摘要

經(jīng)營歷史悠久，內(nèi)生+外延邁向全流程跨境綜合物流服務(wù)商：公司于1984年成立，是改革開放后最早的一級(jí)國際貨運(yùn)代理企業(yè)之一。在全球貨運(yùn)代理（2022）排行榜中，公司分別位居全球海運(yùn)貨代、全球空運(yùn)貨代的第10名和第15名。公司具有央企底色，歷經(jīng)兩次股權(quán)劃轉(zhuǎn)，目前公司控股股東為中國物流集團(tuán)，實(shí)控人為國資委。公司深耕國際空海運(yùn)貨代業(yè)務(wù)，通過內(nèi)生增長與外延并購布局跨境電商及綜合物流，業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)張。國際空海運(yùn)貨代為基本盤，2022年收入合計(jì)占比74.1%；跨境電商物流已成為第二大業(yè)務(wù)支柱，2022年收入占比15.6%。

跨境物流行業(yè)規(guī)模龐大集中度較低，綜合物流龍頭迎發(fā)展良機(jī)：跨境物流包含攬，倉，關(guān)，干，關(guān)，轉(zhuǎn)，配七個(gè)環(huán)節(jié)，物流鏈條較長，參與者較多。2022年跨境物流市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4.41萬億，格局較為分散。行業(yè)競(jìng)爭以貨量規(guī)模與服務(wù)能力為主，品牌出海及跨境電商高景氣下，客戶需求朝多元化發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)于“端到端”的全程物流服務(wù)能力更為看重，提升直客服務(wù)能力成為跨境物流企業(yè)核心戰(zhàn)略。行業(yè)迎來洗牌期，綜合物流服務(wù)商多維度并購提升服務(wù)能力，頭部企業(yè)收入規(guī)模及盈利能力有望持續(xù)增長。

國際貨代為公司基石業(yè)務(wù)，直客持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。公司貨代業(yè)務(wù)以國際空海運(yùn)進(jìn)出口業(yè)務(wù)為主，主要賺取服務(wù)費(fèi)及運(yùn)費(fèi)價(jià)差。公司逐步舍棄平臺(tái)型、資金型低附加值簡單代理業(yè)務(wù)，堅(jiān)持全球化網(wǎng)絡(luò)布局。通過與承運(yùn)人建立長期緊密合作關(guān)系，以及海外網(wǎng)點(diǎn)的持續(xù)布局，公司全鏈條服務(wù)能力穩(wěn)定提升，空海運(yùn)直客業(yè)務(wù)量占比持續(xù)改善，2022年空運(yùn)直客業(yè)務(wù)量為23.6萬噸，占比由2021年H1的66%提升至2022年H2的78%，海運(yùn)直客業(yè)務(wù)量為43.7萬箱，占比由2021年H1的44%提升至2022年H2的60%。直客客戶持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。根據(jù)TAC及Wind數(shù)據(jù)，2022年H2 香港至北美及歐洲運(yùn)價(jià)同比回落26%及5%，海運(yùn)運(yùn)價(jià)CCFI同比回落25%，但公司空海運(yùn)毛利仍分別實(shí)現(xiàn)同比增長8%及21%。展望未來，隨著公司海外網(wǎng)點(diǎn)逐步完善，直客服務(wù)能力穩(wěn)步提升，公司貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)有望穿越周期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。

跨境電商服務(wù)鏈條日趨完善，收入規(guī)模及盈利能力有望持續(xù)提升。公司跨境電商物流脫胎于國際貨代，2014-2018年之間，公司的跨境電商物流業(yè)務(wù)仍處于分散、模式不清晰、集合優(yōu)勢(shì)不明顯的階段，2019年起，公司陸續(xù)收購華安潤通，華大國際，深創(chuàng)建，佳成國際股權(quán)，產(chǎn)品體系包含郵政小包、國際快遞、專線物流、海外倉業(yè)務(wù)，服務(wù)鏈條日趨完善，營收保持較快增長，2019-2021年收入由2.31億元提升至37.75億元，CAGR為305%。2022年受海外需求回落，行業(yè)競(jìng)爭加劇影響，收入同比下滑9%，毛利率回落至8.8%?？紤]到跨境電商行業(yè)方興未艾，跨境電商物流仍具備高景氣度，未來隨著公司海外網(wǎng)點(diǎn)逐步完善，服務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)，公司跨境電商物流有望回歸穩(wěn)健增長，盈利能力穩(wěn)步提升。

收并購填補(bǔ)細(xì)分物流市場(chǎng)空白，轉(zhuǎn)型綜合物流服務(wù)商。公司2014年收購德祥集團(tuán)開辟倉儲(chǔ)物流服務(wù)，2016年收購中特物流開辟特種物流細(xì)分市場(chǎng)，2020年收購洛陽中重運(yùn)輸以提供工程物流解決方案，2023年與建發(fā)股份成立合資公司以提供面向海外的大宗商品與消費(fèi)品的供應(yīng)鏈服務(wù)。通過提供非標(biāo)物流服務(wù)、集裝箱分撥服務(wù)和綜合物流解決方案，公司逐步完善綜合物流服務(wù)能力，業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)張。未來公司有望把握跨境物流布局窗口期，于“一帶一路”沿線國家布局物流產(chǎn)業(yè)，保持業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。

綜合物流服務(wù)能力逐步成形，華貿(mào)有望成為跨境物流行業(yè)第一梯隊(duì)。公司針對(duì)不同客戶補(bǔ)強(qiáng)服務(wù)能力：1）針對(duì)國際化企業(yè)，公司強(qiáng)化運(yùn)力合作以及海外網(wǎng)點(diǎn)布局，保證及時(shí)響應(yīng)客戶多樣化需求，提升全流程服務(wù)能力，公司自主研發(fā)全流程物流智慧運(yùn)作與管控信息平臺(tái)，適應(yīng)端到端、高頻化、碎片化的跨境物流訂單，對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行實(shí)時(shí)線上管控，保證物流服務(wù)時(shí)效2）針對(duì)跨境電商客戶，公司通過收并購逐步完善產(chǎn)品體系，提供標(biāo)準(zhǔn)化和定制化產(chǎn)品3）針對(duì)特殊物流需求，公司細(xì)分物流市場(chǎng)均有布局，客戶粘性有望持續(xù)提升。隨著公司行業(yè)整合的不斷推進(jìn)，預(yù)計(jì)公司將保持持續(xù)穩(wěn)定的規(guī)模增長，成為跨境物流行業(yè)第一梯隊(duì)。

