【招商商業(yè) | 首次覆蓋】匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)：下沉市場(chǎng)供應(yīng)鏈新通路，模式獨(dú)特前景可期

核心摘要

匯通達(dá)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的致力于服務(wù)下沉市場(chǎng)零售 B 端客戶的交易和服務(wù)平臺(tái)，通過(guò)高度契合下沉市場(chǎng)特性的交易+數(shù)字化服務(wù)的商業(yè)模式，為下沉零售市場(chǎng)提供一站式供應(yīng)鏈服務(wù)。交易業(yè)務(wù)以出色的商品供應(yīng)鏈能力全方位賦能下沉市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，服務(wù)業(yè)務(wù)貼合國(guó)家數(shù)字鄉(xiāng)村政策，符合下沉市場(chǎng)客戶習(xí)慣的 SaaS 系統(tǒng)加速推動(dòng)下沉市場(chǎng)數(shù)字化進(jìn)程，雙業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)、相輔相成; 公司商業(yè)模式優(yōu)異，在下沉市場(chǎng)供應(yīng)鏈中降本增效作用顯著，具備持續(xù)增長(zhǎng)潛力，前景可期。 

報(bào)告摘要

匯通達(dá)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的服務(wù)下沉市場(chǎng)零售行業(yè)企業(yè)客戶的交易和服務(wù)平臺(tái)。交易與服務(wù)業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，助力公司營(yíng)收高速增長(zhǎng)。2021 年公司營(yíng)業(yè)收入為657.6 億/+32.50%，其中交易業(yè)務(wù)營(yíng)收為 652.3 億/+32.30%，高毛利的服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收為 4.38 億元/ +80.38%。 

下沉市場(chǎng)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，未來(lái)發(fā)展前景良好。2020 年下沉零售市場(chǎng)規(guī)模為15.1 萬(wàn)億元，隨著鄉(xiāng)村人均可支配收入穩(wěn)步提升，下沉市場(chǎng)消費(fèi)將持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì) 2025 年下沉市場(chǎng)規(guī)模將突破 20 萬(wàn)億元。同時(shí)下沉市場(chǎng)在消費(fèi)習(xí)慣上與一、二線城市存在差異，高度依賴于線下渠道，商品購(gòu)買以三高類商品為主，其獨(dú)特的需求形態(tài)需要不同于高線級(jí)城市的方式進(jìn)行滿足。 

交易業(yè)務(wù)數(shù)字化全方位賦能下沉市場(chǎng)供應(yīng)鏈，供應(yīng)鏈效率顯著提升。公司以數(shù)字化方式賦能線下零售門店，利用線上線下相結(jié)合的方式將下沉市場(chǎng)零售產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)升級(jí)，去除繁雜的中間商環(huán)節(jié);優(yōu)化商品流通鏈路，改變了下沉市場(chǎng)供應(yīng)鏈傳導(dǎo)方式，有效解決下沉零售市場(chǎng)中數(shù)字化能力欠缺、供應(yīng)鏈效率低下、商品利潤(rùn)流失嚴(yán)重等痛點(diǎn)。公司目前已覆蓋全國(guó) 21 個(gè)省，2 萬(wàn)+鄉(xiāng)鎮(zhèn)，近 17 萬(wàn)家會(huì)員零售門店，交易業(yè)務(wù)廣泛的客戶積累為服務(wù)業(yè)務(wù)儲(chǔ)備潛在客戶群。 

服務(wù)業(yè)務(wù)加速推動(dòng)下沉零售市場(chǎng)數(shù)字化進(jìn)程。公司服務(wù)業(yè)務(wù)聚焦“數(shù)字鄉(xiāng)村”，通過(guò)數(shù)字化解決方案提升門店運(yùn)營(yíng)及營(yíng)銷效率，與交易業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng);服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率較高，未來(lái)服務(wù)業(yè)務(wù)占比提升將有效提升公司總體毛利率。 

首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)分別為 4.60/7.43/11.47 億元，同比增長(zhǎng) 40%/61%/54%，考慮到行業(yè)可比情況，我們認(rèn)為公司商業(yè)模式優(yōu)異，在下沉市場(chǎng)深耕多年，對(duì)下沉市場(chǎng)生態(tài)洞察清晰，有望充分把握下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)機(jī)遇，未來(lái)發(fā)展前景良好，首次覆蓋給予公司“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。 

風(fēng)險(xiǎn)提示:新冠疫情反復(fù);行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;客戶流失風(fēng)險(xiǎn);解禁風(fēng)險(xiǎn)等。 

目錄

報(bào)告正文

一

匯通達(dá):中國(guó)領(lǐng)先的面向下沉市場(chǎng)零售行業(yè)的交易和服務(wù)平臺(tái) 

1.1 公司簡(jiǎn)介:專注服務(wù)下沉市場(chǎng)零售行業(yè)的交易與服務(wù)平臺(tái) 

匯通達(dá)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的致力于服務(wù)中國(guó)下沉市場(chǎng)零售行業(yè)企業(yè)客戶的交易和服務(wù)平臺(tái)，公司主要業(yè)務(wù)由零售門店服務(wù)和商品交易兩大部分組成。商品交易業(yè)務(wù)通過(guò)上游供應(yīng)商采購(gòu)以家用電器、消費(fèi)電子、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、家居建材及酒水飲料六大品類商品并通過(guò)匯通達(dá)自營(yíng)網(wǎng)站銷售至下游客戶。服務(wù)業(yè)務(wù)包含向門店提供 SaaS+服務(wù)及商家解決方案。

公司交易與服務(wù)業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)、相輔相成。匯通達(dá)利用交易業(yè)務(wù)中會(huì)員制為基礎(chǔ)打造的會(huì)員零售門店為門店 SaaS+服務(wù)提供了龐大的客戶群體，服務(wù)業(yè)務(wù)為客戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供價(jià)值的同時(shí)也增強(qiáng)了客戶粘性，提升了交易業(yè)務(wù)效率。以交易與服務(wù)業(yè)務(wù)為核心的商業(yè)模式雙輪驅(qū)動(dòng)，為公司未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 

