報告導讀

11月快遞旺季提價幅度超市場預期，預計全年業(yè)績增長仍確定。12月以來快遞網(wǎng)絡普遍運營承壓，預計短期仍將延續(xù)。待疫情影響減弱，行業(yè)有望率先恢復。維持增持。

投資要點

一、快遞量：11-12月件量同比下降，預計全年同比僅微增。

過去兩個月經(jīng)歷了防疫政策的系統(tǒng)性調整，但快遞量在兩個月中均同比下降。（1）11月由于防疫趨緊疊加電商旺季峰值平滑，行業(yè)快遞量同比減少8.7%，降幅較10月的-0.9%明顯擴大。其中，估算中通增速繼續(xù)高于行業(yè)；圓通同比減少6.7%；韻達同比下降21.4%，份額修復繼續(xù)緩慢。（2）12月國內防疫政策迎系統(tǒng)性調整，全國感染人數(shù)快速增加，導致部分地區(qū)快遞從業(yè)人員短缺，停發(fā)區(qū)域再度逐步增多，多地出現(xiàn)壓倉情況。12月17-22日快遞量同比降幅達兩成。考慮疫情形勢仍在發(fā)展中，預期短期運營壓力將繼續(xù)。估算全年件量同比僅微增1%。

二、快遞價：11月提價超市場預期，12月或結構性提價引導貨物結構與緩解網(wǎng)絡壓力。

“雙十一”前我們曾通過專題報告與系列調研深度討論旺季提價。11月頭部企業(yè)提價超市場預期，亦小幅超出我們先前預期。環(huán)比來看，圓通與韻達單票收入分別上漲0.18元與0.22元，提價幅度偏歷史范圍上限。同比來看，圓通與中通單票收入同口徑基本持平，背后是2021年同期價格已明顯修復；而韻達單票收入同比增長15%，或源于2021年同期公司價格修復略滯后，且2022下半年主動放棄部分價格敏感性貨源。12月以來全行業(yè)運營顯著承壓，快遞企業(yè)將可能根據(jù)不同市場情況，增加雇傭臨時員工與防疫成本，推測將可能通過結構性提價，引導貨物結構與對沖相關成本壓力。

三、業(yè)績：2022年盈利增長確定，2023年業(yè)績將逐步恢復穩(wěn)健增長。

2022年“雙十一”快遞量峰值平滑，規(guī)模不經(jīng)濟繼續(xù)減弱；旺季提價幅度超預期，疊加油價下行與通行費減免，預計旺季頭部企業(yè)盈利表現(xiàn)良好。雖12月以來快遞業(yè)顯著承壓，預計2022全年盈利增長仍確定。考慮目前疫情發(fā)展趨勢與節(jié)奏難以確定，提示注意短期快遞網(wǎng)絡承壓仍將可能持續(xù)，短期業(yè)績具有不確定性。隨著疫情影響減弱，2023年業(yè)績將逐步恢復穩(wěn)健增長。資本市場預期將先行，建議把握逆向時機。

四、投資策略：關注預期見底個股，維持增持評級。

2022年行業(yè)競爭階段趨緩，疫情不改盈利修復趨勢，符合我們年度判斷。展望2023年，待疫情影響逐步消減與消費復蘇，快遞市場有望率先快速恢復，頭部企業(yè)盈利將繼續(xù)穩(wěn)健增長。中長期來看，我們認為快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟顯著，行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。建議精選預期處于低位的個股標的。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級，重點關注受益標的順豐控股。

五、風險提示。

疫情防控；消費下行風險；監(jiān)管過度干預；電商資本行為。

目錄

報告正文

1近期跟蹤：

疫情影響

持續(xù)，11月提價超市場預期

由于多地防疫措施趨緊疊加消費疲弱，11月行業(yè)快遞量增速環(huán)比繼續(xù)回落。12月國內防疫政策迎來系統(tǒng)性調整，全國疫情感染人數(shù)快速增加，部分地區(qū)快遞從業(yè)人員短缺，停發(fā)區(qū)

域再度逐步增多。全行業(yè)快遞量在短暫修復后再度快速回落。預計疫情對全國網(wǎng)絡運營的影響在短期內仍將延續(xù)，估算全年快遞量同比僅小幅增長。

2022年快遞行業(yè)競爭階段趨緩，疫情不改全年盈利修復趨勢，頭部企業(yè)全年業(yè)績增長確定，符合我們年度策略判斷。展望2023年全年，待疫情影響逐步消減，消費有望迎來復蘇，快遞市場將率先快速恢復。