復(fù)盤海外貨代龍頭德迅發(fā)展歷程，華貿(mào)物流成長空間廣闊。海外貨代龍頭德迅創(chuàng)立于德國，公司主要通過并購提升現(xiàn)有市場(chǎng)競(jìng)爭力并填補(bǔ)業(yè)務(wù)空白，根據(jù)公司官網(wǎng)，2022年底公司共有1300個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，服務(wù)于106個(gè)國家，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球。公司營收及凈利潤保持穩(wěn)健增長，2013年-2022年?duì)I收CAGR達(dá)9.7%；凈利CAGR達(dá)17.0%。2014-2023年股價(jià)年化漲幅達(dá)9.12%，同期瑞士SMI指數(shù)年化漲幅為3.45%，超額收益約為5.67pts。公司股價(jià)與空海運(yùn)運(yùn)價(jià)周期相關(guān)度較高，2020年至2021年7月年受益于空海運(yùn)運(yùn)價(jià)景氣而快速上漲，2021下半年由于海外需求逐步疲軟，公司股價(jià)逐步回落，2022年底觸底反彈。復(fù)盤海外龍頭德迅發(fā)展歷程，華貿(mào)物流受益于品牌出海及跨境電商物流景氣紅利，海外網(wǎng)點(diǎn)并購擴(kuò)張下直客服務(wù)能力提升，營收及盈利能力有望持續(xù)增長。

投資建議

考慮到公司傳統(tǒng)貨代業(yè)務(wù)的客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、跨境電商物流業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長，細(xì)分物流市場(chǎng)綜合物流服務(wù)能力不斷拓展，直客服務(wù)能力提升下，我們看好公司盈利中樞上移和長期發(fā)展空間。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為9.7/11.6/13.7億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為12/10/9倍，首次給予買入-A 的投資評(píng)級(jí)?？紤]到公司長期成長性，給予公司2024年15倍估值，對(duì)應(yīng)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為13.32元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）海外貿(mào)易需求回落導(dǎo)致貨運(yùn)價(jià)格大幅降低；2）市場(chǎng)競(jìng)爭加劇導(dǎo)致份額流失；3）跨境電商增長放緩導(dǎo)致物流增速不及預(yù)期。

目錄

1.老牌國際貨代，“內(nèi)生+外延”邁向跨境綜合物流服務(wù)商

1.1.歷史沿革：聚焦主業(yè)深耕不輟，重視外延并購

華貿(mào)物流是中國改革開放后最早的一級(jí)國際貨運(yùn)代理企業(yè)之一，在行業(yè)內(nèi)具有悠久的經(jīng)營歷史，經(jīng)過39年的發(fā)展積淀，及“優(yōu)化核心業(yè)務(wù)，拓展戰(zhàn)略業(yè)務(wù)”戰(zhàn)略的連年推進(jìn)，公司逐漸發(fā)展成為品牌影響力強(qiáng)、產(chǎn)品多樣化、服務(wù)專業(yè)化、網(wǎng)絡(luò)全球化的第三方國際綜合物流服務(wù)產(chǎn)品提供者，兼綜合方案解決者。

公司發(fā)展歷程可以分為：

夯實(shí)基礎(chǔ)階段（1984-2011年）：持續(xù)投入和重組，積累豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。1984年，由香港中國旅行社、上海絲綢及華建公司共同出資設(shè)立的華貿(mào)物流前身“華貿(mào)服務(wù)公司”在上海成立，注冊(cè)資本100萬元。在1990-2010年間，完成了11次股權(quán)轉(zhuǎn)讓；經(jīng)歷2次更名，2002年定為“華貿(mào)國際貨運(yùn)有限公司”；通過6次增資，在2007年注冊(cè)資本達(dá)到1.4億元。公司自成立以來一直專注于現(xiàn)代物流業(yè)務(wù)，做強(qiáng)“國際空運(yùn)、國際海運(yùn)、國際工程物流、倉儲(chǔ)第三方物流和供應(yīng)鏈貿(mào)易”5個(gè)業(yè)務(wù)板塊，旗下分支機(jī)構(gòu)已發(fā)展至90余家。

擴(kuò)張發(fā)力階段（2012年至今）：“內(nèi)生+外延”，公司跨境綜合物流版圖不斷擴(kuò)張。公司于2012年上市，并設(shè)立了“通過收購兼并，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展”的發(fā)展舉措。2014年收購德祥集團(tuán)65%的股權(quán)，自此開辟了跨境電商物流的通道，為電商提供低成本的跨境集運(yùn)綜合物流服務(wù)，此后積極布局跨境電商物流行業(yè)；2015年起，公司擇機(jī)有序地退出與跨境綜合物流服務(wù)聯(lián)動(dòng)性不高、利潤空間較低的鋼貿(mào)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，聚焦跨境綜合物流服務(wù)；2016年收購中特物流；2019年，收購華安潤通和華大國際，進(jìn)入郵政國際空運(yùn)市場(chǎng)，2019Q4公司跨境電商物流業(yè)務(wù)比重加大，并將國際空運(yùn)中歸屬跨境電商物流的業(yè)務(wù)量獨(dú)立出來成立單獨(dú)的跨境電商物流板塊；2021年公司先后收購深創(chuàng)建和佳成物流，加碼對(duì)跨境電商物流的布局。

1.2.公司以國際貨代為基本盤，外延并購?fù)卣咕C合物流服務(wù)能力

公司聚焦主業(yè)深耕不輟，重視外延并購。公司通過外延并購，當(dāng)前形成了以“國際空海鐵貨運(yùn)代理、跨境電商物流、國際倉儲(chǔ)物流、特大件特種專業(yè)物流、國際工程物流”為主的跨境綜合物流服務(wù)版圖，堅(jiān)定發(fā)揚(yáng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也抓住機(jī)遇實(shí)現(xiàn)跨境電商物流發(fā)展。

公司以國際貨代為基本盤，空運(yùn)+海運(yùn)營收占比合計(jì)超七成。公司起家于國際貨代，多年來圍繞“綜合物流方案解決者”布局跨境物流資產(chǎn)，建立起全鏈條物流服務(wù)能力。公司目前提供國際空海鐵貨運(yùn)代理，跨境電商物流，倉儲(chǔ)第三方物流，特種專業(yè)物流，國際工程物流以及其他國際綜合物流服務(wù)，絕大部分產(chǎn)品和服務(wù)涵蓋跨境物流七個(gè)環(huán)節(jié)中的四個(gè)以上服務(wù)環(huán)節(jié)。

近5年公司的國際空運(yùn)和國際海運(yùn)貨代業(yè)務(wù)營收占比始終在75%左右，公司基本盤穩(wěn)固。其中，2022年公司國際海運(yùn)、國際空運(yùn)、跨境電商物流、特種物流、倉儲(chǔ)第三方物流、國際工程物流的占比分別為44.6%、29.5%、15.6%、2.8%、2.2%、1.6%。從毛利結(jié)構(gòu)來看，2022年公司國際海運(yùn)、國際空運(yùn)、跨境電商物流、特種物流、倉儲(chǔ)第三方物流、國際工程物流的占比分別為36.2%、34.0%、12.9%、6.0%、4.0%、2.9%。

