對(duì)于生鮮到家我們有幾個(gè)定性的結(jié)論：生鮮超市屬性是本地化，本地化流量是商品驅(qū)動(dòng)或者是成本驅(qū)動(dòng)，而不是營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)；本地化流量不具備規(guī)模效應(yīng)，物流的規(guī)模效應(yīng)也越來(lái)越低，企業(yè)趨于一致，將是比拼商品供應(yīng)鏈和服務(wù)的時(shí)代；生鮮多維渠道優(yōu)于單維渠道；客單價(jià)和毛利率是線上盈利的核心指標(biāo)；到家服務(wù)是消費(fèi)升級(jí)，是一種奢侈品，當(dāng)消費(fèi)者時(shí)間成本大于服務(wù)成本就可能成為到家潛在用戶。到店、到家、自提多維度服務(wù)會(huì)提升公司ROE。終局是滿足消費(fèi)者日益旺盛的消費(fèi)升級(jí)，包括商品端和服務(wù)端，加速行業(yè)效率提升。

近期永輝調(diào)整幅度比較大，市場(chǎng)擔(dān)心永輝做線上會(huì)帶來(lái)較大的虧損，擔(dān)心永輝做到家服務(wù)到底有沒(méi)有可能跑通？永輝到家業(yè)務(wù)的優(yōu)劣勢(shì)？我們深度分析近期下跌的原因，從產(chǎn)業(yè)演變、護(hù)城河、收入增長(zhǎng)勾稽到公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的ROE（凈利率x資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x權(quán)益乘數(shù)），深度理解永輝線上的投入到底會(huì)帶來(lái)怎么樣的變化。永輝在這個(gè)時(shí)點(diǎn)是被動(dòng)迎戰(zhàn)還是積極擁抱？如果實(shí)現(xiàn)全渠道的融合，配合供應(yīng)鏈的能力，能否實(shí)現(xiàn)盈利？未來(lái)的終局是怎么樣的？

永輝超市必定是服務(wù)和商品一體化發(fā)展的企業(yè)。過(guò)去永輝在零售線上服務(wù)方面滯后于整體行業(yè)發(fā)展，而后的發(fā)展，我們認(rèn)為企業(yè)會(huì)補(bǔ)足這塊短板，提升服務(wù)在經(jīng)營(yíng)中占比，在mini店和到家業(yè)務(wù)提升服務(wù)品質(zhì)，帶動(dòng)商品的銷(xiāo)售，配合到家、自提和到店的模式，提升銷(xiāo)售額以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。線下和網(wǎng)絡(luò)電商最大的優(yōu)勢(shì)就是服務(wù)，在部分商品端具有費(fèi)用優(yōu)勢(shì)和消費(fèi)屬性，后續(xù)提升自身的服務(wù)能力對(duì)零售企業(yè)至關(guān)重要。

一、永輝到家業(yè)務(wù)ROE拆分

永輝三季度無(wú)論是同店增長(zhǎng)或是扣非的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)都略超預(yù)期，可以確定的是近期股價(jià)調(diào)整市場(chǎng)擔(dān)心不是短期的業(yè)績(jī)，而是長(zhǎng)期的邏輯是不是發(fā)生了變化，永輝會(huì)不會(huì)被線上沖擊。市場(chǎng)擔(dān)心公司在線上的投入會(huì)大幅拉低公司凈利率和ROE；線上的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)拉低公司的護(hù)城河；深陷補(bǔ)貼陷阱。這篇報(bào)告我們從消費(fèi)者發(fā)生什么樣的變化，以及企業(yè)在中長(zhǎng)期要做哪些準(zhǔn)備，從中短期角度來(lái)梳理生鮮線上的演變邏輯，解答關(guān)注生鮮到家需求和供給的幾個(gè)問(wèn)題。從投資角度來(lái)看，永輝的PE/PB低估，我們認(rèn)為可以重點(diǎn)關(guān)注永輝短期估值較低的機(jī)會(huì)，以及中長(zhǎng)期生鮮龍頭市占率提升的機(jī)會(huì)，估值已經(jīng)到了殺邏輯的階段，價(jià)值嚴(yán)重低估，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)對(duì)生鮮到家業(yè)務(wù)的理解和產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯存在較大的預(yù)期差，建議關(guān)注底部機(jī)會(huì)，強(qiáng)烈推薦買(mǎi)入。

