2020年至今，拼多多已經兩次沖擊千億市值，這距其上市還不到兩年。2018年7月26日，“拼多多”在美國上市，在當時創(chuàng)下了中國企業(yè)最快上市紀錄。比上市時間更快更有力的是GMV數據：從0做到1000億，淘寶用了5年，京東用了10年，而拼多多僅僅用了兩年。在高速增長的業(yè)績驅動下，2019年1月25日，上市不到半年的拼多多盤中市值一度超過電商大鱷京東，被評價為“拼多多3年抵京東20年”。

拼多多憑什么這么快，市值又憑什么一再追平京東？眾所周知，京東對標的是亞馬遜，從押注物流、金融運作到會員體系，可以說都是師承于亞馬遜，而拼多多則找不到對標對象，“社交電商”、“貨找人”，詮釋拼多多模式的新詞層出不窮，難道拼多多真的是個想象空間無限的新物種？

非議則主要集中在假貨問題，自拼多多上市以來，關于其假貨多的批評就不絕于耳。央視新聞在拼多多上市第5天就點名批評其假貨泛濫，創(chuàng)維等品牌商也與拼多多嚴正交涉、要求其停止涉假，“童話大王”鄭淵潔也因拼多多銷售其盜版圖書向工商局投訴舉報。這逼得拼多多發(fā)起“百億補貼”，低價銷售茅臺、蘋果等高端產品，市場半信半疑、疑慮紛至沓來。

一時間，拼多多面對了輿論的兩極。讓我們用理性結構的視角一一剖析：

• 拼多多為什么這么快？

• 市值屢次超過京東，合理不合理？

• 拼多多的阿喀琉斯之踵在哪里？

• 拼多多的未來在哪里？

問題一：拼多多為什么這么快？

按照“增長五線”的視角來看，拼多多的發(fā)展軌跡是典型的爆發(fā)線：在戰(zhàn)略無人區(qū)上創(chuàng)新，大資本驅動（“增長五線”分別是：撤退線、成長底線、增長線、爆發(fā)線和天際線）。

首先，拼多多當初面對的是一個4億用戶的大蛋糕。

拼多多被稱為“五環(huán)內的人不能理解的企業(yè)”，這雖然是句玩笑話，但也是事實：極光大數據顯示，2018年上半年，高速成長的拼多多65%的用戶來自三四五線城市，來自一線城市的用戶僅有7.56%。但只看到“五環(huán)外的4億人”是對戰(zhàn)局的淺薄理解，這4億大蛋糕本質上是未必有電腦、但卻有手機，已經養(yǎng)成移動互聯網消費習慣，但還沒有被電商巨頭收割的用戶，只是他們聚集在三四線城市、對價格高度敏感。

這導致移動互聯網時代的“五環(huán)外”，成為一個巨大的戰(zhàn)略無人區(qū)。在拼多多高速發(fā)展的2017年，微信月活達到9億，而手機淘寶月活超過5億，淘寶被微信封殺導致只能通過淘口令在用戶間分享，面對這4億未被收割的用戶，淘寶只能望洋興嘆；京東雖然拿到了微信的流量入口，但2017年還沒有小程序，加上其瞄準了“五環(huán)內”的中產階級做文章，五環(huán)外的價格敏感顧客不在其視野內。

圖片來自視覺中國 

而此時拼多多所需要的所有基礎設施，都已經被競爭對手或者合作伙伴搭好了：它不需要像淘寶一樣自己做支付寶，微信支付也已經普及；不需要像京東一樣自建物流，四通一達在菜鳥物流的加持下已經夠用；更不需要告訴賣家移動端比PC流量更大，手機淘寶已經幫教好了賣家。這些幫助拼多多節(jié)省了10年時間。

今天我們打開拼多多的官網，會發(fā)現上面也全是移動端App的廣告，并不像京東、淘寶、天貓一樣用于交易，這好像在不斷提醒我們一直被忽視的事實，拼多多是“土生土長”的移動互聯網時代的公司，跟淘寶、京東、天貓都不一樣。

其次，拼多多用創(chuàng)新的價值設計快速占領了這個無人區(qū)。

第一個創(chuàng)新的價值設計是拼團。黃錚自認與京東、天貓、淘寶最大差別是時代差異導致的商業(yè)邏輯差異，即流量邏輯已經落幕，以人為核心才能致勝，而拼團解決了信任和需求匹配問題，是更適合移動互聯網、更貼近消費者的玩法。