交易業(yè)務(wù):交易業(yè)務(wù)為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，以自營(yíng)業(yè)務(wù)模式及在線撮合模式經(jīng)營(yíng)，截至2021年，公司自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為 99.2%，為主要收入來(lái)源。自營(yíng)業(yè)務(wù)中，公司自供應(yīng)商采購(gòu)商品后通過(guò)匯通達(dá)商城網(wǎng)站向渠道合作客戶及會(huì)員零售門店提供商品銷售服務(wù)，自營(yíng)模式下產(chǎn)生的商品銷售收入和在線撮合業(yè)務(wù)模式下向第三方供應(yīng)商收取的傭金收入，是匯通達(dá)目前營(yíng)收占比最高的主營(yíng)業(yè)務(wù)，交易業(yè)務(wù)占公司總營(yíng)收比例超 99%。

服務(wù)業(yè)務(wù):服務(wù)業(yè)務(wù)包含門店 SaaS+業(yè)務(wù)及商家解決方案業(yè)務(wù)，2017 年公司推出 SaaS+業(yè)務(wù)，以數(shù)字化賦能下沉市場(chǎng)零售門店，利用數(shù)字零售管理、在線門店及數(shù)據(jù)分析功能協(xié)助零售門店提升管理效率，建立高效、現(xiàn)代化的農(nóng)村商業(yè)流通體系。匯通達(dá)按門店 SaaS+業(yè)務(wù)收取訂閱費(fèi)，根據(jù)合約就商家解決方案向客戶分期收取費(fèi)用。 

匯通達(dá)深耕下沉零售市場(chǎng)數(shù)十年針對(duì)農(nóng)村消費(fèi)市場(chǎng)“成本高、環(huán)節(jié)多、效率低”的痛點(diǎn)通過(guò)數(shù)字化升級(jí)改造促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)提檔升級(jí)。公司前身為 2010 年成立的江蘇匯通達(dá)供應(yīng)鏈管理有限公司，公司業(yè)務(wù)發(fā)展可以概括為三個(gè)階段:

2010-2015 年，公司前身成立于 2010 年，在江蘇省內(nèi)開展家用電器銷售業(yè)務(wù)，后將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至江蘇省外，2012年開始建立供應(yīng)鏈能力并將服務(wù)范圍擴(kuò)展至下沉農(nóng)村地區(qū)。 

2015-2017 年，2015 年改制為匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司，開創(chuàng)零售行業(yè)會(huì)員制業(yè)務(wù)并開始擴(kuò)展商品供應(yīng)范圍提供家用電器、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、家居建材等品類商品。

2017 至今，2017 年公司推出門店 SaaS+業(yè)務(wù)，2021 年公司累計(jì)注冊(cè)會(huì)員零售門店總數(shù)達(dá) 16.9 萬(wàn)家，活躍會(huì)員門店達(dá) 6.2 萬(wàn)家，SaaS+訂閱用戶總數(shù)超 10 萬(wàn)家，截止至 2021 年 9 月，公司已形成覆蓋全國(guó) 21 個(gè)省及逾 2 萬(wàn)個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)的零售生態(tài)系統(tǒng)。 

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu):公司核心團(tuán)隊(duì)持股比例較高，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 

公司創(chuàng)始人汪建國(guó)為第一大股東，持股 27.37%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司核心團(tuán)隊(duì)持股比例較高，公司董事汪建國(guó)先生、徐秀賢先生、王健先生分別持有 27.37%、12.67%、5.16%股份，三人總計(jì)持股 45.20%，阿里巴巴集團(tuán)為公司第二大股東，持股 19.08%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中穩(wěn)定。 

公司核心管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，從事下沉零售市場(chǎng)工作數(shù)十載。公司創(chuàng)始人汪建國(guó)先生是中國(guó)零售行業(yè)的資深企業(yè)家，曾創(chuàng)辦五星電器、孩子王、好享家等多家行業(yè)領(lǐng)先的零售企業(yè)。聯(lián)合創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官徐秀賢先生對(duì)中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)零售市場(chǎng)有著深刻見(jiàn)解，首席財(cái)務(wù)官、董事會(huì)秘書及副總裁趙亮生先生在財(cái)務(wù)管理方面有著超 20 年的工作經(jīng)驗(yàn)，主要負(fù)責(zé)公司財(cái)務(wù)及集團(tuán)治理。公司管理層深耕行業(yè)數(shù)十年，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。

1.3 經(jīng)營(yíng)情況:交易與服務(wù)業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定提升

疫情下公司交易與服務(wù)業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，營(yíng)收與利潤(rùn)各方面經(jīng)營(yíng)情況良好。隨著公司在供應(yīng)鏈能力上的持續(xù)提升和在下沉市場(chǎng)內(nèi)的不斷滲透，2021 年公司總收入為 657.6 億元，同比增長(zhǎng) 32.53%，其中交易業(yè)務(wù)營(yíng)收 652.3 億元，同比上升 32.3%，占比 99.2%。服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收 4.38 億元，同比增長(zhǎng) 80.4%，2017 年推出門店 SaaS+業(yè)務(wù)，確定“幫賣、幫買、幫管理“三大核心功能，截至 2021 年底，公司付費(fèi) SaaS+用戶達(dá) 17，905 家，同比增長(zhǎng) 588.5%。毛利方面，2021 年公司毛利 18.68 億元，同比增長(zhǎng) 38.9%，受公司服務(wù)業(yè)務(wù)及交易業(yè)務(wù)中毛利較高品類商品營(yíng)收提升，毛利率由 2020 年的 2.71%增至 2021 年的 2.84%，毛利率顯著提升。 

