數(shù)據(jù)層面：

一是上游數(shù)據(jù)，通過電商的數(shù)據(jù)來判斷行業(yè)需求。其中包括行業(yè)數(shù)據(jù)，以及核心企業(yè)如淘寶天貓、京東、蘇寧及后起之秀拼多多的數(shù)據(jù)。目前來看，電商上游增速情況良好，我們基于上游判斷未來5年行業(yè)復(fù)合增速仍能維持20%以上。

二是快遞行業(yè)自身的數(shù)據(jù)，驗證上游需求的落地。其中包括反映公司競爭力的單量、收入及單價數(shù)據(jù)，反映溢價能力的單件毛利、毛利率數(shù)據(jù)等。目前來看，快遞盈利能力在向下，尤其毛利率水平逐年下滑，體現(xiàn)了快遞行業(yè)競爭壓力。

戰(zhàn)略層面：

主業(yè)的經(jīng)營壓力倒逼各快遞公司從廣度、深度進(jìn)行拓展，目前形成了一些相對成熟的方向。其中包括：國際化、航空化、自動化、以及向外拓展快遞相關(guān)產(chǎn)業(yè)如冷鏈、快運等。整體而言，我們認(rèn)為：

• 當(dāng)前自動化布局是快遞公司形成競爭壁壘的重要手段，是龍頭企業(yè)必須堅持的戰(zhàn)略之一；

• 航空件、冷鏈的業(yè)務(wù)利潤率相對較高，比較適合快遞公司投資；

• 快運行業(yè)處于混戰(zhàn)之中，雖然與快遞協(xié)同性較高，但利潤率不佳，我們認(rèn)為快遞企業(yè)在投資中需要相對謹(jǐn)慎；

• 而國際件由于已經(jīng)被外企壟斷，且自營模式投資過大，不太適合國內(nèi)加盟快遞企業(yè)布局。

報告正文

1快遞目前處于行業(yè)生命周期的成長期

1.1、行業(yè)生命周期理論

生命周期理論認(rèn)為，行業(yè)或公司與人一樣，在發(fā)展的過程中，會經(jīng)歷形成、成長、成熟、衰退這幾個階段。在各個階段公司的突破點不同，投資者需要關(guān)注的方向亦不同。

我們參考紐約大學(xué)金融學(xué)教授Aswath Damodaran的《估值與故事》中的觀點，將生命周期分為創(chuàng)立、初期增長、高速增長、成熟增長、成熟穩(wěn)定、衰退這六個階段。

Aswath認(rèn)為，在公司的高速增長期，投資者應(yīng)當(dāng)更關(guān)注公司的營收增長和投資能力，公司需要同時注重戰(zhàn)略和數(shù)字；而在成熟期，投資者則需要關(guān)注營業(yè)利潤和資本回報率，數(shù)字的作用可能更大于戰(zhàn)略的選擇。

1.2、快遞行業(yè)正從成長期邁入成熟期

快遞起源于郵政系統(tǒng)下的包裹業(yè)務(wù)，是物流領(lǐng)域的B2C、C2C層面的業(yè)務(wù)。我們常說的快遞，主要指30KG以下商品的運輸，相比于重貨，快遞及其內(nèi)含的商品重量較輕，內(nèi)容較小，基本能通過手持進(jìn)行配送，速度更快，單位運輸成本更低，具有規(guī)模效應(yīng)，客戶也更注重時效。

快遞的完整流程，一般分為3個階段

• 攬收：快件攬收主要由發(fā)件人所屬區(qū)域的加盟商進(jìn)行，攬件加盟商通過上門攬件、門店收取等方式進(jìn)行快件攬收，快件攬收完成后，攬件加盟商根據(jù)快件的目的地信息、尺寸和重量，進(jìn)行初步分揀、建包，并運送至始發(fā)地轉(zhuǎn)運中心。

• 中轉(zhuǎn)：快件完成攬收環(huán)節(jié)工作并運送至始發(fā)地轉(zhuǎn)運中心后，由始發(fā)地轉(zhuǎn)運中心對攬件加盟商運送的進(jìn)港快件進(jìn)行稱重、進(jìn)一步分揀、建包，并通過航空、汽運或鐵路的干線運輸方式實現(xiàn)從始發(fā)地轉(zhuǎn)運中心至目的地轉(zhuǎn)運中心間的運輸；目的地轉(zhuǎn)運中心對進(jìn)港快件進(jìn)行拆包，并根據(jù)不同的加盟商派送區(qū)域進(jìn)行分揀，實現(xiàn)目的地轉(zhuǎn)運中心與派送加盟商的準(zhǔn)確對接。其中，根據(jù)線路不同，部分快遞可能會經(jīng)過1-3次中轉(zhuǎn)。

