黃崢的身價在以每天2億多的速度暴漲著。

盡管他卸任CEO，拿出10.11%的股票去做慈善和合伙人計劃，但該死的鈔票還是不肯放過他。

11月12日，拼多多發(fā)布三季度財報。

報告顯示，三季度營收142.1億元，同比增長89.11%；非美國通用會計準則(NON-GAAP)下，實現(xiàn)凈利潤4.664億元，首次實現(xiàn)季度盈利。

截止收盤，拼多多股價大漲20.41%，總市值達1607億美元。

自誕生以來，拼多多一直不缺乏爭議。

猶記得年初，一篇名為《歷史級泡沫》的研報還在圈內(nèi)流傳，在研報最后，分析師認為拼多多被嚴重高估，并給出了13.8美元/ADS的評級。

如今拼多多站在了134.21美元的高點上。

這匹狂奔不止的黑馬悶頭向前，用一份盈利的財報擊穿了投資者和分析師的防線，讓人忍不住地想自我懷疑。

一次又一次的暴漲面前，一切批評的聲音都顯得有些可笑。

但我們?nèi)砸硇浴?/p>

毋庸置疑，成立不到5年，做到今天這個程度，拼多多絕對是一家值得尊敬的公司。

但同樣需看到的是，電商市場自有其復(fù)雜性。

在供應(yīng)鏈、物流、戰(zhàn)略運營、C2M、全鏈路成本把控等諸多領(lǐng)域，企業(yè)很難通過資本或技術(shù)的方式來一步到位。

大量的時間是沉淀夯實的必要條件，而在這一維度下，拼多多依然稚嫩。

作為系統(tǒng)性商業(yè)模型，電商業(yè)務(wù)完美契合木桶理論，其商業(yè)價值應(yīng)取決于最短的那塊木板。

然而，如今的市場給予拼多多的長板（流量優(yōu)勢）以太高的價值判斷，同時有意無意地忽略了其他致命短板。

從這一角度來說，拼多多無疑是被高估了。

一、首次盈利，廣告大頭 

這篇財報如果只留一件事，那就是“首次盈利”。

乍一看，這是一個非常直觀且震撼的信息。

但我們同時也要注意到的是，在這個首次盈利前面有一個修飾定語，“NON-GAAP”（非公認會計準則）。

在這一準則下，Non-GAAP財報可以不包括GAAP（美國財務(wù)會計準則）中所要求提供的數(shù)據(jù)，而是按照公司管理層的理解，根據(jù)公司自己的標準來提供相關(guān)數(shù)據(jù)。

在實際的GAAP準則下，拼多多三季度歸母凈虧損7.85億元。

而在Non-GAAP準則之下，拼多多的經(jīng)營虧損率也依然是2%，經(jīng)營虧損金額為3.39億元。

本次財報中提及的4.66億元凈利潤，是經(jīng)過股權(quán)激勵、可轉(zhuǎn)債、公允價值調(diào)整之后所得出的數(shù)據(jù)。

然而，我并不想單純從財報端來爭論這些數(shù)字。

從長期趨勢來看，拼多多具有盈利能力，只是時間的事。

就以經(jīng)營虧損金額來看，相比于去年同期的21億，和今年第一季度的35億，3.39億的虧損金額也讓我們明確看到了，拼多多在營收端的擴張和成本端的降低。

根據(jù)財報，我們看到拼多多此次營收遠超預(yù)期的直接來源在于廣告營收，即商家付給拼多多的推廣費用。（類似于淘寶直通車）

財報顯示，平臺的廣告營銷收入達128.78億元，同比增長高達92%。

相比之下，14576億元的GMV，相比上年同期增長數(shù)為73%，這意味著賣家在平臺每賺一分錢所需付出的營銷成本，上升了。

抽象還原來看，相對于傳統(tǒng)零售，拼多多扮演的是提供交易場所，類似于萬達廣場這樣的角色。

剛剛我們提及的廣告營收，就相當于交易成本的轉(zhuǎn)換，可以理解為賣家對拼多多所付的“房租”。

我們可以說拼多多上的客單價過低，品牌能力太弱，就像一個賣煎餅果子、驢肉火燒的廣場，其抽傭能力一定弱于匯集了各路奢侈品的商城。

但我們沒必要質(zhì)疑它到底有沒有盈利能力或商業(yè)價值。

最近財報顯示，拼多多年度活躍用戶已經(jīng)達到了7.31億，根據(jù)增速，拼多多用戶數(shù)很有可能在未來兩個季度里超越阿里巴巴。

沒人會質(zhì)疑坐擁7.31億人流量的萬達廣場到底有沒有盈利能力。

關(guān)于盈利，拼多多的問題不是“能不能”，而是“When”和“How”。

但對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，盈利從來不應(yīng)是衡量企業(yè)價值的唯一標準。更不應(yīng)當如眼下資本市場的反饋一般，顯示出如此巨大的影響力。