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)大部分來(lái)自于交易業(yè)務(wù)，交易業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好。受益于下沉市場(chǎng)零售門店持續(xù)擴(kuò)張，上游供應(yīng)商合作增多，2021 年公司活躍會(huì)員零售門店 62,203 家同比增長(zhǎng) 90.20%。商品銷售方面公司與蘋果、戴爾、哪吒汽車、五糧液等多家優(yōu)質(zhì)企業(yè)達(dá)成合作，商品品類不斷豐富，2021 年在消費(fèi)電子產(chǎn)品、交通出行類產(chǎn)品、家居建材和酒水飲料品類收入增幅明顯。 

會(huì)員零售門店為公司服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展打下良好基礎(chǔ)，服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收增幅明顯。公司交易與服務(wù)業(yè)務(wù)相互促進(jìn)，截至 2021年底，公司服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收 4.38 億元，同比增長(zhǎng) 80.4%，受益于會(huì)員零售門店增多、公司進(jìn)一步針對(duì)用戶及產(chǎn)品需求進(jìn)行分層管理，用戶體驗(yàn)提升，個(gè)性化需求得到滿足，服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好。2021 年付費(fèi) SaaS+用戶數(shù)量為 17,905名，門店 SaaS+訂閱收入增至 2.78 億元，同比增長(zhǎng) 133.8%。

二

下沉市場(chǎng)前景良好，挑戰(zhàn)與機(jī)遇共存

2.1 行業(yè)概況:下沉市場(chǎng)潛力靜待發(fā)掘，未來(lái)增長(zhǎng)可期

2.1.1 海量人口造就廣闊消費(fèi)市場(chǎng)，城鄉(xiāng)收入差距縮減帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇

下沉市場(chǎng)人口基數(shù)大，鄉(xiāng)村人均可支配收入穩(wěn)步提升。下沉市場(chǎng)(指除一二線城市城區(qū)以外區(qū)域)規(guī)模龐大的主要原因是下沉市場(chǎng)人口基數(shù)大。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至 2020 年底，一、二線城市城區(qū)外的常駐人口為 12.3 億人。相比于一、二線城市，下沉市場(chǎng)在整體經(jīng)濟(jì)、基礎(chǔ)設(shè)施、樞紐交通、商業(yè)資源等均存在明顯發(fā)展空間。得益于國(guó)家發(fā)展經(jīng)濟(jì)提升，整體居民人均消費(fèi)正向穩(wěn)步增長(zhǎng);2021 年農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出增速為16.07%，高于城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出 12.22%的增速，預(yù)計(jì)下沉市場(chǎng)消費(fèi)將持續(xù)擴(kuò)大。 

下沉市場(chǎng)社會(huì)零售額存在較大增長(zhǎng)空間，市場(chǎng)消費(fèi)潛力巨大。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)和弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，除一、二線城市城區(qū)以外的下沉零售市場(chǎng)在中國(guó)整體零售市場(chǎng)中占比較大，下沉零售市場(chǎng)規(guī)模自 2015 年 9.9 萬(wàn)億元增至2020 年 15.1 萬(wàn)億元，CAGR 為 8.8%，在中國(guó)整體零售市場(chǎng)中占比近 80%。從增速看，弗若斯特沙利文預(yù)測(cè) 2020-2025年下沉市場(chǎng) CAGR 為 6.5%，高于一、二線市場(chǎng)的 5.2%。

一、二線零售市場(chǎng)增速放緩，下沉市場(chǎng)仍具較大增長(zhǎng)空間。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2025 年下沉市場(chǎng)規(guī)模將突破 20萬(wàn)億元。從增速上看，2021 年我國(guó)鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售總額為 5.96 萬(wàn)億，同比上漲 12.79%;2012-2021 年，除 2020年底受疫情影響外，鄉(xiāng)村零售額增速均高于城鎮(zhèn)零售額增速。下沉市場(chǎng)與高線市場(chǎng)相比仍具有較大增長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)將隨著下沉市場(chǎng)居民收入提升而保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 

2.1.2 消費(fèi)者行為模式與高線市場(chǎng)存在差異

下沉市場(chǎng)消費(fèi)習(xí)慣上與一二線城市存在差異，線下渠道依賴程度高。下沉市場(chǎng)地域廣闊分散，不同地區(qū)間消費(fèi)差異較大。同時(shí)在消費(fèi)習(xí)慣方面，下沉市場(chǎng)消費(fèi)者在購(gòu)買價(jià)格較高、售后服務(wù)及線下互動(dòng)需求較多的產(chǎn)品時(shí)更傾向于線下實(shí)體門店，通常需與線下零售門店建立一定信任關(guān)系后進(jìn)行購(gòu)買決策。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，下沉市場(chǎng) 70% 銷售為線下銷售，夫妻老婆店為服務(wù)消費(fèi)者的主要網(wǎng)絡(luò)。夫妻老婆店低成本靈活經(jīng)營(yíng)，同時(shí)在熟人關(guān)系等特點(diǎn)影響下，這類業(yè)態(tài)也不易被替代。下沉市場(chǎng)零售業(yè)態(tài)連鎖化、品牌化和標(biāo)準(zhǔn)化程度低，與高線城市存在較大差異。

品類方面，下沉市場(chǎng)以購(gòu)買三高類商品為主。下沉市場(chǎng)消費(fèi)者大多以購(gòu)買耐用品為主，70%的銷售商品為商品價(jià)值高、售后服務(wù)要求高、線下體驗(yàn)要求高的三高類商品。2020 年家電、消費(fèi)電子及家居建材等耐用品和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料在下沉零售市場(chǎng)中占比分別為 28.2%/3.6%(高線市場(chǎng)分別為 23.5%/0.3%)。 

2.2 行業(yè)趨勢(shì):多重紅利加速市場(chǎng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，下沉零售市場(chǎng)潛力無(wú)窮

2.2.1 農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率不斷提高，下沉零售市場(chǎng)數(shù)字化進(jìn)程加速向前