2012年-2022年?duì)I收持續(xù)增長，由74.9億提升至220.7億，CAGR為11.4%；2020-2021年受益于貨代及跨境電商行業(yè)景氣上行，2020年收入同比增長37.5%，2021年同比增長75.0%，2022年海外需求回落同時(shí)公司舍棄海運(yùn)低附加值業(yè)務(wù)，收入短期承壓，同比下滑10.5%。2012年-2022年凈利持續(xù)增長，由0.8億提升至8.9億，CAGR為27.8%。2023Q1海外需求持續(xù)低迷+公司繼續(xù)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，收入及凈利同比回落。

公司2012-2022年毛利持續(xù)增長，由4.4億元提升至23.5億元，CAGR為18.3%。隨著公司倉儲(chǔ)，工程物流以及特種物流業(yè)務(wù)的持續(xù)開發(fā)，公司毛利率由2012年的5.9%提升至2016年的12.8%。2016-2019年公司毛利率較為穩(wěn)定。2020-2022年公司通過直客開發(fā)以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式對(duì)沖貨代行業(yè)景氣波動(dòng)，2022年公司毛利率回升至10.6%。

公司費(fèi)用管控良好，費(fèi)用率持續(xù)改善。公司收入保持較快增長，規(guī)模效應(yīng)釋放下，費(fèi)用率持續(xù)改善，銷售費(fèi)用率由2016年的4.82%下滑至2022年的3.44%，管理費(fèi)用率由2016年的2.83%下滑至2022年的2.34%，公司存在較大規(guī)模的匯兌損益，2022年美元匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損益增加約1.17億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由2016年的0.11%下滑至2022年的-0.34%。

1.3.中國物流集團(tuán)整合全產(chǎn)業(yè)鏈資源，協(xié)同效應(yīng)下公司成長空間廣闊

2017年經(jīng)央企間股權(quán)劃轉(zhuǎn)，誠通集團(tuán)成為公司控股股東。2017年公司按照國資委整合中央企業(yè)資源、促進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的總體安排和布局，從國旅集團(tuán)并入中國誠通集團(tuán)。這是國內(nèi)首例在央企之間劃轉(zhuǎn)上市公司控股股權(quán)，本次劃轉(zhuǎn)為公司后續(xù)在戰(zhàn)略業(yè)務(wù)發(fā)展的投資力度、新業(yè)務(wù)的發(fā)展以及海外布局等舉奠定基礎(chǔ)。公司實(shí)際控制人仍為國務(wù)院國資委。截至2021年，中國誠通香港有限公司持股占比41.51%；北京誠通金控投資有限公司持股占比4.28%。

2022年經(jīng)國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)，公司控股股東變更為中國物流集團(tuán)，實(shí)控人仍為國資委。2021年3月，中國鐵物集團(tuán)與中國誠通集團(tuán)開始籌劃物流板塊實(shí)施專業(yè)化整合事宜；12月，中國物流集團(tuán)成立，是我國唯一以綜合物流作為主業(yè)的新央企，并引入了東航集團(tuán)、遠(yuǎn)洋海運(yùn)、招商局作為戰(zhàn)略投資者。2022年2月，中國物流集團(tuán)注冊(cè)資本增至300億元；4月，股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)完成，公司控股股東變更為中國物流集團(tuán)，中國物流集團(tuán)持有華貿(mào)物流45.79%的股份，公司實(shí)際控制人仍為國務(wù)院國資委。

中國物流集團(tuán)整合全產(chǎn)業(yè)鏈資源，協(xié)同效應(yīng)下公司成長空間廣闊。2021年12月6日，中國鐵物與誠通集團(tuán)物流板塊的中國物資儲(chǔ)運(yùn)、華貿(mào)物流、中國物流和中國包裝4家企業(yè)整合成立中國物流集團(tuán)。重組有望擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、整合內(nèi)部資源，減少同質(zhì)化競(jìng)爭和重復(fù)建設(shè)，有力提升運(yùn)營效率和央企全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭力。華貿(mào)物流等下屬子公司受益于集團(tuán)背書，共同開發(fā)大客戶資源，與國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)一同出海，協(xié)同效應(yīng)釋放下成長空間廣闊。

1.4.股價(jià)復(fù)盤：行業(yè)β主導(dǎo)方向，公司α逐步顯現(xiàn)

2012-2019年：綜合物流能力逐步成型。公司于2012年上市，2014年收購德祥物流65%股權(quán)切入“跨境通”業(yè)務(wù)，2015年外管局發(fā)布《關(guān)于開展支付機(jī)構(gòu)跨境外匯業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》解決了跨境電商物流“痛點(diǎn)”,公司股價(jià)隨大盤持續(xù)上漲。2015年公司收購中特物流布局細(xì)分物流市場(chǎng)，2016-2017年股價(jià)隨貨代業(yè)務(wù)景氣回暖以及外延業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長而穩(wěn)中有升。2018年貿(mào)易戰(zhàn)影響下公司股價(jià)持續(xù)承壓，2019年初公司股權(quán)激勵(lì)落地，同年參與河南航投物流混改，收購華安潤通，華大國際以提升跨境物流服務(wù)能力，但因業(yè)績持續(xù)承壓，股價(jià)繼續(xù)調(diào)整。

2020-2023年5月：空海運(yùn)運(yùn)價(jià)大幅波動(dòng)，公司直客戰(zhàn)略成效初顯。2020年疫情催化下，國際空海運(yùn)運(yùn)價(jià)快速上漲，公司受益于運(yùn)價(jià)上漲，收入及業(yè)績快速提升。2021年公司完善跨境物流布局，收購佳成物流及深創(chuàng)建股權(quán)，提升跨境電商物流服務(wù)能力，股價(jià)持續(xù)增長。2022年海外需求疲軟，國際空海運(yùn)運(yùn)價(jià)1月起逐步回落，公司業(yè)績受影響下股價(jià)持續(xù)調(diào)整。2022年公司持續(xù)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)力直客營銷，減少代訂艙等基礎(chǔ)業(yè)務(wù)占比，三季度業(yè)績實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長，直客轉(zhuǎn)型初顯成效，公司股價(jià)回暖。2023年Q1國際空海運(yùn)運(yùn)價(jià)持續(xù)回落，股價(jià)承壓。4月起空海運(yùn)運(yùn)價(jià)企穩(wěn)以及公司估值重估下，股價(jià)回暖。

2.跨境物流行業(yè)規(guī)模龐大集中度較低，綜合物流企業(yè)迎發(fā)展良機(jī)

2.1.跨境物流產(chǎn)業(yè)鏈拆分

跨境物流鏈條包含攬，倉，關(guān)，干，關(guān)，轉(zhuǎn)，配七個(gè)環(huán)節(jié)，貨代承接直接客戶或同行客戶的總包或分包業(yè)務(wù)，提供物流環(huán)節(jié)的代理服務(wù)，賺取代理服務(wù)傭金和運(yùn)費(fèi)價(jià)差。傳統(tǒng)國際貨代企業(yè)的貨種來源以制造型和貿(mào)易型業(yè)務(wù)企業(yè)為主，貨代扮演著物流經(jīng)紀(jì)人的角色，根據(jù)自身專業(yè)的物流服務(wù)能力，成本控制能力來進(jìn)行資源整合配置，達(dá)到時(shí)效和成本的最優(yōu)解。

