核心摘要

名創(chuàng)優(yōu)品為我國(guó)生活家居綜合零售龍頭，以極致供應(yīng)鏈能力為護(hù)城河，打造高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期看公司成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，渠道端海內(nèi)外持續(xù)展店不斷拓寬成長(zhǎng)邊界，產(chǎn)品端品牌戰(zhàn)略升級(jí)改善調(diào)性提升盈利，有望打造“差異化”第二大護(hù)城河，此外 TOPTOY 跨界布局潮玩新賽道進(jìn)一步謀求新增量，看好公司未來(lái)增長(zhǎng)潛力，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

報(bào)告摘要

名創(chuàng)優(yōu)品：中國(guó)生活家居品牌綜合零售龍頭。公司旗下主要經(jīng)營(yíng) MINISO 和 TOPTOY 兩大品牌，專(zhuān)注于銷(xiāo)售“好看、好玩、好用”的高性?xún)r(jià)比小商品，在我國(guó)自有品牌綜合零售市場(chǎng)位列份額第一。近年宏觀(guān)環(huán)境波動(dòng)下公司始終保持經(jīng)營(yíng)韌性， FY2022 實(shí)現(xiàn)總收入100.9 億元，同比+11.2%，同時(shí)產(chǎn)品升級(jí)+海外占比提升推動(dòng)利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2022 實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 7.23 億元，同比+51.4%。23 年以來(lái)伴隨宏觀(guān)復(fù)蘇，公司加速拓店+同店持續(xù)修復(fù)有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)步入高增長(zhǎng)軌道。

MINISO 國(guó)內(nèi)：極致供應(yīng)鏈打造性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，品牌升級(jí)&渠道擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。MINISO 以極致供應(yīng)鏈能力為護(hù)城河打造高性?xún)r(jià)比，公司在產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)專(zhuān)業(yè)自研保障商品高頻高質(zhì)上新，在供應(yīng)生產(chǎn)環(huán)節(jié)憑借規(guī)模及結(jié)算周期優(yōu)勢(shì)綁定優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，并通過(guò)供應(yīng)鏈數(shù)字化管理持續(xù)降本增效，支撐產(chǎn)品性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)。未來(lái)公司品牌戰(zhàn)略升級(jí)及渠道擴(kuò)張將為長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：品牌端，公司順應(yīng)興趣消費(fèi)浪潮推出 IP 創(chuàng)新類(lèi)產(chǎn)品，有效改善品牌調(diào)性、提高毛利水平，有望打造品牌第二條護(hù)城河；渠道端，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要采用輕資產(chǎn)的名創(chuàng)合伙人模式快速擴(kuò)張，截至 2023Q1MINISO 國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)達(dá) 3383 家，打造了極強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)門(mén)店下沉+全渠道發(fā)展進(jìn)一步挖掘增長(zhǎng)空間，遠(yuǎn)期有望達(dá)到萬(wàn)店規(guī)模。

MINISO 海外：全球化戰(zhàn)略下迅速擴(kuò)張，未來(lái)展店空間廣闊。MINISO 憑借國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)成功出海，在北美、拉美、東南亞等市場(chǎng)以代理及直營(yíng)模式為主快速展店，截至 2023Q1MINISO 海外門(mén)店數(shù)達(dá) 2131 家，未來(lái)全球市場(chǎng)滲透空間仍然廣闊。同時(shí) MINISO 不斷加強(qiáng)本土化運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)品端通過(guò)因地制宜的選品策略提升消費(fèi)者心智，營(yíng)銷(xiāo)端通過(guò)線(xiàn)下當(dāng)?shù)靥厣?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.tumeigg.net/activity" onclick="tagClick(119)">活動(dòng)推廣及線(xiàn)上社媒營(yíng)銷(xiāo)提升品牌海外知名度，持續(xù)改善海外用戶(hù)粘性。

投資建議：預(yù)計(jì)公司 FY2023-FY2025 將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 113.3/141.9/169.8 億元，同比增長(zhǎng) 12.3%/25.2%/19.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為 17.65/22.18/26.79 億元，同比增長(zhǎng) 144.2%/25.7%/20.8%，給予 FY2024 財(cái)年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 25 倍 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 49.3 港元，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；拓店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；品牌升級(jí)放緩；海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

目錄

報(bào)告正文

一、名創(chuàng)優(yōu)品：全球生活家居品牌綜合零售商龍頭，品牌升級(jí)開(kāi)創(chuàng)新篇

1.1 公司概況：全球領(lǐng)先的生活家居品牌零售商

名創(chuàng)優(yōu)品是全球生活家居品牌綜合零售業(yè)態(tài)龍頭。公司旗下經(jīng)營(yíng)MINISO和TOPTOY兩大品牌，主打時(shí)尚生活家居日用品，在我國(guó)及全球自有品牌綜合零售市場(chǎng)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，據(jù)弗若斯特沙利文，2021年名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額為11.4%，全球市場(chǎng)份額為6.7%，是全球最大的自有品牌生活家居零售商?；仡櫣景l(fā)展歷程，公司創(chuàng)立于2013年，2015年門(mén)店總數(shù)超過(guò)1000家并開(kāi)啟全球化戰(zhàn)略；2017年開(kāi)啟IP聯(lián)名營(yíng)銷(xiāo)策略，同時(shí)門(mén)店突破2000家；2018年獲得騰訊與高瓴資本10億元投資，同年突破海外門(mén)店1000家，總門(mén)店數(shù)量超過(guò)3000家；2020年正式登陸紐交所，同年推出潮玩品牌TOP TOY；2022年登陸港交所主板，海外門(mén)店突破2000家。

主營(yíng)產(chǎn)品：專(zhuān)注高性?xún)r(jià)比、高品質(zhì)、高顏值的時(shí)尚生活家居小商品。MINISO 產(chǎn)品包含 11 個(gè)主要品類(lèi)，包括生活家居、小型電子產(chǎn)品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個(gè)人護(hù)理、零食、香水、文具和禮品，細(xì)分品類(lèi)超過(guò) 600 個(gè)。截至 2022 財(cái)年 MINISO 平均每月推出超 550 個(gè) SKU，為消費(fèi)者提供近 9000 個(gè)可選的核心 SKU。產(chǎn)品以低價(jià)小商品為主，以高性?xún)r(jià)比、高品質(zhì)、高顏值為核心優(yōu)勢(shì)，據(jù)統(tǒng)計(jì) 95%以上的商品定價(jià)低于 50 元，客單價(jià)約 37元，平均連帶率為 3 件左右、每件商品單價(jià)約 12 元。 

品牌升級(jí)：興趣消費(fèi)品助推定位升級(jí)，IP 聯(lián)名提升產(chǎn)品力。公司順應(yīng)興趣消費(fèi)潮流開(kāi)展品牌戰(zhàn)略升級(jí)，推出 IP 聯(lián)名產(chǎn)品及香氛香薰等興趣消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品，著力打造“差異化”第二大護(hù)城河。公司與迪士尼、漫威、NBA、故宮宮廷文化等全球 75 個(gè)頂級(jí) IP 深度合作，并推出多款原創(chuàng) IP 開(kāi)展產(chǎn)品創(chuàng)新，憑借富有設(shè)計(jì)感的產(chǎn)品形象和相比于知名品牌更為大眾化的價(jià)格，MINISO 興趣消費(fèi)類(lèi)商品推出以來(lái)實(shí)現(xiàn)了更高銷(xiāo)量和更強(qiáng)的用戶(hù)粘性，據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品品牌戰(zhàn)略升級(jí)發(fā)布會(huì)，IP 產(chǎn)品消費(fèi)者消費(fèi)頻次相比普通顧客高 28%，客單價(jià)高出 43%，IP 產(chǎn)品在激發(fā)用戶(hù)情緒價(jià)值的同時(shí)也為公司帶來(lái)穩(wěn)定的增量收入和更高毛利。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中于創(chuàng)始人夫婦，高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富

公司控股集中，創(chuàng)始人夫婦持有62.5%股份。名創(chuàng)優(yōu)品于2022年7月13日在香港上市，發(fā)行價(jià)定為每股13.80港元，全球發(fā)售4110萬(wàn)股。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，創(chuàng)始人夫婦持股集中，截至2022年末由葉國(guó)富與楊云云夫婦實(shí)際控制的公司Mini Investment Limited、YYY MC Limited、YGF MC Limited為名創(chuàng)優(yōu)品的前三大股東，持股比例分別為 26.0%、20.4%、16.1%，合計(jì)62.5%。

