中金研究

從3Q23業(yè)績(jī)來看，線上平臺(tái)3Q23收入多符合預(yù)期，利潤(rùn)端超預(yù)期幅度更大，但展望2024年，多數(shù)公司仍給出了相對(duì)謹(jǐn)慎的指引或者表示仍有不確定性。展望后續(xù)，我們建議關(guān)注5個(gè)方向：1）仍具賽道紅利的短視頻直播電商發(fā)展；2）產(chǎn)品周期邊際改善帶來的潛在機(jī)會(huì)；3）宏觀修復(fù)背景下有望呈現(xiàn)更大彈性的招聘賽道；4）AI在ToC方向的產(chǎn)品落地；以及5）積極進(jìn)行股東回報(bào)的標(biāo)的。

流量大盤：3Q23時(shí)長(zhǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們統(tǒng)計(jì)3Q23線上總時(shí)長(zhǎng)同增4.4%，環(huán)比增長(zhǎng)4.2%，其中社交/短視頻/游戲賽道總時(shí)長(zhǎng)在去年相對(duì)高基數(shù)上均實(shí)現(xiàn)同比提升。但另一方面，我們觀察到總時(shí)長(zhǎng)同比增速的放緩趨勢(shì)在近幾個(gè)月內(nèi)持續(xù)，展望4Q23，考慮到去年同期疫情因素及世界杯等大型線上活動(dòng)帶來流量高基數(shù)，我們預(yù)計(jì)4Q23線上時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)或面臨一定壓力。

重點(diǎn)賽道表現(xiàn)：基本面仍具韌性。1）廣告：我們統(tǒng)計(jì)3Q23線上廣告同增20.3%，其中電商及O2O平臺(tái)廣告收入同增17.0%，純線上內(nèi)容平臺(tái)廣告同增22.6%，在去年同期線上廣告行業(yè)已開始逐步復(fù)蘇、低基數(shù)效應(yīng)有所減弱的背景下，仍維持較高增速。我們建議關(guān)注直播電商持續(xù)高景氣度對(duì)內(nèi)循環(huán)廣告的持續(xù)推動(dòng)，以及AI工具賦能提質(zhì)增效給廣告行業(yè)帶來的增量。2）游戲：大體量新游發(fā)力推動(dòng)3Q23國內(nèi)游戲行業(yè)加速增長(zhǎng)，主要受益于今年暑期檔多款重點(diǎn)新游上線帶來較明顯增量；進(jìn)入4Q23，雖然新游上線節(jié)奏較暑期有較明顯放緩，但頭部廠商產(chǎn)品測(cè)試仍在密集進(jìn)行，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品包括騰訊《元夢(mèng)之星》《無畏契約手游》、網(wǎng)易《燕云十六聲》《射雕》《永劫無間手游》等。此外，我們認(rèn)為小游戲目前在獲客、渠道、內(nèi)容端仍有紅利，我們預(yù)計(jì)小游戲2025年收入空間可達(dá)600億元。3）在線招聘：3Q23整體招聘市場(chǎng)活躍度環(huán)比有所修復(fù)，主要受益于“金九銀十”招聘季；展望后續(xù)，4Q23或迎來大KA簽單季，大KA代表了市場(chǎng)部分前瞻預(yù)期，我們建議關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)展。

風(fēng)險(xiǎn)

宏觀恢復(fù)不及預(yù)期；部分賽道監(jiān)管趨嚴(yán)；競(jìng)爭(zhēng)加劇。

正文

市場(chǎng)行情及業(yè)績(jī)回顧：業(yè)績(jī)多超預(yù)期，外部因素改善

中概互聯(lián)網(wǎng)板塊股價(jià)于9-10月經(jīng)歷震蕩下行階段，并于11月初后迎來逐步修復(fù)。我們認(rèn)為近期板塊的修復(fù)一方面受益于諸如美債利率回落、美聯(lián)儲(chǔ)停止加息等外部因素改善，另一方面中概互聯(lián)網(wǎng)業(yè)績(jī)披露基本完畢，3Q23收入多符合預(yù)期，利潤(rùn)端超預(yù)期幅度更大，基本面的堅(jiān)實(shí)表現(xiàn)也帶來了一定的向上催化。站在市場(chǎng)角度看，即便站在當(dāng)前2023年底的時(shí)點(diǎn)，不少公司仍然采用2023年的盈利預(yù)測(cè)來給估值（對(duì)比海外的科技龍頭早已切換至2024年甚至更為遠(yuǎn)期的時(shí)間來估值），除了反映整體市場(chǎng)情緒仍較謹(jǐn)慎之外，也反映了基本面本身的分化，業(yè)績(jī)更有能見度的公司已經(jīng)逐步按照2024年討論估值。

估值水平整體謹(jǐn)慎，與業(yè)績(jī)息息相關(guān)。年初至今，KWEB累計(jì)下跌7%，恒生科技指數(shù)同樣下跌6%左右，今年以來跑贏大盤的線上平臺(tái)重點(diǎn)標(biāo)的包括網(wǎng)易（+58%）、百度（+4%）、騰訊（+3%）、騰訊音樂（+3%）等，而從這些公司的估值情況來看，年初至今估值并無出現(xiàn)明顯調(diào)整，例如騰訊仍在18-20倍左右的2023年P(guān)/E，網(wǎng)易也仍在15-16倍的估值區(qū)間。我們認(rèn)為，考慮到外部環(huán)境的不確定性和板塊的成長(zhǎng)性逐步趨緩，當(dāng)前板塊估值雖然不高，但也具備合理性，股價(jià)的表現(xiàn)更取決于業(yè)績(jī)的擴(kuò)張而非估值的修復(fù)。