下沉市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)普及率增速明顯，數(shù)字化進(jìn)程加快。根據(jù) CNNIC、智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國(guó)農(nóng)村網(wǎng)民規(guī)模為 2.84 億人，鄉(xiāng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率提升至 57.6%，同比增速高于城鎮(zhèn)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率，城市城鄉(xiāng)上網(wǎng)差距逐漸縮小。隨著下沉市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)普及率及上網(wǎng)用戶數(shù)量的不斷上升，我國(guó)下沉市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈向線上數(shù)字化轉(zhuǎn)型加快。

隨著農(nóng)村居民人均可支配收入及互聯(lián)網(wǎng)使用率穩(wěn)步提升后，下沉市場(chǎng)消費(fèi)者在商品需求和購(gòu)物體驗(yàn)方面有著更高要求。根據(jù) QuestMoblie 數(shù)據(jù)顯示，2022 年 4 月我國(guó)三四五線及以下城市移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶占比為 58.4%，下沉市場(chǎng)月活躍用戶約 6.92 億人，隨著下沉市場(chǎng)線上用戶數(shù)量及上網(wǎng)時(shí)間增加，下沉市場(chǎng)用戶獲取信息更廣，傳統(tǒng)線下零售門店已無(wú)法充分滿足需求。從成本端看，線下零售門店通過(guò)線上平臺(tái)進(jìn)貨使門店商品采購(gòu)成本降低，去除多個(gè)中間商進(jìn)一步提高了商品流通效率，同時(shí)商品品類也得到大量擴(kuò)充，滿足了下沉市場(chǎng)消費(fèi)者對(duì)商品的需求。從交易端看，下沉市場(chǎng)消費(fèi)者通常與商家建立信任關(guān)系后進(jìn)行交易的消費(fèi)習(xí)慣在數(shù)字化供應(yīng)鏈應(yīng)用后得到有效改善，商品質(zhì)量及售后服務(wù)問(wèn)題減少，交易成本隨之降低。從運(yùn)營(yíng)端看，門店利用數(shù)字化方案從財(cái)務(wù)分析、庫(kù)存管理、消費(fèi)者習(xí)慣等多方面提升了商家管理運(yùn)營(yíng)效率。零售門店數(shù)字化賦能將加速推動(dòng)中國(guó)下沉市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化進(jìn)程。 

2.2.2 國(guó)家積極政策扶持加速農(nóng)村信息化發(fā)展進(jìn)程

國(guó)家政策號(hào)召提升農(nóng)業(yè)農(nóng)村信息化發(fā)展水平，進(jìn)一步推動(dòng)下沉市場(chǎng)數(shù)字化進(jìn)程。國(guó)家《“十四五”全國(guó)農(nóng)業(yè)農(nóng)村信息化發(fā)展規(guī)劃》中提出推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化，深入推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村大數(shù)據(jù)發(fā)展應(yīng)用，鼓勵(lì)支持互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、行業(yè)龍頭企業(yè)等立足自身優(yōu)勢(shì)，幫助傳統(tǒng)企業(yè)和中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，縮小城鄉(xiāng)數(shù)字鴻溝，全面提升數(shù)字鄉(xiāng)村發(fā)展水平。在國(guó)家積極政策加持下，電商、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在下沉市場(chǎng)的覆蓋面將進(jìn)一步擴(kuò)大，促進(jìn)了下沉零售市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化發(fā)展。 

2.3 競(jìng)爭(zhēng)格局:行業(yè)高度分散，數(shù)字化滲透率有待提升 

下沉市場(chǎng)交易業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高度分散特征。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，截止 2020 年底，中國(guó)下沉市場(chǎng)線下零售門店超 470 萬(wàn)家，通過(guò)線下渠道完成的交易額達(dá) 10.7 萬(wàn)億元，占比超 70%。為適應(yīng)下沉零售市場(chǎng)特殊性，市場(chǎng)中存在多類服務(wù)供應(yīng)商及業(yè)務(wù)模式，其中以交易業(yè)務(wù)和 SaaS+服務(wù)業(yè)務(wù)為主。交易業(yè)務(wù)在下沉市場(chǎng)仍為最主要模式，但當(dāng)前基數(shù)較小的 SaaS+服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，CAGR 為 36.1%。按交易業(yè)務(wù)規(guī)模測(cè)算，2020 年在下沉市場(chǎng)中匯通達(dá)為第一位，但占比僅為 0.7%，在下沉市場(chǎng)中其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為阿里零售通、京喜通、蘇寧零售云、天貓優(yōu)品，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)份額為 0.6%/0.5%/0.5%/0.3%。 

三

匯通達(dá):交易+服務(wù)業(yè)務(wù)一站式賦能，向下沉市場(chǎng)零售提供全方位服務(wù) 

3.1 交易與服務(wù)業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，打造高效現(xiàn)代化的農(nóng)村商業(yè)流通體系 

公司深諳下沉市場(chǎng)痛點(diǎn)，打造高度契合下沉市場(chǎng)零售的交易+服務(wù)商業(yè)模式。公司根據(jù)下沉市場(chǎng)特點(diǎn)，以鄉(xiāng)村夫妻店入手，以會(huì)員制為基礎(chǔ)，針對(duì)下沉市場(chǎng)的消費(fèi)習(xí)慣、區(qū)域劃分屬性、社會(huì)關(guān)系屬性及商品屬性打造了獨(dú)特的交易+服務(wù)業(yè)務(wù)，為中國(guó)下沉市場(chǎng)零售門店提供一站式供應(yīng)鏈服務(wù)。