高管團(tuán)隊(duì)履歷卓越、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司創(chuàng)始人葉國(guó)富先生于2004年創(chuàng)辦飾品連鎖品牌哎呀呀，2013年成立名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)控股有限公司并擔(dān)任公司執(zhí)行董事，在零售行業(yè)擁有近20年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，管理及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)豐富。公司高級(jí)管理層均深耕零售行業(yè)多年，在產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)、門(mén)店運(yùn)營(yíng)和供應(yīng)鏈管理等相關(guān)領(lǐng)域擁有深厚經(jīng)驗(yàn)，且多數(shù)高管為企業(yè)原始股東，對(duì)企業(yè)發(fā)展認(rèn)識(shí)深刻。

1.3 經(jīng)營(yíng)情況：營(yíng)收及利潤(rùn)快速?gòu)?fù)蘇，品牌升級(jí)推升毛利率

23年以來(lái)收入強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，海內(nèi)外加速拓店。近年宏觀(guān)環(huán)境波動(dòng)影響下公司保持營(yíng)收增長(zhǎng)韌性，2023年以來(lái)宏觀(guān)需求好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)收入增速快速?gòu)?fù)蘇，2023年一季度收入同比增長(zhǎng)26.2%。Miniso國(guó)內(nèi)門(mén)店收入同比增長(zhǎng)25%，一方面來(lái)源于門(mén)店加速拓展，截至2023年一季度末國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)達(dá)3383家，凈開(kāi)店數(shù)同比增長(zhǎng)100%，另一方面需求復(fù)蘇下門(mén)店經(jīng)營(yíng)快速恢復(fù)，單店GMV基本恢復(fù)至2021年同期水平。海外市場(chǎng)維持強(qiáng)勁增勢(shì)，2023年一季度收入同比增長(zhǎng)54.6%，門(mén)店數(shù)同比提升11.9%至2131家。

品牌升級(jí)及供應(yīng)鏈降本推動(dòng)毛利率持續(xù)走高。公司自FY2021起毛利率逐年升高，2023年一季度毛利率達(dá)39.3%，主要來(lái)源于1）品牌戰(zhàn)略升級(jí)后新推出的產(chǎn)品毛利率較高，其中IP類(lèi)產(chǎn)品的商品毛利率最高達(dá)70%，同時(shí)公司仍持續(xù)推出飾品等高毛利新類(lèi)目，有望推動(dòng)整體毛利水平結(jié)構(gòu)性改善；2）規(guī)模效應(yīng)下的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)降本；3）毛利率更高的國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比不斷提升；4）TOPTOY受益于新增產(chǎn)品組合中高利潤(rùn)率的獨(dú)家產(chǎn)品，毛利率水平持續(xù)增長(zhǎng)。

費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。費(fèi)用方面，公司2019/2020/2021/2022財(cái)年銷(xiāo)售開(kāi)支費(fèi)用率為8.7%/13.3%/13.3%/14.3%，品牌升級(jí)戰(zhàn)略下廣告及IP產(chǎn)品授權(quán)支出有所提升；行政開(kāi)支費(fèi)用率為6.3%/8.9%/8.9%/8.1%，管理運(yùn)營(yíng)提效推動(dòng)管理費(fèi)用率逐季改善，整體費(fèi)用水平維持相對(duì)穩(wěn)定。收入高增、毛利改善以及費(fèi)用端降本增效推動(dòng)凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2022經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為7.23億元，同比增長(zhǎng)51.4%，2023年一季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)336%，凈利潤(rùn)率達(dá)16.4%，創(chuàng)歷史新高。

二、興趣消費(fèi)潮起，品質(zhì)及場(chǎng)景體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)造就業(yè)態(tài)高成長(zhǎng)性

2.1 我國(guó)綜合零售業(yè)態(tài)發(fā)展復(fù)盤(pán)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展催生消費(fèi)新勢(shì)力，興趣消費(fèi)潮起

我國(guó)綜合零售業(yè)態(tài)發(fā)展隨宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)者偏好的演變，經(jīng)歷了低價(jià)消費(fèi)→性?xún)r(jià)比消費(fèi)→興趣消費(fèi)的進(jìn)化過(guò)程，個(gè)性化、悅己性需求逐步凸顯。

• 低價(jià)消費(fèi)（20世紀(jì)80年代-2010年）：改革開(kāi)放初期人均收入較低，社會(huì)消費(fèi)水平尚有待提升，居民收入主要用于滿(mǎn)足生活必需品消費(fèi)需求，更注重商品價(jià)格的低廉性。

• 性?xún)r(jià)比消費(fèi)（2010-2018年）：隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和人均GDP的提高，居民非生活必需品消費(fèi)增多，消費(fèi)者在關(guān)注價(jià)格的基礎(chǔ)上，也開(kāi)始注重產(chǎn)品性能、品牌和個(gè)性化。同時(shí)受上階段消費(fèi)觀(guān)念延續(xù)以及人口老齡化加劇的影響，居民在同類(lèi)商品消費(fèi)中仍會(huì)選擇更具性?xún)r(jià)比的商品。

• 興趣消費(fèi)（2018年至今）：指以90后和00后為代表的新青年消費(fèi)群體，擁有一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，消費(fèi)觀(guān)念新潮，較之物質(zhì)消費(fèi)更注重精神體驗(yàn)和思維認(rèn)同，追求產(chǎn)品和服務(wù)的社交、悅己、情感屬性、文化屬性等附加價(jià)值，并且愿意為由附加價(jià)值產(chǎn)生的溢價(jià)買(mǎi)單。

消費(fèi)升級(jí)孕育消費(fèi)新勢(shì)力，“興趣消費(fèi)”潮起。近五年我國(guó)居民收入及消費(fèi)支出水平穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)民逐漸追求更高的產(chǎn)品及服務(wù)品質(zhì)，消費(fèi)升級(jí)浪潮涌起；同時(shí)，年輕消費(fèi)群體逐步成為新一代消費(fèi)主力，2021年淘寶“雙11”購(gòu)物節(jié)中90后、00后消費(fèi)占比超45%。年輕群體消費(fèi)觀(guān)念的轉(zhuǎn)變使得個(gè)性化、品質(zhì)化的消費(fèi)需求增加，消費(fèi)者的情緒價(jià)值需求被市場(chǎng)重視。在此經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)趨勢(shì)下興趣消費(fèi)潮起，2020年名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國(guó)富首次提出“興趣消費(fèi)”概念，定義了新一代年輕群體追求精神共鳴和情緒價(jià)值的消費(fèi)態(tài)度。據(jù)艾媒咨詢(xún)，消費(fèi)者主要出于社交、悅己、文化挖掘等情感需求購(gòu)買(mǎi)興趣消費(fèi)品，興趣消費(fèi)與生活消費(fèi)品的關(guān)系日漸緊密。

興趣消費(fèi)業(yè)態(tài)下對(duì)消費(fèi)者需求的精準(zhǔn)把控為關(guān)鍵。具體到商業(yè)化層面，近年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐步崛起的小眾文化、IP文化、社群文化逐步成為興趣消費(fèi)的商業(yè)載體，孕育出包括潮流鞋服、潮玩積木等多種興趣消費(fèi)產(chǎn)業(yè)。從產(chǎn)品特性上看，興趣消費(fèi)品大多具備“趣味性>功能實(shí)用性”的特征；從商業(yè)模式看，興趣消費(fèi)使消費(fèi)者需求從產(chǎn)生到滿(mǎn)足的鏈路縮短，逐漸從此前的“人找貨”模式向“貨找人”模式演變，因而商品對(duì)消費(fèi)者興趣愛(ài)好、情感共鳴的把控成為影響交易的關(guān)鍵，興趣消費(fèi)商家需精準(zhǔn)把握目標(biāo)客群需求進(jìn)行針對(duì)性選品，加強(qiáng)與用戶(hù)間的雙向溝通、提升貨找人過(guò)程的信息匹配效率。

當(dāng)下國(guó)內(nèi)國(guó)際零售市場(chǎng)均致力于探索興趣消費(fèi)新藍(lán)海。國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)逐漸開(kāi)辟興趣消費(fèi)賽道，以名創(chuàng)優(yōu)品為首的生活好物品牌通過(guò)興趣化選品推動(dòng)品牌升級(jí)，此外潮服、潮玩、文創(chuàng)等興趣消費(fèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)也逐步興起，抖音、快手、小紅書(shū)等線(xiàn)上興趣消費(fèi)種草平臺(tái)也吸引了更多年輕消費(fèi)群體的關(guān)注；放眼國(guó)際市場(chǎng)，許多海外品牌商也憑借興趣東風(fēng)突圍，美國(guó)綜合折扣連鎖店Fivebelow以高性?xún)r(jià)比的青少年玩具、零食、服飾等產(chǎn)品為基本盤(pán)，于2022年推出Five Beyond計(jì)劃，在鍵盤(pán)、耳機(jī)、電競(jìng)潮玩等年輕群體喜愛(ài)的新品類(lèi)上推出酷炫潮流的優(yōu)質(zhì)商品，并獲取迪士尼、漫威等熱門(mén)IP產(chǎn)品銷(xiāo)售許可，從而在定價(jià)上觸摸10美元定價(jià)區(qū)間，憑借潮流興趣消費(fèi)品拓展獲取更高市場(chǎng)份額。