圖表：2016年以來及2022年以來板塊整體PS（TTM）水平

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023年11月25日，我們統(tǒng)計(jì)覆蓋相關(guān)公司共33家，采用兩種方式計(jì)算以便于交叉比較。1）整體法：加總所有公司市值并除以所有公司過去十二個(gè)月的營收之和；2）市值加權(quán)法：分別計(jì)算各公司每日P/S（TTM）水平，并通過市值進(jìn)行加權(quán)，板塊P/S（TTM）=∑每個(gè)公司P/S（TTM）×公司市值/所有公司總市值 資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：重點(diǎn)線上平臺(tái)公司估值水平

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023年11月25日

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

流量側(cè)回顧：3Q23時(shí)長(zhǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，4Q23或?qū)⒊袎?/h2>

我們統(tǒng)計(jì)3Q23總時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)4.4%，環(huán)比增長(zhǎng)4.2%。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，3Q23線上總時(shí)長(zhǎng)同增4.4%，在暑期效應(yīng)與優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給推動(dòng)下，社交/短視頻/游戲賽道總時(shí)長(zhǎng)在去年相對(duì)高基數(shù)上均實(shí)現(xiàn)同比提升。根據(jù)QuestMobile，中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模保持穩(wěn)定發(fā)展，截至2023年9月，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)MAU達(dá)12.24億，近一年同比增速均維持在1.9-2.7%區(qū)間，同時(shí)用戶粘性趨于穩(wěn)定，全網(wǎng)月人均使用時(shí)長(zhǎng)及次數(shù)較為平穩(wěn)。但另一方面，我們觀察到總時(shí)長(zhǎng)同比增速的放緩趨勢(shì)在近幾個(gè)月內(nèi)持續(xù)，7-10月總時(shí)長(zhǎng)同比增速分別為+7.6%/+3.5%/+2.0%/+1.3%，這一點(diǎn)與我們此前在2Q23回顧報(bào)告中的提示一致，展望4Q23，考慮到去年同期疫情因素及世界杯等大型線上活動(dòng)帶來的流量高基數(shù)，我們預(yù)計(jì)4Q23線上時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)或面臨一定壓力。

圖表：3Q23線上總時(shí)長(zhǎng)同增4.4%，同比增速較2Q23略有放緩，我們預(yù)計(jì)4Q23時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)或面臨一定壓力

注：總時(shí)長(zhǎng)為我們自行根據(jù)第三方數(shù)據(jù)加總統(tǒng)計(jì)，絕對(duì)值與實(shí)際情況或有一定差距，僅供趨勢(shì)參考 資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模保持穩(wěn)定發(fā)展，近一年增速在1.9-2.7%之間

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶月人均使用時(shí)長(zhǎng)

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶月人均使用次數(shù)

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

分賽道看，暑期效應(yīng)推動(dòng)下，短視頻、游戲等泛娛樂賽道流量環(huán)比增長(zhǎng)較為明顯，線下出行場(chǎng)景亦有提升。短視頻賽道總時(shí)長(zhǎng)占比于3Q23環(huán)增1.3ppt至31.5%，頭部短視頻產(chǎn)品總時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)亮眼，抖音/快手總時(shí)長(zhǎng)分別環(huán)增9.2%/7.9%，主要由人均單日時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)推動(dòng)，而用戶數(shù)環(huán)比較為平穩(wěn)；游戲時(shí)長(zhǎng)占比環(huán)增0.4ppt至6.0%，除《王者榮耀》《和平精英》等經(jīng)典游戲時(shí)長(zhǎng)回暖外，新游貢獻(xiàn)增量同樣明顯，同時(shí)ChinaJoy、亞運(yùn)電競(jìng)預(yù)熱等活動(dòng)舉辦對(duì)部分游戲亦有促活；線下出行方面，據(jù)QuestMobile，暑期及中秋國慶“雙節(jié)”假期間，用戶出行需求增加，線上出行服務(wù)應(yīng)用流量增速較為明顯，2023年9月火車服務(wù)/地圖導(dǎo)航分類的應(yīng)用MAU凈增量位居前列。

圖表：暑期效應(yīng)推動(dòng)下，短視頻、游戲等泛娛樂賽道流量環(huán)比增長(zhǎng)較為顯著

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：2023年9月中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)MAU凈增量Top15

注：1）MAU凈增量=2023年9月App行業(yè)活躍用戶規(guī)模-2022年9月App行業(yè)活躍用戶規(guī)模；2）按照QuestMobile二級(jí)行業(yè)凈增量降序排列（不含純工具類） 資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：3Q23總時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)Top20與同比下降Top20

注：我們篩選跟蹤產(chǎn)品中MAU超1,000萬的產(chǎn)品；其中汽水音樂正式上線時(shí)間為2022年6月，3Q22整體基數(shù)較少，因此同比增速較快 資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

賽道回顧及展望：直播電商仍具高景氣度

廣告：大盤仍維持較高增速，內(nèi)循環(huán)提供較強(qiáng)支撐

板塊回顧：3Q23線上廣告大盤同增20.3%，效果廣告增勢(shì)良好

我們統(tǒng)計(jì)3Q23線上廣告同增20.3%。拆分來看，電商及O2O平臺(tái)廣告收入同增17.0%，純線上內(nèi)容平臺(tái)廣告同增22.6%，在去年同期線上廣告行業(yè)已開始逐步復(fù)蘇、低基數(shù)效應(yīng)有所減弱的背景下，仍維持較高增速。環(huán)比維度看，我們認(rèn)為增速較2Q23略有放緩主要因2Q23廣告主投放已較充分，虹吸了部分下半年預(yù)算，而3Q23營銷節(jié)點(diǎn)相對(duì)較少，用戶消費(fèi)意愿有所降低，在面臨宏觀消費(fèi)波動(dòng)的背景下，部分行業(yè)如電商等投放預(yù)算降低。