1. 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：全渠道優(yōu)于單渠道

全渠道的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)大于單維度的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，生鮮到家多維度渠道能力大于單維度渠道能力。根據(jù)門(mén)店端的資產(chǎn)負(fù)債表，門(mén)店總資產(chǎn)=流動(dòng)資產(chǎn)+非流動(dòng)資產(chǎn)，流動(dòng)資產(chǎn)包括存貨等，非流動(dòng)資產(chǎn)包括門(mén)店設(shè)備+裝修，如果從資產(chǎn)投入的角度來(lái)看，到家業(yè)務(wù)并沒(méi)有顯著增加公司的非流動(dòng)資產(chǎn)，同時(shí)銷(xiāo)售額的增加將加快公司的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，這個(gè)是店倉(cāng)一體化的優(yōu)勢(shì)。線上投入的固定資產(chǎn)會(huì)小得多，只需要增加部分設(shè)備，同時(shí)庫(kù)存共享，從經(jīng)營(yíng)效果來(lái)看資產(chǎn)周轉(zhuǎn)=（線上的GMV+線下的GMV）*增值稅倒數(shù)/（線上的資產(chǎn)+線下的資產(chǎn)），線上的資產(chǎn)=倉(cāng)+設(shè)備+存貨，線下的資產(chǎn)=店+設(shè)備+存貨，從資產(chǎn)投入分類(lèi)來(lái)看，（單維度線上和單維度線下）固定資產(chǎn)>店倉(cāng)一體化固定資產(chǎn)；從資產(chǎn)投入效果來(lái)看，加權(quán)后全渠道能夠降低總資產(chǎn)投入，而線上訂單量的多少將決定資產(chǎn)的利用效率，決定資產(chǎn)總周轉(zhuǎn)。

線上很少的訂單數(shù)就可以保證資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持不變。根據(jù)永輝的門(mén)店調(diào)研，一家全渠道小店投資100萬(wàn)，純線下80萬(wàn)的固定資產(chǎn)投資，純線下日銷(xiāo)售額2.5萬(wàn)，日銷(xiāo)售額/純線下固定資產(chǎn)投資=2.5W/80W=3.13%。全渠道一體化=（線下GMV和線上GMV）/100要大于等于3.125%，線上日銷(xiāo)售額大于0.63萬(wàn)就可以保證資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不會(huì)降低；按照線上主流客單價(jià)60元以上（成熟后），一天100單以上就可以保證店倉(cāng)一體化的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不受影響，而我們認(rèn)為到家業(yè)務(wù)100單的銷(xiāo)售量，門(mén)店周邊三公里是有充分的需求能夠?qū)崿F(xiàn)的。大于100單就可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率提升，也是門(mén)店線上經(jīng)營(yíng)的最低條件。如果單純的保持較高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，通過(guò)補(bǔ)貼的方式，會(huì)大幅影響單店的利潤(rùn)表，我們認(rèn)為這樣的需求是存在泡沫的，補(bǔ)貼退坡將導(dǎo)致部分銷(xiāo)售額減少，用戶數(shù)量減少。

2.凈利率：客單價(jià)和毛利率是盈利核心指標(biāo)

