板塊周度回顧：

航運(yùn)：本周 CCFI 綜合指數(shù)報(bào) 3135.78 點(diǎn)，環(huán)比漲1.5%，其中美西航線報(bào) 2598.50 點(diǎn)，環(huán)比漲7.7%，歐線報(bào) 4978.00 點(diǎn)，環(huán)比跌1.4%。近期隨著聯(lián)盟停航控班及上海的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，運(yùn)價(jià)已經(jīng)企穩(wěn)回升，短期行業(yè)有望迎來(lái)貨量潮汐催化，遠(yuǎn)期看，21年由于船東對(duì)于運(yùn)力擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，22-23年行業(yè)供需將延續(xù)錯(cuò)配狀態(tài)，行業(yè)整體盈利能力仍將維持在較高水平，當(dāng)前估值具備較強(qiáng)吸引力。

航空機(jī)場(chǎng)：民航運(yùn)營(yíng)有望從至暗谷底逐步回升，上海疫情逐步回落，復(fù)產(chǎn)復(fù)工有序推進(jìn)，客運(yùn)航班逐步重啟，民航需求持續(xù)恢復(fù)。民航紓困政策有望對(duì)國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)貼，利好航司緩解短期資金壓力。本周京廣大通道空域調(diào)整方案正式實(shí)施，對(duì)航空公司優(yōu)化航路、降本增效提供顯著幫助。長(zhǎng)周期看，我們繼續(xù)看好疫情影響徹底消退后民航供需反轉(zhuǎn)的大方向，在連續(xù)低運(yùn)力引進(jìn)，票價(jià)改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業(yè)績(jī)有望創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)推薦板塊性的行業(yè)投資機(jī)會(huì)，推薦三大航、春秋、吉祥。當(dāng)前樞紐機(jī)場(chǎng)因國(guó)際客減量業(yè)績(jī)承壓，而一旦國(guó)門(mén)開(kāi)放，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)將大幅改善。機(jī)場(chǎng)的估值體系已經(jīng)逐步過(guò)渡至消費(fèi)股，在免稅消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業(yè)股估值體系，繼續(xù)看好樞紐機(jī)場(chǎng)長(zhǎng)期投資價(jià)值，推薦上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)。

快遞：據(jù)統(tǒng)計(jì)，5月18日上?？爝f行業(yè)攬收郵件快件業(yè)務(wù)量為253萬(wàn)件，投遞業(yè)務(wù)量為214萬(wàn)件，已恢復(fù)至平時(shí)日均水平的五分之一左右。近期，各家快遞上市公司全國(guó)范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)量同比也開(kāi)始轉(zhuǎn)正或接近轉(zhuǎn)正，恢復(fù)趨勢(shì)良好。短期疫情的負(fù)面影響是一次性的，且電商快遞需求更多是受到抑制而非消失，我們認(rèn)為疫情恢復(fù)后，快遞需求有望迎來(lái)反彈。繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份和順豐控股。

物流&中小盤(pán)：精選物流行業(yè)優(yōu)質(zhì)個(gè)股，推薦密爾克衛(wèi)。雙星新材業(yè)績(jī)連續(xù)環(huán)增，繼續(xù)推薦；新增覆蓋華依科技，推薦浙江自然、久祺股份、安利股份、宏華數(shù)科、華依科技，關(guān)注凱立新材、牧高笛。

投資建議：隨著疫情的邊際回落，上海及江浙一帶復(fù)產(chǎn)復(fù)工持續(xù)推進(jìn)，本周交運(yùn)板塊中公交板塊得益于海南免稅資產(chǎn)注入提振大幅上漲，其余板塊整體普漲。供應(yīng)鏈邊際改善有望持續(xù)成為主導(dǎo)投資的主線，交運(yùn)推薦密爾克衛(wèi)、圓通、順豐以及航空機(jī)場(chǎng)；中小盤(pán)繼續(xù)看好業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的雙星新材、浙江自然以及長(zhǎng)期受益數(shù)碼印花的宏華數(shù)科。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情反復(fù)，油價(jià)匯率劇烈波動(dòng)