2.2 對(duì)比電商：業(yè)務(wù)基因不同，興趣消費(fèi)受電商沖擊有限

近年電商平臺(tái)憑借在“多、快、好、省”等維度對(duì)消費(fèi)者需求的更好滿(mǎn)足，滲透率快速提升，對(duì)實(shí)體零售造成一定沖擊。我們認(rèn)為，從消費(fèi)者偏好、品類(lèi)、綜合消費(fèi)體驗(yàn)維度來(lái)看，基于線(xiàn)下場(chǎng)景的興趣消費(fèi)與電商的業(yè)務(wù)基因有所不同，其兼具品牌特色和性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，且即時(shí)性消費(fèi)體驗(yàn)優(yōu)于線(xiàn)上，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期來(lái)看受電商沖擊有限。

• 消費(fèi)者偏好角度：消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下消費(fèi)者追求品質(zhì)個(gè)性化消費(fèi)，興趣消費(fèi)綜合零售兼具品牌特色和一定的性?xún)r(jià)比，相比拼多多等電商白牌低價(jià)低質(zhì)日用品將更受年輕用戶(hù)青睞。以名創(chuàng)優(yōu)品為例，選品方面，品牌99%的上架商品為自有產(chǎn)品，具有一定設(shè)計(jì)特色和差異化，品質(zhì)也有所保障；定價(jià)方面，單品絕對(duì)定價(jià)較低，據(jù)統(tǒng)計(jì)客單價(jià)約37元，連帶率約三件，件單價(jià)11-12元，綜合性?xún)r(jià)比極高。

• 品類(lèi)特征角度：興趣消費(fèi)基于線(xiàn)下場(chǎng)景所針對(duì)的品類(lèi)主要為：1）非標(biāo)屬性強(qiáng)，能夠展現(xiàn)消費(fèi)者個(gè)性、時(shí)尚品味及差異化的品類(lèi)，例如文創(chuàng)、格調(diào)香薰等特色品類(lèi)，此類(lèi)商品通常不屬于電商平臺(tái)的銷(xiāo)售主流，且產(chǎn)品線(xiàn)下觸感及觀(guān)感普遍更強(qiáng)；2）以名創(chuàng)優(yōu)品為首的生活好物類(lèi)興趣消費(fèi)品牌主要經(jīng)營(yíng)家居生活日用品，品類(lèi)具有體積小、客單價(jià)低、樣式豐富的特點(diǎn)，消費(fèi)者決策成本較低且適合即時(shí)滿(mǎn)足型消費(fèi)，區(qū)別于需求驅(qū)動(dòng)型的線(xiàn)上消費(fèi)，更適配興趣消費(fèi)綜合零售商的線(xiàn)下隨機(jī)逛店購(gòu)物模式。

• 綜合體驗(yàn)角度：基于線(xiàn)下場(chǎng)景的興趣消費(fèi)業(yè)態(tài)門(mén)店多位于中高線(xiàn)城市核心商圈，購(gòu)物過(guò)程具有場(chǎng)景化、沉浸式的特點(diǎn)，且門(mén)店布置風(fēng)格統(tǒng)一，具有打卡拍照娛樂(lè)社交屬性，相比貨架電商能夠帶給消費(fèi)者更好的“逛”的體驗(yàn)。

興趣消費(fèi)增速高于社零及電商大盤(pán)，消費(fèi)群體迭代下未來(lái)增長(zhǎng)可期。我們選取興趣消費(fèi)品中代表行業(yè)為例，據(jù)艾媒咨詢(xún)，2021年香薰、香水、潮玩行業(yè)增速分別為27.9%、24.8%、30.4%，增速高于同年社會(huì)零售及實(shí)物商品網(wǎng)上零售增速。隨著線(xiàn)下實(shí)體零售的逐步復(fù)蘇，2023年以來(lái)基于線(xiàn)下場(chǎng)景的興趣消費(fèi)仍保持良好增勢(shì)，未來(lái)年輕群體消費(fèi)力逐步增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下行業(yè)發(fā)展可期。

三、MINISO國(guó)內(nèi):極致供應(yīng)鏈打造性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì),品牌升級(jí)&渠道擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)

3.1 供應(yīng)鏈：高效供應(yīng)鏈構(gòu)建成本優(yōu)勢(shì)，打造極致性?xún)r(jià)比

名創(chuàng)優(yōu)品以極致供應(yīng)鏈能力為護(hù)城河，憑借供應(yīng)鏈源頭強(qiáng)大的產(chǎn)品自主研發(fā)能力實(shí)現(xiàn)商品的高頻高質(zhì)量上新，憑借生產(chǎn)供應(yīng)端的規(guī)模優(yōu)勢(shì)及短周期結(jié)算能力吸引一批高效率低成本的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商并達(dá)成穩(wěn)定合作，憑借數(shù)字化的供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)全鏈路降本增效，從而支撐起產(chǎn)品的高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，建立深厚壁壘。

（1）產(chǎn)品研發(fā)端：自主研發(fā)產(chǎn)品高頻、高質(zhì)上新打造產(chǎn)品端優(yōu)勢(shì)。名創(chuàng)優(yōu)品的目標(biāo)是提供廣泛的高品質(zhì)及高性?xún)r(jià)比的生活家居產(chǎn)品，幾乎所有的名創(chuàng)優(yōu)品產(chǎn)品均為自主研發(fā)。為保障產(chǎn)品組合不斷推陳出新，公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)過(guò)程采用“711理念”，即從包含超過(guò)10000個(gè)產(chǎn)品方案的大型產(chǎn)品創(chuàng)意庫(kù)中精心挑選，每7天推出約100個(gè)新SKU，保持平均每月約550個(gè)SKU的上新量。

專(zhuān)業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)+嚴(yán)格開(kāi)發(fā)流程實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)選品。截至2021年12月31日，名創(chuàng)優(yōu)品擁有一支由110名產(chǎn)品經(jīng)理組成的團(tuán)隊(duì)，他們根據(jù)智能選品助手（知珠網(wǎng)系統(tǒng)）對(duì)主要社交媒體上熱門(mén)點(diǎn)擊和新興趨勢(shì)的監(jiān)控來(lái)判斷市場(chǎng)趨勢(shì)，確定產(chǎn)品理念，并與名創(chuàng)超124人的內(nèi)部設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)和外部合作設(shè)計(jì)師溝通，把產(chǎn)品理念具化為產(chǎn)品設(shè)計(jì)，隨后與供應(yīng)商協(xié)調(diào)并制造產(chǎn)品模型。經(jīng)商品委員會(huì)周會(huì)審批，挑選一批優(yōu)秀產(chǎn)品，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步設(shè)計(jì)完善后投入市場(chǎng)。此后智能選品助手將密切監(jiān)控每個(gè)SKU的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)和消費(fèi)者反饋，把國(guó)內(nèi)3300家門(mén)店的前端數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)接入數(shù)據(jù)中臺(tái)，以便根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)一步調(diào)整后續(xù)商品策略。

（2）生產(chǎn)供應(yīng)端：嚴(yán)選嚴(yán)控，只合作優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商。名創(chuàng)優(yōu)品在國(guó)內(nèi)外有超1000家供應(yīng)商，在供應(yīng)商的選擇方面，名創(chuàng)優(yōu)品優(yōu)先考慮行業(yè)地位、生產(chǎn)質(zhì)量、成本、產(chǎn)能、合作歷史等。合作前，公司會(huì)要求供應(yīng)商進(jìn)行詳細(xì)全面的資格及能力檢測(cè)，以及請(qǐng)第三方工廠(chǎng)業(yè)務(wù)檢查機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行質(zhì)量檢驗(yàn)及ESG評(píng)估。在日常質(zhì)量控制中，公司制定了產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、測(cè)驗(yàn)手冊(cè)及供應(yīng)商質(zhì)量行為準(zhǔn)則等一系列嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，并依靠數(shù)字化質(zhì)量控制系統(tǒng)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行質(zhì)量檢驗(yàn),每年淘汰約20%供貨質(zhì)量不佳或價(jià)格不夠有競(jìng)爭(zhēng)力的廠(chǎng)商，通過(guò)淘汰機(jī)制避免老供應(yīng)商殺熟或懈怠。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)及短周期結(jié)算保證低成本價(jià)。名創(chuàng)優(yōu)品采取“以量制價(jià)”策略，龐大的門(mén)店數(shù)量和終端銷(xiāo)售額確保了足量的訂單規(guī)模，公司以超3300家中國(guó)門(mén)店、超2100家海外門(mén)店的銷(xiāo)售能力為參考確定起訂量，規(guī)模優(yōu)勢(shì)極強(qiáng)；同時(shí)公司縮短賬期，30天快速回款為供應(yīng)商提供了充足資金流動(dòng)保障。穩(wěn)定單量和短周期結(jié)算使名創(chuàng)優(yōu)品成為供貨商的優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)，其不可替代性提升了公司在采購(gòu)端的議價(jià)權(quán)，從而獲得更低成本價(jià)。

