè)的兩種投資機會：

第一種機會是行業(yè)處于成長期早期，供給進入較少，企業(yè)享受增長紅利，此階段往往產(chǎn)品定價穩(wěn)定，收入增速快，企業(yè)只要做好成本管控，即可釋放利潤。順豐特惠專配產(chǎn)品就處在這一發(fā)展階段。

第二種是經(jīng)歷價格戰(zhàn)的廝殺后，格局優(yōu)化，企業(yè)享受格局紅利。留存下來的企業(yè)能以穩(wěn)定的利潤率享受長坡厚雪的優(yōu)勢，順豐的時效件業(yè)務就處在這一階段。

而快遞行業(yè)尷尬期往往發(fā)生在成長中后期的階段，在此階段，行業(yè)尚未完成出清，行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)，同時隨著行業(yè)逐漸從增量市場向存量市場過度，價格戰(zhàn)激烈程度加劇，企業(yè)往往量升價跌，業(yè)績承壓，股價跑輸市場。

以FedEx為例，在其生命周期的早期、成長期后期、成熟期，該公司有著不一樣的財務和市場表現(xiàn)。

FedEx持續(xù)取得超額收益的三個階段：

①1981-1985年：先發(fā)壟斷格局，高速成長期，享受增長紅利，股價6年3倍；

②1992-2005年：自然出清寡頭壟斷，成長后期，享受格局紅利。Ground業(yè)務帶來利潤增量，股價15年10倍；

③2013-2017年：寡頭壟斷，在快運業(yè)務價格戰(zhàn)中勝出，享受格局紅利，盈利能力提升，股價5年2.7倍。

FedEx投資回報率最低的三個階段：

①1986-1991：格局惡化，成長中期新競爭者入場；

②2006-2012：寡頭壟斷，油價持續(xù)大幅上漲，快運業(yè)務價格戰(zhàn)激烈導致快運業(yè)務持續(xù)虧損；

③2018-2019：收購荷蘭 TNT、中美貿(mào)易戰(zhàn)、亞馬遜自建物流沖擊。

02、展望——長坡厚雪，未來可期

1.周期之外：長賽道、大空間是快遞行業(yè)的大邏輯

（1） 長賽道

市場對物流快遞行業(yè)最常見的認知是景氣度高，行業(yè)增速快。但其實拉長時間來看，快遞行業(yè)最大的特點賽道足夠長，其次才是每次需求變革時會有良好的增長紅利。

近代快遞企業(yè)的發(fā)展歷史可以追溯至光緒34年（1909年）成立的UPS和光緒44年（1919年）成立的Yamato，兩家企業(yè)都有著超過百年的發(fā)展歷史，歷久彌新，經(jīng)歷一戰(zhàn)、二戰(zhàn)、經(jīng)濟危機依然健康成長。

2020年，全球疫情背景下，UPS、Yamato也都頂住壓力，老樹新春，股價年初至今分別上漲42.65%與38.62%。

中國民營快遞企業(yè)則誕生于1993年，至今僅有28年發(fā)展歷史。

但28年時間里，中國快遞需求端已經(jīng)歷經(jīng)2次重大變革，第一次重大變革發(fā)生在2002年，中國加入WTO后，經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，商務件需求爆發(fā)，順豐借機發(fā)力。第二次重大變革發(fā)生在2005年，電商件需求爆發(fā)，通達百趁勢而起。

對標百年老店，物流賽道很長，中國近代快遞史很短，能跑出來的企業(yè)未來100年可能都充滿著機會。

（2）大空間

快遞行業(yè)的第二大特點是空間足夠大。

空間大一方面是因為物流需求掛鉤GDP，是一個大眾賽道，而且業(yè)務延展性足夠強，能從小件的快遞發(fā)展到大件的快運，從普通快遞發(fā)展到冷鏈快遞等等。

另一方面，快遞行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一樣，有著極強的網(wǎng)絡(luò)效應。快遞企業(yè)對于貨流的渴望絲毫不遜色于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對客流的渴望。由于網(wǎng)絡(luò)效應和規(guī)模效應的存在，頭部企業(yè)得以不斷以規(guī)模強化自身護城河，龍頭可以越做越大，市值越來越高，是一個典型滾雪球模型。

