核心觀點

收入略低于預期，利潤端持續(xù)亮眼表現(xiàn)。1）4Q收入：公司4Q22實現(xiàn)收入2954億元（yoy+7.1%），略低于我們的預期2968億元（yoy+7.6%），從結構上看，商品收入2376億元（yoy+1.2%），低于我們的預期2426億元（yoy+3.4%），服務收入578億元（yoy+40.3%），超越我們的預期541億（yoy+31.3%）；2）4Q盈利：公司4Q22實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤76.6億元（利潤率2.6%），大幅超越我們的預期56.1億元（利潤率1.9%），本季度公司盈利持續(xù)改善，實現(xiàn)毛利率14.1%（高于我們的預期13.5%），同時，公司履約端規(guī)模效應持續(xù)顯現(xiàn)，履約費用率為5.7%（低于我們的預期5.8%）。3）22全年：公司2022年實現(xiàn)GMV增長5.6%，實現(xiàn)收入10462億元（yoy+9.9%），實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤282億元（yoy+64.0%）。

百億補貼：向低價、日常促銷心智擴展，投入層面相對可控。百億補貼體現(xiàn)了公司基于當前行業(yè)發(fā)展環(huán)境，向兩個方面用戶心智擴展的戰(zhàn)略目標。1）低價心智：公司依托自營物流體系在用戶體驗層面已經(jīng)構建起穩(wěn)定心智，現(xiàn)階段隨著行業(yè)整體發(fā)展相對成熟，增長減速，對于電商平臺在滿足用戶各層次需求方面提出了更高的要求。為了滿足更多價格敏感的用戶群體以及部分存在價格敏感需求的用戶，公司將平臺心智向低價擴展；2）日常促銷心智：弱化大促節(jié)點影響已經(jīng)是目前行業(yè)共識，2022年雙11期間，所有核心玩家均未披露GMV數(shù)據(jù)（2021年阿里仍披露雙11數(shù)據(jù)，2022年京東仍披露618數(shù)據(jù)），在行業(yè)規(guī)模發(fā)展至現(xiàn)階段的情況下，依靠大促爆發(fā)驅動增長的可能性大幅降低。公司此次擴展日常促銷心智，首先是增強用戶日常在平臺內(nèi)停留頻次，其次能夠減輕平臺在大促節(jié)點的運營壓力綜合提升運營效率，最后也是為商家在大促節(jié)點的運營減輕了壓力。3）我們預計投入層面相對可控：a）根據(jù)公司業(yè)績會披露，3月預計投入規(guī)模為10億，且其中部分由供應商及商家承擔，后續(xù)仍會通過高頻復盤積極調(diào)整投入策略；b）由于本項目目標是日常促銷心智，對全年銷售起到削峰填谷作用，故在項目運營良好情況下可使用大促時點預算，對于全年整體預算影響相對有限。

商品收入：整體表現(xiàn)略低預期，業(yè)務調(diào)整短期內(nèi)仍有影響。1）帶電類：行業(yè)層面有利因素Q3釋放，Q4表現(xiàn)相對較弱：公司1P帶電4Q22實現(xiàn)收入1417億元（yoy+0.5%），低于我們的預期1464億元（yoy+3.9%）,行業(yè)層面看，Q3家電空調(diào)類顯著受益高溫天氣，手機類9月期間頭部品牌新品發(fā)布銷售數(shù)據(jù)優(yōu)秀，公司作為主要渠道受益，利好因素在Q3釋放完畢后Q4表現(xiàn)相對較弱。2）日百類短期受業(yè)務調(diào)整影響較大：公司1P日百4Q22實現(xiàn)收入959億元（yoy+2.3），低于我們的預期962億元（yoy+2.7%），主要由于公司自Q3起開始進行業(yè)務調(diào)整：a）類目及產(chǎn)品：就低盈利能力、對于流量沒有拉動作用、沒有協(xié)同價值的業(yè)務開展了關停并轉；b）渠道：對于過去1P過重類目進行轉3P，以及對B2S業(yè)務進行了調(diào)整。我們預計短期內(nèi)1P業(yè)務仍將受到業(yè)務調(diào)整的影響。