（3）供應(yīng)鏈管理環(huán)節(jié)：數(shù)字化供應(yīng)鏈系統(tǒng)助力降本增效。名創(chuàng)優(yōu)品的數(shù)字化供應(yīng)鏈系統(tǒng)由產(chǎn)品生命周期管理系統(tǒng)、供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、自有智能庫(kù)存補(bǔ)貨模塊、國(guó)際運(yùn)營(yíng)的數(shù)字化供應(yīng)鏈工具、自有知珠網(wǎng)及智庫(kù)、線(xiàn)上質(zhì)量控制系統(tǒng)等組成。該系統(tǒng)使名創(chuàng)優(yōu)品在庫(kù)存管理、熱點(diǎn)追蹤、質(zhì)量控制等方面都能實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)與改進(jìn)。依靠該系統(tǒng)，名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)現(xiàn)了較高的存貨管理效率，F(xiàn)Y2019、2020、2021以及2022H1的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為63天、78天、79天及68天，表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。

3.2 渠道：輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下高效拓店，遠(yuǎn)期有望達(dá)到萬(wàn)店規(guī)模

（1）運(yùn)營(yíng)模式：以名創(chuàng)合伙人模式為主快速拓店，雙方互利共贏(yíng)加強(qiáng)合作綁定

近年名創(chuàng)優(yōu)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以靈活的門(mén)店運(yùn)營(yíng)模式高效拓店，其中名創(chuàng)合伙人模式為主要模式。名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店運(yùn)營(yíng)模式共有三種，分別是直營(yíng)模式、名創(chuàng)合伙人模式和代理模式。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要采用名創(chuàng)合伙人模式，海外則根據(jù)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)特點(diǎn)靈活選擇名創(chuàng)合伙人和代理模式。輕資產(chǎn)靈活的類(lèi)加盟模式幫助公司實(shí)現(xiàn)低成本、高效的標(biāo)準(zhǔn)化門(mén)店擴(kuò)張，F(xiàn)Y2018-FY2022和FY2023H1國(guó)內(nèi)門(mén)店總數(shù)分別為2093/2302/2533/2939/3226/3325家，其中名創(chuàng)合伙人模式的店鋪數(shù)量為2079/2288/2513/2919/3195/3290家，數(shù)量上占絕對(duì)多數(shù)。

名創(chuàng)合伙人模式詳解：名創(chuàng)合伙人承擔(dān)門(mén)店管理運(yùn)營(yíng)職責(zé)，采用分成制確認(rèn)銷(xiāo)售收入。

• 兩方分工：名創(chuàng)合伙人承擔(dān)初始資本開(kāi)支、貨品保證金、與門(mén)店運(yùn)營(yíng)相關(guān)的成本（如租金、工資、物流、水電、促銷(xiāo)開(kāi)支、門(mén)店管理及咨詢(xún)服務(wù)費(fèi)），以及門(mén)店管理責(zé)任，名創(chuàng)合伙人有權(quán)按照相關(guān)協(xié)議關(guān)閉門(mén)店，可以決定產(chǎn)品的類(lèi)型，以及在條件范圍內(nèi)擬定零售價(jià)。名創(chuàng)優(yōu)品公司承擔(dān)產(chǎn)品設(shè)計(jì)及開(kāi)發(fā)、供應(yīng)鏈管理的物流開(kāi)支、品牌管理開(kāi)支，以及監(jiān)控門(mén)店運(yùn)營(yíng)情況，對(duì)定制商品組合、產(chǎn)品展示和庫(kù)存管理提供實(shí)時(shí)建議。

• 名創(chuàng)合伙人投資費(fèi)用：名創(chuàng)合伙人需繳納特許商標(biāo)使用金、貨品保證金和裝修預(yù)付金，據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2023年特許商標(biāo)使用金為1.98萬(wàn)元/年（一年一收），貨品保證金25萬(wàn)元（一次性收?。鳛槭着湄浐褪状稳胴浀牡盅航穑撕竺看稳胴洸辉偈杖∝浛睿覠o(wú)需承擔(dān)庫(kù)存壓力，合約期滿(mǎn)后將退還貨品保證金。

• 銷(xiāo)售分成：公司于名創(chuàng)合伙人向終端客戶(hù)銷(xiāo)售產(chǎn)品時(shí)確認(rèn)合伙人的銷(xiāo)售產(chǎn)品收入。公司和合伙人按約 62：38 （食品為67：33）的比例進(jìn)行分成，公司于次日將加盟商收入傳入其賬戶(hù)。

名創(chuàng)合伙人模式是合伙人與公司的雙贏(yíng)。截至2021年12月31日， 公司860家名創(chuàng)合伙人中已有475家在名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店投資超過(guò)3年，占比約55%，反映出合伙人較高的忠誠(chéng)度和長(zhǎng)期合作意向。截至2022年末，公司共有981位名創(chuàng)合伙人，同比增長(zhǎng)121位，平均每位合伙人擁有3.4家店鋪，前50名的名創(chuàng)合伙人擁有店鋪總數(shù)的46%。

• 名創(chuàng)合伙人模式對(duì)合伙人的價(jià)值：（1）標(biāo)準(zhǔn)化門(mén)店節(jié)省運(yùn)營(yíng)精力，公司指導(dǎo)到位且保留了經(jīng)營(yíng)靈活度。（2）貨品保證金制度下，開(kāi)店后名創(chuàng)優(yōu)品提供商品并進(jìn)行庫(kù)存管理，使合伙人在擁有高SKU的同時(shí)無(wú)需承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。（3）次日分成制度下，當(dāng)天產(chǎn)生的銷(xiāo)售額第二天就會(huì)按比例匯給名創(chuàng)合伙人，銷(xiāo)售分成速度快，保障充足資金流動(dòng)性。（4）回本快，開(kāi)店后12-15個(gè)月內(nèi)回收投資。

• 名創(chuàng)合伙人模式對(duì)公司的價(jià)值：（1）輕資產(chǎn)模式有助于公司高效拓店。（2）標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)有助于保持品牌形象和品質(zhì)。公司直供產(chǎn)品保證了產(chǎn)品的統(tǒng)一與高性?xún)r(jià)比，對(duì)門(mén)店裝修、員工培訓(xùn)、定價(jià)的建議權(quán)和對(duì)日常運(yùn)營(yíng)的監(jiān)控權(quán)保證了門(mén)店高質(zhì)量運(yùn)營(yíng)。（3）公司無(wú)需進(jìn)行具體的門(mén)店運(yùn)營(yíng)，有助于公司集中精力于產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提升產(chǎn)品的品質(zhì)與創(chuàng)新性。

（2） 未來(lái)擴(kuò)張：門(mén)店下沉+全渠道發(fā)展驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，遠(yuǎn)期有望達(dá)到萬(wàn)店規(guī)模

下沉策略開(kāi)拓市場(chǎng)機(jī)會(huì)，低線(xiàn)城市門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張。從受眾群體來(lái)看，隨著低線(xiàn)城市人均可支配收入逐步提高，逐漸催生出居民購(gòu)買(mǎi)興趣消費(fèi)品的需求，同時(shí)其消費(fèi)水平與名創(chuàng)高性?xún)r(jià)比的定位相吻合；從開(kāi)店成本看，下沉市場(chǎng)的門(mén)店租金和日常運(yùn)營(yíng)成本更低，日常盈利和投資回本有保障。整體上名創(chuàng)在低線(xiàn)市場(chǎng)蘊(yùn)藏著巨大的拓展?jié)摿?。截?022年底一線(xiàn)城市/二線(xiàn)城市/三線(xiàn)及以下城市門(mén)店數(shù)占比分別為 13.6%/42.0%/44.4%，低線(xiàn)城市門(mén)店數(shù)占比持續(xù)上升；從新開(kāi)店鋪數(shù)量看，2022Q4三線(xiàn)及以下城市門(mén)店數(shù)同比增長(zhǎng)170家，下沉策略下低線(xiàn)市場(chǎng)機(jī)會(huì)持續(xù)得以挖掘。