1本周回顧

本周A股整體上漲，上證綜指報(bào)收3146.57點(diǎn)，環(huán)比上漲2.02%；深證成指報(bào)收11454,53點(diǎn)，環(huán)比上漲2.64%；創(chuàng)業(yè)板指報(bào)收2417.35點(diǎn)，環(huán)比上漲2.51%；滬深300指數(shù)報(bào)收4077.60點(diǎn)，環(huán)比上漲2.23%。本周交運(yùn)指數(shù)上漲1.82%，相比滬深300指數(shù)跑輸0.41pct。

本周交運(yùn)子板塊漲幅最大的為公交板塊，漲幅為10.0%，其次為物流、鐵路，分別上漲2.9%、2.8%。個(gè)股方面，漲幅前五名為海南高速（+29.7%）、招商南油（+12.1%）、天順股份（+11.6%）、怡亞通（+11.4%）、萬(wàn)林物流（+10.6%）；跌幅榜前五名為湖南投資（-8.7%）、音飛儲(chǔ)存（-7.6%）、海程邦達(dá)（-4.4%）、上港集團(tuán)（-3.1%）、北部港灣（-3.0%）。

2投資觀點(diǎn)綜述

2.1交運(yùn)板塊

航運(yùn)：

本周 CCFI 綜合指數(shù)報(bào) 3135.78 點(diǎn)，環(huán)比漲1.5%，其中美西航線報(bào) 2598.50 點(diǎn)，環(huán)比漲7.7%，歐線報(bào) 4978.00 點(diǎn)，環(huán)比跌1.4%。中國(guó)新年帶來(lái)的貨量下降給予了美國(guó)港口喘息機(jī)會(huì)，因此2月以來(lái)供應(yīng)鏈效率持續(xù)處于改善狀態(tài)，疊加近期國(guó)內(nèi)疫情較為嚴(yán)重影響制造業(yè)開(kāi)工、美聯(lián)儲(chǔ)加息、地緣政治等影響，給予全球供應(yīng)鏈進(jìn)行修復(fù)的時(shí)間窗口較預(yù)期明顯拉長(zhǎng)，帶來(lái)了貨量和運(yùn)價(jià)的雙雙回落。但是5月以來(lái)，隨著聯(lián)盟開(kāi)啟停航控班，疊加上海疫情及物流的逐步恢復(fù)，美線出現(xiàn)了較為明顯的反彈，歐線亦已逐步企穩(wěn)。由于當(dāng)前即期運(yùn)價(jià)已經(jīng)與部分長(zhǎng)協(xié)價(jià)較為接近，甚至低于部分長(zhǎng)協(xié)價(jià)，我們有理由相信短期聯(lián)盟將會(huì)為自己的利益及大客戶(hù)的利益努力，即期運(yùn)價(jià)進(jìn)一步大幅下跌的空間已經(jīng)不大。遠(yuǎn)期看，21年由于船東預(yù)期疫情影響將會(huì)逐步消散，對(duì)于運(yùn)力擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，造船亦需要一定周期，22-23年行業(yè)供需仍將延續(xù)此前的錯(cuò)配狀態(tài)，行業(yè)整體的盈利能力仍將維持在較高水平，當(dāng)前估值仍具備較強(qiáng)吸引力。

雖然運(yùn)價(jià)目前處于下行趨勢(shì)之中，集運(yùn)行業(yè)或在近期迎來(lái)貨量潮汐效應(yīng)的運(yùn)價(jià)催化：

從制造業(yè)的角度來(lái)看：在國(guó)內(nèi)20-21年的優(yōu)異表現(xiàn)下，全球制造業(yè)訂單大量回流至中國(guó)，雖然近期我國(guó)疫情有所加劇，但是在強(qiáng)勢(shì)的疫情管控下，工業(yè)生產(chǎn)受到的影響料將較為有限，且考慮到本輪疫情中國(guó)向全球證明了其供應(yīng)鏈的完備性和韌性、品牌企業(yè)亦對(duì)制造商具有一定黏性，我國(guó)制造業(yè)預(yù)計(jì)仍將處于中長(zhǎng)期的高景氣階段，即便后續(xù)訂單再度流失至東南亞，由于疫情管控對(duì)制造業(yè)開(kāi)工的影響仍在，進(jìn)程或?qū)⑵徛?/p>