以美國和日本為例，其快遞行業(yè)均呈現(xiàn)頭部高度集中的現(xiàn)象，2018年美國快遞行業(yè)CR2 60%、日本行業(yè)CR3分別為94.4%，而截止2020年H1，中國快遞CR3僅為51.75%，向上空間仍然值得期待。

從市值的角度看，中國快遞巨頭TOP2市值/GDP比重仍然較低，只有美國的3/5，考慮到行業(yè)增長和企業(yè)市占率的提升，頭部企業(yè)市值至少還有2-3倍空間。

2.順豐控股：長期邏輯逐漸清晰，格局、需求雙重紅利

作為綜合物流企業(yè)，順豐的長期邏輯和核心競爭力逐漸清晰，投資的關(guān)鍵在于把握細分業(yè)務的生命周期變化。

（1）長期邏輯逐漸清晰

①制度、資源優(yōu)勢塑造品牌

在制度體系上，作為A股唯一的直營快遞企業(yè)，順豐的戰(zhàn)略執(zhí)行能力和資源調(diào)度能力勝于加盟制。

在資源卡位上，順豐是中國唯一自有機場的快遞企業(yè)，也是中國擁有全貨機數(shù)量最多的航空貨運公司。

制度、資源結(jié)合，順豐航空快遞+送貨上門的品牌形象深入人心，而品牌效應會使得在相同的時效和服務下，順豐新產(chǎn)品相對競品依然有一定的溢價（順豐品牌具備引流能力，且商家愿意支付引流溢價）。

②規(guī)模優(yōu)勢強化網(wǎng)絡(luò)效應

物流企業(yè)成本要素的三要素，規(guī)模、投資、管理。其中規(guī)模是基礎(chǔ)，投資是工具，管理是杠桿。

2019年5月自順豐通過特惠專配切入電商件市場以來，順豐市占率開始快速提升。從商務件到時效件，順豐長期市占率空間被打開，規(guī)模優(yōu)勢會逐漸強化順豐的網(wǎng)絡(luò)效應，護城河持續(xù)加深。

③戰(zhàn)略優(yōu)勢形成協(xié)同效應

作為綜合物流龍頭，順豐依托于時效件大網(wǎng)資源，自2015年開始就不斷進行新業(yè)務的培育和嘗試。目前已經(jīng)形成覆蓋快遞（時效、經(jīng)濟、冷鏈、同城、國際）、快運（中高端、中低端）、供應鏈多維度的產(chǎn)品服務體系，且不同業(yè)務間存在較強的協(xié)同效應。

協(xié)同效應1：客戶同時使用順豐多種產(chǎn)品，其轉(zhuǎn)移成本增加，有助于增加客戶黏性，提升公司遠期抗通脹能力。

協(xié)同效應2：多元業(yè)務資源共享，相同的業(yè)務背景下，順豐細分業(yè)務投入資源更少，單位成本下限最低。

協(xié)同效應3：品牌協(xié)同，共享溢價。

（2）短期紅利：格局與需求雙重紅利共振

雖然綜合物流龍頭的大方向已定，但順豐新業(yè)務繁雜，不同細分賽道所處的生命周期不同，增速不同，資源投入的節(jié)奏不同，競爭環(huán)境也有較大差異，這就導致未來3-5年順豐大邏輯和業(yè)績的兌現(xiàn)仍然存在波動。波動之下，不妨把握核心，尋找各細分業(yè)務紅利。

①時效件業(yè)務享受格局紅利

時效件業(yè)務是快遞行業(yè)附加值最高、盈利能力最強的細分賽道。而且在時效件賽道，順豐并沒有旗鼓相當?shù)母偁帉κ?，從細分賽道的市占率來看，順豐已經(jīng)形成事實性壟斷。

壟斷格局下，順豐定價穩(wěn)定，收入端受益于時效件電商化的潮流，成本端則受益于協(xié)同效應和規(guī)模效應，趨勢上來看，未來時效件利潤率仍有上升空間。