• 派送：目的地轉(zhuǎn)運中心完成分揀后，由負(fù)責(zé)該派送區(qū)域的加盟商接收快件，并安排將快件送達(dá)至收件人。

在2010年到2016年期間，快遞行業(yè)迎來了歷史性的發(fā)展機(jī)遇，快遞增速一度達(dá)到50%以上。隨著整體基數(shù)的提升，以及網(wǎng)購增速的下降，快遞行業(yè)增速目前大致保持在30%左右，但由于基數(shù)較大及網(wǎng)購增速下滑的影響，快遞單量增速呈下降趨勢。

我們判斷，高基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致網(wǎng)購增速下降，同樣導(dǎo)致快遞增速逐步放緩，但考慮到滲透率進(jìn)一步提升、手機(jī)網(wǎng)購的興起，以及類似拼多多等新平臺的興起，保守來看，未來5年快遞單量仍將維持20%以上的相對高增速。因此，我們判斷目前快遞行業(yè)仍處于高速成長期的尾聲，即將進(jìn)入成熟期；對于行業(yè)內(nèi)各公司的發(fā)展來講，不僅需要關(guān)注戰(zhàn)略方向和經(jīng)營數(shù)據(jù)，也需要同時關(guān)注增速和盈利能力。

2核心數(shù)據(jù)剖析

2.1、聚焦增速：網(wǎng)絡(luò)購物額與快遞單量

快遞最核心的需求來自網(wǎng)絡(luò)購物，智研咨詢發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2016年網(wǎng)絡(luò)購物對快遞的貢獻(xiàn)達(dá)到72%，2007年-2016年CAGR達(dá)到60%，同期非電商快遞CAGR僅為29%。我們估計，近年來隨著拼多多等新平臺的崛起，網(wǎng)絡(luò)購物對快遞的貢獻(xiàn)率或已接近80%。

那么，是否可以通過網(wǎng)絡(luò)購物數(shù)據(jù)來預(yù)測快遞的單量數(shù)據(jù)呢？我們將通過簡單的一元回歸分析來解決這一問題。

數(shù)據(jù)選擇：

• 網(wǎng)絡(luò)購物數(shù)據(jù)，我們使用易觀發(fā)布的季度網(wǎng)絡(luò)購物數(shù)據(jù)，單位使用十億元以便于回歸計算。

• 快遞數(shù)據(jù)，我們使用郵政局發(fā)布的月度數(shù)據(jù)，并按照季度進(jìn)行累計統(tǒng)計，單位為億件。

我們得到一元回歸結(jié)果：

Y（快遞單量）=0.101161X（網(wǎng)購額）+2.807956

從回歸結(jié)果來看，斜率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.01，截距的標(biāo)準(zhǔn)差為0.8，R Square為0.9931，基本可以認(rèn)為該回歸方程的可信度較高。

根據(jù)測算結(jié)果，我們可以得到網(wǎng)購增速與單量增速的定量的相關(guān)關(guān)系，有利于我們更好的對增速進(jìn)行判斷。

假設(shè)以2018年網(wǎng)購額5.02萬億作為基數(shù)，我們假設(shè)2019年網(wǎng)購額增速下降到28%，則可測得快遞單量為652.31億件，同比2018增長28.63%，可以認(rèn)為，網(wǎng)購金額增速與快遞單量增速基本一致，對快遞需求的判斷可以轉(zhuǎn)為網(wǎng)購金額的判斷。

2.2、聚焦盈利能力：毛利率反映各公司經(jīng)營實力

快遞的收入主要來自于包裹的運輸服務(wù)，可以簡單的用“收入=包裹量×單件收入”來進(jìn)行計算，但在收入計算方式上，加盟和直營快遞有一些不同，會直接導(dǎo)致其毛利率、凈利率差異較大。

2.2.1、直營快遞：以GMV方式計算收入，單件毛利遙遙領(lǐng)先

直營快遞公司一般將所有快遞收入計入為其收入項目，即以GMV作為其收入總量，“收入/快遞量”能夠真實反映其單價水平，其成本亦基本能反映實際的成本消耗。

順豐作為主打高質(zhì)量的直營快遞企業(yè)，2018年順豐單票收入達(dá)到約23.17元，遠(yuǎn)高于加盟快遞，順豐通過差異化的產(chǎn)品，滿足中高端快遞客戶的全方位需求。

成本上，以順豐控股2017年報數(shù)據(jù)為參考，主要包括運輸成本15%，直接人工成本18%，外包成本49%（包括間接人工成本和外包運輸成本等），雖然已有部分業(yè)務(wù)實現(xiàn)了外包，轉(zhuǎn)移了一部分人工成本，但順豐的人工成本絕對額仍遠(yuǎn)高于加盟快遞。自有配送人員有效的提升了順豐的服務(wù)水平，是順豐高品質(zhì)快遞的最有力支撐，但在當(dāng)前人力成本不斷提升，福利政策進(jìn)一步完善的大環(huán)境下，順豐受到的成本壓力將顯著高于通達(dá)系快遞，從結(jié)構(gòu)上來看，順豐也在通過部分外包的方式，縮減直接人力成本。