完善線(xiàn)上渠道，拓展銷(xiāo)售增量。在原有線(xiàn)下門(mén)店主銷(xiāo)售渠道的基礎(chǔ)上，名創(chuàng)進(jìn)一步拓展線(xiàn)上渠道，包括第三方電商平臺(tái)以及基于線(xiàn)下門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的O2O渠道。未來(lái)公司將攜手即時(shí)零售，與美團(tuán)、餓了么合作進(jìn)一步打造O2O消費(fèi)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上下單后約30分鐘送達(dá)；此外公司加碼布局抖音等內(nèi)容電商，迎合線(xiàn)上平臺(tái)內(nèi)容化趨勢(shì)。FY2023H1除O2O外的線(xiàn)上渠道GMV達(dá)3.54億元（O2O渠道收入計(jì)入線(xiàn)下門(mén)店?duì)I業(yè)額），銷(xiāo)售規(guī)模占比約7%，未來(lái)線(xiàn)上渠道布局的進(jìn)一步完善有望持續(xù)貢獻(xiàn)銷(xiāo)售增量。

遠(yuǎn)期國(guó)內(nèi)拓店空間測(cè)算：高線(xiàn)城市加密+低線(xiàn)市場(chǎng)下沉，未來(lái)有望達(dá)到萬(wàn)店規(guī)模。截至2022年末，名創(chuàng)國(guó)內(nèi)的3325家門(mén)店中，一線(xiàn)城市占453家，二線(xiàn)城市占1395家，三線(xiàn)及低線(xiàn)城市占1477家。

• 一線(xiàn)城市：目前一線(xiàn)城市未入駐商圈數(shù)量約1100-1200家，預(yù)期未來(lái)四個(gè)一線(xiàn)城市能保持每年近100家的增長(zhǎng)，排除不合適或不優(yōu)質(zhì)的商圈，可入駐商圈占總數(shù)的90%左右，經(jīng)測(cè)算一線(xiàn)城市遠(yuǎn)期門(mén)店空間為1400-1500家。

• 二線(xiàn)城市：國(guó)內(nèi)二線(xiàn)城市共46個(gè)，其中開(kāi)店最多的成都、重慶市門(mén)店數(shù)量分別超100家和70家，且仍具加密空間，剩余城市預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期門(mén)店體量中值為80-90家，合計(jì)門(mén)店空間約4000家。

• 三線(xiàn)及低線(xiàn)城市：共包括約330個(gè)地級(jí)市和1700個(gè)縣城，目前名創(chuàng)已基本實(shí)現(xiàn)地級(jí)市全面覆蓋，遠(yuǎn)期預(yù)計(jì)每個(gè)地級(jí)市門(mén)店數(shù)將達(dá)3-10家，平均每個(gè)城市約5家；縣城已入駐約600個(gè)，遠(yuǎn)期預(yù)計(jì)各縣級(jí)市至少有一家入駐，整體三線(xiàn)及以下城市門(mén)店空間為3000家左右。各線(xiàn)級(jí)城市合計(jì)開(kāi)店空間有望達(dá)萬(wàn)店規(guī)模。

3.3 品牌端：品牌戰(zhàn)略升級(jí)引領(lǐng)興趣消費(fèi)，打造“差異化”第二大護(hù)城河

（1）品牌戰(zhàn)略升級(jí)：引領(lǐng)興趣消費(fèi)新趨勢(shì)，IP產(chǎn)品提升調(diào)性及毛利

品牌戰(zhàn)略升級(jí)致力于構(gòu)建第二條護(hù)城河，引領(lǐng)興趣消費(fèi)打造優(yōu)質(zhì)IP。公司于2023年開(kāi)啟品牌升級(jí)戰(zhàn)略，通過(guò)開(kāi)展IP聯(lián)名創(chuàng)新及品類(lèi)創(chuàng)新，持續(xù)提升產(chǎn)品力和品牌力，致力于引領(lǐng)興趣消費(fèi)潮流，圍繞全球頂級(jí)IP打造“好看好玩好用”的產(chǎn)品。

• IP創(chuàng)新：以IP設(shè)計(jì)為特色，打造年輕人的潮流消費(fèi)高地。截至2022年底，名創(chuàng)優(yōu)品IP戰(zhàn)略已全面覆蓋全球頂流IP、二次元IP、國(guó)潮IP、創(chuàng)意潮玩IP、體育/游戲IP和藝術(shù)時(shí)尚IP六大板塊，與全球超80個(gè)知名IP授權(quán)方達(dá)成深度合作，其中包括中國(guó)航天·太空創(chuàng)想、故宮宮廷文化、迪士尼、漫威、NBA等。此外品牌還聯(lián)合新華社發(fā)起中國(guó)文化創(chuàng)新全球發(fā)展計(jì)劃，以產(chǎn)品創(chuàng)新推動(dòng)中國(guó)文化的時(shí)尚表達(dá)。

• 品類(lèi)創(chuàng)新：開(kāi)拓香薰、毛絨公仔、飾品、盲盒等戰(zhàn)略品類(lèi)，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)。以香薰為例，名創(chuàng)優(yōu)品在2021年創(chuàng)立了大師創(chuàng)香室品牌，聘請(qǐng)?jiān)鵀榈蠆W、愛(ài)馬仕等知名品牌服務(wù)過(guò)的國(guó)際頂級(jí)調(diào)香師，在原料端選擇與高端香料商德之馨、奇華頓等合作，打造高品質(zhì)香薰。2019-2022年公司香薰品類(lèi)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)60%，累計(jì)銷(xiāo)售7000萬(wàn)瓶，香薰產(chǎn)品累計(jì)銷(xiāo)量中國(guó)第一，雙十一期間霸榜淘系多個(gè)暢銷(xiāo)榜單。

產(chǎn)品升級(jí)提價(jià)推升毛利率，改善盈利能力。品牌升級(jí)伊始名創(chuàng)優(yōu)品將商品劃分為30%的興趣消費(fèi)品和70%的高性?xún)r(jià)比商品，對(duì)于高性?xún)r(jià)比商品（如紙巾、洗臉巾等），多采用翻倍定價(jià)原則，商品毛利率在51%左右，商品價(jià)格保持穩(wěn)定進(jìn)而維持高性?xún)r(jià)比的品牌主基調(diào)；而對(duì)于興趣消費(fèi)品，由于可選性、悅己性強(qiáng)，消費(fèi)者終端售價(jià)的提價(jià)感知較弱，此類(lèi)IP商品提價(jià)后毛利率可達(dá)60%-70%，且對(duì)終端銷(xiāo)量影響較小。整體上品牌升級(jí)后綜合商品毛利率由51%提升至58%，2023年一季度綜合毛利率達(dá)到39.3%。

（2）品牌形象打造：入駐核心商圈&門(mén)店煥新提升品牌認(rèn)知

門(mén)店占據(jù)核心商圈，商場(chǎng)作為品牌背書(shū)節(jié)省宣傳開(kāi)支。名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)門(mén)店中80%位于商圈，百分之十幾是街邊店，還有個(gè)位數(shù)占比的交通樞紐店、景區(qū)店和學(xué)校店。以核心商圈為主的布局方式以及明亮、現(xiàn)代的門(mén)店裝修方式提升了名創(chuàng)優(yōu)品的品牌調(diào)性，同時(shí)點(diǎn)位優(yōu)勢(shì)保證了名創(chuàng)優(yōu)品在消費(fèi)者面前的出鏡率，用戶(hù)隨機(jī)進(jìn)店概率較高，品牌認(rèn)知度持續(xù)提升。

提高門(mén)店辨識(shí)度，打造品牌新符號(hào)。名創(chuàng)優(yōu)品致力于追求更廣泛的用戶(hù)觸達(dá)、更多元的消費(fèi)場(chǎng)景、更高效的購(gòu)物體驗(yàn)。在線(xiàn)下門(mén)店方面，全國(guó)首家旗艦店落地成都春熙路，一層是常規(guī)產(chǎn)品區(qū)域，涵蓋生活好物、飾品、化妝品等品類(lèi)；二層是IP聯(lián)名專(zhuān)區(qū)，包含迪士尼、三麗鷗、庫(kù)洛米等頂級(jí)IP；三層是名創(chuàng)優(yōu)品與與香精公司芬美意聯(lián)手打造的首個(gè)香氛博物館。以此為參照，名創(chuàng)優(yōu)品全國(guó)門(mén)店將陸續(xù)打造煥新，提高精致潮流屬性，適配高端商圈。同時(shí)，品牌符號(hào)去掉購(gòu)物袋和MINISO元素，簡(jiǎn)化為由圓點(diǎn)、線(xiàn)條、弧形元素組成的Wink笑臉，更簡(jiǎn)單直白地展現(xiàn)了名創(chuàng)優(yōu)品的“開(kāi)心哲學(xué)”和對(duì)美好生活的向往。這些改進(jìn)有利于將名創(chuàng)優(yōu)品的形象從極致性?xún)r(jià)比品牌升級(jí)為代表美好生活方式的品牌。