效果類廣告恢復(fù)較好，品牌類廣告仍面臨壓力。從廣告品類來看，效果類廣告仍是多數(shù)公司驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的主要來源，騰訊、快手、嗶哩嗶哩等平臺(tái)憑借短視頻媒介紅利、直播電商內(nèi)循環(huán)驅(qū)動(dòng)仍持續(xù)保持優(yōu)于大盤增速；另一方面，傳統(tǒng)品牌廣告仍然承壓，愛奇藝雖然3Q23廣告收入同增34%，但主要仍受效果廣告同比超70%增速拉動(dòng)。我們認(rèn)為以品牌廣告為主的平臺(tái)除受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)投放范式轉(zhuǎn)換影響外，新興平臺(tái)如小紅書等的崛起亦獲取了部分存量投放份額，我們?cè)诖饲暗男〖t書報(bào)告中提及，小紅書獨(dú)特定義了品牌種草賽道，其美好生活的定位或也吸引了美妝護(hù)膚、穿搭等行業(yè)廣告主在其他平臺(tái)的投放預(yù)算。

4Q23廣告增速指引保守，預(yù)計(jì)大盤同增18.9%。展望4Q23，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)仍有不確定性，多數(shù)公司給出的4Q23廣告增速指引仍偏謹(jǐn)慎，我們預(yù)計(jì)4Q23廣告行業(yè)或同增18.9%，增速較3Q23或有進(jìn)一步下降，全年預(yù)計(jì)同增20.1%，重點(diǎn)仍需關(guān)注年底大促對(duì)廣告主預(yù)算的拉動(dòng)情況。今年各大內(nèi)容平臺(tái)深度參與電商場(chǎng)景，抖音、快手、嗶哩嗶哩、小紅書等在雙11期間均有較亮眼表現(xiàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了短視頻/直播內(nèi)容媒介形態(tài)的商業(yè)化變現(xiàn)紅利，我們認(rèn)為其在線上流量增長(zhǎng)趨緩背景下，或有望持續(xù)取得結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)，伴隨各大平臺(tái)完善電商帶貨生態(tài)及消費(fèi)場(chǎng)景，有望為廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)重要增量。

圖表：國內(nèi)線上廣告規(guī)模（不含電商及O2O）

注：國內(nèi)線上廣告規(guī)模為我們統(tǒng)計(jì)24家相關(guān)公司廣告業(yè)務(wù)收入加總，絕對(duì)值或與實(shí)際情況有異，僅供趨勢(shì)參考 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：國內(nèi)線上廣告規(guī)模（含電商及O2O）

注：國內(nèi)線上廣告規(guī)模為我們統(tǒng)計(jì)24家相關(guān)公司廣告業(yè)務(wù)收入加總，絕對(duì)值或與實(shí)際情況有異，僅供趨勢(shì)參考 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：廣告大盤及部分公司3Q23廣告業(yè)務(wù)收入同比增速對(duì)比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：3Q23業(yè)績(jī)會(huì)各公司對(duì)于行業(yè)廣告主的恢復(fù)情況表述

資料來源：公司業(yè)績(jī)會(huì)，AppGrowing，中金公司研究部

關(guān)注趨勢(shì)一：直播電商仍有紅利，推動(dòng)內(nèi)循環(huán)廣告增長(zhǎng)

雙十一期間抖音、快手等直播電商仍具較高增速，直播電商滲透率進(jìn)一步加深。根據(jù)公司戰(zhàn)報(bào)，抖音電商10月20日至11月6日期間定金預(yù)售支付GMV達(dá)去年同期雙11的1.6倍；10月20日至11月11日，抖音商城GMV同增119%，抖音商城消費(fèi)人數(shù)同增111%；快手雙11全周期訂單量增長(zhǎng)近50%，其中泛貨架GMV同增160%，短視頻GMV同增139%，搜索GMV同增146%，貨架作為快手于雙11期間全量推廣的新場(chǎng)景為公司帶來新增量。

貨架場(chǎng)景成為重要增量，有望成為明年增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。今年9月，抖音表示在過去一年中抖音電商GMV同比增長(zhǎng)80%，其中貨架場(chǎng)景GMV同比增長(zhǎng)超過140%，動(dòng)銷商品數(shù)量同比增長(zhǎng)超過44%；在今年5月的抖音電商生態(tài)大會(huì)上，抖音就表示全平臺(tái)貨架場(chǎng)GMV占比已超過30%，考慮到年內(nèi)貨架場(chǎng)景GMV增速持續(xù)快于抖音電商大盤增速，我們判斷目前GMV占比可能已在35%以上。而快手則是在今年開始才明確了全域經(jīng)營的發(fā)展方向，在貨架電商上發(fā)力，快手電商的泛貨架場(chǎng)域包括推薦、商城、搜索、店鋪等不同場(chǎng)景，在經(jīng)歷了前期的探索之后，于雙11期間全量推廣，開放App頂端的商城一級(jí)入口，公司于業(yè)績(jī)會(huì)上表示商城GMV環(huán)比持續(xù)提升，泛貨架整體GMV占比已接近20%。展望4Q23及2024年，我們認(rèn)為短視頻平臺(tái)的貨架電商有望繼續(xù)憑借強(qiáng)大的流量基本盤、以及“低價(jià)好物”的理念進(jìn)一步打開發(fā)展天花板。

圖表：抖音大盤和各品類雙11期間GMV增速（2023年10月20日-11月11日）

資料來源：蟬媽媽，中金公司研究部

圖表：雙11直播帶貨額及直播帶貨額/全網(wǎng)交易總額

注：時(shí)間選自2023年10月31日晚8點(diǎn)至11月11日 資料來源：星圖數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：雙11直播電商平臺(tái)每日GMV