凈利率來(lái)自于商品供應(yīng)鏈能力，財(cái)務(wù)指標(biāo)是毛利率，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)是高客單價(jià)。市場(chǎng)擔(dān)心生鮮到家業(yè)務(wù)會(huì)影響凈利率，畢竟永輝是要做線上的投入，營(yíng)銷(xiāo)及物流費(fèi)用如何權(quán)衡是一個(gè)很重要的問(wèn)題，凈利率影響因子主要是毛利率和費(fèi)用率。線上線下一體化，倉(cāng)店費(fèi)用=營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用（區(qū)域化的競(jìng)爭(zhēng)比較容易形成壟斷，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用一次拉新后，后續(xù)投入不高）+物流費(fèi)用（和訂單相關(guān)度比較高）+包裝費(fèi)+折舊費(fèi)用等。生鮮到家業(yè)務(wù)核心是要做高毛利率，而做高毛利率的核心是消費(fèi)者愿意為高品質(zhì)商品買(mǎi)單，形成口碑效應(yīng)。同時(shí)高毛利率來(lái)自于商品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，如提升食品百貨的占比。在生鮮滿足消費(fèi)者的前提下，每單中盡量減低生鮮占比等等，毛利率提升是由本身公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品搭配驅(qū)動(dòng)，例如大潤(rùn)發(fā)食品和百貨占比較高，其到家業(yè)務(wù)毛利率能能夠達(dá)到24%，能做到盈利的核心原因是高客單價(jià)和高毛利率。我們也看到盒馬鮮生這一年來(lái)也在加速建設(shè)自有品牌日日鮮，提升產(chǎn)品客單價(jià)和豐富商品結(jié)構(gòu)，毛利率在提升。跟蹤盒馬線上銷(xiāo)售額狀況，盒馬生鮮線上的單店日銷(xiāo)售額在提升，表明盒馬在持續(xù)提升自己本身單店的盈利；兩個(gè)原因：第一是提升客單價(jià)和毛利率，第二是提升免費(fèi)配送門(mén)檻。

費(fèi)用的規(guī)模效應(yīng)來(lái)自于單個(gè)快遞員配送單數(shù)，營(yíng)銷(xiāo)的規(guī)模效應(yīng)來(lái)自于復(fù)購(gòu)率。到家業(yè)務(wù)的費(fèi)用這樣理解，從各個(gè)業(yè)務(wù)拆分來(lái)看，線上能夠形成規(guī)模效應(yīng)就是物流系統(tǒng)，而市場(chǎng)擔(dān)心如果自建物流體系，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致人員冗余，進(jìn)而影響公司的盈利能力；如果單純依靠流量能夠驅(qū)動(dòng)生鮮品類(lèi)的話，那么能夠贏得生鮮到家勝利的必然就是美團(tuán)和餓了么，然而我們看到美團(tuán)和阿里巴巴在利用平臺(tái)流量去做生鮮品類(lèi)的過(guò)程中，并不是得心應(yīng)手，兩大平臺(tái)在自營(yíng)和平臺(tái)中徘徊，說(shuō)明了生鮮到家單純的依靠流量是走不通的。生鮮電商依托于線下門(mén)店、供應(yīng)鏈能力和線上工具等是大概率能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的。生鮮品類(lèi)是重運(yùn)營(yíng)、輕流量的品類(lèi)，一次拉新并不能保證用戶的持續(xù)復(fù)購(gòu)，核心是在能夠保證盈利的情況下，提供差異化的商品，其中包括品類(lèi)豐富度、價(jià)格等。

目前市場(chǎng)上比較熱門(mén)的生鮮電商企業(yè)，GMV增長(zhǎng)比較迅速，部分生鮮電商企業(yè)已經(jīng)達(dá)到近百億的規(guī)模。同時(shí)整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)非常優(yōu)秀，但凈利率就比較不堪。從GMV驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，主要是由于補(bǔ)貼帶來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模，營(yíng)收和凈利潤(rùn)不能兼顧，企業(yè)在融資環(huán)境不好的情況下，也在尋找真實(shí)的需求，降低快遞補(bǔ)貼，以及減少商品折扣，提升運(yùn)營(yíng)能力。

根據(jù)模型計(jì)算來(lái)看，降低物流費(fèi)用率的核心不是提升人均配送的筆數(shù)，而是提升客單價(jià)；客單價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，所以供應(yīng)鏈能力強(qiáng)的企業(yè)依靠高客單價(jià)實(shí)現(xiàn)線上盈利，如大潤(rùn)發(fā)、盒馬等等。而人均配送的筆數(shù)來(lái)看，生鮮領(lǐng)域在配送端進(jìn)入門(mén)檻比較低，叮咚買(mǎi)菜等可以實(shí)現(xiàn)人均80-100單/天的配送，單筆配送費(fèi)可以降低到5.5元/單。