除人工成本外，由于順豐堅持重資產(chǎn)布局，相比于其他加盟快遞，其產(chǎn)生的設(shè)備折舊費用也相當(dāng)之高。全自營、重資產(chǎn)是順豐的競爭壁壘、競爭優(yōu)勢，但也為公司帶來一定的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)壓力。

雖然在單量增速上，順豐受到加盟制快遞不小的競爭，但是從產(chǎn)品單價來看，順豐近年來快遞業(yè)務(wù)線各類產(chǎn)品的單價基本保持穩(wěn)定，其高質(zhì)高價的經(jīng)營策略，依舊為公司帶來了豐厚的毛利，根據(jù)2018中報18.85%的毛利率、以及2018全年每單23.17元均價計算，單件毛利達(dá)到4.37元。

我們認(rèn)為，順豐以自有模式構(gòu)筑的競爭壁壘，將使得公司快遞盈利能力長期維持在較高水平，并在未來的競爭中始終處于領(lǐng)先優(yōu)勢地位。

2.2.2、加盟快遞：競爭激烈，高收入增速伴隨毛利率下行

加盟快遞一般僅將從加盟商處獲得的收益計入其收入項目，因此存在GMV遠(yuǎn)高于其報表收入的情況，“收入/快遞量”得到的數(shù)字無法反映真實快遞發(fā)送方的成本。此外，由于韻達(dá)在2019年1月以前，并未將派費納入收入及成本中，因此其與其他公司之間橫向比較會存在較大差異。

在加盟快遞中，我們主要關(guān)注公司的單量及收入增速，以及單價毛利。

從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，目前快遞行業(yè)處于集中度不斷提升中，2019年1月行業(yè)CR8達(dá)到81.2%；2018年已上市的快遞企業(yè)占全行業(yè)單量的比重達(dá)61%，上市后獲得的資金補(bǔ)充及管理的規(guī)范化，使得這些公司在行業(yè)內(nèi)獲得了更強(qiáng)的競爭力。

增速方面，目前中通、韻達(dá)領(lǐng)跑快遞板塊，從2018年12月開始圓通、申通在增速方面已經(jīng)逐步接近第一梯隊，我們認(rèn)為以價換量可能是圓通、申通增速提升的原因之一，因此可以預(yù)計，如果2019年各家公司依舊進(jìn)行價格競爭，增速方面的差距可能會遠(yuǎn)小于2018年。

單件利潤方面，以2017年報數(shù)據(jù)為例，暫不考慮在美國上市的中通快遞（會計準(zhǔn)則不同），圓通、申通、韻達(dá)的單件毛利差距較大，分別為0.39元、0.60元、0.56元，單件毛利率分別為10.60%、18.52%和28.87%。

由于收入口徑不同，僅從單件毛利的絕對額來看，圓通的盈利能力相對較弱，申通、韻達(dá)的單件毛利基本一致。

我們認(rèn)為，對比各家單件成本，圓通的在運輸成本上遠(yuǎn)高于申通，網(wǎng)點中轉(zhuǎn)和中心操作成本亦較高，一方面反映出自有航空機(jī)隊帶來了運輸成本的提升，另一方面也反映出公司在網(wǎng)點支持、運輸網(wǎng)絡(luò)維護(hù)上的花費相對更多。

縱向來看，從2017Q1至2018Q3，各家公司毛利率基本保持了穩(wěn)中有降的趨勢。其中申通趨勢較為明顯，從17Q1的21.78%下降到18Q4的15.87%，結(jié)合公司近期單量上的高速增長，我們基本可以認(rèn)為公司以利換量的策略取得了一定的成效。

3戰(zhàn)略層面剖析，誰將脫穎而出

本章節(jié)中，我們希望通過分析不同公司戰(zhàn)略上的差異性，來探尋公司不同數(shù)據(jù)表現(xiàn)背后的真正原因。我們認(rèn)為，除順豐模式有明顯不同外，通達(dá)系加盟快遞之間的差異性不明顯，但各家公司所選取的戰(zhàn)略些許差異，這些差異會在未來5年逐步影響公司的行業(yè)競爭力。

目前我們看到的戰(zhàn)略包括國際化、航空化、自動化、相關(guān)產(chǎn)業(yè)的拓展等，其中向外延伸拓展的行業(yè)，主要包含重貨快運、冷鏈業(yè)務(wù)。

3.1、國際快遞布局：想法很美好，現(xiàn)實很骨感

布局國際件，是國內(nèi)快遞公司基本一致的戰(zhàn)略方向，但是近年來各家快遞公司中除了順豐、圓通有較大的動作外，其他公司對國際件的投入并不是很大，同時也并未披露國際件發(fā)展細(xì)節(jié)。

國際業(yè)務(wù)之所以受到各家的重視，一方面是為了滿足全球華人的運輸需求，一方面也是因為國際件擁有非常具有吸引力的單件價格。2018年，航空件為主的Fedex單件收入達(dá)到52.31美元，UPS單件收入達(dá)到29.27美元，遠(yuǎn)高于國內(nèi)快遞單件價格。