②特惠專配業(yè)務享受增長紅利

供給引導需求，中高端電商件賽道是被順豐特惠專配產(chǎn)品引導的，增長擁有紅利的賽道。

目前來看，市場上并無對標特惠專配的競品出現(xiàn)，順豐在該賽道是處于先發(fā)壟斷的狀態(tài)，收入端受益于相對穩(wěn)定的定價和增長紅利快速提升，成本端借助網(wǎng)絡(luò)效應和規(guī)模效應不斷下降，有希望在明年快速實現(xiàn)盈利。

3.德邦股份：需求紅利持續(xù)，成本效率改善

零擔快運行業(yè)仍處于增長紅利期，德邦享受賽道增長紅利。網(wǎng)絡(luò)型快運快速發(fā)展，過去五年年均復合增長達40%，貨量比例從1%提升至6%，不斷蠶食著專線市場的份額，帶動整體市場的增長；大件電商繼續(xù)滲透下沉，并且疫情也加速了大件電商向線上化轉(zhuǎn)變，大件快遞需求持續(xù)景氣。

德邦作為市場稀有的中高端快運與大件快遞雙賽道布局的企業(yè)，具有先發(fā)優(yōu)勢，享受行業(yè)帶來的增長紅利。

紅利之余，德邦積極推進管理優(yōu)化與改革，運營效率不斷提升。隨著德邦大件快遞業(yè)務量的提升，德邦業(yè)務的協(xié)同效應與規(guī)模效應也隨之提升，費用率持續(xù)降低，管理費用率改善顯著，精細化管理的推進使得德邦2019年管理費用率下降至6.96%，同比下降1.35pcts，降本增效成效盡顯。

在雙賽道同步推進的背景下，德邦規(guī)模效應已經(jīng)顯現(xiàn)，同時資本開支趨于平穩(wěn)，此時管理能力為企業(yè)發(fā)展的核心要素，持續(xù)改善管理能力，提升運營效率，德邦不斷鞏固自身的競爭優(yōu)勢。

4.通達系：守望黎明，靜待花開

中低端電商快遞賽道處于成長期后期，頭部企業(yè)新擴產(chǎn)能疊加新玩家（豐網(wǎng)、極兔、眾郵）進入增加供給，導致供需失衡，惡性價格戰(zhàn)大概率持續(xù)。

但惡性價格戰(zhàn)的持續(xù)也是行業(yè)即將出清的標志。黎明前夜，正是投資者絕好的布局機會。參考海外經(jīng)驗，美國和日本都曾歷經(jīng)惡性價格戰(zhàn)，且格局出清后，超額收益顯著。

①來自美國的經(jīng)驗

1990 年是美國快遞行業(yè)增速換擋的一年。20世紀80-90年代是美國快遞的高速成長期，1990年FedEx增速下降至17.59%，標著美國快遞行業(yè)高速增長期的結(jié)束。

高速成長期結(jié)束后第三年，美國快遞價格戰(zhàn)結(jié)束。1993年，即美國快遞行業(yè)高速成長期結(jié)束后第3年，F(xiàn)edEx時效件利潤率觸底回升，標志著美國時效快遞市場價格戰(zhàn)的階段性結(jié)束。1992年，F(xiàn)edEx開始持續(xù)創(chuàng)造超額收益。

②來自日本的經(jīng)驗

高速成長期結(jié)束后，日本快遞龍頭市占率開始觸底回升。20世紀80年代是日本快遞的高速成長期，1981-1985年日本快遞行業(yè)業(yè)務量五年CAGR46.60%。1988年行業(yè)增速下降至19.52%，標志著日本快遞行業(yè)高速增長期的結(jié)束，Yamato 市占率開始觸底回升。

高速成長期結(jié)束后第三年，日本快遞龍頭開始創(chuàng)造超額收益。

1991年，即日本快遞行業(yè)高速成長期結(jié)束后第三年，Yamato開始持續(xù)創(chuàng)造超額收益，此時我們可以基本判斷日本快遞行業(yè)價格戰(zhàn)放緩甚至已經(jīng)結(jié)束。

美日三年惡性價格戰(zhàn)完成出清，視野聚焦我國快遞行業(yè)，我們認為中國快遞行業(yè)惡性價格戰(zhàn)始于2019年四季度。通達系目前正處于惡性價格戰(zhàn)的第一年，2022年有望完成出清。

來源/方正證券

作者/許可