營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的降低來(lái)自于復(fù)購(gòu)率，而復(fù)購(gòu)率來(lái)自于效率。營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的使用重要不是一次補(bǔ)貼，而是商品和服務(wù)能夠帶來(lái)的復(fù)購(gòu)率，供應(yīng)鏈的強(qiáng)度以及服務(wù)的深度決定用戶的深度，一次性補(bǔ)貼能夠短期帶來(lái)線上用戶的增長(zhǎng)，但持續(xù)通過(guò)補(bǔ)貼我們測(cè)算下來(lái)會(huì)拖累公司凈利率，如部分線上平臺(tái)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率10%以上，其中主要通過(guò)的優(yōu)惠券和其他形式的折扣為主，這塊短期會(huì)帶來(lái)用戶，若用戶復(fù)購(gòu)率很低，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用轉(zhuǎn)化率較低，補(bǔ)貼則意義不大。同時(shí)補(bǔ)貼的力度和競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度相關(guān)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈導(dǎo)致的補(bǔ)貼越多，企業(yè)端投入的市場(chǎng)費(fèi)用率越高，近一年的時(shí)間我們看到資本市場(chǎng)對(duì)生鮮線上越來(lái)越趨于理性化，通過(guò)補(bǔ)貼獲取新用戶的情況變少，標(biāo)桿盒馬的變化，減少物流補(bǔ)貼等方式，提升自身供應(yīng)鏈能力成為一種趨勢(shì)。

線下本身是一個(gè)分散的流量池，本身能夠向線上倒流。永輝線下門(mén)店強(qiáng)的區(qū)域能夠更好的為線上引流，大幅降低營(yíng)銷(xiāo)成本；永輝本身具備線下門(mén)店，通過(guò)線下門(mén)店引流到線上能夠更好的實(shí)現(xiàn)私域流量，減少營(yíng)銷(xiāo)成本。永輝線上到家基本圍繞原有強(qiáng)勢(shì)門(mén)店區(qū)域，如福州、成都、重慶、北京等等，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用低于線上的企業(yè)，永輝通過(guò)大店帶小店，倉(cāng)店合一無(wú)盲點(diǎn)全覆蓋，強(qiáng)勢(shì)區(qū)域如福州、重慶等不需要增加門(mén)店，補(bǔ)充盲點(diǎn)即可，店員是營(yíng)業(yè)員、揀貨員以及配送員三員合一，整體實(shí)現(xiàn)人效和坪效的提升。物美在門(mén)店強(qiáng)勢(shì)區(qū)域上線多點(diǎn)，目前整體效果不錯(cuò)，而沒(méi)有影響到門(mén)店整體的凈利率，物美超市端仍有較高的凈利率，側(cè)面驗(yàn)證了線下流量能夠?yàn)榫€上導(dǎo)流。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，生鮮線上盈利是不難的，核心是豐富自己的核心供應(yīng)鏈能力，和優(yōu)化物流配送體系，對(duì)線上線下的用戶分層級(jí)服務(wù)和提供商品。

二、到家業(yè)務(wù)五問(wèn)五答

渠道的創(chuàng)新沒(méi)有線上線下之分，核心是服務(wù)好消費(fèi)者，消費(fèi)者真實(shí)為服務(wù)買(mǎi)單，我們認(rèn)為才是商業(yè)的本質(zhì)，而不是依靠補(bǔ)貼獲得流量。與傳統(tǒng)電商不同，生鮮品類(lèi)本身沒(méi)有規(guī)模效應(yīng)，商品屬性以及消費(fèi)屬性決定了本地化消費(fèi)品，生鮮的非標(biāo)準(zhǔn)化、即時(shí)高頻消費(fèi)特性決定了需要企業(yè)一店一倉(cāng)的建設(shè)，這就導(dǎo)致了在選品方面要根據(jù)消費(fèi)者真實(shí)的消費(fèi)需求提供商品，也就決定了線下非單一一種業(yè)態(tài)。同時(shí)我們認(rèn)為和過(guò)去電商沖擊線下企業(yè)不同，這次更多的主角是傳統(tǒng)線下供應(yīng)鏈能力較強(qiáng)的零售企業(yè)，因?yàn)楣?yīng)鏈的建設(shè)需要時(shí)間，需要擁有基因，而流量驅(qū)動(dòng)來(lái)自于供應(yīng)鏈能力的體現(xiàn)，物流服務(wù)本身壁壘很低，可以選擇自建或者是外包，同時(shí)物流費(fèi)用可以選擇企業(yè)和消費(fèi)者共同承擔(dān)。