第二個創(chuàng)新的價值設計是滿足用戶占便宜的心理。拼多多的第一款商品是拼購一元錢一袋的樂事薯片，一天拼了一萬份。黃崢認為，只要一半薯片還能吃，用戶就會覺得值。在這樣的客戶洞察下，拼多多把價值曲線的其他要素全部砍掉，不做物流、不管售后，全押拼購占便宜。根據電商分析師李成東的數據，2015-2016年，拼多多通過“一元奪寶”從微信獲得了千萬級用戶，2016年拼多多又用一分錢搶紅包獲得了1億粉絲量。黃錚深刻的客戶洞察和價值設計讓拼多多在戰(zhàn)略無人區(qū)一飛沖天。

最后，拼多多還有極強的資本驅動力。按照拼多多的玩法，流量成本再低，面對海量用戶都會是巨額支出。從拼多多的招股說明書來看，其從一開始就是一個知名機構追捧的明星創(chuàng)業(yè)公司。這讓拼多多奪命狂奔般的推廣有了底氣，也抓住了微信監(jiān)管寬松的短暫機會窗口。

在戰(zhàn)略無人區(qū)下提出鋒利的價值設計，在資本驅動下抓住機會窗口，拼多多的爆發(fā)線崛起。

問題二：拼多多市值屢次超過京東，合理嗎？

2019年7月25日，拼多多上市一周年之際，我們曾發(fā)文指出：“拼多多當前（指2019年初）市值超越京東只是短期事件導致，不能代表公司價值，而未來拼多多有機會超過京東……長期來看拼多多與京東市值會面臨拉鋸的局面”。

一年過去，我們復盤拼多多、京東市值變化時發(fā)現：

在拼多多上市以來的491個交易日中，一共有4次市值超越京東，市值超越京東的天數不足30天，且其中前三次都只是“摸高”式的超越，持續(xù)時間極短便回到京東下方；并且，這不到30天中的連續(xù)17天都發(fā)生在2020年6月15日以后。那這將是短期的超越，還是會形成長期的市值現象呢？

圖片來自視覺中國

讓我們先聚焦到電商業(yè)務GMV。京東的電商業(yè)務包含自營電商和第三方電商，而拼多多則全部為第三方商家，模式并不相同，讓我們先從整個電商平臺的客戶價值來看，判斷未來GMV的增長情況。

其一，拼多多顧客基數多于京東。從2019年財報來看，京東活躍用戶數達3.62億，恢復增長態(tài)勢，且70%新增來自下沉市場；拼多多年活躍買家數達6.28億，增速達40%。從各電商的新增用戶來源看，拼多多的用戶紅利期已結束，已經進入與淘寶、京東的用戶爭奪戰(zhàn)。

其二，京東單個客戶價值是拼多多的3倍。這里我們以用戶年支出額做比較，2019財年拼多多GMV破萬億元，活躍用戶年人均貢獻額1720元，而京東全年GMV首次突破2萬億元，活躍用戶年人均貢獻額5760元，是拼多多的3倍多。當然，目前來看拼多多的GMV年人均貢獻額仍在上升態(tài)勢。

再從收入來看，拼多多營收是京東的第三方營收的三分之一。2020年Q1拼多多總營收65.41億元，京東總營收1462 億元，利潤10億元，其中服務收入占比11%，拼多多在第三方服務營收上仍有不小差距。當然，由于商業(yè)模式不同，截止2019年底，拼多多活躍商家數超過510萬，而京東僅27萬，拼多多未來第三方營收增長空間仍然很大。

而從利潤來看，2019年京東已實現盈利18億美元，保持穩(wěn)健增長預計2021年市盈率約為40倍，略低于亞馬遜；而拼多多幾乎則將全部營收用于補貼用戶，并將繼續(xù)補貼，保持穩(wěn)健增長預計2021年市銷率12倍，遠高于行業(yè)平均水平。