（3）用戶(hù)運(yùn)營(yíng)：全域營(yíng)銷(xiāo)打造龐大流量池，會(huì)員精細(xì)運(yùn)營(yíng)加強(qiáng)私域沉淀

全域運(yùn)營(yíng)有效吸引流量、轉(zhuǎn)化粘性用戶(hù)。名創(chuàng)優(yōu)品通過(guò)IP在微博、抖音、小紅書(shū)等公域內(nèi)容平臺(tái)吸引流量，并通過(guò)“會(huì)員+社群”運(yùn)營(yíng)開(kāi)展精細(xì)化的服務(wù)，以此提高顧客轉(zhuǎn)化率、重復(fù)購(gòu)買(mǎi)率和顧客生命周期價(jià)值。

• 公域運(yùn)營(yíng)方面，名創(chuàng)優(yōu)品自有IP（如墩墩雞）和聯(lián)名IP（如迪士尼、草莓熊）自帶大量粉絲，是高熱度的搜索關(guān)鍵詞，品牌以IP新品發(fā)布、聯(lián)名故事等主題撰寫(xiě)帖子內(nèi)容、拍攝短視頻及直播，吸引大量流量關(guān)注。截至2023年4月，名創(chuàng)優(yōu)品在小紅書(shū)擁有超144萬(wàn)+篇種草筆記、超8億次瀏覽，抖音名創(chuàng)優(yōu)品相關(guān)話(huà)題超過(guò)25億次播放量，國(guó)外社交軟件Instagram上名創(chuàng)優(yōu)品的帖文也超過(guò)100萬(wàn)+條，不僅有品牌自身的宣傳，還有用戶(hù)自發(fā)進(jìn)行內(nèi)容分享和安利。

• 私域運(yùn)營(yíng)方面，名創(chuàng)優(yōu)品通過(guò)賬號(hào)引流、在線(xiàn)下門(mén)店張貼二維碼和口頭詢(xún)問(wèn)的方式，引導(dǎo)顧客辦理會(huì)員、關(guān)注公眾號(hào)和加入門(mén)店專(zhuān)屬微信群。擁有3000萬(wàn)粉絲的微信公眾號(hào)和線(xiàn)上商城是私域流量的鏈接點(diǎn)，通常線(xiàn)下用戶(hù)消費(fèi)后兩周內(nèi)屬于黃金復(fù)購(gòu)時(shí)間，名創(chuàng)優(yōu)品根據(jù)用戶(hù)上一單購(gòu)買(mǎi)的商品推薦關(guān)聯(lián)品類(lèi)，通過(guò)微信支付后發(fā)券、發(fā)送模板消息、社群營(yíng)銷(xiāo)推送等方式引導(dǎo)用戶(hù)復(fù)購(gòu)，進(jìn)而逐漸培養(yǎng)其購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣；此外品牌還通過(guò)會(huì)員積分制、“名創(chuàng)周三會(huì)員日”、群內(nèi)專(zhuān)屬折扣等方式加強(qiáng)消費(fèi)者互動(dòng)，吸引消費(fèi)者復(fù)購(gòu)。截至2023年，名創(chuàng)優(yōu)品注冊(cè)會(huì)員數(shù)超過(guò)7000萬(wàn)。

四、MINISO海外：放眼全球快速擴(kuò)張，未來(lái)展店空間廣闊

4.1 海外門(mén)店擴(kuò)張：全球化戰(zhàn)略下海外市場(chǎng)迅速拓店，未來(lái)展店空間仍廣

公司持續(xù)發(fā)力全球化，海外門(mén)店快速擴(kuò)張。名創(chuàng)優(yōu)品的全球化戰(zhàn)略始于2015年，此后在北美、拉美、東南亞、歐洲等地不斷設(shè)立門(mén)店、開(kāi)拓市場(chǎng)，累計(jì)入駐全球105個(gè)國(guó)家和地區(qū)。截至2023Q1，海外門(mén)店數(shù)達(dá)2131家，較去年同期增長(zhǎng)11.2%，占全球門(mén)店總數(shù)的39%。

多模式靈活拓店，因地制宜擴(kuò)大門(mén)店網(wǎng)絡(luò)。公司基于海外市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力、當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)等因素，采用直營(yíng)、代理、名創(chuàng)合伙人模式等多種模式靈活開(kāi)展全球門(mén)店網(wǎng)絡(luò)拓展，截至2022年末名創(chuàng)在國(guó)際市場(chǎng)共有1716家代理門(mén)店、246家名創(chuàng)合伙人門(mén)店和150家直營(yíng)門(mén)店。公司在不同階段采用差異化的擴(kuò)張模式，以北美、印度等人口眾多、市場(chǎng)潛力巨大的戰(zhàn)略市場(chǎng)為例，公司通常首先自行開(kāi)設(shè)直營(yíng)店，作為試點(diǎn)進(jìn)入該市場(chǎng)，在加深對(duì)當(dāng)?shù)厍闆r了解且當(dāng)?shù)氐纳虡I(yè)伙伴萌生興趣后，進(jìn)一步采用代理模式或名創(chuàng)合伙人模式拓店。因地制宜地選擇經(jīng)營(yíng)模式有助于公司精確把握當(dāng)?shù)叵M(fèi)特點(diǎn)，也有助于管控風(fēng)險(xiǎn)。

代理模式為主，當(dāng)?shù)刂闶燮髽I(yè)代理推動(dòng)線(xiàn)下持續(xù)展店。代理模式占海外經(jīng)營(yíng)模式的主體，2022財(cái)年海外代理門(mén)店占海外門(mén)店總數(shù)比例超80%。代理模式即將貨品賣(mài)斷給代理商，公司與當(dāng)?shù)鼐哂胸S富資源和零售經(jīng)驗(yàn)的代理商合作，并授予其若干許可地開(kāi)設(shè)名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店、運(yùn)營(yíng)并對(duì)商品進(jìn)行定價(jià)等權(quán)利。相比名創(chuàng)合伙人模式，代理模式進(jìn)一步弱化公司對(duì)終端的管理，提高代理商的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，同時(shí)代理商需承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。這一模式下，更多熟悉本土市場(chǎng)的知名零售企業(yè)代理商參與經(jīng)營(yíng)幫助公司節(jié)省大量試錯(cuò)成本，促進(jìn)了品牌在國(guó)際市場(chǎng)的快速大規(guī)模擴(kuò)張。

未來(lái)海外市場(chǎng)增長(zhǎng)空間仍然巨大，以亞美為主穩(wěn)定快速拓店。名創(chuàng)在海外的開(kāi)店空間主要集中于亞洲、拉美、北美和歐洲，從結(jié)構(gòu)占比來(lái)看，亞洲市場(chǎng)組成國(guó)家多且人口規(guī)模龐大，為第一大海外市場(chǎng)，海外門(mén)店占比約45%、GMV貢獻(xiàn)占比約30%，未來(lái)仍將是重要增長(zhǎng)區(qū)域；北美市場(chǎng)增勢(shì)迅猛，2023Q1美國(guó)市場(chǎng)GMV同比增速達(dá)100%，為海外市場(chǎng)中增速最高，單店盈利也呈逐季度改善趨勢(shì)，長(zhǎng)期看北美地區(qū)作為重要戰(zhàn)略市場(chǎng)，社零總額巨大、居民消費(fèi)能力強(qiáng)，且市場(chǎng)內(nèi)小商品單價(jià)較高，名創(chuàng)優(yōu)品的性?xún)r(jià)比商品市場(chǎng)廣闊，未來(lái)展店規(guī)模占比有望繼續(xù)提升；此外拉美、歐洲等地在23Q1均保持30%以上增速，整體看海外市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力仍然巨大。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年海外收入快速提升，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)占比仍具提升空間。FY2019/2020/2021/2022及FY2023Q1/Q2的海外收入分別占同期總收入的32%/33%/20%/26%/33%/40%，整體呈逐年提升趨勢(shì)；同時(shí)疫后各地區(qū)業(yè)績(jī)逐步恢復(fù)，截至23年一季度北美單店GMV達(dá)到19年同期的150%，其余地區(qū)也在快速恢復(fù)中，長(zhǎng)期看，在海外更高展店增速以及更快的店效提升的驅(qū)動(dòng)下未來(lái)收入占比仍具增長(zhǎng)空間。