交易業(yè)務(wù)以出色的商品供應(yīng)鏈能力，服務(wù)業(yè)務(wù)契合下沉市場(chǎng)需求。公司通過(guò)從上游供應(yīng)商采購(gòu)，分銷至下游渠道客戶及會(huì)員零售門店，目前已覆蓋全國(guó) 21 個(gè)省份，超 6 萬(wàn)家活躍會(huì)員零售門店。服務(wù)業(yè)務(wù)中明確 SaaS+產(chǎn)品的“幫賣”、“幫買”、“幫管理”三大核心功能，向零售門店提供數(shù)字化解決方案提升門店管理效率，截至 2021 年底，公司付費(fèi) SaaS+用戶超 17,000 名。匯通達(dá)符合下沉市場(chǎng)特性的交易與服務(wù)商業(yè)模式相互促進(jìn)，彼此增進(jìn)。交易業(yè)務(wù)中分布廣泛、數(shù)量眾多的會(huì)員零售門店為 SaaS+服務(wù)業(yè)務(wù)提供了良好的潛在客戶群體，SaaS+服務(wù)業(yè)務(wù)的持續(xù)滲透也將提升門店客戶忠誠(chéng)度，減少會(huì)員零售門店流失率。

公司模式與互聯(lián)網(wǎng)電商下沉模式存在差異，更適應(yīng)下沉市場(chǎng)生態(tài)。匯通達(dá)在下沉市場(chǎng)中不改變門店經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，將本地夫妻老婆店發(fā)展為會(huì)員后形成網(wǎng)絡(luò)，保持夫妻老婆店在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的自主性和靈活性優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，電商平臺(tái)自帶的To C 基因?qū)е缕湓谙鲁潦袌?chǎng)的 2B 業(yè)務(wù)與其自身 2C 業(yè)務(wù)存在一定利益沖突，2B 業(yè)務(wù)發(fā)展受到一定限制。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)電商與公司在市場(chǎng)布局、經(jīng)營(yíng)品類及服務(wù)內(nèi)容上存在明顯差異，匯通達(dá)布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，主要經(jīng)營(yíng)三高類商品，并通過(guò)線上+線下相結(jié)合的方式對(duì)供應(yīng)鏈及 SaaS 產(chǎn)品賦能，向會(huì)員零售門店提供服務(wù)，僅有 To B 業(yè)務(wù)，利用公司近3000 人的線下專業(yè)團(tuán)隊(duì)針對(duì)下沉市場(chǎng)零售門店痛點(diǎn)制定解決方案，與國(guó)家?guī)头鑫⑿∑髽I(yè)、鄉(xiāng)村振興導(dǎo)向相同。 

3.2 交易業(yè)務(wù):數(shù)字化賦能下沉市場(chǎng)供應(yīng)鏈，公司交易業(yè)務(wù)未來(lái)可期 

公司交易業(yè)務(wù)利用會(huì)員制為基礎(chǔ)，通過(guò)強(qiáng)大的商品供應(yīng)鏈能力全方位賦能下沉市場(chǎng)零售產(chǎn)業(yè)鏈。下沉市場(chǎng)夫妻老婆店作為主要銷售方式存在數(shù)字化能力欠缺和供應(yīng)鏈效率低下等主要問(wèn)題。與下沉市場(chǎng)傳統(tǒng)渠道相比，匯通達(dá)針對(duì)下沉市場(chǎng)特點(diǎn)通過(guò)會(huì)員制為基礎(chǔ)，采用互聯(lián)網(wǎng)方式從供給和需求兩端出發(fā)，將會(huì)員零售門店與上游產(chǎn)業(yè)鏈連接，利用數(shù)字化方式優(yōu)化流通鏈路，改變下沉市場(chǎng)原有供應(yīng)鏈傳導(dǎo)方式。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)模式可以有效去除下沉市場(chǎng)傳統(tǒng)流通渠道中紛繁復(fù)雜的中間商環(huán)節(jié)，解決了原有中間商層層加碼的利潤(rùn)流失問(wèn)題，提升了商品流通效率，將下沉市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈利用數(shù)字化方式重構(gòu)升級(jí)、降本增效。另一方面，公司利用會(huì)員零售門店網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行反向定制、訂單集采、與上游廠商進(jìn)行 ODM、OEM 合作等形式使商品與下沉市場(chǎng)需求進(jìn)一步匹配，本地零售門店在服務(wù)本地顧客上的天然優(yōu)勢(shì)同時(shí)得到充分發(fā)揮，解決了下沉市場(chǎng)中商品信息不對(duì)稱、供應(yīng)鏈效率低下的主要痛點(diǎn)，打造出高度契合下沉市場(chǎng)需求，線上線下相結(jié)合的網(wǎng)上交易平臺(tái)，為鄉(xiāng)鎮(zhèn)夫妻店提供一站式供應(yīng)鏈服務(wù)，全方位賦能下沉市場(chǎng)零售產(chǎn)業(yè)鏈。 

按商品品類劃分:公司不斷加強(qiáng)與多品類頭部品牌商家的合作關(guān)系，自營(yíng)業(yè)務(wù)中六大品類商品收入保持快速增長(zhǎng)。公司的服務(wù)模式受上游廠商高度認(rèn)可，以六大品類為核心入手，與多家知名廠商達(dá)成合作關(guān)系，為會(huì)員店提供可持續(xù)、可選擇、有競(jìng)爭(zhēng)力的供應(yīng)鏈服務(wù)。其中酒水飲料類中與五糧液、郎酒、國(guó)臺(tái)、貴州醇等多家品牌達(dá)成合作，消費(fèi)電子類中與蘋果、戴爾達(dá)成合作，匯通達(dá)與蘋果公司的合作是近十年蘋果在中國(guó)唯一新增的國(guó)代牌照;家用電器類與三星、美的、華凌、奧克斯等企業(yè)達(dá)成合作并迅速拓展通信產(chǎn)品服務(wù)。2021 年公司消費(fèi)電子類、交通出行類、家居建材類、酒水飲料類產(chǎn)品銷售收入同比增幅 55.7%/34.2%/32.2%/78.3%。