1.1

商流：社零加速下行，消費繼續(xù)承壓

從社零總額來看，11月社零增速同比下降5.9%，環(huán)比下降5.4pct。11月下旬局部地區(qū)疫情反復導致管控階段性趨嚴，居民消費意愿持續(xù)受損、恢復緩慢，拖累社零增速延續(xù)下行趨勢。

1.2

快遞量：11-12月件量同比下降，預計全年同比僅微增

• 全行業(yè)：疫情影響短期內將持續(xù)，預計全年快遞量同比僅微增

受消費疲弱與局部疫情影響，11月行業(yè)快遞量同比下降。11月全行業(yè)實現(xiàn)快遞業(yè)務量103.5億件，同比減少8.7%，降幅較10月的-0.9%明顯擴大。

（1）  “雙十一”大促期間快遞行業(yè)件量表現(xiàn)平淡。據(jù)國家郵政局數(shù)據(jù)，11月1-16日全行業(yè)快遞攬收量62億件，同比下降約一成。

（2）  11月下旬多地疫情反復，快遞末端被封控網(wǎng)點階段性增加，全國日攬收量一度下滑至2.23億件，僅為全年日均七成。

12月，國內防疫政策迎系統(tǒng)性調整，快遞物流基礎設施大面積迅速解封，居民短期囤貨需求疊加“雙十二”來臨，行業(yè)快遞量短期快速上行，12月1-12日全國攬收量同比上升約5.6%。

但隨著全國疫情感染人數(shù)快速增加，部分地區(qū)快遞從業(yè)人員短缺，造成快遞積壓，停發(fā)區(qū)域再度逐步增多，全國日均快遞攬收量再度加速回落至全年日均攬收量以下，國家郵政局數(shù)據(jù)顯示，12月17-22日全國攬收量同比下降約兩成。

考慮全國疫情形式仍在繼續(xù)發(fā)展，預計疫情對全國網(wǎng)絡運營的影響在短期內仍將延續(xù)，估算全年快遞量同比僅小幅增長約1%。

展望2023年，疫情影響有望逐步減弱，且消費復蘇可期，快遞行業(yè)有望率先加速恢復，快遞量同比增速或超預期。

• 通達系：11月快遞量增速繼續(xù)分化

11月頭部企業(yè)快遞量增速繼續(xù)分化。

（1） 我們估算中通增速繼續(xù)高于行業(yè)，份額同比提升趨勢延續(xù)；

（2）圓通同比減少6.7%，繼續(xù)高于行業(yè)增速；

（3）韻達同比減少21.4%，份額修復慢于市場預期；

（4）申通同比增長2.2%，繼續(xù)高于行業(yè)增速，背后應是積極價格策略獲取價格敏感型貨源驅動份額追趕。

• 市場份額：預計將繼續(xù)向頭部集中

過去一年市場競爭回歸良性，通達系頭部企業(yè)份額自2021Q2回升，2022年繼續(xù)上行。10月快遞行業(yè)CR8指數(shù)達到84.8，環(huán)比持平。

（1）圓通市占率環(huán)比下降0.32pct，旺季小幅回落符合季節(jié)性規(guī)律；

（2）韻達環(huán)比下降1.08pct，份額修復慢于市場預期；

（3）估算中通市占率有望延續(xù)同比增長的趨勢，市占率維持在歷史高位。

關注頭部企業(yè)份額訴求與監(jiān)管態(tài)度。過去一年，行業(yè)競爭階段趨緩，頭部企業(yè)聚焦網(wǎng)絡穩(wěn)定與盈利修復，22Q2中通市占率達到23%創(chuàng)歷史新高。2023年，預計監(jiān)管將繼續(xù)保障行業(yè)競爭階段趨緩，頭部企業(yè)對份額關注度有所提升，需關注后續(xù)通達系競爭策略。長期看，龍頭企業(yè)拿回定價權與主導權，良性競爭將驅動規(guī)模經(jīng)濟顯著行業(yè)走向自然集中。

1.3

快遞價：11月提價超市場預期，12月或結構性提價引導貨物結構與緩解網(wǎng)絡壓力

• 通達系：11提價幅度超市場預期

圓通11月單票收入環(huán)比上漲0.18元，韻達11月單票收入環(huán)比上漲0.22元，單票收入上漲幅度超市場先前預期，亦小幅超出我們先前預期，提價幅度偏歷史范圍上限。公司在針對大件貨物進行結構性提價的同時，根據(jù)各地疫情嚴重程度采取了相應的疫情費用加收政策。

同比來看，圓通11月單票收入同口徑同比基本持平，估算中通單票收入變化趨勢類似，而韻達單票收入同比大幅增長約15%，或源于2021年同期公司價格修復略滯后，且2022下半年主動放棄部分價格敏感性貨源