資料來源：星圖數(shù)據(jù)，中金公司研究部

關(guān)注趨勢(shì)二：AI賦能成新亮點(diǎn)

AI賦能廣告業(yè)務(wù)成新亮點(diǎn)，提質(zhì)增效拓展廣告增量空間。AI對(duì)于廣告行業(yè)的賦能主要在兩個(gè)環(huán)節(jié)，一是傳統(tǒng)的決策式AI在廣告推送、數(shù)據(jù)分析方面帶來的精準(zhǔn)度提升，二是生成式AI對(duì)于廣告素材生成等環(huán)節(jié)的提效。在3Q23業(yè)績(jī)會(huì)上，多家互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)提及AI技術(shù)應(yīng)用為其廣告業(yè)務(wù)帶來增量：1）騰訊表示其拓展了廣告AI模型的參數(shù)以提高定向和歸因的準(zhǔn)確性，同時(shí)形象廣告主提供了生成式AI工具，允許廣告主通過文本描述生成適配多尺寸的廣告素材，這一舉措正在增加公司的廣告收入，未來有望實(shí)現(xiàn)廣告與銷售階段的合一化；2）快手AIGC營銷素材制作產(chǎn)品上線，提升制作效率并降低制作成本，同時(shí)大語言模型快意以及文生圖模型可圖等在商業(yè)化場(chǎng)景側(cè)的應(yīng)用也愈發(fā)廣泛；3）百度也在業(yè)績(jī)會(huì)上表示對(duì)廣告系統(tǒng)的AI轉(zhuǎn)型速度感到滿意，AI賦能下廣告轉(zhuǎn)化率及點(diǎn)擊率均有提升，帶動(dòng)相關(guān)廣告主在3Q23的廣告轉(zhuǎn)化率實(shí)現(xiàn)了高單位數(shù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為目前AI對(duì)廣告業(yè)務(wù)的提效雖仍處于初期，但其帶來的增量已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，伴隨AI技術(shù)在廣告行業(yè)多領(lǐng)域的賦能落地，未來增量空間值得期待。

圖表：部分互聯(lián)網(wǎng)廠商對(duì)AI賦能廣告的表述

資料來源：公司業(yè)績(jī)會(huì)，中金公司研究部

游戲：景氣度持續(xù)回升，小游戲成新增量

板塊回顧：3Q23行業(yè)規(guī)模加速增長(zhǎng)，增量邏輯仍較明確

大體量新游發(fā)力推動(dòng)3Q23國內(nèi)游戲行業(yè)加速增長(zhǎng)。市場(chǎng)規(guī)模方面，中國游戲市場(chǎng)銷售收入在2Q23實(shí)現(xiàn)同比增速轉(zhuǎn)正后，于3Q23進(jìn)一步同比高速增長(zhǎng)，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)所反映的趨勢(shì)，7-8月中國游戲市場(chǎng)的增速進(jìn)一步加快，主要受益于暑期效應(yīng)疊加去年統(tǒng)計(jì)的低基數(shù)，同時(shí)今年暑期檔多款重點(diǎn)新游如《逆水寒手游》《晶核》《無畏契約》《命運(yùn)方舟》等上線帶來較明顯增量。版號(hào)方面，8月年內(nèi)第二批進(jìn)口游戲版號(hào)發(fā)放，共發(fā)放31款，包含騰訊《航海王：壯士雄心》、網(wǎng)易《指環(huán)王：紛爭(zhēng)》等頭部IP游戲；國產(chǎn)版號(hào)方面，7/9/10月分別發(fā)放國產(chǎn)游戲版號(hào)88/89/87款，其中重點(diǎn)游戲包括網(wǎng)易《射雕》、米哈游《絕區(qū)零》、庫洛科技《鳴潮》、沐瞳科技《潮汐守望者》等，今年以來已累計(jì)發(fā)放國產(chǎn)游戲版號(hào)786款，發(fā)放節(jié)奏及數(shù)量均較為穩(wěn)定，我們認(rèn)為整體游戲行業(yè)供給端復(fù)蘇力度仍較強(qiáng)勁，板塊基本面與景氣度具備一定支撐。

圖表：中國游戲市場(chǎng)規(guī)模于3Q23加速增長(zhǎng)

資料來源：游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：年內(nèi)版號(hào)發(fā)放節(jié)奏及數(shù)量均較為穩(wěn)定，2023年1-10月已累計(jì)發(fā)放786款國產(chǎn)游戲版號(hào)

資料來源：國家新聞出版署，中金公司研究部

暑期買量競(jìng)爭(zhēng)加劇，新游擠壓存量游戲空間。買量方面，今年以來伴隨供給側(cè)的強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)，買量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，進(jìn)入暑期，受高品質(zhì)新游于暑期前后集中上線，而需求側(cè)用戶規(guī)模相對(duì)飽和的影響，買量市場(chǎng)于暑期達(dá)到高峰，根據(jù)熱云數(shù)據(jù)，7-9月買量大盤環(huán)比持續(xù)上漲，投放產(chǎn)品數(shù)/新增產(chǎn)品數(shù)/買量投放公司數(shù)均維持高位，買量成本高企或?qū)Σ糠种醒坑螒驈S商銷售費(fèi)用造成較大壓力，但頭部廠商受益于游戲本身較高的產(chǎn)品質(zhì)量以及相對(duì)成熟的渠道布局，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)相對(duì)可控。新老游競(jìng)爭(zhēng)方面，盡管3Q23游戲板塊總時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)6.2%，但時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)主要由新游貢獻(xiàn)，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)上線的重點(diǎn)新游持續(xù)搶占游戲大盤的用戶時(shí)長(zhǎng)，在暑期的7/8月之間，新游時(shí)長(zhǎng)占比分別達(dá)16.4%/15.1%，剔除新游后的存量游戲總時(shí)長(zhǎng)于3Q23同比下滑近10%，在流量承壓背景下，我們預(yù)計(jì)存量游戲的流水增長(zhǎng)或?qū)⑵毡榈拿媾R較大壓力。今年游戲行業(yè)增量邏輯突出，短期看新游對(duì)于存量游戲的擠壓仍在持續(xù)，即使是對(duì)于增量突出的廠商，其存量游戲的下降都是普遍現(xiàn)象。因此建議關(guān)注在新游方面具備較強(qiáng)韌性和潛力的廠商，與其等待自身存量產(chǎn)品被市場(chǎng)增量擠壓，還不如用自身新產(chǎn)品去積極搶奪市場(chǎng)份額。