從供應(yīng)鏈的角度來(lái)看：一方面，本輪疫情已經(jīng)充分暴露了海外港口疏運(yùn)體系效能低下的弊端，而集運(yùn)的供應(yīng)鏈比較復(fù)雜，除了航線、碼頭之外，還涉及到內(nèi)陸汽車(chē)、火車(chē)、駁船的集疏運(yùn)以及倉(cāng)庫(kù)、堆場(chǎng)的操作，同時(shí)集裝箱還必須要匹配于各地的進(jìn)出貨物，如后續(xù)勞工談判的進(jìn)程不順，供應(yīng)鏈仍將持續(xù)面臨較大壓力，進(jìn)而帶動(dòng)集運(yùn)景氣度回升。另一方面，考慮到生產(chǎn)具備連貫性，我們認(rèn)為本次國(guó)內(nèi)制造業(yè)受到的影響或主要在運(yùn)輸端，貨量在短期的下滑后可能迎來(lái)一輪高峰，進(jìn)而在疫情得到有效管控后對(duì)供應(yīng)鏈形成潮汐式的沖擊效應(yīng)。

航空

上海疫情逐步回落，復(fù)產(chǎn)復(fù)工有序推進(jìn)，客運(yùn)航班逐步重啟，民航需求持續(xù)恢復(fù)。民航紓困政策有望對(duì)國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)貼，利好航司緩解短期資金壓力，同時(shí)利于航空安全及服務(wù)水平提升。本周京廣大通道空域調(diào)整方案正式實(shí)施，其對(duì)航空公司優(yōu)化航路、降本增效提供顯著幫助。

政策層面目前堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”不動(dòng)搖，疫情偶發(fā)仍可能對(duì)民航運(yùn)行產(chǎn)生沖擊，但本輪疫情結(jié)束后，全國(guó)各大城市常態(tài)化核酸檢測(cè)逐步落地，我們有望更快的阻擊局地疫情擴(kuò)散。雖然常態(tài)化核酸后出行復(fù)蘇的上限仍有待觀察，但其穩(wěn)定性有望上一臺(tái)階。

長(zhǎng)期來(lái)看，絕望中孕育希望，疫情的影響終將過(guò)去，未來(lái)我們終將見(jiàn)到民航業(yè)再度綻放。當(dāng)前民航的核心痛點(diǎn)在于需求被疫情持續(xù)壓制，我們無(wú)法判斷防疫政策何時(shí)會(huì)發(fā)生變動(dòng)，但如有朝一日選擇放開(kāi)，民航需求有望迅猛恢復(fù)。供給端，2011-2019年民航運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量年化增速10.1%，而在經(jīng)營(yíng)壓力較大的2020-2021年，各航司顯著降低運(yùn)力引進(jìn)，民航運(yùn)輸飛機(jī)增速僅分別為2.2%、1.7%。2022年，從各航司機(jī)隊(duì)引進(jìn)規(guī)劃看，如不考慮B737MAX復(fù)飛，年內(nèi)飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量?jī)H為3.6%，如疫情反復(fù)，實(shí)際引進(jìn)速度可能進(jìn)一步壓低。

連續(xù)的運(yùn)力低增長(zhǎng)為供需反轉(zhuǎn)創(chuàng)造先決條件，且當(dāng)前票價(jià)改革持續(xù)推進(jìn)，核心公商務(wù)干線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票天花板被不斷推高，同樣為未來(lái)供需反轉(zhuǎn)后的運(yùn)價(jià)積攢彈性。我們認(rèn)為如有朝一日需求恢復(fù)，民航運(yùn)價(jià)向上彈性大，業(yè)績(jī)有望創(chuàng)歷史新高。

機(jī)場(chǎng)

短期在疫情的壓力下，各公司客流恢復(fù)可能一波三折，二季度業(yè)績(jī)可能仍處于低谷，但長(zhǎng)周期看，疫情消退后客流終將恢復(fù)。

機(jī)場(chǎng)板塊航空性收入與機(jī)場(chǎng)客流量直接掛鉤，疫情前上海機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳，白云機(jī)場(chǎng)新航站樓均處于建成初期的產(chǎn)能爬坡期，疫情期間深圳機(jī)場(chǎng)T3衛(wèi)星廳也已經(jīng)投入使用，上述機(jī)場(chǎng)的航站樓資源的產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)突破，預(yù)計(jì)疫情消退后機(jī)場(chǎng)航空性業(yè)務(wù)量及收入有望恢復(fù)乃至超越疫情前同期水平。

樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)核心驅(qū)動(dòng)力仍來(lái)自于非航收入，尤其是免稅租金，樞紐機(jī)場(chǎng)匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)場(chǎng)景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運(yùn)營(yíng)商，未來(lái)在下一次機(jī)場(chǎng)免稅渠道經(jīng)營(yíng)權(quán)的爭(zhēng)奪中機(jī)場(chǎng)或具備更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)。我們認(rèn)為未來(lái)免稅招標(biāo)時(shí)量的邏輯或強(qiáng)于扣點(diǎn)，但不改變機(jī)場(chǎng)方仍可獲取高額租金的結(jié)論。伴隨著疫情后客流恢復(fù)，樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)同樣有望恢復(fù)乃至逐步超越疫情前水平。

快遞

4月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)受損，增速為-11.9%，主要由于以上海為代表的多地因疫情實(shí)施封鎖防控對(duì)快遞經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響，包括疫情嚴(yán)重區(qū)域的快遞網(wǎng)點(diǎn)停收停派、干線運(yùn)輸車(chē)輛在疫區(qū)進(jìn)出受阻、中轉(zhuǎn)中心疫情防控升級(jí)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率受損等。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)一直維持緩和態(tài)勢(shì)，但4月由于疫情導(dǎo)致快遞經(jīng)營(yíng)成本上行以及快遞業(yè)務(wù)量的區(qū)域結(jié)構(gòu)波動(dòng)，行業(yè)單票價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，環(huán)比增加約0.17元，同比下降5.1%，同比降幅收窄。目前，上海全行業(yè)攬收郵件快件業(yè)務(wù)量為253萬(wàn)件，投遞業(yè)務(wù)量為214萬(wàn)件，已恢復(fù)至平時(shí)日均水平的五分之一左右；山西五一期間快遞正常經(jīng)營(yíng)率恢復(fù)至93-95%；5月初以來(lái)，各家快遞上市公司的業(yè)務(wù)量同比也開(kāi)始轉(zhuǎn)正或接近轉(zhuǎn)正。

本周，A股快遞上市公司公布了4月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，在疫情影響的大背景下，順豐疊加主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)、控制成本等因素，4月公司速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量同比下降了10.0%，時(shí)效快遞業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了同比下滑，符合預(yù)期；韻達(dá)、圓通和申通4月業(yè)務(wù)量同比均出現(xiàn)下滑，同比分別為-19.4%、-4.8%-7.7%，其中由于韻達(dá)在山西太原的物流園爆發(fā)疫情，其業(yè)務(wù)量受到的影響大于其他同行（目前山西太原的快遞經(jīng)營(yíng)已經(jīng)基本恢復(fù)正常）。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)一直維持緩和態(tài)勢(shì)，由于去年義烏地區(qū)價(jià)格上調(diào)幅度較大，導(dǎo)致今年義烏與以潮汕為代表的其他重點(diǎn)區(qū)域價(jià)格形成明顯價(jià)差，近期行業(yè)調(diào)節(jié)不同區(qū)域之間的價(jià)差導(dǎo)致義烏價(jià)格有所回調(diào)，屬于價(jià)格結(jié)構(gòu)性調(diào)整，目前行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍然理性。由于疫情導(dǎo)致快遞經(jīng)營(yíng)成本上行以及快遞業(yè)務(wù)量的區(qū)域結(jié)構(gòu)波動(dòng)，韻達(dá)、圓通和申通單票價(jià)格同比均明顯提升，分別為+24.0%、+16.4%、+20.7%。5月北京長(zhǎng)陽(yáng)區(qū)域的韻達(dá)網(wǎng)點(diǎn)出現(xiàn)疫情，但此次快遞鏈疫情與4月的山西太原疫情情況不一樣，太原當(dāng)時(shí)疫情出現(xiàn)在韻達(dá)的分撥中轉(zhuǎn)中心，分撥中轉(zhuǎn)中心直接被要求暫時(shí)運(yùn)營(yíng)靜止，影響范圍較大，而這次北京快遞疫情僅出現(xiàn)在個(gè)別網(wǎng)點(diǎn)，影響范圍非常有限，目前北京的快遞分撥中心仍然在正常運(yùn)營(yíng)。我們認(rèn)為疫情對(duì)快遞物流行業(yè)的影響是一次性的，短期快遞需求更多是受到抑制而非消失，我們認(rèn)為疫情恢復(fù)后，快遞需求有望迎來(lái)反彈。