從利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)看，海外毛利率高于國(guó)內(nèi)，未來(lái)海外占比提升疊加產(chǎn)品升級(jí)抬高溢價(jià)有望持續(xù)拓展利潤(rùn)增值空間。海外市場(chǎng)毛利率高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，一方面由于北美等地直營(yíng)門(mén)店占比較高所帶來(lái)的高毛利，另一方面海外消費(fèi)者對(duì)生活家居商品價(jià)格敏感度較低，Miniso在北美及歐洲主要進(jìn)駐人多、中高端的商場(chǎng)，產(chǎn)品相比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存在更高溢價(jià)空間，預(yù)計(jì)在產(chǎn)品升級(jí)背景下未來(lái)海外市場(chǎng)利潤(rùn)仍具較大增長(zhǎng)空間。

4.2 海外產(chǎn)品及運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)：國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈助力品牌出海，本土化運(yùn)營(yíng)積累粘性用戶(hù)

名創(chuàng)優(yōu)品能夠成功出海，主要依賴(lài)于國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，以及品牌高度重視本土化產(chǎn)品選擇、設(shè)計(jì)及營(yíng)銷(xiāo)策略，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)打造高性?xún)r(jià)比，助力品牌成功出海。名創(chuàng)優(yōu)品能夠成功出海并在海外維持極致性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，主要依賴(lài)于我國(guó)成熟優(yōu)質(zhì)的生活家居用品產(chǎn)業(yè)鏈所帶來(lái)的低成本、高效周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)，名創(chuàng)優(yōu)品與全國(guó)逾1100家優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商合作，憑借強(qiáng)大的柔性生產(chǎn)供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)低價(jià)采購(gòu)、快速響應(yīng)，保障名創(chuàng)全球門(mén)店商品供應(yīng)。以美國(guó)市場(chǎng)為例，據(jù)創(chuàng)始人葉國(guó)富，名創(chuàng)優(yōu)品在美國(guó)對(duì)標(biāo)的是一家居家洗護(hù)品牌Bath&Body Works，在門(mén)店布局上要求與之所在的商場(chǎng)一致、面積相似，從而獲取相似客群，而價(jià)格上名創(chuàng)主打“Under $10”概念，同類(lèi)商品普遍便宜2~3倍，進(jìn)而憑借性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)吸引大量用戶(hù)。

產(chǎn)品本土化：因地制宜制定選品策略建立當(dāng)?shù)赜脩?hù)心智。在產(chǎn)品選擇上，由于不同市場(chǎng)文化差異導(dǎo)致各地?zé)徜N(xiāo)品不同，名創(chuàng)充分考慮目標(biāo)市場(chǎng)地域特點(diǎn)和消費(fèi)偏好來(lái)制定選品策略，進(jìn)而在各地市場(chǎng)獲得本土優(yōu)勢(shì)。例如印度市場(chǎng)以年輕女性為主要消費(fèi)者，因此名創(chuàng)在當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)品上新也主要集中在女性相關(guān)的洗護(hù)、香氛等產(chǎn)品，并結(jié)合印度重點(diǎn)節(jié)日，賦予產(chǎn)品獨(dú)特意義；對(duì)于中東市場(chǎng)，名創(chuàng)根據(jù)當(dāng)?shù)厝艘轮?xí)慣開(kāi)發(fā)了可以放進(jìn)長(zhǎng)袍口袋的小包濕巾等特色產(chǎn)品，有效解決消費(fèi)痛點(diǎn)、打造爆款；針對(duì)菲律賓旅游業(yè)發(fā)達(dá)的特點(diǎn)，名創(chuàng)在當(dāng)?shù)赝瞥霭占{包、頸枕眼罩、旅行收納套裝等在內(nèi)的旅行系列產(chǎn)品，成功抓住消費(fèi)者心智。

營(yíng)銷(xiāo)本土化：線(xiàn)下創(chuàng)意活動(dòng)推廣提升海外知名度，線(xiàn)上社媒營(yíng)銷(xiāo)+私域運(yùn)營(yíng)積累粘性用戶(hù)。

• 線(xiàn)下推廣環(huán)節(jié)：名創(chuàng)基于不同國(guó)家及地區(qū)的觸媒習(xí)慣給出創(chuàng)意策劃及活動(dòng)主題，并調(diào)配名創(chuàng)全球媒介及紅人資源，此后由海外代理商承擔(dān)如場(chǎng)地申請(qǐng)、門(mén)店物料設(shè)置、促銷(xiāo)活動(dòng)等落地任務(wù)。例如于2022Q1開(kāi)啟的“22號(hào)”巴士環(huán)球巡游之旅活動(dòng)，分別從美國(guó)紐約、墨西哥城、西班牙馬拉加等城市發(fā)車(chē)，消費(fèi)者在門(mén)店購(gòu)買(mǎi)指定產(chǎn)品或“22號(hào)”車(chē)站站牌下等候即可獲得車(chē)票參與許愿活動(dòng)，最終名創(chuàng)將帶著全球粉絲的愿望在阿聯(lián)酋迪拜眼點(diǎn)亮許愿儀式。創(chuàng)意性活動(dòng)在世界各地強(qiáng)勢(shì)破圈，不斷提升名創(chuàng)優(yōu)品自有IP在全球范圍內(nèi)的知名度。

• 線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)：名創(chuàng)踐行興趣消費(fèi)主線(xiàn)，通過(guò)Facebook、Instagram和TikTok等主流社媒渠道進(jìn)行傳播。以Tiktok為例，其推薦機(jī)制具有很強(qiáng)的凝結(jié)興趣社群、擁抱圈層的屬性，與名創(chuàng)優(yōu)品推崇興趣消費(fèi)的品牌基因高度吻合，名創(chuàng)基于平臺(tái)特征結(jié)合海外重要節(jié)日節(jié)點(diǎn)開(kāi)展系列營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)收獲高度關(guān)注，其2022年圣誕季#minisoPentaClaus 挑戰(zhàn)賽活動(dòng)相關(guān)話(huà)題標(biāo)簽觀(guān)看次數(shù)達(dá)7.9億，為品牌帶來(lái)大量曝光及用戶(hù)拉新。在此基礎(chǔ)上名創(chuàng)進(jìn)一步推動(dòng)線(xiàn)上線(xiàn)下流量轉(zhuǎn)化，鼓勵(lì)用戶(hù)注冊(cè)會(huì)員并加入WhatsApp群定期發(fā)粉絲福利，以及向在社交媒體上分享發(fā)布UGC的會(huì)員發(fā)放門(mén)店優(yōu)惠券獎(jiǎng)勵(lì)，引導(dǎo)用戶(hù)到店內(nèi)進(jìn)行二次消費(fèi)，從而不斷轉(zhuǎn)化私域流量，提升粘性及復(fù)購(gòu)。

五、TOPTOY：布局潮玩賽道，打造中國(guó)積木

中國(guó)積木市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，行業(yè)高度集中。2017-2021年中國(guó)積木玩具行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由142億元增長(zhǎng)至206億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.75%。2021年積木玩具約占整個(gè)玩具市場(chǎng)的四分之一（2021年中國(guó)玩具行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為854.6億元）。其中樂(lè)高占據(jù)份額第一， 2021年市場(chǎng)占有率為43.6%，其余國(guó)產(chǎn)積木品牌如啟蒙、森寶、巧合榫卯、拼奇、TOP TOY等市占率均未超過(guò)5%。

價(jià)格呈沙漏型分布，受眾群體全年齡段覆蓋。積木價(jià)格呈現(xiàn)出兩頭大中間小的沙漏型分布狀態(tài)，其中樂(lè)高以千元以上產(chǎn)品接近50%，2022年下半年產(chǎn)品進(jìn)一步全線(xiàn)提價(jià)5%-25%。另一邊，大量長(zhǎng)尾玩家依靠抄襲仿冒搏殺低價(jià)，而本應(yīng)作為市場(chǎng)主體且符合中國(guó)消費(fèi)能力的中端定價(jià)品牌卻在競(jìng)爭(zhēng)中缺位，該相對(duì)空白價(jià)格帶存在較大發(fā)展空間。從消費(fèi)者年齡結(jié)構(gòu)上看，積木受眾逐漸向16歲以上人群衍生，不再只是兒童玩具，且有大量青年消費(fèi)者和女性消費(fèi)者，消費(fèi)者數(shù)量和消費(fèi)能力都存在較大增長(zhǎng)空間。