但國際件業(yè)務(wù)同樣競爭激烈：

• 國際件需要全球網(wǎng)絡(luò)布局，同時需要熟悉各個國家的法律法規(guī)，要取得其他國家的運輸許可等，有很高的競爭壁壘和投入；2018財年，F(xiàn)edex、UPS的毛利率分別為6.42%、9.77%，高額的單件收入同時伴隨著高額的單件成本，并沒有帶來很高的毛利率。

• 國際件已被Fedex、DHL等公司寡頭壟斷。

• 國際件面臨全球化管理，對公司的管理水平也提出了新的要求。

• 國際件多以全流程自營為主，且客戶多已經(jīng)習(xí)慣這種相對高質(zhì)量的服務(wù)模式，這對以加盟模式為主的國內(nèi)快遞是一個挑戰(zhàn)。

國際件為主的外資快遞公司的毛利率水平，明顯低于國內(nèi)各快遞公司。國際化對目前國內(nèi)快遞企業(yè)而言，雖然在長期來看能夠為公司拓展新的收入增長點，但短期來看會對公司ROE、毛利率等帶來負(fù)面影響。

鑒于此，我們認(rèn)為國際化看上去很美好，但是在國內(nèi)參與者利潤尚可的情況下，并不是值得其重點的發(fā)展方向，這也可以解釋目前在國際化布局上，國內(nèi)企業(yè)為何“雷聲大雨點小”。

3.2、機(jī)隊+機(jī)場：走向高端的必由之路

隨著國內(nèi)快遞行業(yè)逐步由價格競爭轉(zhuǎn)向服務(wù)質(zhì)量競爭，以及國內(nèi)快遞企業(yè)的激烈競爭逐步從國內(nèi)市場滲透至國際市場，已有部分公司開始布局快遞貨運機(jī)隊。我們認(rèn)為，快遞公司布局貨運機(jī)隊，主要是基于以下幾點考慮。

• 自有航空網(wǎng)絡(luò)能提高公司產(chǎn)品的時效性，提升服務(wù)質(zhì)量和用戶體驗；

• 自有航空網(wǎng)絡(luò)的建立將促進(jìn)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級，開拓商務(wù)件、冷鏈?zhǔn)称孵r花等高附加值產(chǎn)品市場；

• 自有航空網(wǎng)絡(luò)建立也是公司布局國際快遞業(yè)務(wù)、拓展海外的重要基礎(chǔ)。

 

以國際快遞龍頭FedEx和UPS為例，兩家公司運營的自有機(jī)隊已分別達(dá)到670架、248架(UPS加上其租賃飛機(jī)總運營數(shù)量為581架)，F(xiàn)edEx航空更是全球第四大航空公司。

同時，兩家公司在全球均有核心機(jī)場分撥中心布局，以Fedex為例，其通過租賃的方式，目前在全球擁有13個航空分撥中心，涉及全球經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的各個區(qū)域，加上航空機(jī)隊的布局，能夠確保公司高效、安全地將快件運輸?shù)饺蚋鱾€地方。

目前國內(nèi)擁有自有航空貨運機(jī)隊的民營快遞企業(yè)只有順豐和圓通兩家。截止2019年1月，順豐控股共在飛52架自有全貨機(jī)。未來三年內(nèi)順豐控股自有機(jī)隊規(guī)模預(yù)計達(dá)到80架，打造以737/747/757/767四種全貨機(jī)機(jī)型為主的空運網(wǎng)絡(luò)。圓通速遞自有機(jī)隊數(shù)量已達(dá)12架，其中實際投入運營9架。2016年圓通與波音簽訂了10架改裝訂單和10架承諾訂單，預(yù)計“十三五”末圓通機(jī)隊規(guī)模將達(dá)到27架。

此外，兩家公司分別開始進(jìn)行國內(nèi)的航空樞紐的規(guī)劃建設(shè)。2017年12月13日，順豐與湖北省政府簽訂《關(guān)于湖北國際物流核心樞紐項目合作協(xié)議》，設(shè)立湖北國際物流機(jī)場有限公司。項目計劃總投資610億元，規(guī)劃用地75平方公里，預(yù)計2020年基本建成，2021年投入使用，到2025年、2030年、2045年年貨運吞吐量分別達(dá)到245萬噸、330萬噸、765.2萬噸。

圓通速遞則在2018年7月30日與嘉興市人民政府簽署戰(zhàn)略投資協(xié)議，集團(tuán)將投資122億元，在嘉興機(jī)場建設(shè)全球航空物流樞紐。首期用地面積1454畝，總建筑面積60萬平方米，總投資73億元，項目于2018年動工，2021年投入使用。根據(jù)項目規(guī)劃和運量測算，到2030年，圓通在嘉興全球航空物流樞紐運營的自有全貨機(jī)將達(dá)到50架，每年航空貨郵量達(dá)110萬噸；到2050年，每年航空貨郵量將達(dá)240萬噸。