投資建議上，（1）疫情對(duì)快遞需求的影響有限、對(duì)快遞公司利潤(rùn)的影響整體可控，短期需求更多是受到抑制而非消失，但是由于2021年基數(shù)高以及電商線上滲透速度逐步放緩，我們預(yù)計(jì)2022年快遞行業(yè)需求增長(zhǎng)將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業(yè)開(kāi)始兼顧價(jià)格和服務(wù)質(zhì)量，且極兔收購(gòu)百世中國(guó)地區(qū)快遞業(yè)務(wù)后競(jìng)爭(zhēng)格局實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的優(yōu)化，我們認(rèn)為2022年行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)大概率仍將維持緩和態(tài)勢(shì)。（3）在今年全國(guó)疫情影響范圍和持續(xù)時(shí)間可控的假設(shè)下，通達(dá)系公司單票利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)明顯回升，利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；對(duì)于順豐來(lái)說(shuō)，公司整體產(chǎn)能充足、將可以滿(mǎn)足未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，我們預(yù)計(jì)2022年公司資本開(kāi)支將開(kāi)始出現(xiàn)下降、資產(chǎn)利用率將實(shí)現(xiàn)提升，公司將繼續(xù)享受四網(wǎng)融通和精細(xì)化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的成本優(yōu)化效益，2022年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)大幅修復(fù)。繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份和順豐控股。

物流

密爾克衛(wèi)披露21年報(bào)，Q4歸母凈利潤(rùn)體量再創(chuàng)新高

公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.45億元（+152.3%），歸母凈利潤(rùn)4.32億元（+49.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)4.11億元（+50.6%）。年報(bào)實(shí)際數(shù)據(jù)落在業(yè)績(jī)預(yù)告上沿。其中四季度單季營(yíng)收26.95億元（+158.9%），歸母凈利潤(rùn)1.30億元（+68.9%）。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.9元（含稅）。公司21年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)呈現(xiàn)前低后高，下半年物流業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況環(huán)比提升，我們預(yù)計(jì)該勢(shì)頭將會(huì)在22年延續(xù)，此外，繼21年后化工品交易規(guī)模實(shí)現(xiàn)量級(jí)上的飛躍，我們認(rèn)為22年公司的交易業(yè)務(wù)將持續(xù)維持高增長(zhǎng)與高質(zhì)量的發(fā)展，與物流業(yè)務(wù)發(fā)揮更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)22年公司盈利質(zhì)量提升，維持公司2022-2023年6.4、9.9億盈利預(yù)測(cè)不變，新增公司2024年盈利預(yù)測(cè)13.5億，公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2022年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為31x，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

2.2 中小盤(pán)

華依科技：汽車(chē)動(dòng)力測(cè)試領(lǐng)域龍頭供應(yīng)商

專(zhuān)注汽車(chē)動(dòng)力總成測(cè)試行業(yè)，產(chǎn)品、服務(wù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先

公司的主要產(chǎn)品為汽車(chē)動(dòng)力總成下線測(cè)試設(shè)備與測(cè)試服務(wù)。測(cè)試設(shè)備可覆蓋燃油發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、渦輪增壓器、水油泵、以及新能源動(dòng)力總成，毛利率40%左右；測(cè)試服務(wù)在公司自有實(shí)驗(yàn)室中進(jìn)行，毛利率約50%。

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力：設(shè)備性?xún)r(jià)比高，服務(wù)成長(zhǎng)性強(qiáng)