按區(qū)域劃分:公司以江蘇省為主，深耕華東、華中地區(qū)并逐步拓展華南、華北地區(qū)業(yè)務(wù)。下沉市場(chǎng)存在覆蓋面積廣、不同地域間差異較大的特性，公司從江蘇省開始布局，截至 2021 年底，公司累計(jì)注冊(cè)會(huì)員零售門店數(shù)超 16.9 萬(wàn)家， 活躍零售門店 62,203 家，活躍渠道合作客戶 16,756 家，供應(yīng)商超 4000 家，覆蓋全國(guó) 21 個(gè)省份及逾 20，000 個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，公司 84.1%活躍零售門店在下沉市場(chǎng)中。截至 2021Q3，江蘇省內(nèi)公司會(huì)員零售門店 28,730 家，活躍零售門店7,726 家，2021Q1-3 收入 18.79 億元，占全國(guó)收入的 17%，目前公司單省供應(yīng)鏈超 5000 家省份僅有 12 個(gè)，存在較多空白區(qū)域靜待拓展。未來(lái)公司將根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)、各商品品類的市場(chǎng)容量和增長(zhǎng)潛力、會(huì)員零售門店的密度、滲透率及各會(huì)員零售門店的采購(gòu)量并以江蘇省為基準(zhǔn)，考慮人均 GDP 及市場(chǎng)密度后持續(xù)擴(kuò)大會(huì)員門店數(shù)量。 

未來(lái)公司將進(jìn)一步加大河北省、河南省、廣東省、福建省的業(yè)務(wù)布局。公司將根據(jù)各省份不同品類市場(chǎng)規(guī)模及滲透率情況對(duì)不同地區(qū)進(jìn)行相應(yīng)的業(yè)務(wù)布局。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2020-2025 年河南、河北、廣東、福建省下沉零售市場(chǎng)消費(fèi)電子產(chǎn)品 CAGR 分別為 12.9%/9.4%/13.9%/15.6%，河南、河北省下沉零售市場(chǎng)家居建材產(chǎn)品 CAGR為 9.4%/6.1%，廣東、福建省下沉零售市場(chǎng)家用電器產(chǎn)品 CAGR 為 12.3%/14.0%。公司將通過(guò)增加會(huì)員零售門店數(shù)目，加強(qiáng)已有會(huì)員零售門店運(yùn)營(yíng)等措施，持續(xù)擴(kuò)大在河南、河北、廣東、福建省中相關(guān)品類的市場(chǎng)份額。 

按客戶類型劃分:交易業(yè)務(wù)中會(huì)員零售門店及渠道合作客戶為公司主要客戶，活躍會(huì)員零售門店數(shù)量增幅明顯。下沉市場(chǎng)消費(fèi)者仍以線下零售門店為主要購(gòu)買渠道，夫妻店具有無(wú)可替代的天然優(yōu)勢(shì)。公司深諳下沉市場(chǎng)消費(fèi)習(xí)慣，利用注冊(cè)會(huì)員制形式向零售門店提供一站式供應(yīng)鏈服務(wù)，使線上商城與線下零售門店緊密結(jié)合，通過(guò)批量采購(gòu)為會(huì)員零售門店降本提效。會(huì)員零售門店中的收入來(lái)源于商品銷售。2021 年公司活躍會(huì)員零售門店達(dá) 62,203 家，同比增長(zhǎng) 90.2%，累計(jì)注冊(cè)會(huì)員零售門店 169，466 家，同比增長(zhǎng) 20.6%， 2020 年公司受疫情影響，會(huì)員零售門店采購(gòu)商品較為謹(jǐn)慎導(dǎo)致收入下滑。未來(lái)公司將擴(kuò)張會(huì)員零售門店數(shù)量，隨著會(huì)員零售門店在下沉市場(chǎng)不斷滲透，未來(lái)收入有望持續(xù)提高。 

會(huì)員零售門店單店利潤(rùn)有較大提升空間。2021Q1-3 會(huì)員零售門店毛利率為 3.7%，持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，與公司整體毛利率2.6%相比相對(duì)較高，經(jīng)計(jì)算，2020 年公司會(huì)員零售門店平均單店收入為 41.17 萬(wàn)元，會(huì)員零售門店中采購(gòu)額低于 100萬(wàn)元的門店 21,239 家，占比 88.4%，2020 大部分會(huì)員零售門店收入采購(gòu)額高于 1000 萬(wàn)元及采購(gòu)額 100-500 萬(wàn)元門店貢獻(xiàn)，占比分別為 23.8%/38.4%，低于 100 萬(wàn)元門店收入比重逐漸下降，來(lái)自中大型零售會(huì)員門店收入占比自2018 年起呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)仍有較大提升空間。 

公司與渠道合作客戶業(yè)務(wù)持續(xù)深化，提高變現(xiàn)能力。公司的主要渠道客戶是區(qū)域分銷商，其余一般為連鎖門店、全國(guó)分銷商及電子商務(wù)平臺(tái)。截至 2021 年末，公司現(xiàn)有活躍渠道合作客戶 16,756 家，同比下降 10.91%，2021Q1-3 來(lái)自渠道合作客戶的收入為 335.34 億元，同比上升 42.2%，公司渠道合作客戶收入的迅速提升使公司從供應(yīng)商采購(gòu)時(shí)擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力，為渠道客戶提供更具價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的商品，促使雙方的合作關(guān)系加深，使公司在行業(yè)高度分散的情況下提升了客戶粘性。 

為滿足客戶多樣化需求，公司向供應(yīng)商和會(huì)員零售門店提供在線撮合業(yè)務(wù)。公司提供平臺(tái)使第三方供應(yīng)商與會(huì)員零售門店相接，第三方供應(yīng)商可在平臺(tái)規(guī)則內(nèi)自行定價(jià)并以自身經(jīng)營(yíng)主體開具發(fā)票、安排物流及負(fù)責(zé)后續(xù)的售后客戶服務(wù)，公司僅收取 1%的傭金及每年固定 1000 元平臺(tái)服務(wù)費(fèi)，截止 2021Q3，公司擁有超 1100 家在線撮合業(yè)務(wù)的第三方供應(yīng)商及 21，699 家在線撮合業(yè)務(wù)的活躍零售門店，交易規(guī)模超 2 億元。在線撮合業(yè)務(wù)為下沉市場(chǎng)交易雙方提供了良好平臺(tái)，進(jìn)一步滿足了下沉市場(chǎng)消費(fèi)者的多樣化需求。