那么快遞公司投資貨運機(jī)隊是一筆劃算的買賣么？

我們用順豐為基礎(chǔ)，進(jìn)行大致的航空運營收益的測算，其中不考慮飛行員培訓(xùn)、機(jī)場及跑道使用成本等。以2018年半年報的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，我們測算得出順豐航空一架飛機(jī)每天包括飛機(jī)及發(fā)動機(jī)折舊、維護(hù)、飛行員薪資以及燃油費用合計201,445元，而平均每架飛機(jī)每天貨運量為31.57噸，按照其官網(wǎng)北京-上海區(qū)間定價，可得收入約315,713元。即其航空貨運單位運營成本約為6.38元/千克，單位營業(yè)收入約為10元/千克，營業(yè)利潤為3.62元/千克。對順豐而言，航空的毛利率可以達(dá)到36%左右。

對圓通而言，由于其快遞收費較低，因此貨運機(jī)隊布局短期將帶來虧損；但貨運機(jī)隊的布局，幫助圓通逐步實現(xiàn)了其高端業(yè)務(wù)線，即B網(wǎng)的布局，邁出了與順豐正面競爭的步伐。

3.3、信息化、自動化：核心競爭壁壘之一

快遞的標(biāo)準(zhǔn)化程度相對較高，同時運營流程全部是在內(nèi)部實現(xiàn)，是物流領(lǐng)域內(nèi)最適合自動化的子領(lǐng)域。我們認(rèn)為快遞分揀的自動化存在以下必要性。

• 實現(xiàn)基于自動化設(shè)備的大數(shù)據(jù)收集和處理。

• 增加分揀中心的使用效率，同時減少人為錯誤。

• 應(yīng)對不斷提升的綜合人工成本，包括工資等福利性開支。

自動化伴隨著標(biāo)準(zhǔn)化，以及信息的收集和處理。

• 任何的自動化設(shè)備都不是具備普適性的，由于掃描技術(shù)的限制，自動化設(shè)備的使用要求快遞流水線上奇形怪狀的包裹越少越好，大部分快遞應(yīng)當(dāng)都是用標(biāo)準(zhǔn)容器裝著的，非標(biāo)包裝很難實現(xiàn)自動化。

• 自動化高度依賴信息化，即快遞的信息前置水平，目前通過電子面單的推進(jìn)，信息前置化的問題已經(jīng)得到一定程度的解決。

• 自動化設(shè)備高度依賴信息系統(tǒng)，并且需要擁有極快的反饋響應(yīng)，需要通過分布式數(shù)據(jù)庫將信息數(shù)據(jù)部署在當(dāng)?shù)?，以實現(xiàn)極短時間內(nèi)獲取分揀目的地信息。

因此，表征上自動化的僅僅是分揀設(shè)備的投入，但實際上涉及整個流程的標(biāo)準(zhǔn)化、信息化，因此底層的電子面單、信息數(shù)據(jù)庫的搭建需要大量投入。

目前在菜鳥的推動下，目前國內(nèi)排名前15的快遞公司已全部實現(xiàn)電子面單的普及使用，意味著占全國電商市場份額90%以上的主流快遞企業(yè)全部完成了信息化的底層建設(shè)。

自動化設(shè)備有助于增加現(xiàn)有分揀中心的運營效率。

傳統(tǒng)的分揀中心是純?nèi)斯?，或輔助以傳送帶的半自動化分揀中心。目前快遞公司多是白天攬收派送，加盟商在下午或夜間將攬收的快遞運輸?shù)椒謷行?，并從分揀中心取走第二天的派件。因此在傳統(tǒng)的“攬收-分揀-派送”模式中，分揀中心為配合加盟商的攬收派送，一般僅在夜間分揀。

同時，隨著城市面積擴(kuò)大，郊區(qū)土地價格逐年攀升，導(dǎo)致過去布局在城郊的物流土地面臨收儲、租金大幅增長等壓力。因此如何在有限的場地中增加轉(zhuǎn)運的效率成為未來長期決定公司核心競爭力的問題。

 

自動化設(shè)備有助于減少公司日益增長的人工成本。

以申通南星橋公司的分揀中心為例，南星橋的整套自動化操作區(qū)域?qū)嶋H占用面積為1260平米，整套分揀設(shè)備寬18米，長75米，擁有14個上包工位，268個格口，主要應(yīng)用于進(jìn)出港快件的操作，實際每小時能夠處理2.4萬-3.6萬票快件。自動化分揀設(shè)備可以節(jié)約80人的人力，按照保底工資來計算，可以節(jié)省336萬的人工成本，這還不包括食宿、社保等相關(guān)成本。自動化設(shè)備也有效降低了主觀上出錯的可能性，同時降低了對人員的管理難度。

考慮到目前該分揀中心的作業(yè)時間僅為18:30-22:30，自動化設(shè)備上線后，增加操作時間的邊際成本將非常低，假設(shè)作業(yè)時間延長到次日的0:30，增加的兩個小時僅需要維持?jǐn)?shù)量較低的操作員即可帶來50%的分揀增量。