我國跨境物流行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模龐大，2022年市場(chǎng)規(guī)模約為4.41萬億元。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國進(jìn)出口貨物貿(mào)易實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，連續(xù)6年保持世界第一貿(mào)易國地位，2022年貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值達(dá)42.1萬億元，2017-2022年CAGR為8.63%。商流決定物流，按照2022年我國物流行業(yè)總收入占GDP比重10.5%測(cè)算，2022年我國跨境物流行業(yè)規(guī)模約為4.41萬億元，2017-2022年復(fù)合增速約為8.46%。其中根據(jù)民航局及交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，空運(yùn)市場(chǎng)保持較快增長，2022年國際民航貨郵運(yùn)輸量為263.6萬噸，2017-2022年CAGR為3.64%，海運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)量穩(wěn)中有升，2022年集裝箱吞吐量2.96億箱，2017-2022年CAGR為4.69%。

疫情影響消退，空海運(yùn)運(yùn)價(jià)因需求疲軟同比回落。1）空運(yùn)：需求疲軟下運(yùn)價(jià)回落。2020-2021年客機(jī)停飛下導(dǎo)致腹艙運(yùn)力下降，航空貨運(yùn)價(jià)格大幅提升，2022年以來海外需求疲軟，國際航線逐漸復(fù)蘇，航空運(yùn)價(jià)逐步回落，根據(jù)TAC航空貨運(yùn)價(jià)格，2023年1-4月香港至北美及歐洲線路平均單價(jià)為5.41美元/kg 及4.15美元/kg,同比2022年平均運(yùn)價(jià)分別回落36%，31%。2）海運(yùn)：供需格局逆轉(zhuǎn)，運(yùn)價(jià)回歸理性。2020-2021年受供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)不暢影響，集運(yùn)運(yùn)價(jià)大幅上行，2022年供需格局逆轉(zhuǎn)，SCFI及CCFI指數(shù)8月起逐步回落，當(dāng)前指數(shù)水平與2019年接近，2023年1-5月SCFI同比下滑72%，CCFI同比下滑63%。

跨境物流鏈條較長，行業(yè)格局分散，參與者較多?？缇澄锪鲄⑴c玩家根據(jù)資產(chǎn)屬性以及服務(wù)方式可以分為三類：1）港口，機(jī)場(chǎng)，貨站，碼頭等基礎(chǔ)設(shè)施提供商；2）航空公司以及船務(wù)公司等運(yùn)力提供商；3）國際貨運(yùn)代理以及國際快遞公司等綜合服務(wù)商。行業(yè)格局較為分散，根據(jù)中國國際貨運(yùn)代理協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年中國貨代行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)收入占跨境物流行業(yè)規(guī)模比約為18.4%,前五名營收合計(jì)約為2918億元，約占7.3%。

我們認(rèn)為跨境物流企業(yè)的核心競(jìng)爭力在于貨量規(guī)模與服務(wù)能力，決定了其產(chǎn)品的性價(jià)比?？缇澄锪髌髽I(yè)的產(chǎn)品性價(jià)比來自于價(jià)格，時(shí)效以及服務(wù)對(duì)比。貨源積累保證了運(yùn)力資源的議價(jià)能力，同時(shí)也使得路由設(shè)計(jì)更加合理，時(shí)效提升；服務(wù)能力體現(xiàn)在清關(guān)能力積累及客戶反饋上:由于不同國家不同地區(qū)清關(guān)政策不一，區(qū)域優(yōu)勢(shì)較為明顯，合理的報(bào)關(guān)清關(guān)能夠節(jié)約成本提升時(shí)效;跨境物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)較多，能夠物流全流程追蹤及反饋的物流企業(yè)競(jìng)爭力更為突出。

品牌出海及跨境電商興起，綜合物流企業(yè)迎發(fā)展良機(jī)。傳統(tǒng)物流企業(yè)主要提供跨境物流的部分環(huán)節(jié)，隨著品牌出海及跨境電商市場(chǎng)興起，客戶需求朝多元化發(fā)展，行業(yè)迎來洗牌期，船東業(yè)務(wù)擴(kuò)張，中小跨境物流企業(yè)出清，跨境綜合物流服務(wù)商的需求逐步增加，全鏈條，數(shù)字化，服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、跨區(qū)域的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)市場(chǎng)競(jìng)爭力越發(fā)突出，市場(chǎng)對(duì)于“端到端”的全程物流服務(wù)能力更為看重，緊跟客戶需求，外延并購發(fā)展成為有望成為綜合物流企業(yè)彎道超車的機(jī)遇。

客戶需求多元化，提升直客服務(wù)能力成為跨境物流企業(yè)核心戰(zhàn)略。由于跨境貿(mào)易參與企業(yè)較多，不同貨種，不同流向的客戶對(duì)于物流服務(wù)能力的要求不盡相同：1）B2C客戶對(duì)于時(shí)效要求較高，物流履約能力要求較強(qiáng)，跨境物流公司需要在航空貨運(yùn)資源上具有較強(qiáng)實(shí)力；2）B2B品牌直客重視全程物流服務(wù)的穩(wěn)定與安全，定制化服務(wù)能力尤為重要；3）B2B的中小品牌市場(chǎng)較大，多流向，標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)產(chǎn)品有望拿下較高市場(chǎng)份額；4）細(xì)分物流市場(chǎng)（?；?，特種運(yùn)輸）行業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，但行業(yè)壁壘更高，服務(wù)能力拓展下客戶粘性更強(qiáng)。

多維度并購提升服務(wù)能力，頭部企業(yè)收入規(guī)模及盈利能力有望持續(xù)增長。客戶多元化需求驅(qū)動(dòng)跨境物流企業(yè)拓展業(yè)務(wù)布局，但由于不同國家不同地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境不一，政策及文化差異使得外延并購成為跨境物流企業(yè)重要的破局機(jī)遇。海外物流巨頭德迅，喬達(dá)，國內(nèi)綜合物流服務(wù)龍頭密爾克衛(wèi)，紛紛通過并購整合的方式強(qiáng)化市場(chǎng)地位或填補(bǔ)業(yè)務(wù)空白，服務(wù)能力及服務(wù)環(huán)節(jié)延伸下，收入規(guī)模及盈利能力有望持續(xù)增長。

2.2.本土物流企業(yè)有望享受品牌出海紅利

自主品牌出海增強(qiáng)國內(nèi)企業(yè)話語權(quán)，本土物流企業(yè)有望分享物流全鏈條利潤。我國傳統(tǒng)的代加工模式下，進(jìn)出口主要貿(mào)易模式是 FOB，海外貨主不僅掌握貿(mào)易主動(dòng)權(quán)，還掌握物流決定權(quán)，海外貨主直接指定外資物流服務(wù)商，外資物流商再將部分業(yè)務(wù)分包給本土物流供應(yīng)商，本土物流企業(yè)價(jià)值分配少，抑制了本土物流企業(yè)話語權(quán)。