盈利也好，不盈利也罷，拼多多撐不起如此巨額估值的判斷邏輯，并不會因為一份財報就發(fā)生改變。

二、補貼拉新，邊際效益凸顯  

一直以來，關(guān)于拼多多最大的爭議便是以補貼換流量。

“拼的多，虧的多”是人們對它的調(diào)侃。

而在其商業(yè)模式上，相當多一部分觀察者認為，倘若補貼結(jié)束，拼多多是無法維系如此高活躍度的。

這樣的認知，其實還是將“補貼”視作了非常規(guī)的，短期內(nèi)的促銷手段。

在流量成本日益高企的背景下，從早年的沖頂大會，到趣頭條、免費閱讀、喝水賺錢、走路賺錢等五花八門的商業(yè)模式層出不窮后，我們應(yīng)該意識到，以低于平均獲客成本的價格為流量付費，是一項可行的商業(yè)模式。

就目前來看，補貼是拼多多的常態(tài)。喊著“拼多多如果停止補貼會怎樣怎樣”的人需要思考，他為什么要停止補貼？

一個飯店假如停止采購蔬菜，他一定會倒下的。

這句話是正確的，但沒有意義。

通過補貼，拼多多起碼獲得了三個收益。

1全民范圍內(nèi)的性價比認知（真香）；

2獲客拉新；

3基本盤維持；

以上三者收益中，價值含量最高的莫過于“拉新”，無論是用戶增長，還是GMV的提升，都與這一點有著直接關(guān)系。

但隨著下沉人口紅利的吃盡，這一收益的邊際效應(yīng)將日益凸顯。

“基本盤的維持”，則是該平臺得以平穩(wěn)發(fā)展重要前提保證。

眾所周知，第三方電商平臺作為交易渠道，其本身很難產(chǎn)生所謂的用戶黏性和忠誠度，大家拼的就是性價比。

而性價比再往下，則是電商平臺所能拿出的供應(yīng)鏈管控能力。

這一點來說，拼多多明顯弱于阿里和京東，輕易拿開補貼，基本盤將受到極大沖擊。

當然，在流量端，拼多多通過拼小圈、好友問答、多多短視頻等產(chǎn)品功能，希望通過社交和內(nèi)容的方式來增加用戶粘性，進而達成對其基本盤的鞏固。

這是拼多多的特殊優(yōu)勢——社交電商，流量挖掘。

眼下，對拼多多來說，補貼是其拉新的重要手段，拋開這一層，補貼也是其在“非標品”之外的領(lǐng)域里，保持不被沖垮的重要手段。

補貼是手段，而手段沒有原罪。最多是阿里賺5塊，拼多多賺2塊的區(qū)別。

在補貼和營收之間找到一個盈利的平衡點，對7億級用戶的攤子來說，談不上是什么難事。

但長遠來看，電商的商業(yè)價值，終究還是要回歸到供應(yīng)鏈。

根據(jù)此前國盛證券的測算，拼多多的流量成本是淘寶的3.5倍，京東的2.3倍，其中占據(jù)了大量支出的正是補貼這一項。

綜合考慮之下，拼多多的全鏈路交易成本為23.8%，阿里為12.8%，京東為15.2%，線下零售約為20.5%。

可見拼多多的全鏈路成本遠遠高于阿里京東，甚至高于線下。

此外，網(wǎng)友們常常將在拼多多的一次成功購物，尤其是在涉及到大額商品時，形容為“安全下車”。（即沒有買到假貨、次貨）

從這一細節(jié)中我們也不難看到，在拼多多消費的決策成本，依然遠高于其他平臺。

無論是無形的成本，還是有形的成本，拼多多促成一單交易所需付出的代價都遠低于其他兩家。

而眼下超出京東將近260億美元的市場估值，不得不說有些過于樂觀。

三、重注買菜，兵家必爭 

第一章中我們談到，盈利是選擇，而不是能力。

2020Q2電話會議上，拼多多的財務(wù)副總裁馬靖談到：“目前來說，我們并不關(guān)注盈利能力，我們還要繼續(xù)進行投資，在提高心智份額，還有用戶粘性方面做更多的努力。”