此外，隨著人口紅利的逐步消除，未來分揀所需單個人力成本仍有上升趨勢，并且在“雙十一”等傳統(tǒng)旺季，可能會出現(xiàn)因“用工荒”導(dǎo)致的成本陡然上升，這些都可以通過自動化的布局來解決。

 

我們認(rèn)為，自動化分揀設(shè)備的啟用，未來很有可能改變目前的攬件派送格局，使得分揀不再成為限制單量的因素，即使出現(xiàn)季節(jié)性或突發(fā)性行情，也可以通過增加每日配送次數(shù)的方式化解，能夠有效打開各公司單量的天花板。

3.4、快運、冷鏈等2B領(lǐng)域布局：競爭壓力不亞于快遞

目前快遞公司開始從B2C的快遞業(yè)務(wù)，逐步走向了B2B端的快運、冷鏈、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。從快遞公司的角度看，這些新的領(lǐng)域與現(xiàn)有的快遞網(wǎng)絡(luò)可以有所結(jié)合，能夠更好的發(fā)揮網(wǎng)點的經(jīng)營效率，不僅是快遞業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，也能為公司帶來收入和利潤的增量。

整體而言，物流的B2B領(lǐng)域相對分散，競爭激烈程度并不亞于快遞行業(yè)，因此對公司的管理水平要求更高；短期來看，各家公司在新業(yè)務(wù)上的布局，并未明顯帶來利潤上的增長，但長期來看確實為公司獲取了更多的增長可能。

本段將對目前快遞布局的幾個行業(yè)進(jìn)行簡單分析，并嘗試分析快遞公司在新行業(yè)中的“勝率”。

3.4.1、快運：諸侯混戰(zhàn)，各方均有登頂可能

物流金字塔反映了不同類型物流的形態(tài)和體量，越靠近頂部表示該子領(lǐng)域的單票收入較低，整體市場規(guī)模相對較小。

與快遞相比，快運更加專注于30-500KG的產(chǎn)品，目前隨著產(chǎn)品線的升級，部分快運公司的業(yè)務(wù)已經(jīng)延伸到大件快遞領(lǐng)域，加上部分快遞公司逐步涉及大件快遞和快運，快遞與快運之間的界線正在逐漸走向模糊，當(dāng)前市場仍主要通過單票重量來將兩者進(jìn)行區(qū)分。

根據(jù)運聯(lián)傳媒測算，2017年我國公路貨運市場規(guī)模約5萬億，其中零擔(dān)快運的規(guī)模為1.25萬億，占比24%。據(jù)此我們假設(shè)零擔(dān)增速為10%，則2018年零擔(dān)快運的規(guī)模在1.33萬億左右，按照2018年郵政局披露的快遞營業(yè)收入6000億來計算，快運營業(yè)規(guī)模是快遞的兩倍。

但是與快遞行業(yè)不同，快運行業(yè)十分分散。根據(jù)運聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)，目前的行業(yè)龍頭德邦股份2017年零擔(dān)快運收入117億元，份額不到整個零擔(dān)行業(yè)的1%；而其他幾家緊隨其后的公司，如安能、順豐重貨、百世快運、壹米滴答等，2017年的營業(yè)收入均在60億以下，全行業(yè)CR10不足3%。

由于行業(yè)分散，快運公司的盈利情況并不好。從干線數(shù)據(jù)的效率來看，小而美的快遞帶來的經(jīng)濟(jì)效益遠(yuǎn)超過相對更重的快運，以官網(wǎng)披露的韻達(dá)、德邦的運費及時效數(shù)據(jù)為例，小型貨車2噸載重噸從上海運往山東，滿載快遞將帶來至少1.6萬元收入，而滿載物流重貨，僅能帶來0.28萬元收入，相差約5倍，而且快遞能夠節(jié)省約一半的到貨時間；而兩者的干線運輸成本基本沒有區(qū)別，因此剔除成本后的單車營業(yè)利潤差距可能在5倍以上。

快運相對更低的價格，導(dǎo)致其盈利能力明顯弱于快遞企業(yè)。雖然德邦目前已經(jīng)開始布局快遞業(yè)務(wù)，但其70%以上營業(yè)收入仍來自快運，因此我們這里將德邦作為快運行業(yè)標(biāo)桿來考察其與快遞企業(yè)的數(shù)據(jù)情況。

• 韻達(dá)是目前A股快遞中盈利能力最好的公司，德邦在凈利率、毛利率兩項指標(biāo)上均大幅落后于韻達(dá)，其中毛利率僅有韻達(dá)的一半左右，凈利率僅為韻達(dá)的1/5，當(dāng)然除了行業(yè)本身外，也有兩家公司收入計算方式不相同的原因。

• 順豐、德邦均是以自營為主的公司，其收入計算方式基本相同，雖然德邦在ROE上小幅領(lǐng)先于順豐，但毛利率僅有順豐的60%，凈利率僅有約1/3，很明顯看出兩家公司在盈利能力上的差距。