近年來，伴隨中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級(jí)，我國外貿(mào)逐步由OEM向ODM和OBM轉(zhuǎn)變，2010年我國一般貿(mào)易進(jìn)出口占比50.08%，2022年這一比例提高至64%。相較于加工貿(mào)易，一般貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈更長、增值率更高，貿(mào)易結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化趨勢(shì)保證了我國商品國際競(jìng)爭力的可持續(xù)性。同時(shí)中國品牌在海外的認(rèn)可度和購買意愿持續(xù)提升，2019年我國自主品牌商品出口2.9萬億元，同比增長12.4%，占出口總值近16.8%，同比提升1.1pts。

中國品牌出海紅利逐步顯現(xiàn)，本土跨境物流龍頭企業(yè)有望跟隨中國企業(yè)出海，擔(dān)任的角色也將從分包商轉(zhuǎn)向總包商，分享跨境物流全鏈條利潤，而不僅僅局限于國內(nèi)段的利潤。參考海外貨代龍頭經(jīng)營指標(biāo)，我國貨代企業(yè)（以華貿(mào)為例）仍有較大發(fā)展空間。

2.3.跨境電商方興未艾，物流環(huán)節(jié)仍具備高景氣

跨境電商物流源于跨境物流，門到門服務(wù)下盈利能力更優(yōu)。廣義來看，跨境電商是指電子商務(wù)在進(jìn)出口貿(mào)易及零售中的應(yīng)用，包括海關(guān)監(jiān)管方式下的進(jìn)出口貨物（1210、1239、9610、9710、9810），以及SAAS、物流、支付、金融等服務(wù)商。跨境電商物流客戶以中小B客戶為主，對(duì)時(shí)效要求較高，通常以空運(yùn)為主，涉及全鏈路服務(wù)，包括“前端攬收、國內(nèi)倉庫操作、出口報(bào)關(guān)、干線承運(yùn)、境外清關(guān)、國外倉庫操作及末端派送”在內(nèi)的7個(gè)環(huán)節(jié)，議價(jià)能力較強(qiáng)。

跨境電商行業(yè)方興未艾，跨境電商物流仍具備高景氣度。根據(jù)中國電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，2022年我國跨境電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)15.7萬億，同比增長11%，10年復(fù)合增速為22.3%。2022年我國進(jìn)出口貿(mào)易總值同比增長21.4%，跨境電商滲透率同比提升1pts至37.3%，跨境電商藍(lán)海市場(chǎng)待開墾下，未來仍有較大增長潛力：

① 東南亞電商潛力持續(xù)釋放，中國商品受歡迎度高。根據(jù)GSMA數(shù)據(jù)，東南亞主要國家的互聯(lián)網(wǎng)滲透率和高達(dá)70%-80%，最大的貿(mào)易伙伴均為中國（占比20%以上），我國也是泰國、馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓的消費(fèi)者跨境購物的首要來源國。2021年東南亞電商銷售額占零售總額的10%（中國近30%），同比增長85%，存在很大提升空間。

② 拉美地區(qū)電商用戶連續(xù)5年穩(wěn)健增長，巴西和墨西哥電商市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。依托良好的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展環(huán)境和疫情的推動(dòng)，拉美地區(qū)的電商用戶數(shù)量穩(wěn)步增長，2021年電商用戶數(shù)為2.98億，同比增長11%。其中巴西和墨西哥是拉美前兩大電商市場(chǎng)，2021年巴西電商市場(chǎng)規(guī)模為639億美元，2018-2021年CAGR為42.3%；2021年墨西哥電商市場(chǎng)規(guī)模為320億美元，2018-2021年CAGR為30.2%。

行業(yè)尚未形成絕對(duì)龍頭，綜合物流服務(wù)能力突出者有望成為第一梯隊(duì)。根據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫統(tǒng)計(jì)，2021年我國跨境電商物流行業(yè)top30企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為1000億，以跨境物流行業(yè)規(guī)模計(jì)算，CR30約為2.5%，行業(yè)尚未形成巨頭，市場(chǎng)極度分散。綜合物流企業(yè)憑借其對(duì)物流資源的掌控和整合能力，保證了門到門全流程各個(gè)環(huán)節(jié)的管控能力，產(chǎn)品的時(shí)效及穩(wěn)定性優(yōu)于同行，有望在行業(yè)競(jìng)爭中勝出。

3.業(yè)務(wù)版圖穩(wěn)步擴(kuò)張，綜合物流服務(wù)能力逐步成型

3.1.國際貨代為公司基石業(yè)務(wù)，直客開發(fā)戰(zhàn)略初顯成效

公司貨代業(yè)務(wù)以國際空海運(yùn)進(jìn)出口業(yè)務(wù)為主，主要賺取服務(wù)費(fèi)及運(yùn)費(fèi)價(jià)差。疫情前，公司憑借對(duì)運(yùn)力渠道和網(wǎng)絡(luò)資源的整合開發(fā)，空海運(yùn)業(yè)務(wù)量持續(xù)擴(kuò)張，收入由64.6億元提升至76.7億元，CAGR為9%。2020年-2021年，貨代行業(yè)景氣上行，公司空海運(yùn)收入持續(xù)保持較快增長，2020-2021年收入同比增長37%/76%。2022年海外需求回落，公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少盈利能力較差的代訂艙業(yè)務(wù)，收入短期承壓，同比下滑12%。公司加大直客營銷投入，提升直客占比，海運(yùn)運(yùn)量雖有回落，但毛利實(shí)現(xiàn)同比微增，毛利率由2021年的8.7%回升至10.1%。

本土老牌國際貨代企業(yè)，位列全球范圍內(nèi)第一梯隊(duì)。根據(jù)業(yè)內(nèi)權(quán)威咨詢公司Armstrong & Associates發(fā)布的2022年全球海運(yùn)貨運(yùn)TOP25和全球空運(yùn)貨代Top25排行榜，華貿(mào)物流分別位居全球海運(yùn)、全球空運(yùn)貨代的第10名和第15名。此外，在A&A發(fā)布的2022年全球第三方物流50強(qiáng)名單中，公司位列39名，排名較之前有所提升。

網(wǎng)絡(luò)全球化布局，構(gòu)建境外物流服務(wù)能力。華貿(mào)是中國改革開放后最早的一級(jí)國際貨運(yùn)代理企業(yè)之一，多年來憑借雄厚的資金實(shí)力在海外進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)布局，先后在與中國貿(mào)易往來較為集中的海外地區(qū)設(shè)立子公司，增強(qiáng)海內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)間的雙向聯(lián)動(dòng)，打造海內(nèi)外雙向銷售和服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭和發(fā)展戰(zhàn)略。公司當(dāng)前物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布世界200多個(gè)國家和地區(qū)，自有海外網(wǎng)點(diǎn)超60個(gè)，構(gòu)筑了“以自營海外網(wǎng)點(diǎn)為點(diǎn)，以海外代理網(wǎng)絡(luò)為面”的境外銷售和服務(wù)能力。