綜上，拼多多當前市值持續(xù)超越京東仍然面臨考驗。基于拼多多的營收增長空間和二者的估值水平考慮，我們維持下一階段二者市值拉鋸的判斷。      

問題三：拼多多的阿喀琉斯之踵在哪里？

所謂成也蕭何、敗也蕭何，拼多多的第一個死穴就是騰訊。雖然黃崢對微信的支持矢口否認，認為拼多多面臨了更嚴格的監(jiān)管，但也無法抵消拼多多成于微信的事實。

當下來自騰訊的隱憂有三方面：

1）一旦戰(zhàn)局生變，可能導致拼團玩法完全失效，就如同淘寶、抖音無法在微信分享，拼多多的拼團模式將偃旗息鼓；

2）更可能的事實是，騰訊扶持新的電商玩家，例如微信也給予了京東流量入口和權限，依托小程序“京喜”也開始玩起社交模式；

3）微信的發(fā)展限制了拼多多的發(fā)展，例如由于微信在海外發(fā)展并不亮眼，拼多多出海也就失去可依靠的平臺。

拼多多的第二個死穴是用戶價值不高。依靠三四五線城市用戶起家的拼多多，以低價產品殺入市場，也天然受到用戶價值偏低的困擾，阿里巴巴人均GMV為9267元，京東為5760元，而拼多多僅為1720元。拼多多活躍賣家年人均貢獻GMV大約京東的1/3、阿里的1/5。流量紅利即將見頂，用戶價值如果無法提高，拼多多的天花板也就越來越近了。但未來隨著賣假貨、仿大牌、清庫存的現象得到矯正，拼多多再向上做高客單價，則其“便宜”的價值點也將逐漸削弱，那時候拼多多的競爭優(yōu)勢在哪里又需要打一個大大的問號。

拼多多的第三個死穴是缺乏用戶轉換壁壘。根據國金證券研究所的數據，截止2019年3月，拼多多接近60%的用戶同時也在使用淘寶，40%用戶也在同時使用京東，而在2018年1月，這兩個數據分別是40%和20%。同樣，2020年Q1阿里和京東的新增用戶中，均有70%來自下沉市場。可以說，拼多多培養(yǎng)了下沉電商市場。

第四個死穴就在于假貨問題。長遠來看，沒有一家上市公司能以假貨或者低質貨獲得持續(xù)發(fā)展，淘寶在美國上市后迅速開始打假洗白。而拼多多一直面臨多個品牌主包括海爾、立白、三星等大型品牌企業(yè)的訴訟，雖然其不斷在做協調，但如果這些品牌企業(yè)組成聯盟來抵制拼多多，后果不堪設想。

問題四：拼多多的未來在哪里？ 

拼多多的營收和利潤增長能否支撐，市值能否長期持續(xù)增長，取決于拼多多的戰(zhàn)略邏輯是否能跑通，結合拼多多團隊的歷史發(fā)言，我們做出三個假設。

假設1：新時代的新阿里

2016年3月，重心還在拼好貨上的黃崢就曾說：“我們這個團隊可能跟阿里團隊差了20年，我們也許有機會在新的流量分布形式、新的用戶交互形式和新的國際化情況下，能夠做出一個不一樣的阿里?！?/p>

讓我們以此為起點逐層剖析。

首先，雖然拼多多與阿里帝國尚無可比性，但拼多多已經在買家數及訂單量等需求側數據上追平淘寶。截止2020年Q1，拼多多年度活躍買家繼續(xù)增長40%達到6.28億，而阿里年活躍買家數為7.26億，比年底增長11%，年度活躍買家數相近且差距還在進一步縮小。根據電商分析師李成東的數據，拼多多日訂單量約7500-8000萬單，與淘寶日訂單量接近或持平。

而在供給側，淘寶坐擁600多萬賣家，拼多多則有還在高速增長的510萬賣家，差距也在縮小。賣家是平臺真正的“客戶”，用戶規(guī)模、訂單量、客戶規(guī)模均也十分接近。

但用戶價值偏低是拼多多難以改變的事實。阿里巴巴人均GMV為9267元，京東為5760元，而拼多多僅為1720元。拼多多由于鎖定下沉市場、價值主張是便宜拼購，因此拼多多GMV規(guī)模差距縮小較為艱難。這也直接導致拼多多創(chuàng)收程度低，單個用戶年度創(chuàng)收（營收/用戶數），拼多多僅為阿里的九分之一左右。

企業(yè)價值歸根結底是經濟利潤（扣除資本成本后的總利潤）決定的，用戶能否轉化為營收、營收能否轉化利潤，是拼多多市值的根本。

按照克里斯坦森提出的顛覆式創(chuàng)新的邏輯，低端市場的創(chuàng)新會逐步往上侵蝕，將原有的市場格局重組，這在阿里身上發(fā)生過。阿里上市后迅速剝離出不同的品牌天貓，并清理淘寶假貨，拼多多是否可以借鑒阿里的做法？