圖表：買量方面：暑期買量競(jìng)爭(zhēng)加劇，2023年7-9月買量大盤環(huán)比持續(xù)上漲

資料來源：熱云數(shù)據(jù)，游戲陀螺，中金公司研究部

圖表：新老游競(jìng)爭(zhēng)方面：年內(nèi)上線重點(diǎn)新游持續(xù)搶占用戶時(shí)長(zhǎng)

注：重點(diǎn)新游包括15款游戲：騰訊《桃源深處有人家》《黎明覺醒：生機(jī)》《合金彈頭：覺醒》《冒險(xiǎn)島：楓之傳說》《高能英雄》，網(wǎng)易《蛋仔派對(duì)》《逆水寒手游》《巔峰極速》《全明星街球派對(duì)》《超凡先鋒》，其他公司《崩壞：星穹鐵道》《晶核》《天龍八部2：飛龍?jiān)谔臁贰度龂尽?zhàn)棋版》《以閃亮之名》；《蛋仔派對(duì)》雖非年內(nèi)上線，但時(shí)長(zhǎng)及用戶規(guī)模主要在今年起量

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

4Q23產(chǎn)品周期較為平淡，積極測(cè)試備戰(zhàn)下一賽季。短期來看，10月以來國內(nèi)游戲市場(chǎng)新游上線節(jié)奏相較暑期有較明顯放緩，騰訊/網(wǎng)易亦是如此，但同時(shí)二者均有多款產(chǎn)品于近期開啟測(cè)試，為明年上線做下準(zhǔn)備，我們認(rèn)為后續(xù)可重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品包括騰訊《元夢(mèng)之星》《無畏契約手游》《全境封鎖2》（已定檔11月29日）、網(wǎng)易《燕云十六聲》《射雕》《零號(hào)任務(wù)》（公司表示上述三款游戲均有望于1H24準(zhǔn)備好上線）《永劫無間手游》《代號(hào)：無限大》等。

圖表：截至2023年11月25日統(tǒng)計(jì)重點(diǎn)游戲pipeline（部分）

資料來源：公司公告，國家新聞出版署，GameLook，游戲葡萄，七麥數(shù)據(jù)，競(jìng)核，中金公司研究部

小游戲：挖掘流量紅利，有望為行業(yè)帶來約600億增量

小游戲近期獲較高關(guān)注度。騰訊于近兩次業(yè)績(jī)會(huì)上多次提及小游戲的發(fā)展，截至2023年6月小游戲已擁有超過4億MAU及超過30萬的游戲開發(fā)者（相比之下2019年開發(fā)者規(guī)模為超10萬），內(nèi)容創(chuàng)作及消費(fèi)生態(tài)向好，公司表示，目前小游戲已經(jīng)成為中國最大的休閑游戲社區(qū)。小游戲關(guān)注度較高，一方面是由于部分中腰部游戲廠商在小游戲端驗(yàn)證了盈利能力與運(yùn)營模式（典型產(chǎn)品如豪騰天佑《咸魚之王》、三七互娛《尋道大千》等）；另一方面對(duì)于騰訊而言，基于小游戲展開的商業(yè)化有望為其帶來具備較強(qiáng)持續(xù)性的高毛利且具經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的游戲分發(fā)與廣告收入，進(jìn)一步撬動(dòng)經(jīng)營杠桿，公司于2Q23業(yè)績(jī)會(huì)上表示，目前小游戲?qū)ι缃痪W(wǎng)絡(luò)及在線廣告收入的貢獻(xiàn)占比已達(dá)個(gè)位數(shù)百分比。我們認(rèn)為小游戲的起量受益于獲客/渠道/內(nèi)容端的多方紅利：

獲客端：小程序具備流量紅利，觸達(dá)游戲市場(chǎng)增量用戶。近年來傳統(tǒng)買量渠道的流量紅利逐步消退，而小程序流量保持快速增長(zhǎng)，在今年整體游戲買量競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下小程序成為新的流量洼地，據(jù)騰訊業(yè)績(jī)會(huì)，2Q23微信小程序用戶使用時(shí)長(zhǎng)為去年同期的2倍，根據(jù)微信公開課，截至2022年底微信小程序MAU接近10億。一方面，小游戲縮短用戶轉(zhuǎn)化鏈路，用戶可在各個(gè)渠道中直接點(diǎn)擊進(jìn)入小游戲，無需下載、安裝等流程，具備較高轉(zhuǎn)化率；另一方面，傳統(tǒng)App端游戲用戶以年輕男性用戶為主，而小程序依托于微信、抖音等超級(jí)App進(jìn)行獲客，有望觸達(dá)更多中高年齡、女性等泛娛樂用戶，騰訊于2Q23業(yè)績(jī)會(huì)上表示小游戲的MAU中有超過50%為非騰訊App游戲用戶，且有一半的小游戲MAU為女性用戶，增量紅利較為顯著。