日漸豐富的商品組合與日益增多的會(huì)員零售門店形成良好循環(huán)，助力公司交易業(yè)務(wù)騰飛。受會(huì)員零售門店覆蓋面積擴(kuò)大、數(shù)量增多影響，上游供應(yīng)商與匯通達(dá)合作將持續(xù)深化，向公司會(huì)員零售門店提供豐富的商品品類、高質(zhì)量、低價(jià)格的商品，消費(fèi)者需求得到充分滿足引發(fā)積極效應(yīng)，更多產(chǎn)業(yè)鏈客戶加入公司平臺(tái)，從而形成一個(gè)良好的零售生態(tài)鏈。我們預(yù)測(cè)未來(lái)匯通達(dá)會(huì)員零售門店數(shù)量與交易收入業(yè)務(wù)將持續(xù)上升，為公司服務(wù)業(yè)務(wù)提供良好的潛在客戶群體。 

3.3 服務(wù)業(yè)務(wù):深化 SaaS+業(yè)務(wù)戰(zhàn)略落地，持續(xù)滲透增強(qiáng)客戶粘性 

SaaS+服務(wù)及商家解決方案加速推動(dòng)下沉零售市場(chǎng)數(shù)字化進(jìn)程。公司的服務(wù)業(yè)務(wù)包含門店 SaaS+業(yè)務(wù)及商家解決方案業(yè)務(wù)，SaaS+業(yè)務(wù)以提升零售門店管理效率，實(shí)現(xiàn)高效運(yùn)營(yíng)為核心，通過(guò)網(wǎng)頁(yè)及移動(dòng)程序?yàn)榱闶坶T店提供數(shù)字解決方案，同時(shí)也向零售門店提供定制化現(xiàn)場(chǎng)營(yíng)銷服務(wù)。商家解決方案業(yè)務(wù)側(cè)重于建立和升級(jí)中國(guó)零售市場(chǎng)價(jià)值鏈的參與者的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，通過(guò)定制解決方案促進(jìn)門店數(shù)字化轉(zhuǎn)型。截至 2021 年末，公司服務(wù)業(yè)務(wù)收入 4.38 億元，同比增長(zhǎng) 80.4%，2021 年毛利率為 65.5%，高于公司交易業(yè)務(wù)毛利率。未來(lái)隨著交易業(yè)務(wù)中會(huì)員零售門店數(shù)量的增多，我們預(yù)計(jì)服務(wù)業(yè)務(wù)收入將持續(xù)維持高速增長(zhǎng)。 

高效強(qiáng)大且經(jīng)驗(yàn)豐富的客戶經(jīng)理團(tuán)隊(duì)助力會(huì)員零售門店數(shù)字化轉(zhuǎn)型。獨(dú)特的線下團(tuán)隊(duì)與傳統(tǒng) SaaS 產(chǎn)品服務(wù)形成差異，加速下沉市場(chǎng)零售門店數(shù)字化進(jìn)程。截至 2021Q3，公司在全國(guó) 21 個(gè)省份擁有超 2900 名客戶經(jīng)理，針對(duì)農(nóng)村零售市場(chǎng)數(shù)字化薄弱問(wèn)題賦能、培訓(xùn)會(huì)員零售門店學(xué)會(huì)使用 SaaS 工具，手把手、面對(duì)面的教學(xué)模式更有利于培養(yǎng)會(huì)員零售門店數(shù)字化思維，使公司客戶粘性增加。 

SaaS+業(yè)務(wù)以“幫買、幫賣、幫管理”為核心，以數(shù)字化解決方案提升門店運(yùn)營(yíng)及營(yíng)銷效率。公司 SaaS+業(yè)務(wù)中 SaaS產(chǎn)品通過(guò)數(shù)字零售管理、在線店面及數(shù)據(jù)分析等多個(gè)模塊為零售門店提供數(shù)字解決方案，+代表公司為零售門店提供定制化現(xiàn)場(chǎng)營(yíng)銷服務(wù)。其中 SaaS 產(chǎn)品主要通過(guò)數(shù)字化零售管理系統(tǒng)超級(jí)老板為客戶提供數(shù)據(jù)分析、日常運(yùn)營(yíng)管理、智能供應(yīng)鏈等服務(wù)，匯享購(gòu)為會(huì)員零售門店提供數(shù)字化營(yíng)銷工具，使會(huì)員零售門店的線上門店擁有個(gè)性化定制服務(wù)。SaaS+產(chǎn)品為客戶提供數(shù)據(jù)分析、營(yíng)銷支持及線下定制營(yíng)銷服務(wù)，是一個(gè)綜合解決方案。截至 2021 年底，公司 SaaS+訂閱用戶總數(shù)為 102，497 人，其中付費(fèi) SaaS+用戶 17,905 人，收入 2.78 億元，其中 SaaS+服務(wù)付費(fèi)率為 17.47%。我們相信公司 SaaS+業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與交易業(yè)務(wù)中會(huì)員零售門店數(shù)量成正比，未來(lái)隨著會(huì)員零售門店數(shù)量持續(xù)增多，SaaS+服務(wù)潛在客戶群體將持續(xù)擴(kuò)大，同時(shí)付費(fèi)用戶數(shù)量增多也將增強(qiáng)客戶粘性。