與承運(yùn)人建立長期緊密合作關(guān)系，干線運(yùn)輸能力保證及時(shí)響應(yīng)客戶多樣化需求。為滿足客戶多樣化需求，公司憑借良好的信譽(yù)，廣泛與海內(nèi)外承運(yùn)人開展密切合作，簽署包量、包板、包柜的長期協(xié)議，豐富國際空海運(yùn)產(chǎn)品，打造差異化服務(wù)；憑借貨量規(guī)?；A(chǔ)，進(jìn)行運(yùn)力集中采購，降低成本、提高市場(chǎng)競(jìng)爭力。

2021年以來，公司持續(xù)大力推進(jìn)運(yùn)力建設(shè)，豐富渠道資源、分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，筑牢國際空海運(yùn)產(chǎn)品的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。①海運(yùn)：逐步舍棄代訂艙等低附加值業(yè)務(wù)，提升統(tǒng)籌能力，集約化管理運(yùn)力資源和營銷資源。②空運(yùn)：推動(dòng)固航產(chǎn)品運(yùn)營常態(tài)化；利用海外自有網(wǎng)點(diǎn)的營銷優(yōu)勢(shì)，推出海外自營運(yùn)力產(chǎn)品，如“倫敦-杭州”進(jìn)口全鏈條服務(wù)等。另外，公司同時(shí)對(duì)接30多家航司和單一窗口的報(bào)關(guān)平臺(tái)，實(shí)時(shí)獲取報(bào)關(guān)和航程信息，將空運(yùn)出口各個(gè)環(huán)節(jié)在一體化可視平臺(tái)展現(xiàn)。

完善全鏈條服務(wù)以及全球化服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)布局，開發(fā)直接客戶改善收入結(jié)構(gòu)。公司逐步舍棄平臺(tái)型、資金型低附加值簡單代理業(yè)務(wù)，堅(jiān)持全球化網(wǎng)絡(luò)布局，建立起更好的全鏈條物流能力為終端和直客服務(wù)。公司至今積累的穩(wěn)定客戶超500家，包括阿里巴巴、京東、華為、小米科技、海康威視、中興通訊等。2022年，公司為建發(fā)集團(tuán)、吉利集團(tuán)、比亞迪集團(tuán)拼多多等超過200家新獲得的優(yōu)質(zhì)客戶提供直接服務(wù)。

直客占比提升帶動(dòng)公司空海運(yùn)單位毛利提升，持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。公司持續(xù)開發(fā)直接客戶，公司空海運(yùn)綜合物流業(yè)務(wù)量占比持續(xù)提升，空運(yùn)綜合物流業(yè)務(wù)量占比由2021年H1的66%提升至2022年H2的78%，海運(yùn)綜合物流業(yè)務(wù)量占比由2021年H1的44%提升至2022年H2的60%。直客客戶持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益，2022年H2 香港至北美及歐洲運(yùn)價(jià)同比回落26%及5%，海運(yùn)運(yùn)價(jià)CCFI同比回落25%，但公司空海運(yùn)毛利仍分別同比增長8%及21%。展望未來，隨著公司海外網(wǎng)點(diǎn)逐步完善，直客服務(wù)能力穩(wěn)步提升，公司貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)有望穿越周期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。

3.2.跨境電商物流服務(wù)鏈條日趨完善

公司跨境電商物流以跨境電商平臺(tái)和賣家為主要服務(wù)對(duì)象，提供跨境物流門到門服務(wù)，實(shí)現(xiàn)全鏈條覆蓋。針對(duì)不同客戶的不同需求，公司提供郵政小包、國際快遞、專線物流、海外倉服務(wù)，由于服務(wù)以門到門服務(wù)為主，相比于傳統(tǒng)貨代業(yè)務(wù)，跨境電商物流服務(wù)鏈條更長，公司掌握更多話語權(quán)。由于疫情以來空運(yùn)價(jià)格高企，跨境電商物流的運(yùn)輸方式拓展至海/鐵/陸運(yùn)，隨著供需逐漸平衡、運(yùn)價(jià)理性回歸，跨境電商物流業(yè)務(wù)有望回歸空運(yùn)為主、其他方式為輔的運(yùn)輸模式。

公司跨境電商物流脫胎于國際貨代，門到門服務(wù)下盈利能力更優(yōu)。公司跨境電商業(yè)務(wù)出口物流包括“前端攬收、國內(nèi)倉庫操作、出口報(bào)關(guān)、干線承運(yùn)、境外清關(guān)、國外倉庫操作及末端派送”在內(nèi)的7個(gè)環(huán)節(jié)，跨境電商物流涉及全鏈路服務(wù)，客戶包含中小B客戶，議價(jià)能力較強(qiáng)，2019-2021年毛利率略高于國際貨代。

2014-2018年之間，公司的跨境電商物流業(yè)務(wù)仍處于分散、模式不清晰、集合優(yōu)勢(shì)不明顯的階段，2019年起，公司加快收購步伐，開辟新業(yè)務(wù)板塊，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2019年8月公司收購了華安潤通和華大國際70%的股權(quán)，二者是中國郵政集團(tuán)及其下屬企業(yè)國際郵政航空函件（郵政小包）的運(yùn)力集采、地面服務(wù)及貨運(yùn)代理等業(yè)務(wù)的主要服務(wù)商之一，由此公司快速進(jìn)入郵政國際空運(yùn)業(yè)務(wù)細(xì)分市場(chǎng)，并將跨境電商物流劃分成獨(dú)立的業(yè)務(wù)板塊。2021年3月收購深創(chuàng)建33.5%股權(quán)，搭建跨境電商出口9610、9710、9810關(guān)務(wù)申報(bào)系統(tǒng)，打造在關(guān)務(wù)環(huán)節(jié)的差異化競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)；7月收購佳成物流70%股權(quán)，助力公司更好卡位跨境電商物流服務(wù)核心節(jié)點(diǎn)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。

2019-2021年公司跨境電商物流收入由2.31億元提升至37.75億元，CAGR為305%，2022年受海外需求回落，行業(yè)競(jìng)爭加劇影響，收入同比下滑9%，毛利率回落至8.8%。展望未來，隨著海外需求回暖，公司海外網(wǎng)點(diǎn)逐步完善，服務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)，公司跨境電商物流有望回歸穩(wěn)健增長。

3.3.開辟細(xì)分物流市場(chǎng)，轉(zhuǎn)型綜合物流服務(wù)商

收并購?fù)七M(jìn)物流資源整合，轉(zhuǎn)型綜合物流服務(wù)商。公司以貨代業(yè)務(wù)起家，通過收并購等方式逐步轉(zhuǎn)型綜合物流服務(wù)商。公司2014年收購德祥集團(tuán)，2016年收購中特物流開辟特種物流細(xì)分市場(chǎng)，2020年收購洛陽中重運(yùn)輸以提供工程物流解決方案。通過提供非標(biāo)物流服務(wù)、集裝箱分撥服務(wù)和綜合物流解決方案，公司在貨代業(yè)務(wù)和跨境電商之外開辟增量市場(chǎng)，形成合力反哺國際空海鐵貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)和跨境電商物流業(yè)務(wù)。