很多投資者將快運市場類比為五年前的快遞市場，導(dǎo)致大量資本進(jìn)入，雖然快運企業(yè)目前盈利情況不佳。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計，2017年以來，一級市場對于快運公司融資總額已經(jīng)超過100億元。資本的進(jìn)入，一方面加速了快運行業(yè)的整合，各路資本爭相投資自己心目中未來的王者；另一方面，資本也使得目前的競爭更為激烈，以價換量、虧損運營在一級市場恐怕為常態(tài)，對穩(wěn)健型的運營企業(yè)帶來一定沖擊。

以行業(yè)黑馬壹米滴答為例，其創(chuàng)始于2015年，由幾個區(qū)域?qū)＞€龍頭所創(chuàng)辦，其于2019年1月14日宣布完成D輪18億元融資，創(chuàng)中國零擔(dān)物流單筆融資額記錄的同時，已累計融資六輪，累計融資超過30億元。

擴(kuò)張模式上，壹米滴答在運營模式、甚至門店布局上，都大幅借鑒德邦快運，通過股權(quán)置換、現(xiàn)金收購等措施，采取直營與加盟結(jié)合的模式，以直營的方式管理加盟商。

產(chǎn)品線上，2018年7月，壹米滴答推出了小票拳頭產(chǎn)品，即5-60kg「壹米小件」和60-150kg「滴答到門」的快運產(chǎn)品組合，聚焦于電商大包裹、小票零擔(dān)、大票零擔(dān)、整車物流等綜合型物流服務(wù)，與德邦等龍頭企業(yè)基本業(yè)務(wù)模式一致。

同時，大量資本的加持，使得壹米滴答飛速成長。2015年起網(wǎng)之初，壹米滴答全網(wǎng)日均貨量約0.7萬噸；截至18年6月，已達(dá)3.07萬噸，相比于2015年初創(chuàng)，實現(xiàn)了4倍多的增長。由此可見，由于市場看好快運未來發(fā)展，且行業(yè)集中度較低，資本進(jìn)入意愿很強(qiáng)，這為快運行業(yè)短期的集中度、利潤率等帶來了更大的挑戰(zhàn)，因此我們認(rèn)為快運行業(yè)要實現(xiàn)寡頭壟斷，其路程可能比快遞要漫長的多。

目前國內(nèi)較大的公司均已加入快運競爭體系中，快運的網(wǎng)絡(luò)和快遞網(wǎng)絡(luò)的形式上有很多的相似性，比如同樣需要網(wǎng)絡(luò)布局及終端配送，尤其是在干線上與快遞有很強(qiáng)的協(xié)同性，大小件結(jié)合理論上能夠有效提升干線運輸裝載率。

但是快運與快遞也具有一些不可調(diào)和的差異性：

• 一方面，由于快運大部分重量和體積明顯高于快遞，且很難做到標(biāo)準(zhǔn)化，所以在物流流程，尤其在分揀上與快遞存在比較大的區(qū)別，一般需要人工分揀，而目前快遞正在從半自動化分揀，逐步推進(jìn)到全自動化分揀，因此目前已建立的分揀設(shè)備可能無法在快運上進(jìn)行使用。

• 另一方面，同樣限制于重量和體積，快運在配送過程中一般需要使用物流車，配送成本較高，與當(dāng)前快遞的配送也有較大的差異。

我們認(rèn)為，快運行業(yè)競爭程度明顯高于集中度較高的快遞行業(yè)，除了要面臨現(xiàn)有對手的沖擊外，還要不斷的面對資本市場支持的全新進(jìn)入者的挑戰(zhàn)。我們認(rèn)同部分一級投資者的觀點，即目前快運市場非常像五年前的快遞市場，但我們認(rèn)為由于集中度太低，其整合期會更長。

3.4.2、冷鏈物流：空間巨大，但缺乏標(biāo)準(zhǔn)化

冷鏈物流按照不同的溫度區(qū)間，可以區(qū)分為冷藏（Chilled，2℃），冷凍（Frozen，-18℃）和速凍（Deep-Frozen，-29℃）。其適用商品主要有新鮮的農(nóng)產(chǎn)品、海產(chǎn)品、冷凍食品、化學(xué)品和藥品。此外，一些精密電子元器件有時也需要冷鏈物流提供支持。

目前全球冷藏運輸市場逐年成長，而隨著國內(nèi)消費能力的提升，以及生鮮電商依托移動互聯(lián)網(wǎng)逐漸成熟，對于冷鏈的客觀需求不斷提升。2017年中國冷鏈物流市場規(guī)模為2386億元，根據(jù)《中國冷鏈發(fā)展報告》的預(yù)期，預(yù)計2020年，市場規(guī)模將達(dá)到4700億元，年增速保持在25%左右。