升級(jí) s2b2c 及精準(zhǔn)行銷為核心的產(chǎn)品體系，為下沉零售市場(chǎng)價(jià)值鏈參與者提供營(yíng)銷支持解決方案及軟件定制化解決方案。公司商家解決方案業(yè)務(wù)仍處于起步階段，為滿足客戶多樣化數(shù)字化改造需求提供定制化解決方案。截至 2021 年底，公司商家解決方案收入 1.59 億元，同比增長(zhǎng) 28.9%。目前公司采取低定價(jià)策略以保持競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)將持續(xù)滲透市場(chǎng)。 

四、盈利預(yù)測(cè)及投資建議:首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí) 

交易業(yè)務(wù)板塊:隨著公司供應(yīng)鏈能力的進(jìn)一步提升，商品品類不斷豐富，會(huì)員零售門店單店平均收入有望提高。我們預(yù)計(jì) 2022~2024 年公司交易業(yè)務(wù)收入為 844.67/1102.30/1410.94 億元，同比增長(zhǎng) 29.50%/30.50%/28.00%。

服務(wù)業(yè)務(wù)板塊:公司 SaaS+服務(wù)業(yè)務(wù)呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，隨著公司進(jìn)一步擴(kuò)展下沉零售市場(chǎng)，會(huì)員門店覆蓋率持續(xù)提升，未來(lái) SaaS+服務(wù)將持續(xù)滲透會(huì)員零售門店，維持高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 2022~2024 年公司服務(wù)業(yè)務(wù)收入為7.44/11.16/15.63 億元，同比增長(zhǎng) 70.00%/50.00%/40.00%。

毛利率:公司目前采用低毛利率策略以搶占市場(chǎng)份額，未來(lái)隨著交易業(yè)務(wù)規(guī)模化效應(yīng)顯現(xiàn)，公司議價(jià)能力提高，高毛利商品銷售增多，交易業(yè)務(wù)毛利率有望提高。服務(wù)業(yè)務(wù)方面將繼續(xù)維持高毛利率。我們預(yù)計(jì) 2022~2024 年公司綜合毛利率為 3.26/3.44%/3.73%。

費(fèi)用率:隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，會(huì)員零食門店數(shù)量增多，公司線下團(tuán)隊(duì)將持續(xù)擴(kuò)大，銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率隨之提升，服務(wù)業(yè)務(wù)為適應(yīng)消費(fèi)者不斷升級(jí)的個(gè)性化需求，SaaS+產(chǎn)品將持續(xù)開發(fā)及更新迭代，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率小幅提升。我們預(yù)計(jì) 2022~2024 年公司整體費(fèi)用率為 2.16%/2.19%/2.34%。

我們認(rèn)為，隨著公司供應(yīng)鏈能力的不斷深化，交易與服務(wù)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，2022 年上半年受新冠疫情影響收入增速有所減緩，新冠疫情好轉(zhuǎn)后，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)將繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)，2022~2024 年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入853.32/1114.91/1428.31 億元，同比增長(zhǎng) 29.76%/30.66%/28.11%，2022~2024 年公司調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)為4.60/7.43/11.47 億元，同比增長(zhǎng) 40.49%/61.49%/54.39%?？紤]到行業(yè)可比情況，我們認(rèn)為公司商業(yè)模式優(yōu)異，與下沉市場(chǎng)高度契合，在下沉市場(chǎng)供應(yīng)鏈中降本增效作用顯著，隨著會(huì)員零售門店的持續(xù)擴(kuò)張及毛利率的進(jìn)一步改善，公司業(yè)績(jī)有望維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，未來(lái)發(fā)展前景良好，首次覆蓋給予公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。 

風(fēng)險(xiǎn)提示: 

1）新冠疫情反復(fù):新冠疫情的反復(fù)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在負(fù)面影響，或?qū)?dǎo)致供應(yīng)鏈傳導(dǎo)效率降低、商品流通速度減緩等風(fēng)險(xiǎn)。

2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇:傳統(tǒng)電商龍頭加速搶占下沉零售市場(chǎng)將導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，或?qū)?dǎo)致公司盈利能力下降。

3）客戶流失率提高:下沉市場(chǎng)消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度較高，門店客戶流失率提高將直接影響公司盈利情況。

4）新區(qū)域開拓受阻:下沉市場(chǎng)不同地域間差異化嚴(yán)重，不同省份門店拓展受阻或?qū)⒂绊懝疚磥?lái)盈利。

5）解禁風(fēng)險(xiǎn):公司 2022 年 2 月 18 日上市起，基石投資者 6 個(gè)月的限售期將結(jié)束，2022 年 8 月 18 日存在較多限售股解禁。公司基石投資者本次解禁共計(jì) 2716.97 萬(wàn)股流通股，占總股本的 4.82%。 

分析師承諾

負(fù)責(zé)本研究報(bào)告的每一位證券分析師，在此申明，本報(bào)告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過(guò)去不曾與、現(xiàn)在不與，未來(lái)也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。

評(píng)級(jí)說(shuō)明

報(bào)告中所涉及的投資評(píng)級(jí)采用相對(duì)評(píng)級(jí)體系，基于報(bào)告發(fā)布日后6-12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)期。其中，A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。具體標(biāo)準(zhǔn)如下：

股票評(píng)級(jí)

強(qiáng)烈推薦：預(yù)期公司股價(jià)漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)20%以上

增持：預(yù)期公司股價(jià)漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)5-20%之間

中性：預(yù)期公司股價(jià)變動(dòng)幅度相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)介于±5%之間

減持：預(yù)期公司股價(jià)表現(xiàn)弱于基準(zhǔn)指數(shù)5%以上

行業(yè)評(píng)級(jí)

推薦：行業(yè)基本面向好，預(yù)期行業(yè)指數(shù)超越基準(zhǔn)指數(shù)

中性：行業(yè)基本面穩(wěn)定，預(yù)期行業(yè)指數(shù)跟隨基準(zhǔn)指數(shù)

回避：行業(yè)基本面轉(zhuǎn)弱，預(yù)期行業(yè)指數(shù)弱于基準(zhǔn)指數(shù)