具體方向就是買菜。

今年8月起，拼多多以“10億補貼”為多多買菜大力招募社區(qū)門店團長。

在10月8日拼多多五周年年會上，黃崢再次表示買菜是拼多多的長期業(yè)務(wù)，號召大家開啟硬核奮斗模式。

有人說，拼多多此次財報盈利的表現(xiàn)是在秀財技。

但從業(yè)務(wù)端分析來看，我更傾向于認為，這是在新領(lǐng)域的大幅投資的預(yù)期下，拼多多通過提高廣告費的方式回攏了一筆資金，但最終錢沒有花出去。

為什么沒花出去？

第二章中我們談到，補貼可以固化拼多多的品牌認知（性價比）。

與拉新和維穩(wěn)這樣的純粹收益不同，品牌認知對拼多多來說，更像一把雙刃劍。

這是個固有bug。

如同京東主打高品質(zhì)3C家電、正品保障，那么，這一bug使得用戶在京東購物時非常放心。

但另一邊，在下沉市場崛起之際，這一bug就變成了阻礙。

不管你宣傳力度有多大，我就是覺得你貴。

每家企業(yè)都有著自己難以突破的bug。

初期商業(yè)行為決定了企業(yè)的品牌認知，而品牌認知又必然會反過來影響主體后續(xù)的商業(yè)行為。

原因很簡單，你的用戶群體特征限死了。

拼多多來說，其用戶的群體特征是價格高度敏感，時間低敏感。

前文提到交易成本，在這我們也額外說一句，“拼團起售”這個模式，是拼多多特有的，降低交易成本的有效手段。

通過用戶讓渡出一部分時間來等待，換取訂單數(shù)額的高確定性，進而減輕賣家的庫存壓力。

那么這一特征來到電商買菜這一商業(yè)模式上，就是“次日達”VS“即時送”。

次日達的過程如下：

平臺方進入社區(qū)后，會同小店商家甚至個人（“團長”）達成合作。團長們負責流量的找尋并通過微信群維護，用戶下單后，平臺會在第二天把菜送到店里，讓用戶自己去提。

而即時送的過程則相對簡單：

推廣App。用戶于App下單，半小時后，配送員送貨上門。

眼下，拼多多所采取的社區(qū)團購模式，依然沿襲了其用戶“價格高敏感，時間低敏感”的特性，采取了“次日達”的運作模式。

但從商業(yè)模式的角度來看，“次日達”只能稱得上是微創(chuàng)新。

與“即時送”相比，他依然多了一個“終端零售商”的角色（團長）。

另外，在科技賦能、大數(shù)據(jù)應(yīng)用、協(xié)同管控的角度來說，“次日達”的提升空間要遠低于“即時送”。

目前來看，縱使需要與團長分潤，次日達的成本也依然要低于即時送。

但隨著數(shù)據(jù)預(yù)測的日益精準和規(guī)模效應(yīng)帶來的成本降低之后，一旦二者成本持平，那么在更高效的服務(wù)（半小時內(nèi)送貨上門）面前，拼多多眼下所采取的這種買菜模式（第二天自行上門去?。瑢⒈谎杆贀魯?。

作為高頻、高粘性、剛需類商品，生鮮蔬菜天然具備的流量價值，使得這一領(lǐng)域迅速成為了兵家必爭之地。

除拼多多外，美團、滴滴、阿里、騰訊等一眾巨頭，都通過戰(zhàn)略部署或資本入局的方式，迅速在全國各地鋪開，并紛紛拿出了投入不設(shè)上限，高價搶人、搶地盤的架勢。

在財報后的電話會議上，來自Bank of America的分析師對此發(fā)出問詢，而拼多多并沒有正面回答這一沖突，只是表示：“我們不對其他進入這一領(lǐng)域的公司進行評論?！?/p>

關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施的投資（比如即時送所需的前置倉），拼多多則表示：“我們現(xiàn)在所做的就是對人員進行投資?！?/p>

以及軟件相關(guān)的SOP系統(tǒng)，倉庫和管理系統(tǒng)等。毫不掩其適輕量型的商業(yè)模式。

從用戶屬性和品牌認知來看，拼多多走的這條路是十分明智且務(wù)實的。

但從商業(yè)發(fā)展是趨勢來看，拼多多未來仍有數(shù)道鴻溝需要跨過，稍有不慎就是萬丈深淵。

好企業(yè)，莫捧殺。