1） 特種物流：指公司屬下中特物流提供的非標(biāo)準(zhǔn)化物流運(yùn)輸服務(wù)，以特高壓電力設(shè)備運(yùn)輸為主要服務(wù)對(duì)象。2016-2022年?duì)I收從5.4億元增長到6.2億元，CAGR為2.5%；毛利從1.8億元到1.4億元， CAGR為-3.9%，特種物流存在技術(shù)壁壘及營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，議價(jià)能力較強(qiáng)，毛利率在22%-30%之間波動(dòng)，2022年毛利率22.6%，同比+0.3pct。公司還通過合營企業(yè)中廣核鈾業(yè)（北京）物流有限公司穩(wěn)步推進(jìn)核鈾料、核乏料、放射性等物資的特種物流運(yùn)輸服務(wù)，業(yè)務(wù)多元化下客戶粘性有望提升。

2）倉儲(chǔ)第三方物流：公司屬下德祥集團(tuán)提供特許資質(zhì)進(jìn)口集裝箱分撥服務(wù)，在上海擁有占地3.9萬平方米的海關(guān)監(jiān)管倉庫；公司在國內(nèi)外主要港口城市經(jīng)營國際倉儲(chǔ)物流,為其他主營業(yè)務(wù)提供基礎(chǔ)服務(wù)保障。公司延伸服務(wù)鏈條，通過國際空海運(yùn)及電商物流業(yè)務(wù)加大客戶的倉庫使用需求，客戶結(jié)構(gòu)改善，2014-2022年?duì)I收從2.2億元增長至4.9億元，CAGR為10.1%；毛利從0.4億元增長至0.9億元，CAGR為9.9%。2022年毛利率19.3%，同比+8.0pct。

3）國際工程物流：公司國際工程物流以國際空海鐵貨運(yùn)代理為基礎(chǔ)，為客戶量身打造工程物資一體化物流解決方案，當(dāng)前主要客戶為參與“一帶一路”沿線國家及地區(qū)的石化、電力、冶金、礦業(yè)、核電建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施、軌道車輛等行業(yè)的中國對(duì)外走出去的企業(yè)。業(yè)務(wù)擴(kuò)張客戶拓展拉動(dòng)營收增長，2014-2022年?duì)I收從1.6億元增長至3.5億元，CAGR為10.5%；毛利從0.2億元增長至0.7億元，CAGR為17.3%，2022年毛利率19.3%，同比+16.6pct。

4）大宗商品跨境物流：2023年5月19日，華貿(mào)物流通過了擬與建發(fā)供應(yīng)鏈物流成立合資公司的議案，華貿(mào)物流出資2550萬人民幣，持股51%。合資公司主要從事面向海外的大宗商品與消費(fèi)品的供應(yīng)鏈服務(wù)，包括鐵路進(jìn)出口、海運(yùn)進(jìn)出口、倉儲(chǔ)及陸運(yùn)等專業(yè)國際大宗商品與消費(fèi)品進(jìn)出口一站式物流服務(wù)。結(jié)合建發(fā)股份在大宗商品供應(yīng)鏈方面擁有的優(yōu)質(zhì)資源與華貿(mào)物流在進(jìn)出口物流供應(yīng)鏈方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)公司新增業(yè)務(wù)將逐步成為華貿(mào)物流未來業(yè)務(wù)量的重要支柱。

綜合物流服務(wù)能力逐步成形，華貿(mào)有望成為跨境物流行業(yè)第一梯隊(duì)。公司針對(duì)不同客戶補(bǔ)強(qiáng)服務(wù)能力：1）針對(duì)國際化企業(yè)，公司強(qiáng)化運(yùn)力合作以及海外網(wǎng)點(diǎn)布局，保證及時(shí)響應(yīng)客戶多樣化需求，提升全流程服務(wù)能力，公司自主研發(fā)全流程物流智慧運(yùn)作與管控信息平臺(tái)，適應(yīng)端到端、高頻化、碎片化的跨境物流訂單，對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行實(shí)時(shí)線上管控，保證物流服務(wù)時(shí)效2）針對(duì)跨境電商客戶，公司通過收并購逐步完善產(chǎn)品體系，提供標(biāo)準(zhǔn)化和定制化產(chǎn)品3）針對(duì)特殊物流需求，公司細(xì)分物流市場(chǎng)均有布局，客戶粘性有望持續(xù)提升。隨著公司行業(yè)整合的不斷推進(jìn)，預(yù)計(jì)公司將保持持續(xù)穩(wěn)定的規(guī)模增長，成為行業(yè)第一梯隊(duì)。

4. 復(fù)盤德迅發(fā)展歷程，并購擴(kuò)張下成長空間廣闊

持續(xù)擴(kuò)張并購，提升公司全球影響力。德迅1890年由August Kuehne和Friedrich Nagel于德國不萊梅創(chuàng)立，公司以馬車運(yùn)輸起家，20世紀(jì)初，開始使用汽車和火車提供貨運(yùn)服務(wù)；60年代起，公司通過多起并購持續(xù)提升市場(chǎng)影響力及填補(bǔ)業(yè)務(wù)空白，20世紀(jì)末公司通過北美，歐洲，亞洲及南美洲地區(qū)收并購實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)多元化拓展；1994年5月公司在蘇黎世和法蘭克福交易所上市；2016年，公司成立了數(shù)字化中心，致力于開發(fā)和應(yīng)用數(shù)字技術(shù)提高物流效率和服務(wù)質(zhì)量；2020年，公司收購了亞洲領(lǐng)先的貨運(yùn)代理商Apex International Corporation，進(jìn)一步擴(kuò)大了亞洲市場(chǎng)布局。

海運(yùn)及空運(yùn)為主，兼營陸運(yùn)及合同物流。公司業(yè)務(wù)包含海運(yùn)、空運(yùn)、陸運(yùn)和合同物流，為客戶提供定制化物流解決方案。德迅是全球最大的空海運(yùn)貨代之一，在亞洲、歐洲和北美地區(qū)擁有強(qiáng)大的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，海運(yùn)及空運(yùn)貨代業(yè)務(wù)占收入比重達(dá)78%，毛利占比達(dá)58%；公司合同物流業(yè)務(wù)以定制化物流解決方案為主，包括倉儲(chǔ)、分銷和增值服務(wù)，收入占比達(dá)12%，毛利占比達(dá)30%；公司陸運(yùn)業(yè)務(wù)為多地區(qū)的客戶提供國內(nèi)和跨境運(yùn)輸服務(wù)，收入占比約為10%，毛利占比約為12%。