與快運類似，冷鏈物流的市場相當(dāng)分散。中物聯(lián)冷鏈委數(shù)據(jù)顯示，2016年我國冷鏈物流百強(qiáng)企業(yè)總收入為225億元，占全國冷鏈?zhǔn)袌龇蓊~為12.27%，且此比例自2013年以來一直未有明顯增加，另外目前我國滬深兩市還沒有以冷鏈物流運營為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)，僅有部分企業(yè)在新三板上市，側(cè)面證明當(dāng)前冷鏈企業(yè)規(guī)模較小。

冷鏈運輸?shù)睦麧櫬实陀诳爝f，但顯著高于傳統(tǒng)物流板塊，一定程度體現(xiàn)了冷鏈物流的經(jīng)營壁壘。盈利能力方面，我們考察了新三板部分公司2017年的凈利潤情況，三板冷鏈企業(yè)的凈利率中位數(shù)為5.88%，僅為快遞企業(yè)凈利潤中位數(shù)的一半左右，但顯著高于傳統(tǒng)物流企業(yè)的0.75%凈利率。

冷鏈企業(yè)缺少標(biāo)準(zhǔn)化，龍頭企業(yè)擁有制定更利于自己行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的潛在優(yōu)勢。

我國冷鏈物流行業(yè)發(fā)展滯后于美日等發(fā)達(dá)國家，我國冷鏈物流企業(yè)以運輸、倉儲和綜合性企業(yè)為主，并且運輸型企業(yè)也兼有倉儲業(yè)務(wù)，倉儲類企業(yè)也兼有運輸業(yè)務(wù)，同時也提供分揀、配送、加工等服務(wù)，導(dǎo)致這些企業(yè)之間差異化不大，同質(zhì)化嚴(yán)重，致使行業(yè)競爭激烈，在標(biāo)準(zhǔn)化程度低的情況下展現(xiàn)出無序化的競爭。而美國，其冷鏈物流水平處于世界前列，產(chǎn)業(yè)集中度很高，它的優(yōu)勢主要在于交通運輸網(wǎng)絡(luò)完備、冷鏈企業(yè)分工明確、科技水平高等方面。

這給予我們一些啟示，冷鏈物流的龍頭企業(yè)可以利用自己的市場、資金優(yōu)勢，率先布局運輸網(wǎng)絡(luò)，加大科技化投入，明確自身的競爭優(yōu)勢，發(fā)展其在產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)勢業(yè)務(wù)以擴(kuò)大市場份額。同時參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化，同時也能為自己獲取一些潛在的競爭優(yōu)勢。

順豐冷鏈18H1增速達(dá)到47.71%，位列冷鏈企業(yè)第二。

截止2018年6月底，順豐控股冷運網(wǎng)絡(luò)已覆蓋139個城市及周邊地區(qū)，擁有51座食品冷庫，食品冷庫運營面積23.4萬平米，擁有自有冷藏車681臺、123條食品運輸干線。

順豐控股醫(yī)藥網(wǎng)絡(luò)覆蓋132個地級市、962個區(qū)縣，擁有3個GSP認(rèn)證醫(yī)藥倉，醫(yī)藥冷庫運營面積2.98萬平米，擁有24條醫(yī)藥運輸干線，通過GSP驗證醫(yī)藥自有冷藏車209臺。

2018年上半年，食品冷運及醫(yī)藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入達(dá)15.28億，占營收比重3.60%，同比增長47.71%，保持快速增長。

同時，加盟快遞企業(yè)同樣也在冷鏈方面有所布局，雖然目前體量都相對較少，但借助目前的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，考慮到當(dāng)前冷鏈需求的快速成長，我們認(rèn)為冷鏈業(yè)務(wù)將成為順豐未來新的增長點。

我們認(rèn)為，相比于快運而言，冷鏈的發(fā)展是值得期待的：

• 行業(yè)仍處于初期成長狀態(tài)，很多參與者尚未形成完善的盈利模式，且大量的冷鏈需求尚未被滿足。

• 行業(yè)具備一些門檻，包括制冷技術(shù)、穩(wěn)定的客戶資源等，前期參與者容易通過資本投資形成競爭壁壘。

• 行業(yè)尚未形成統(tǒng)一化和標(biāo)準(zhǔn)化，排名靠前的企業(yè)有大概率參與制定符合自身發(fā)展方向的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

3.5、戰(zhàn)略總結(jié)

整體而言我們認(rèn)為：

• 當(dāng)前自動化布局是快遞公司形成競爭壁壘的重要手段，是龍頭企業(yè)必須堅持的戰(zhàn)略之一。

•  航空件、冷鏈的業(yè)務(wù)利潤率相對較高，比較適合快遞公司投資。

• 快運行業(yè)處于混戰(zhàn)之中，雖然與快遞協(xié)同性較高，但利潤率不佳，我們認(rèn)為快遞企業(yè)在投資中需要相對謹(jǐn)慎。

• 而國際件由于已經(jīng)被外企壟斷，且自營模式投資過大，不太適合國內(nèi)加盟快遞企業(yè)布局。

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