非生鮮的互聯(lián)網(wǎng)GMV=流量（網(wǎng)絡(luò)化流量）*復(fù)購(gòu)率*客單價(jià)，容易形成規(guī)?；?yīng)，一倉(cāng)或一店發(fā)全國(guó)，固定資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入、流動(dòng)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入大幅降低。

生鮮電商GMV=流量（本地化流量）*復(fù)購(gòu)率*客單價(jià)，很難形成規(guī)?；?yīng)，一店一倉(cāng)的建設(shè)策略，固定資產(chǎn)和費(fèi)用很難形成規(guī)模化效應(yīng)，固定資產(chǎn)只能覆蓋三公里。生鮮電商GMV=流量（本地化流量、有限次數(shù)拉新、依靠產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)、線上輔助線下）*復(fù)購(gòu)率*客單價(jià)。

1. 到家服務(wù)是不是剛需？

到家是一種服務(wù)，不是商品，商業(yè)邏輯來(lái)講到家非剛需，但服務(wù)好品質(zhì)好本身能夠增加門(mén)店的銷(xiāo)售額；服務(wù)是一種奢侈商品，只有在時(shí)間成本高于服務(wù)成本時(shí)，消費(fèi)者才有可能選擇到家服務(wù)。服務(wù)能夠形成口碑效應(yīng)，提升銷(xiāo)售額，同時(shí)消費(fèi)者也會(huì)隨著時(shí)間成本的提升，將到家服務(wù)變成一種剛需。例如海底撈，排隊(duì)指數(shù)和翻牌率持續(xù)向上走，海底撈形成了從前端服務(wù)到后端供應(yīng)鏈整體的核心競(jìng)爭(zhēng)力，永輝也是類(lèi)似海底撈的模式，線上做到家服務(wù)，配合供應(yīng)鏈能力，吸引更多的消費(fèi)者到自身平臺(tái)消費(fèi)。消費(fèi)者的時(shí)間成本是變化的，有的消費(fèi)者時(shí)間成本始終高于服務(wù)成本，大部分消費(fèi)者發(fā)生在線上；而部分用戶是搖擺的，只有在特定時(shí)間上是時(shí)間成本高于服務(wù)成本的；而另一部分用戶是時(shí)間成本始終低于服務(wù)成本的，這部分人可能通過(guò)補(bǔ)貼使用到家服務(wù)，而一旦收費(fèi)的話，用戶可能會(huì)流失，線上主要服務(wù)的群體是服務(wù)真實(shí)需求的消費(fèi)者。消費(fèi)升級(jí)很多人更多的聚焦于商品升級(jí)，而我們認(rèn)為服務(wù)的消費(fèi)升級(jí)同樣在收入水平提升過(guò)程中體現(xiàn)，其中包含配送的消費(fèi)升級(jí)。

美團(tuán)和餓了么的下沉，從外賣(mài)入手教育了低線級(jí)的消費(fèi)者，這波消費(fèi)者原來(lái)更多的是在線上消費(fèi)，而現(xiàn)在受拼多多、美團(tuán)等的影響，會(huì)邊際增加在線上的消費(fèi)者，三四五線也在消費(fèi)升級(jí)，而這個(gè)過(guò)程，如果不抓住，可能會(huì)影響純線下門(mén)店的客流。一線城市比較明顯的頭部的線上企業(yè)，從GMV角度來(lái)說(shuō)都發(fā)展不錯(cuò)，如每日優(yōu)鮮、樸樸超市等，企業(yè)典型的特點(diǎn)是補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的客流以及訂單數(shù)。每個(gè)騎手每天配送的訂單數(shù)能夠達(dá)到80-100單，如果按照這樣的配送體量來(lái)看，每單的物流配送費(fèi)用L=（150（基本工資）+N*3.5）/N=3.5+150/N，N越小，單筆物流成本越低。物流費(fèi)用率=L/P，其中P代表客單價(jià)，如果客單價(jià)越高，物流費(fèi)用率越低，而產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)將決定物流費(fèi)用率，產(chǎn)品池能否滿足你的產(chǎn)品豐富度至關(guān)重要。

2. 永輝超市做線上到家服務(wù)會(huì)不會(huì)喪失自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力？