12月國內防疫政策迎系統(tǒng)性調整后，全國感染人數(shù)快速增加，部分地區(qū)出現(xiàn)快遞從業(yè)人員短缺導致壓倉，快遞網(wǎng)絡運營短期承壓?？爝f企業(yè)可能需要根據(jù)局部市場疫情形勢，增加雇傭臨時員工保障網(wǎng)絡通暢，推測將可能通過階段性提價引導貨物結構，對沖相關成本壓力。

• 順豐11月快遞量增速繼續(xù)快于行業(yè)

11月順豐實現(xiàn)快遞業(yè)務量10.57億票，同比增長2.9%，快于行業(yè)增速，市場份額達9.9%；電商旺季貨源結構性變化或導致單票收入環(huán)比略降0.17元。

1.4

業(yè)績：2022年盈利增長確定，2023年業(yè)績將逐步恢復穩(wěn)健增長

“雙十一”旺季快遞件量峰值延續(xù)近年平滑趨勢，推動規(guī)模不經(jīng)濟繼續(xù)減弱?？爝f公司提價幅度超市場預期，對沖階段性成本上升，疊加油價下行與通行費減免帶來的單位運輸成本優(yōu)化，預計旺季頭部企業(yè)盈利表現(xiàn)良好。雖12月以來快遞業(yè)顯著承壓，預計2022全年盈利增長仍確定。

考慮目前疫情發(fā)展趨勢與節(jié)奏難以確定，提示注意短期快遞網(wǎng)絡承壓仍將可能持續(xù)，短期業(yè)績具有不確定性。隨著疫情影響減弱，2023年業(yè)績將逐步恢復穩(wěn)健增長。資本市場預期將先行，建議把握逆向時機。

2中長期觀點：行業(yè)回歸良性競爭，自然集中仍可期

2019年電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，價格戰(zhàn)成為拉開份額差距的主動手段，電商快遞行業(yè)由“春秋”入“戰(zhàn)國”。

2020-21年行業(yè)新進入者引發(fā)非理性價格戰(zhàn)，網(wǎng)絡穩(wěn)定性風險隱現(xiàn)，引發(fā)監(jiān)管關注。2022年行業(yè)競爭將階段性趨緩，市場擔憂監(jiān)管與競爭趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認為行業(yè)長期仍將回歸良性競爭與自然集中。階段休養(yǎng)將為龍頭在行業(yè)長跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1

2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國”

春秋時代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業(yè)融資擴產(chǎn)你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國時代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價格戰(zhàn)開啟。價格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應推動的價格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動手段，反映為凈利率的下降。

2.2

戰(zhàn)國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進入者引發(fā)非理性價格戰(zhàn)，導致快遞網(wǎng)絡不穩(wěn)定，并損害快遞員權益，引發(fā)監(jiān)管關注。2021年4月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)亦自發(fā)開展價格規(guī)范。近日，國家郵政局在義烏召開寄遞企業(yè)座談會，再次強調要維護市場公平健康秩序和快遞員群體合法權益，保障末端網(wǎng)點穩(wěn)定運行，行業(yè)監(jiān)管信號持續(xù)釋放。

市場擔憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭?？爝f行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟顯著，長期仍將走向自然集中。

階段休養(yǎng)有助于修復加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量，龍頭企業(yè)擁有定價權與主導權，長期崛起仍將可期。

3投資策略：

關注預期見底個股，維持增持

國君交運自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管降低頭部非龍頭企業(yè)位次風險，自9月基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復。2022年行業(yè)競爭階段趨緩，疫情不改盈利修復趨勢，全年業(yè)績增長確定，符合我們年度策略判斷。

展望2023年全年，待疫情影響逐步消減與消費復蘇，快遞市場將率先快速恢復，建議精選業(yè)績確定增長且預期處于低位的個股標的。中長期來看，我們認為快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟顯著，行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級，重點關注受益標的順豐控股。

4風險提示

• 消費下行風險

2021年消費與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢維持高增長。若未來消費繼續(xù)下行，或影響快遞量增速。考慮包裹小件化趨勢，預計快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費下行導致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進策略，對短期業(yè)績造成影響，而長期仍有利于集中。

• 監(jiān)管過度干預，將可能延緩行業(yè)出清集中進程

行業(yè)政策對快遞格局的進化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業(yè)出清集中進程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對行業(yè)集中造成影響的風險較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程。基于當下的反壟斷大環(huán)境，我們認為電商資本改變行業(yè)長期格局的風險已顯著降低。