渠道端：分成比例具有吸引力。傳統(tǒng)App游戲上架iOS、安卓端均面臨較高分成，iOS端渠道與發(fā)行商3:7分成，安卓端則是5:5分成，扣除其余相關(guān)手續(xù)費(fèi)后，綜合渠道成本在35%-55%之間。相比之下，微信小游戲中安卓端普通小游戲可獲得60%流水分成，官方認(rèn)證的創(chuàng)意小游戲可獲得70%分成，iOS端暫時(shí)不分成；抖音小游戲內(nèi)購收入小于50萬元流水部分，發(fā)行商可獲得60%分成，大于等于50萬元部分則可獲得70%的分成；我們預(yù)估當(dāng)前小游戲綜合渠道成本約在20-30%之間，相較傳統(tǒng)渠道有較明顯優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，目前微信、抖音小程序等均提供了相應(yīng)的廣告金配贈(zèng)或激勵(lì)政策，允許發(fā)行商將部分游戲流水轉(zhuǎn)化為廣告投放金，進(jìn)一步降低了發(fā)行商的買量成本。

內(nèi)容端：開發(fā)門檻較低，回本周期快。小程序游戲開發(fā)工具持續(xù)優(yōu)化，微信于2021年推出可將Unity引擎制作游戲轉(zhuǎn)化為H5游戲包的工具，并在2022年進(jìn)一步推出Unity適配工具，降低App端游戲轉(zhuǎn)入小游戲的技術(shù)門檻。根據(jù)《2022年微信小游戲增長(zhǎng)白皮書》，原生制作小游戲的研發(fā)周期與成本至少能降低至手游App的50%，在相同投放效果下，有游戲的研發(fā)成本更低、回本周期更短、資金周轉(zhuǎn)效率更高，降低了中小游戲廠商面臨的不確定性。

圖表：微信及抖音小游戲內(nèi)購分成政策及廣告金激勵(lì)政策

資料來源：微信開放社區(qū)，抖音開發(fā)平臺(tái)，中金公司研究部

我們預(yù)計(jì)小游戲2025年收入空間可達(dá)600億元。據(jù)快手2Q23業(yè)績(jī)會(huì)，公司預(yù)計(jì)2023年小游戲行業(yè)規(guī)模或達(dá)350億元。我們認(rèn)為，伴隨小游戲向泛娛樂用戶的持續(xù)滲透，以及小游戲向中重度游戲轉(zhuǎn)變提升用戶ARPU，小游戲市場(chǎng)空間或可達(dá)600億元，主要測(cè)算邏輯如下：1）MAU方面，目前微信小游戲MAU已超4億，參考2022年國內(nèi)休閑游戲用戶規(guī)模5.2億以及國內(nèi)整體游戲用戶規(guī)模6.7億，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期小游戲MAU有望達(dá)5億人；2）ARPU方面，受益于中重度小游戲占比提升，參考頭部小游戲如《咸魚之王》《尋道大千》等產(chǎn)品的ARPU水平，以及App游戲中休閑游戲及中重度游戲的ARPU水平，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期小游戲平均ARPU可達(dá)10元/人/月左右的水平。

圖表：小游戲長(zhǎng)期空間測(cè)算及敏感性分析

資料來源：游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，騰訊業(yè)績(jī)會(huì)，中金公司研究部

會(huì)員與增值服務(wù)：多元內(nèi)容付費(fèi)程度加深

在線音樂：訂閱收入保持高增速

在線音樂業(yè)務(wù)體現(xiàn)增長(zhǎng)韌性。騰訊音樂在線音樂3Q23收入同增33%至45.5億元，其中訂閱收入增長(zhǎng)亮眼，同增42%至31.8億元，同比增速進(jìn)一步環(huán)比提升，其中本季度付費(fèi)用戶數(shù)環(huán)增360萬人至1.03億人，ARPPU同增17.0%至10.3元/月，實(shí)現(xiàn)連續(xù)6個(gè)季度的環(huán)比正增長(zhǎng)，主要受益于公司多維度內(nèi)容與會(huì)員的運(yùn)營能力及會(huì)員留存率提升；此外，非訂閱收入于本季度同增16%至13.7億元，主要由免費(fèi)激勵(lì)廣告推動(dòng)。云音樂在線音樂收入健康發(fā)展，網(wǎng)易于3Q23業(yè)績(jī)會(huì)上提及，云音樂MAU本季度穩(wěn)定在2億人左右，后續(xù)仍需關(guān)注重點(diǎn)版權(quán)內(nèi)容的回歸進(jìn)展。

審慎看待在線音樂賽道2024年增速。一方面，伴隨近兩年來付費(fèi)墻的持續(xù)推進(jìn)，目前兩家音樂平臺(tái)整體付費(fèi)率已經(jīng)不低，截至3Q23騰訊音樂/云音樂的音樂付費(fèi)率已達(dá)17.3%/22.2%；另一方面，盡管我們認(rèn)同目前騰訊音樂與云音樂的ARPPU仍有長(zhǎng)期提升空間（目前二者的ARPPU分別為10.3元/6.9元（預(yù)估），較二者App內(nèi)的刊例價(jià)15元/18元仍有差距），但我們認(rèn)為ARPPU提升是一個(gè)較為長(zhǎng)期的邏輯，不太可能在短期內(nèi)快速兌現(xiàn)。綜上，我們認(rèn)為仍應(yīng)審慎看待2024年的訂閱增速。