聚焦到永輝的核心能力上，永輝核心是資產(chǎn)的高周轉(zhuǎn)帶來(lái)的高ROE，以及公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，回歸本質(zhì)，我們認(rèn)為永輝的核心競(jìng)爭(zhēng)能力是對(duì)生鮮供應(yīng)鏈損耗的把控，同時(shí)通過(guò)生鮮的引流去構(gòu)建食品百貨的供應(yīng)鏈體系。在當(dāng)前的體量上，我們分拆去看兩個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，一個(gè)是生鮮品類(lèi)、一個(gè)是食百品類(lèi)，生鮮品類(lèi)的核心競(jìng)爭(zhēng)在C端屬于國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，且已經(jīng)建立一整套的供應(yīng)鏈體系，這也是永輝切入線上最重要的籌碼。對(duì)于線上商品管理來(lái)講，商品的標(biāo)準(zhǔn)化程度要求高，菜需要包裝，線上天然將用戶的需求歸類(lèi)，到用戶手里就是已經(jīng)包裝好的，用戶沒(méi)有挑選的選擇，在損耗上相對(duì)于門(mén)店到客的情況也降低了損耗，永輝彩食鮮可以擔(dān)當(dāng)選品包裝的角色。在選品側(cè)重對(duì)象，線上天然是需要服務(wù)用戶消費(fèi)水平高的群體，升級(jí)到服務(wù)這個(gè)維度說(shuō)明收入水平不低，所以在商品上要選擇品質(zhì)高的商品。

如果按照盈利方面去劃分，永輝強(qiáng)在引流，需要加強(qiáng)變現(xiàn)能力。標(biāo)準(zhǔn)品的供應(yīng)鏈能力需要提升，在商品豐富度上需要和頭部零售企業(yè)靠攏。大潤(rùn)發(fā)在較短時(shí)間內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)線上盈利的核心是供應(yīng)鏈的能力，線上客單價(jià)高，同時(shí)毛利率也高，能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，而永輝在食品百貨領(lǐng)域同時(shí)需要提升，達(dá)到和大潤(rùn)發(fā)一樣的水平，能夠提升整體的毛利率。

3.線上虧錢(qián)主要是因素是什么？怎么樣解決這些虧損的因素？

市場(chǎng)關(guān)心的一點(diǎn)就是生鮮電商為什么虧錢(qián)，補(bǔ)貼帶來(lái)的需求，剛開(kāi)始的補(bǔ)貼可以作為“試吃”，但持續(xù)的補(bǔ)貼我們認(rèn)為不符合商品本質(zhì)。補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自于同緯度的競(jìng)爭(zhēng)，以及GMV帶來(lái)的融資，資本推動(dòng)了新的GMV，而我們認(rèn)為真正的盈利來(lái)自于高毛利率以及高客單價(jià)，而高毛利率和高客單價(jià)來(lái)自于本身體系內(nèi)供應(yīng)鏈商品的差異化能力、選品、規(guī)?；鹊?。

生鮮到家這塊市場(chǎng)剛剛起來(lái)，很多企業(yè)開(kāi)始布局，同時(shí)資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)很難在短時(shí)期看清楚核心的競(jìng)爭(zhēng)力，以為是另一波互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)燒錢(qián)，通過(guò)補(bǔ)貼的方式（發(fā)券/商品折扣等）建立流量池，進(jìn)而形成規(guī)?；?yīng)，打造類(lèi)似京東的大平臺(tái)，至少我們看到的情況是生鮮品類(lèi)難度是非常大的。我們認(rèn)為本地化流量很難形成規(guī)?；?yīng)，部分企業(yè)開(kāi)始通過(guò)流量的方式，將產(chǎn)品配送周期拉長(zhǎng)，做一些非即時(shí)性消費(fèi)的品類(lèi)，如每日優(yōu)鮮等等。