2013-2022年德迅營收從1174億人民幣增長至2972億人民幣，CAGR為9.7%；凈利從41億人民幣增長至199億人民幣，CAGR為17.0%。2021年和2022年受益于空海運(yùn)運(yùn)價(jià)上行公司營收及凈利增長較快。

股價(jià)表現(xiàn)長期來看優(yōu)于瑞士SMI指數(shù)。自2014年至2023年，德迅股價(jià)上漲 219.43%，年化漲幅9.12%，同期瑞士 SMI 指數(shù)年化漲幅為3.45%，德迅超額收益約為5.67 pts。公司股價(jià)與空海運(yùn)運(yùn)價(jià)周期相關(guān)度較高，2020年至2021年7月年受益于空海運(yùn)運(yùn)價(jià)景氣而快速上漲，2021下半年由于海外需求逐步疲軟，公司股價(jià)逐步回落，2022年底觸底反彈。

復(fù)盤海外德迅發(fā)展歷程，華貿(mào)物流成長空間廣闊。

1）受益于品牌出海及跨境電商物流景氣紅利，收入成長空間較大：隨著我國“一帶一路”戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)、中國品牌出海及跨境電商物流維持景氣，未來我國進(jìn)出口貿(mào)易金額、跨境物流費(fèi)用、貨郵運(yùn)輸量、港口集裝箱吞吐量將保持穩(wěn)定增長。公司有望與中國品牌一同出海，在全球范圍內(nèi)建立網(wǎng)點(diǎn)，占據(jù)海外市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)收入的穩(wěn)定增長。

2）海外網(wǎng)點(diǎn)并購擴(kuò)張下直客服務(wù)能力提升，營收及盈利能力有望持續(xù)增長：與德迅相比，華貿(mào)海外網(wǎng)點(diǎn)布局仍有較大提升空間。隨著華貿(mào)全球化布局不斷完善，公司直客服務(wù)能力進(jìn)一步提升，直客貨量有望穩(wěn)定增長，營收及盈利能力有望穩(wěn)定增長。

5.盈利預(yù)測(cè)與投資建議

核心假設(shè)：

1）國際空運(yùn)貨代：2020年以來，疫情導(dǎo)致航空貨運(yùn)供給大幅萎縮、運(yùn)價(jià)高企，隨著全球范圍內(nèi)國際航線管控政策放松，運(yùn)力供給有序恢復(fù)，市場(chǎng)運(yùn)價(jià)將回歸理性；另外，公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品建設(shè)，滿足客戶多樣化需求。2021-2022年公司空運(yùn)貨代業(yè)務(wù)量增速為2.6%/-14.5%，單位收入分別為19321，21514元/噸，單位毛利分別為2468，2639元/噸，預(yù)計(jì)2023-2025年公司空運(yùn)貨代業(yè)務(wù)量增速為6.0%/6.5%/7.0%，單位收入分別為16159，16641，17088元/噸，單位毛利分別為2039，2129，2221元/噸；

2）國際海運(yùn)貨代：公司不斷優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，逐步舍棄資源占用大的代訂艙單環(huán)節(jié)產(chǎn)品，把運(yùn)力資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)為綜合物流服務(wù)能力，公司盈利能力有望改善。2021-2022年公司海運(yùn)貨代業(yè)務(wù)量增速為1.9%/-25.4%，單位收入分別為11329，12744元/TEU，單位毛利分別為710，1100元/TEU，預(yù)計(jì)2023-2025年公司海運(yùn)貨代業(yè)務(wù)量增速為4.0%/5.0/6.0%，單位收入分別為6476，6576，6681元/TEU，單位毛利分別為1008，1042，1077元/TEU；

3）跨境電商物流：在上游跨境電商需求持續(xù)增長、公司與佳成物流的協(xié)同效應(yīng)凸顯的推動(dòng)下，公司跨境電商物流業(yè)務(wù)規(guī)模將保持中高速增長，但2023年因海外需求疲軟，收入端短期承壓。另外，公司門到門服務(wù)能力不斷夯實(shí)，且隨著市場(chǎng)供需逐漸平衡、運(yùn)價(jià)理性回歸，公司將繼續(xù)采取以空運(yùn)為主、其他方式為輔的運(yùn)輸模式，該業(yè)務(wù)盈利能力提升。2021-2022年公司跨境電商物流的營收增速為99%/-9%，對(duì)應(yīng)毛利率為13.1%/8.8%，我們預(yù)計(jì)2023-2025年跨境電商物流的營收增速為-15%/25%/20%，對(duì)應(yīng)毛利率為10.0%/12.0%/13.0%；

4）綜合物流服務(wù)：公司細(xì)分物流市場(chǎng)服務(wù)能力逐步提升，客戶黏性不斷增強(qiáng)，盈利能力有望改善。1）2021-2022年特種物流收入增速為31%/-36%，毛利率為22.3%/22.6%，預(yù)計(jì)2023-2025年特種物流收入增速為25%/20%/20%，毛利率為22.5%/22.5%/22.5%；2）2021-2022年倉儲(chǔ)第三方業(yè)務(wù)收入增速為0%/-1%，毛利率為11%/19%，預(yù)計(jì)2023-2025年倉儲(chǔ)第三方業(yè)務(wù)收入增速為12%/10%/8%，毛利率為20%/22%/24%；3）2021-2022年國際工程物流收入增速為55%/49%，毛利率為2.7%/19.3%，預(yù)計(jì)2023-2025年國際工程物流收入增速為25%/20%/20%，毛利率為19.5%/19.7%/19.9%。

投資建議：考慮到公司傳統(tǒng)貨代業(yè)務(wù)的客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、跨境電商物流業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長，細(xì)分物流市場(chǎng)綜合物流服務(wù)能力不斷拓展，直客服務(wù)能力提升下，我們看好公司盈利中樞上移和長期發(fā)展空間。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為9.7/11.6/13.7億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為12/10/9倍，首次給予買入-A 的投資評(píng)級(jí)。考慮到公司長期成長性，給予公司2024年15倍估值，對(duì)應(yīng)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為13.32元。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）海外貿(mào)易需求回落導(dǎo)致貨運(yùn)價(jià)格大幅降低：如海外貿(mào)易需求進(jìn)一步回落，供需格局惡化下空海運(yùn)貨代價(jià)格持續(xù)回落，公司空海運(yùn)貨代業(yè)務(wù)收入及利潤將承壓。

2）市場(chǎng)競(jìng)爭加劇導(dǎo)致份額流失：空海運(yùn)貨代市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，市場(chǎng)上仍有較多參與者，如市場(chǎng)競(jìng)爭加劇，公司應(yīng)對(duì)出現(xiàn)失誤，份額可能會(huì)流失。

3）跨境電商增長放緩導(dǎo)致物流增速不及預(yù)期：如跨境電商市場(chǎng)增長放緩，商流決定物流，公司跨境電商物流業(yè)務(wù)增速或有回落，進(jìn)而影響公司業(yè)績。