汽水音樂用戶指標(biāo)仍穩(wěn)步增長(zhǎng)，建議關(guān)注其版權(quán)發(fā)展動(dòng)向及潛在的競(jìng)爭(zhēng)格局影響。截至2023年10月，汽水音樂MAU已增長(zhǎng)至4,300萬，相比今年1月為2,000萬；DAU達(dá)1,460萬，近幾月保持每個(gè)月新增70~100萬的節(jié)奏，DAU/MAU比例達(dá)33.9%，用戶粘性位于在線音樂產(chǎn)品前列。我們認(rèn)為，考慮到字節(jié)跳動(dòng)的算法優(yōu)勢(shì)、抖音短視頻平臺(tái)與音樂的契合程度，以及目前的免費(fèi)策略（每日上線可免費(fèi)領(lǐng)取VIP），短期內(nèi)汽水音樂的用戶規(guī)?；蛴型S持增長(zhǎng)趨勢(shì)；但另一方面，目前汽水音樂版權(quán)儲(chǔ)備仍相對(duì)較少，當(dāng)前版權(quán)曲庫僅為4,000萬首左右，相較騰訊音樂與云音樂仍有差距，且缺乏周杰倫等頭部版權(quán)，未來可持續(xù)關(guān)注版權(quán)曲庫的擴(kuò)充進(jìn)展。

圖表：汽水音樂相關(guān)運(yùn)營數(shù)據(jù)

注：QuestMobile，中金公司研究部

娛樂直播：行業(yè)調(diào)整持續(xù)，業(yè)績(jī)影響逐步顯現(xiàn)

傳統(tǒng)娛樂直播平臺(tái)承壓明顯，預(yù)計(jì)4Q23仍有小幅調(diào)整。今年上半年以來，直播行業(yè)開啟自發(fā)調(diào)整，與前幾輪行業(yè)調(diào)整不同，本次直播行業(yè)監(jiān)管并無明確的監(jiān)管發(fā)文，主要受行業(yè)內(nèi)部分平臺(tái)監(jiān)管事件影響，其他平臺(tái)陸續(xù)開啟內(nèi)部自發(fā)調(diào)整，主要涉及部分賭博類玩法及擦邊內(nèi)容。例如騰訊音樂于5月下旬起加強(qiáng)風(fēng)控管理、調(diào)整部分直播功能，更加聚焦音樂核心場(chǎng)景；云音樂也在1H23業(yè)績(jī)會(huì)上提及，減少部分功能在站內(nèi)的曝光，并對(duì)直播業(yè)務(wù)內(nèi)的違規(guī)行為開展專項(xiàng)整治；其他包含快手、YY、摯文等在內(nèi)的平臺(tái)也都采取了更為審慎保守的經(jīng)營策略。經(jīng)營策略調(diào)整的影響在3Q23業(yè)績(jī)上開始集中體現(xiàn)，騰訊音樂3Q23社交娛樂收入同比下降49%，我們預(yù)計(jì)云音樂社交娛樂同比亦有較大降幅。

快手直播亦有小幅調(diào)整，但仍維持優(yōu)于大盤表現(xiàn)。3Q23快手直播收入同比增長(zhǎng)9%至97億元，同比增速較1Q23/2Q23的19%/16%稍有回落，但表現(xiàn)仍明顯優(yōu)于其他直播平臺(tái)。我們認(rèn)為這主要受益于短視頻豐富的用戶流量及更為全面的商業(yè)化生態(tài)，仍可持續(xù)吸引其他平臺(tái)主播，帶動(dòng)直播優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給持續(xù)提升，3Q23快手公會(huì)簽約主播數(shù)同增超過40%，主播日均直播時(shí)長(zhǎng)同增近30%；同時(shí)，快手直播生態(tài)更偏中長(zhǎng)尾，ARPU值較其他平臺(tái)相對(duì)較低，主要玩法及功能受本輪直播監(jiān)管調(diào)整較小。

我們認(rèn)為，直播行業(yè)監(jiān)管思路相對(duì)明確，主要系涉及部分賭博類玩法及擦邊內(nèi)容的調(diào)整，考慮到行業(yè)調(diào)整從2Q23才陸續(xù)開始，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)各直播平臺(tái)收入仍將承壓，而具備更多元繁榮直播生態(tài)的短視頻平臺(tái)有望體現(xiàn)更強(qiáng)韌性。

圖表：傳統(tǒng)直播平臺(tái)持續(xù)承壓，而快手等頭部平臺(tái)仍維持增長(zhǎng)趨勢(shì)

注：1）云音樂季度數(shù)據(jù)為我們估計(jì)；2）騰訊音樂、云音樂的平臺(tái)MAU、付費(fèi)用戶數(shù)均采用其社交娛樂業(yè)務(wù)MAU及付費(fèi)用戶數(shù)；3）斗魚未公布3Q23業(yè)績(jī)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

長(zhǎng)視頻：ARM提升邏輯更確定

3Q23長(zhǎng)視頻雖有暑期檔但整體表現(xiàn)較為平淡。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，2023年暑期檔全網(wǎng)劇集流量同比增長(zhǎng)6.2%，重點(diǎn)劇集數(shù)量增加，愛奇藝《長(zhǎng)風(fēng)渡》《蓮花樓》、騰訊視頻《長(zhǎng)相思》等表現(xiàn)良好。但暑期檔過后長(zhǎng)視頻行業(yè)整體熱度冷卻，3Q23全網(wǎng)劇集正片有效播放量同比增長(zhǎng)1.3%至771億次，不過從會(huì)員視角看，會(huì)員內(nèi)容有效播放量同比增長(zhǎng)12.5%至405億次，明顯超越大盤增速，這一方面說明各平臺(tái)針對(duì)會(huì)員的運(yùn)營正在加強(qiáng)，另一方面說明用戶對(duì)內(nèi)容的認(rèn)可度在提升。整體分公司看，3Q愛奇藝與騰訊視頻各有千秋，愛奇藝播放量小幅領(lǐng)先。

愛奇藝今年內(nèi)ARM提升較快。愛奇藝當(dāng)前的會(huì)員收入已進(jìn)入追求會(huì)員價(jià)值最大化的階段，3Q23會(huì)員數(shù)環(huán)比下降，而3Q23會(huì)員ARM已達(dá)15.54元/月，同增12%。