從行業(yè)格局來看，阿里的戰(zhàn)略邏輯之所以成立，根本原因在于其創(chuàng)業(yè)時互聯網生態(tài)空白區(qū)間多，因而阿里才能基于淘寶向上布局天貓、支付寶、菜鳥物流，進而衍生出金融、云計算等利潤業(yè)務。雖然拼多多追平淘寶的邏輯正在成為現實，但更長遠來看，在獲取利潤的道路上也面臨著來自前浪阿里、騰訊、京東的競爭。

從供應鏈來看，目前拼多多平臺的核心價值還是便宜，大品牌廠商入駐會產生渠道沖突，除非拼多多自己補貼，而補貼又能持續(xù)多久呢？

從用戶行為來看，電商消費者行為有三種：1.非計劃的體驗型購買，也就是逛，這一點的成功要素在于產品的豐饒性，拼多多并無優(yōu)勢；2.計劃的確定性購買，也就是淘，這取決于搜索后的需求匹配，阿里的千人千面同樣強大；3.沖動型消費，顧客因為便宜而購買不需要的產品，那么又回到了顧客價值低的陷阱。

假設2：國內電商界的 Facebook

在最近的一次路演中，拼多多管理層將自身類比為國內電商界的Facebook，通過社交網絡數據和精準的推薦系統(tǒng)為消費者提供差異化、不同于行業(yè)的購物體驗。

這個故事包含兩個要素，一是社交網絡，即用戶可以在拼多多App上分享自己買到的商品、發(fā)起、并且互相交流，目前拼多多已經開始導入用戶通訊錄，打造“拼小圈”功能，成為一個熟人購物圈；二是精準的推薦系統(tǒng)，拼多多希望通過社交網絡增強需求預測能力，實現預測性質的精準推薦。

這個故事拼多多寄望于通過分布式AI來實現。早在2016年12月，黃崢就提出了分布式AI的概念，之后又親自領導AI研發(fā)。

拼多多分布式AI是與阿里的集中式AI作為對比提出的。拼多多的構想是，為每一位用戶建立一個AI，了解和發(fā)現每個消費者分散的興趣愛好、常買的東西——這一點集中式AI也能做到，也就是阿里的“千人千面”；但拼多多還希望實現不同用戶間的AI互相溝通，實現用戶需求的預測和聚類，從理論上來講，這是阿里集中式AI的軟肋。黃崢曾說，阿里給用戶推薦的都是買過的東西，這就是集中式AI所導致。

理論上來講，如果分布式AI成功，拼多多的確有幾分勝算，分布式AI基于用戶數據的積累，隨著用戶使用次數越來越多、用戶社交關系網的使用頻次用來越多，對需求的預測也就越準確、用戶體驗也就越極致。但不得不說，這未必可以構成拼多多的“護城河”和壁壘，因為亞馬遜電商的消費者需求匹配技術遠好于京東，卻在去年7月份退出中國市場，體驗好未必一定構成壁壘。

假設3：C2M界的新興平臺

除掉前面兩種假設之外，拼多多也可嘗試與非品牌廠商合作，成為C2M的中心節(jié)點。所謂C2M的核心，遠不是“客戶端-企業(yè)制造端”，而是數據、數據、數據。拼多多所積累的用戶數據，可以從需求側倒逼供給側，進行精準化定制，使得上游制造業(yè)可以降低預測成本、供需不匹配的風險，以及營銷成本。

市場經濟用價格信號來解決供求信息的不對稱，而有數據賦能的市場經濟，解決不對稱的核心是數據和智能，這是曾鳴所描述的阿里未來圖景之一。

拼多多早已提出C2M的想法，但是不等于能獨占此塊市場。2020年，阿里巴巴推出淘寶特價App迎戰(zhàn)拼多多，宣布與1000家外貿工廠合作成立C2M業(yè)務；而拼多多在近期表示，預計2020年底C2M商家總量有望達到1000家目標，其合作對象同樣是外貿廠商。假設隨著時間推移，C2M商家成為拼多多訂單的主要來源，那么這些經營低價值產品的外貿工廠，又能給拼多多帶來多少商業(yè)回報呢？

上市兩年，拼多多從業(yè)界黑馬正式成為資本市場的明星，但是并不等于其已完成一個穩(wěn)定的市場結構。拼多多模式在持續(xù)與升級，未來十年拼多多是什么，天際線何在，值得期待。