4.到家競(jìng)爭(zhēng)會(huì)不會(huì)趨緩？未來(lái)是流量為主還是本地化為主？

生鮮電商分為兩種模式，一種是平臺(tái)模式，如多點(diǎn)、京東到家以及美團(tuán)閃購(gòu)等等，第二種是自營(yíng)APP模式，如永輝買(mǎi)菜、盒馬鮮生、叮咚買(mǎi)菜、每日優(yōu)鮮等，從趨勢(shì)上來(lái)看，平臺(tái)型生鮮電商擁有的能力是物流和流量能力，而這種能力能夠?yàn)橹行∫?guī)模的本地化企業(yè)實(shí)現(xiàn)引流和物流，在服務(wù)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，能夠穩(wěn)住中小門(mén)店的銷(xiāo)售額，減緩線下門(mén)店客流下降的趨勢(shì)，這也是中小規(guī)模企業(yè)愿意和大型平臺(tái)合作的原因，如多點(diǎn)布局各個(gè)地方性的超市，京東到家和線下零售門(mén)店的合作以及美團(tuán)閃購(gòu)和各個(gè)企業(yè)的合作。

平臺(tái)型生鮮電商企業(yè)我們認(rèn)為最具有規(guī)模化效應(yīng)的是物流端，而流量端因?yàn)閬?lái)自于本地化部署，很難將商品從一個(gè)門(mén)店運(yùn)送到一定的覆蓋范圍之外（3-5公里），所以流量本身的可變現(xiàn)方式就是門(mén)店周邊的客群，和網(wǎng)絡(luò)化的規(guī)模效應(yīng)難以匹敵。同時(shí)物流費(fèi)用率和本身線下零售企業(yè)的供應(yīng)鏈能力相關(guān)，如果商品價(jià)格越來(lái)越透明的情況下，會(huì)導(dǎo)致毛利率向下走，整體線下中小零售企業(yè)的盈利能力會(huì)下降。

自營(yíng)的生鮮模式核心還是歸結(jié)為商品供應(yīng)鏈和到家服務(wù)，流量的驅(qū)動(dòng)來(lái)源是商品供應(yīng)鏈能力以及服務(wù)的水準(zhǔn)，這塊將是競(jìng)爭(zhēng)的核心。我們判斷在自營(yíng)APP的企業(yè)當(dāng)中，會(huì)有部分企業(yè)依托供應(yīng)鏈能力和服務(wù)能力實(shí)現(xiàn)盈利，而線下企業(yè)依靠全渠道多維度的能力實(shí)現(xiàn)盈利。純線上的生鮮電商，已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)提升商品價(jià)格、開(kāi)通會(huì)員以及收取配送費(fèi)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，加速回歸理性化。同時(shí)資本市場(chǎng)尋求確定性，資本推升的生鮮到家服務(wù)燒錢(qián)獲得GMV的方式或?qū)②呌诶硇曰?jìng)爭(zhēng)格局逐漸回歸商業(yè)本質(zhì)。

5.永輝線上、線下的模型是什么？全渠道的模型又是什么？

和永輝生活不同，永輝買(mǎi)菜聚焦在mini店的全渠道業(yè)務(wù)，定位于生鮮食品百貨超市，解決生活所需，為消費(fèi)者提供品質(zhì)商品和服務(wù)。mini店和永輝生活供應(yīng)鏈產(chǎn)品豐富度不同，導(dǎo)致在客單價(jià)和毛利率上不同，mini店具備更強(qiáng)的聚客能力，日銷(xiāo)售額、毛利率和費(fèi)用率相較永輝生活仍具備較大的改善空間。永輝核心能力是商品引流，引流的變現(xiàn)能力仍有提升空間，隨著永輝從線下引到線上，線上的私域流量或?qū)⒛軌驅(qū)崿F(xiàn)變現(xiàn)。推測(cè)隨著競(jìng)爭(zhēng)格局的改善，資本市場(chǎng)趨于理性化，配送費(fèi)用可以向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁（一半公司承擔(dān)，一半消費(fèi)者承擔(dān)），我們測(cè)算整體線上的凈利率可以達(dá)到2%左右，且全渠道的周轉(zhuǎn)大于單維的周轉(zhuǎn)，公司全渠道ROE提升。未來(lái)的終局消費(fèi)者肯定是需要更多更好的商品和服務(wù)，消費(fèi)升級(jí)一直在延續(xù)，商品端和服務(wù)端都會(huì)受益于消費(fèi)升級(jí)，全渠道的線上線下門(mén)店可以更好服務(wù)消費(fèi)者群體，讓消費(fèi)者擁有更多的選擇權(quán)利。