圖表：全網(wǎng)連續(xù)劇正片有效播放（億）

資料來源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：愛奇藝ARM值變化趨勢(shì)（元）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：各平臺(tái)有效播放量變化趨勢(shì)

資料來源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：2023年暑期檔各平臺(tái)上新劇集部數(shù)

注：暑期檔統(tǒng)計(jì)時(shí)間為6月1日至8月31日。 資料來源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：2023年暑期檔劇集有效播放量

注：暑期檔統(tǒng)計(jì)時(shí)間為6月1日至8月31日。 資料來源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

在線招聘：3Q23 BOSS直聘現(xiàn)金收入環(huán)比修復(fù)

3Q23回顧：整體招聘市場(chǎng)活躍度環(huán)比修復(fù)。3Q23在線招聘平臺(tái)整體MAU在7月面臨環(huán)比大幅下滑，后于9月環(huán)比提升，我們認(rèn)為這與3Q23末尾進(jìn)入“金九銀十”秋招季有關(guān)，BOSS直聘MAU 9月MAU為3,899萬，仍處于領(lǐng)先地位。根據(jù)BOSS直聘，公司表示除求職者增長(zhǎng)外，平均招聘者數(shù)量 MAU 和月活企業(yè)數(shù)量環(huán)比增長(zhǎng)均超過 5%，一定程度上緩解了過去嚴(yán)重的“供需錯(cuò)配”。從結(jié)構(gòu)性來看，根據(jù)BOSS直聘，藍(lán)領(lǐng)招聘整體表現(xiàn)優(yōu)秀（服務(wù)業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于物流和制造業(yè)），其余如消費(fèi)品、汽車、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)亦環(huán)比增幅明顯，大KA招聘復(fù)蘇較為明顯。

分公司看，BOSS直聘彈性更強(qiáng)，獵聘降幅收窄。以中小企業(yè)招聘為主的BOSS直聘收入表現(xiàn)優(yōu)于聚焦中、高端招聘的同道獵聘：BOSS直聘3Q23收入為16.1億元，同增36.3%，現(xiàn)金收入同比增長(zhǎng)32%，環(huán)比增長(zhǎng)1%；同道獵聘3Q23收入同比下滑12.9%至5.6億元，同比降幅有所收窄。從付費(fèi)企業(yè)數(shù)來看，BOSS直聘企業(yè)付費(fèi)用戶數(shù)在3Q23同比增速繼續(xù)爬坡（+32%），趨勢(shì)良好，帶動(dòng)整體收入同比提升，但付費(fèi)企業(yè)ARPU仍處于同比下滑的狀態(tài)，我們認(rèn)為主要系付費(fèi)企業(yè)結(jié)構(gòu)問題（中小企業(yè)為主，階段性需求較旺盛的企業(yè)付費(fèi)或偏小額）以及收入存在遞延的原因；3Q23獵聘驗(yàn)證企業(yè)用戶數(shù)為126萬，同比增長(zhǎng)11.5%，但企業(yè)付費(fèi)亦同比降低，3Q23公司推出輕量級(jí)付費(fèi)產(chǎn)品，表現(xiàn)良好。

后續(xù)展望：4Q23或迎來大KA簽單季，密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)展。根據(jù)BOSS直聘于業(yè)績(jī)會(huì)上表示，3Q23規(guī)模越大的企業(yè)（尤其是1萬人以上），新增和在線的職位數(shù)的需求恢復(fù)明顯，是較為明顯的積極信號(hào)；根據(jù)獵聘，公司亦表示平臺(tái)新發(fā)職位數(shù)3Q23首次同比轉(zhuǎn)正。4Q23即將進(jìn)入大KA的集中簽單季（按往年慣例），大KA代表了市場(chǎng)部分前瞻預(yù)期，可密切關(guān)注整體宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)進(jìn)展。

圖表：我國在線招聘行業(yè)上市公司收入及同比增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：各招聘平臺(tái)MAU

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀恢復(fù)不及預(yù)期：自去年底防控措施優(yōu)化以來，市場(chǎng)對(duì)于2023年宏觀修復(fù)抱有較高預(yù)期，甚至有所搶跑，而近期部分宏觀數(shù)據(jù)不及預(yù)期，若后續(xù)宏觀發(fā)展仍延續(xù)此較弱趨勢(shì)，部分商業(yè)化賽道例如廣告等恢復(fù)速度或?qū)②吘?，同時(shí)游戲、直播等與消費(fèi)預(yù)期相關(guān)度較高的賽道或也面臨增長(zhǎng)壓力。

部分賽道監(jiān)管趨嚴(yán)：自去年底以來互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)監(jiān)管持續(xù)釋放回暖信號(hào)，近期行業(yè)內(nèi)相關(guān)監(jiān)管因素的演繹也確實(shí)有所弱化。但事實(shí)上，監(jiān)管政策仍具有不確定性，例如8月初網(wǎng)信辦起草了《移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)未成年人模式建設(shè)指南（征求意見稿）》未成年人保護(hù)，以及直播行業(yè)的監(jiān)管等；此外，海外對(duì)國內(nèi)應(yīng)用的監(jiān)管也會(huì)為相關(guān)公司經(jīng)營發(fā)展帶來一定隱憂。

競(jìng)爭(zhēng)加?。哼^去一年內(nèi)由于宏觀層面壓力，流量獲取成本增加，線上平臺(tái)之間對(duì)于用戶的爭(zhēng)奪有所緩和；而伴隨宏觀回暖以及頭部流量平臺(tái)向其他賽道持續(xù)布局，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度或有提升，對(duì)于相關(guān)公司收入增長(zhǎng)以及利潤(rùn)釋放或帶來負(fù)面影響。