資本賦能，助力國(guó)產(chǎn)積木改良升級(jí)。阿里巴巴、君聯(lián)資本等紛紛布局積木賽道，積木行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展期。在資本助力下，國(guó)產(chǎn)積木更積極挖掘國(guó)潮IP、研發(fā)原創(chuàng)IP，同時(shí)將中國(guó)傳統(tǒng)“榫卯”拼接融入積木，為國(guó)產(chǎn)積木發(fā)展創(chuàng)造全新亮點(diǎn)。

TOP TOY以“中國(guó)積木”發(fā)力潮玩。TOP TOY品牌成立于2020年12月，是名創(chuàng)優(yōu)品旗下的潮玩夢(mèng)工廠(chǎng)品牌，產(chǎn)品線(xiàn)涵蓋積木、手辦、盲盒等核心品類(lèi)，截至2022年共有SKU約3800個(gè)。品牌門(mén)店近年來(lái)持續(xù)拓展，截至2022年末，TOP TOY全國(guó)門(mén)店數(shù)量達(dá)到117家，其中包括8家直營(yíng)店和109家加盟店，門(mén)店同比凈增28家，品牌占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入比重穩(wěn)步增長(zhǎng)。TOPTOY收入中中國(guó)積木銷(xiāo)售額占比超30%，目前品牌已有35家中國(guó)積木主題門(mén)店，未來(lái)發(fā)展?jié)摿^高。

獨(dú)家產(chǎn)品矩陣，爆款引領(lǐng)風(fēng)潮。2022年TOP TOY組建獨(dú)立積木團(tuán)隊(duì)，研發(fā)設(shè)計(jì)能力方面，2022年品牌上線(xiàn)積木SKU 80余個(gè)，2023年預(yù)計(jì)提升至200個(gè)，躋身產(chǎn)品線(xiàn)最豐富的國(guó)產(chǎn)積木品牌之列。公司獨(dú)家產(chǎn)品矩陣逐步豐富，TOP TOY中國(guó)積木爆品——收藏級(jí)潮玩“酷洛米積木半機(jī)械大體”，目前覆蓋全國(guó)90%山姆線(xiàn)下門(mén)店且躋身山姆積木品類(lèi)銷(xiāo)售榜前十；原創(chuàng)IP“復(fù)古系列”“版畫(huà)系列”及“城市系列”等GMV均已破億；合作IP如三麗鷗、草莓熊、大力招財(cái)、中國(guó)航天、故宮等亦掀起銷(xiāo)售熱潮。

高端供應(yīng)鏈保障積木品質(zhì)和高性?xún)r(jià)比。積木制造屬于精密制造，是重資產(chǎn)模式。前期資金投入量大，需要對(duì)每一個(gè)顆粒開(kāi)模，一套模具可能高達(dá)十萬(wàn)人民幣?！爸袊?guó)玩具之都”澄海自上世紀(jì)90年代起將玩具定為重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，基礎(chǔ)扎實(shí)，近十年完成了玩具產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型升級(jí)，無(wú)論是在原料品質(zhì)、模具開(kāi)模精度上，還是從積木組裝、分裝制作等全過(guò)程上，均能與國(guó)際水平比肩。根據(jù)《天貓潮流玩具白皮書(shū)》，截至2021年底，淘寶、天貓積木品類(lèi)已有百億規(guī)模的市場(chǎng)，其中澄海供應(yīng)鏈生產(chǎn)的積木占比超50%。TOP TOY與澄海多家積木工廠(chǎng)達(dá)成合作，在生產(chǎn)工藝及效率方面優(yōu)勢(shì)顯著，帶來(lái)產(chǎn)品質(zhì)量保障。此外，基于成熟的制造工藝和豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)玩具供應(yīng)鏈性?xún)r(jià)比高，使得TOP TOY以樂(lè)高五分之一的定價(jià)維持了與樂(lè)高相似水平的毛利率（60%-70%），在實(shí)現(xiàn)高性?xún)r(jià)比的同時(shí)不斷貢獻(xiàn)高利潤(rùn)增量。

六、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

收入：預(yù)計(jì)公司FY2023-FY2025將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入113.3/141.9/169.8億元，同比增長(zhǎng)12.3%/ 25.2%/19.7%。國(guó)內(nèi)及海外拓店速度加快，同時(shí)同店收入快速恢復(fù)，逐步向疫情前水平靠攏，收入規(guī)模有望加速擴(kuò)張。

毛利及毛利率：預(yù)計(jì)FY2023-FY2025毛利為43.74/56.04/67.91億元，毛利率為38.6%/ 39.5%/40.0%。受益于（1）品牌戰(zhàn)略升級(jí)后IP類(lèi)產(chǎn)品貢獻(xiàn)更高毛利率，（2）國(guó)際業(yè)務(wù)占比上升帶動(dòng)毛利水平提高。（3）供應(yīng)鏈持續(xù)改善節(jié)約采購(gòu)成本，F(xiàn)Y2023毛利率將大幅提升，2024-2025財(cái)年有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

費(fèi)用率：預(yù)計(jì)FY2023-FY2025期間費(fèi)用率約為20.5%。預(yù)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用率在FY2023將略有增長(zhǎng)，主要來(lái)源于IP產(chǎn)品相關(guān)授權(quán)費(fèi)增加以及名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)品牌戰(zhàn)略升級(jí)帶來(lái)的推廣及廣告開(kāi)支增加，同時(shí)管理運(yùn)營(yíng)降本提效將推動(dòng)管理費(fèi)用率改善，整體費(fèi)用率水平將保持穩(wěn)定。

經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)：預(yù)計(jì)FY2023-FY2025經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為17.65/22.18/26.79億元，同比增長(zhǎng)144.2%/ 25.7%/20.8%，盈利有望維持高速增長(zhǎng)。

公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，以極致供應(yīng)鏈能力為護(hù)城河打造高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，未來(lái)海內(nèi)外拓店帶來(lái)的市場(chǎng)份額提升及品牌戰(zhàn)略升級(jí)有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)收入及盈利強(qiáng)勁增長(zhǎng)，長(zhǎng)期看好行業(yè)成長(zhǎng)空間及公司增長(zhǎng)潛力。我們選取COSTCO、FiveBelow、DollarTree等海外頭部零售商作為名創(chuàng)優(yōu)品可比公司，參考可比公司2023年P(guān)E倍數(shù)，給予名創(chuàng)優(yōu)品FY2024財(cái)年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)49.3港元，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀(guān)消費(fèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致門(mén)店收入增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)。

2）拓店不及預(yù)期：門(mén)店擴(kuò)張是公司主要增長(zhǎng)動(dòng)力之一，存在因公司對(duì)海外代理商掌控程度有限導(dǎo)致拓店速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

3）品牌升級(jí)放緩：國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，居民消費(fèi)能力及意愿尚未完全恢復(fù)，存在因可選消費(fèi)支出減少導(dǎo)致興趣消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預(yù)期、品牌升級(jí)放緩的風(fēng)險(xiǎn)。

4）海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：海外不同地區(qū)營(yíng)商環(huán)境不同，存在門(mén)店經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，此外關(guān)稅、匯率、地緣政治等因素也有可能影響產(chǎn)品供應(yīng)和銷(xiāo)售，進(jìn)而影響公司海外業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)。

分析師承諾

負(fù)責(zé)本研究報(bào)告的每一位證券分析師，在此申明，本報(bào)告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀(guān)點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過(guò)去不曾與、現(xiàn)在不與，未來(lái)也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體推薦或觀(guān)點(diǎn)直接或間接相關(guān)。

評(píng)級(jí)說(shuō)明

報(bào)告中所涉及的投資評(píng)級(jí)采用相對(duì)評(píng)級(jí)體系，基于報(bào)告發(fā)布日后6-12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)期。其中，A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。具體標(biāo)準(zhǔn)如下：

股票評(píng)級(jí)

強(qiáng)烈推薦：預(yù)期公司股價(jià)漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)20%以上

增持：預(yù)期公司股價(jià)漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)5-20%之間

中性：預(yù)期公司股價(jià)變動(dòng)幅度相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)介于±5%之間

減持：預(yù)期公司股價(jià)表現(xiàn)弱于基準(zhǔn)指數(shù)5%以上

行業(yè)評(píng)級(jí)

推薦：行業(yè)基本面向好，預(yù)期行業(yè)指數(shù)超越基準(zhǔn)指數(shù)

中性：行業(yè)基本面穩(wěn)定，預(yù)期行業(yè)指數(shù)跟隨基準(zhǔn)指數(shù)

回避：行業(yè)基本面轉(zhuǎn)弱，預(yù)期行業(yè)指數(shù)弱于基準(zhǔn)指數(shù)