在設(shè)備端技術(shù)上，公司成功自研了發(fā)動(dòng)機(jī)冷試設(shè)備，打破外商壟斷，起草了國(guó)家冷試行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司產(chǎn)品各項(xiàng)參數(shù)均已達(dá)到國(guó)際水平且價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，容易實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。測(cè)試服務(wù)上，公司與主機(jī)廠具有多年合作經(jīng)驗(yàn)，且公司在設(shè)備領(lǐng)域多年的深耕 使得公司充分了解測(cè)試服務(wù)需求，疊加設(shè)備自有，可以在測(cè)試服務(wù)商獲取超 額利潤(rùn)。我們認(rèn)為隨著新能源車(chē)型的快速推出以及車(chē)企在推新時(shí)的節(jié)奏加 快，未來(lái)測(cè)試服務(wù)將成為帶動(dòng)公司規(guī)模增長(zhǎng)的核心看點(diǎn)之一。

開(kāi)啟慣性測(cè)試單元開(kāi)發(fā)，把握智能駕駛機(jī)遇

在智能駕駛水平逐步提升的背景下，慣性測(cè)試單元IMU與衛(wèi)星定位、視覺(jué)定位等組成系統(tǒng)，將填補(bǔ)衛(wèi)星與視覺(jué)在加速度、角速度位移測(cè)量上的盲區(qū)，2022年起行業(yè)有望迎來(lái)蓬勃發(fā)展。公司2019年啟動(dòng)慣性測(cè)量單元的研發(fā)，為國(guó)內(nèi)較早開(kāi)啟IMU研發(fā)的公司之一，IMU模塊2022年起有望成為公司的全新發(fā)力點(diǎn)。

首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2021-2023年凈利潤(rùn)分別為0.67、1.06、1.53億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別47x、30x、21x，公司21-23年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速54%，我們認(rèn)為公司合理市值對(duì)應(yīng)未來(lái)三年P(guān)EG在0.7-0.75x較為合理，給予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9億元之間，相對(duì)于公司目前股價(jià)有26.8-35.1%溢價(jià)空間。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

雙星新材：新材料產(chǎn)能陸續(xù)釋放，季度盈利持續(xù)新高

2021年利潤(rùn)高增長(zhǎng)，整體表現(xiàn)略超預(yù)期。21年公司收入59.3億元（YOY+17.22%），毛利率32.8%（YOY增加10.43個(gè)百分點(diǎn)），凈利潤(rùn)率達(dá)23.4%（YOY增加9.12個(gè)百分點(diǎn)），歸母凈利潤(rùn)為13.85億元（YOY+92.3%）。業(yè)績(jī)方面，公司此前發(fā)布預(yù)告，市場(chǎng)已有預(yù)期，但結(jié)合年報(bào)中披露的四大新材料板塊營(yíng)收、毛利表現(xiàn)，以及去年30萬(wàn)噸產(chǎn)能僅部分轉(zhuǎn)固來(lái)看，我們認(rèn)為公司整體表現(xiàn)仍略超我們預(yù)期。

傳統(tǒng)包裝膜持續(xù)收縮，新材料產(chǎn)能釋放，助推利潤(rùn)持續(xù)提升。2020年底公司產(chǎn)能56萬(wàn)噸，其中新材料光學(xué)級(jí)產(chǎn)能約為20萬(wàn)噸，2021年公司新增6條線合計(jì)30萬(wàn)噸光學(xué)級(jí)產(chǎn)能，拉動(dòng)整體產(chǎn)量至52.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.4%，銷(xiāo)量51萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3%（2020年去庫(kù)存導(dǎo)致銷(xiāo)量高于產(chǎn)量），收入增長(zhǎng)17.2%，毛利增長(zhǎng)71%，凈利增長(zhǎng)92.3%；其中光學(xué)、新能源、熱縮、信息四大新材料板塊實(shí)現(xiàn)收入40.86億，貢獻(xiàn)69%收入，環(huán)比提升15個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)毛利14.6億元，占整體毛利比重74.7%，環(huán)比提升14.5%個(gè)百分點(diǎn)；整體新材料板塊毛利同比增長(zhǎng)112%，遠(yuǎn)高于公司整體71%的水平。