服務收入：整體增長保持穩(wěn)健，物流服務德邦并表影響增速較高。1）3P生態(tài)構持續(xù)推進，收入表現(xiàn)穩(wěn)定：公司3P平臺4Q22實現(xiàn)收入246億元（yoy+10.6%），超越我們的預期243億元（yoy+9.3%），表現(xiàn)穩(wěn)健。公司積極推進3P招商成效顯著，第三方商家數(shù)量連續(xù)8個季度同比增長20%以上。2）物流收入高增長：公司3P物流4Q22實現(xiàn)收入332億元（yoy+75.1%），大幅超越我們的預期298億元（yoy+57.1%）。并表德邦一方面促進公司物流高速增長，另一方面也實現(xiàn)了在大件快遞和快運網(wǎng)絡上的協(xié)同互補。

分部盈利：京東零售規(guī)模效應持續(xù)釋放，各版塊盈利穩(wěn)步改善。1）京東零售：4Q22實現(xiàn)運營利潤78.6億元（利潤率+3.04%，yoy+0.9pct），大幅超越我們的預期63.3億（利潤率+2.4%，yoy+0.3pct）。公司作為零售企業(yè)持續(xù)受益規(guī)模效應的釋放，盈利能力持續(xù)提升。2）京東物流：4Q22實現(xiàn)運營利潤9.0億元（利潤率+2.1%，yoy-0.3pct），全年來看，京東物流實現(xiàn)運營利潤5.3億，首次實現(xiàn)全年盈利；3）達達：4Q22實現(xiàn)運營利潤-2.1億元（利潤率-7.1%，qoq+4.9pct），在保持高速增長的情況下實現(xiàn)運營效率持續(xù)改善，運營虧損率降至-10%以內(nèi)。4）新業(yè)務：4Q22實現(xiàn)運營利潤-11.5億元（利潤率-24.2%，yoy+15.0pct），公司主要虧損業(yè)務均已實現(xiàn)有效收縮。此外，京東產(chǎn)發(fā)本季度貢獻1.5億正向利潤，由于其業(yè)務特性，預計未來將持續(xù)不定期為公司創(chuàng)造受益的同時，以投資的物流資產(chǎn)協(xié)同公司主業(yè)發(fā)展。

未來展望：短期收入增長承壓，盈利仍能穩(wěn)步上行，復蘇重點關注23H2。1）收入端：宏觀方面，受累房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展以及消費信心恢復的相對滯后；經(jīng)營方面，業(yè)務調(diào)整預計將持續(xù)至2Q23，對收入增長仍有影響，綜合預計公司Q1整體實現(xiàn)收入2395億元（yoy-0.1%）。2）利潤端：考慮百億補貼對公司整體營銷投入相對有限。此外，JDR持續(xù)受益于規(guī)模效應的提升，JDL訂單規(guī)模穩(wěn)定增長盈利進入穩(wěn)定上行通道，新業(yè)務調(diào)整后虧損低位可控，公司盈利能力能穩(wěn)步上行，故綜合預計公司Q1整體實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤50億元（利潤率2.1%）。3）復蘇關注23H2：國內(nèi)短期內(nèi)消費者信心仍難以實現(xiàn)迅速修復，且公司開展百億補貼項目主要目標為實現(xiàn)用戶心智的擴展，未有通過補貼快速拉動整體GMV增長的規(guī)劃，我們預計公司業(yè)務增長復蘇周期將延長，重點關注23H2表現(xiàn)。

財務預測與投資建議

短期內(nèi)公司收入增長受宏觀及業(yè)務調(diào)整影響，復蘇重點關注23H2，長期持續(xù)看好公司基于供應鏈核心能力的發(fā)展?jié)摿?，維持“買入”評級。調(diào)整公司FY2022-2024收入預測為10462/11325/12738億元（原為10476/11733/13210億元），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為282/309/364億元（原為262/318/377億元）。分部估值計算公司市值8305億元，對應每股價值291.4港元，維持“買入”評級。

風險提示  疫情影響持續(xù)、行業(yè)競爭加劇、新業(yè)務孵化不及預期、行業(yè)監(jiān)管趨嚴