新材料產(chǎn)品提升、規(guī)模效應(yīng)抵御原材料成本上漲，4Q21、2H21毛利凈利率環(huán)比表現(xiàn)穩(wěn)健。公司21年1Q-4Q毛利率分別為32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21和1H22公司毛利率分別為33.7%、32.2%；1Q-4Q凈利潤(rùn)率分別為21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21和1H22的凈利潤(rùn)率分別為22.9%、23.7%。不同于市場(chǎng)預(yù)期，雖然2022年原材料大幅波動(dòng)，而公司毛利率、凈利率保持穩(wěn)健，其主要原因在于：1）新材料占比提升，價(jià)格轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)；2）原材料帶量采購(gòu)，平抑毛利率波動(dòng)；3）新產(chǎn)能較同行有顯著的規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)。

基膜和涂布產(chǎn)能持續(xù)釋放、新材料占比提升，公司市占率及毛利凈利指標(biāo)有望持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。公司披露1H2022公司會(huì)繼續(xù)投放4條合計(jì)20萬(wàn)噸產(chǎn)能，同時(shí)下半年7億平方米新增涂布產(chǎn)能會(huì)逐步釋放（原先3億平米，合計(jì)10億平米），據(jù)此我們認(rèn)為：1）新增產(chǎn)能會(huì)不斷爬坡，產(chǎn)銷(xiāo)量繼續(xù)增加；2）涂布產(chǎn)能進(jìn)一步帶來(lái)利潤(rùn)彈性。

投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持 “買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)22.2/32.2/42億元（22-23年預(yù)測(cè)值上調(diào)幅度分別為12%/17%），同比增速60.4/44.7/30.5%。雙星2021年交付的30萬(wàn)噸產(chǎn)能中仍有部分產(chǎn)線處于爬產(chǎn)期，1H22的20萬(wàn)噸光學(xué)產(chǎn)能和2H22新增7億平方米涂布車(chē)間將會(huì)陸續(xù)投用，2022年新材料利潤(rùn)貢獻(xiàn)比重達(dá)88%，預(yù)計(jì)公司逐季改善、年度高增將會(huì)是大概率事件，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)22年P(guān)E僅為10.3倍，遠(yuǎn)低于同行，建議“買(mǎi)入”。

久祺股份：自行車(chē)ODM制造龍頭，發(fā)力“電動(dòng)自行車(chē)+跨境電商+自有品牌

中國(guó)是自行車(chē)制造第一大國(guó)，自行車(chē)電動(dòng)化需求大勢(shì)所趨

自行車(chē)品牌主要在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)，而自行車(chē)制造主要在中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家。中國(guó)已經(jīng)成為了全球自行車(chē)制造和出口的第一大國(guó)，每年中國(guó)自行車(chē)的產(chǎn)量占到全球的近7成，出口額占到全球出口的近5成。每年全世界自行車(chē)需求規(guī)模保持在1億輛左右的水平，歐洲、美國(guó)、中國(guó)是自行車(chē)的主要消費(fèi)市場(chǎng)。隨著現(xiàn)代人收入水平的提高和對(duì)健康生活的追求，且受益于疫情催化，近兩年助力電動(dòng)自行車(chē)在歐美銷(xiāo)售增長(zhǎng)尤為亮眼，現(xiàn)階段，歐洲已經(jīng)成為全球最大的助力電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，2020年銷(xiāo)量超過(guò)500萬(wàn)輛，根據(jù)官方預(yù)測(cè)，2020年至2025年歐洲助力電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量年復(fù)合增速有望維持在20%以上。

公司是國(guó)內(nèi)ODM模式出口的自行車(chē)制造龍頭

公司深耕自行車(chē)制造二十余年，是國(guó)內(nèi)主要的自行車(chē)制造出口商之一。我國(guó)自行車(chē)企業(yè)可分為三個(gè)梯隊(duì)：一是擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大型自行車(chē)企業(yè)，具有較高的市場(chǎng)認(rèn)知度和品牌知名度；二是研發(fā)設(shè)計(jì)能力強(qiáng)、銷(xiāo)售渠道廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強(qiáng)，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業(yè)；三是行業(yè)內(nèi)的眾多中小企業(yè)，設(shè)備水平較低、缺乏自主創(chuàng)新能力。久祺股份屬于第二梯隊(duì)，憑借充足的經(jīng)驗(yàn)、穩(wěn)定的客戶(hù)關(guān)系及供應(yīng)鏈體系，規(guī)模越來(lái)越大，未來(lái)將有望向第一梯隊(duì)進(jìn)軍。

公司發(fā)力“電動(dòng)自行車(chē)+跨境電商+自有品牌”，高成長(zhǎng)屬性強(qiáng)

（1）隨著公司大力提高中高端自行車(chē)品類(lèi)的生產(chǎn)能力，公司開(kāi)始大力布局需求增長(zhǎng)較快、產(chǎn)品附加值較高的助力電動(dòng)自行車(chē)領(lǐng)域，未來(lái)公司的助力電動(dòng)自行車(chē)業(yè)務(wù)將會(huì)保持較快的發(fā)展，該產(chǎn)品銷(xiāo)量已經(jīng)從2018年的3.6萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2020年的11萬(wàn)輛。

（2）公司2018年開(kāi)始正式開(kāi)拓跨境電商渠道，通過(guò)跨境電商渠道直接將自有品牌自行車(chē)賣(mài)給終端消費(fèi)者，一方面銷(xiāo)售高速增長(zhǎng)，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境電商和自有品牌的收入占比分別達(dá)到了7.7%和15.6%，未來(lái)還有較大提升空間。此外，隨著高毛利率（2020年76%）的跨境電商業(yè)務(wù)收入占比提升，公司盈利能力也將明顯提升。

投資建議：預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利分別為2.0億元、2.8億元、4.1億元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，給予32-35倍PE的目標(biāo)估值，目標(biāo)價(jià)46.5-50.5元，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，現(xiàn)在股價(jià)對(duì)應(yīng)22-23年EPS的PE估值分別為26X、18X。

安利股份：產(chǎn)品升級(jí)正當(dāng)時(shí)，高端材料迎來(lái)收獲期

合成革制造老牌企業(yè)，深耕多年國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)生態(tài)功能性聚氨酯合成革和聚氨酯復(fù)合材料，是國(guó)內(nèi)合成革行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司在合成革行業(yè)經(jīng)營(yíng)多年，下游需求主要包括沙發(fā)汽車(chē)、功能鞋服、電子、箱包等，客戶(hù)包括大量頭部品牌商如Nike、蘋(píng)果、豐田等。

突破環(huán)保型產(chǎn)品，下游應(yīng)用空間更為寬廣

公司所處市場(chǎng)為PU合成革市場(chǎng)，為合成革的主流產(chǎn)品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)合成革不論是濕法或是干法工藝，都需要大量有機(jī)物參與反應(yīng)，導(dǎo)致生產(chǎn)過(guò)程釋放、產(chǎn)成品中殘留大量VOC（揮發(fā)性有機(jī)物），影響工人與消費(fèi)者的健康。過(guò)去數(shù)年大量頭部品牌與監(jiān)管均對(duì)VOC的殘留濃度進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，市場(chǎng)對(duì)環(huán)保型產(chǎn)品的需求擴(kuò)大。安利股份于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先研發(fā)出無(wú)溶劑PU合成革產(chǎn)品，該產(chǎn)品可做到VOC低殘留與耐磨性提升，與當(dāng)前需求相符。

客戶(hù)結(jié)構(gòu)與利潤(rùn)率共同改善

隨著產(chǎn)品優(yōu)化，公司的客戶(hù)結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著改善，開(kāi)始快速進(jìn)入國(guó)際國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)的供應(yīng)商名單中，典型包括蘋(píng)果、Nike等，同時(shí)在新能源整車(chē)市場(chǎng)中與比亞迪、小鵬等展開(kāi)合作。我們預(yù)計(jì)2022年公司客戶(hù)與利潤(rùn)率的改善將更為明顯。1H2021面對(duì)原材料成本上行、海運(yùn)成本高企等問(wèn)題，公司上半年該產(chǎn)品毛利率從20年的20.14%提升至25.41%，我們預(yù)計(jì)若后續(xù)原材料價(jià)格恢復(fù)正常，公司利潤(rùn)率上漲空間將會(huì)更大。公司當(dāng)前已有25%產(chǎn)能為無(wú)溶劑產(chǎn)品產(chǎn)線。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游客戶(hù)環(huán)保敏感度下降；客戶(hù)開(kāi)辟不及預(yù)期；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。

首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)：公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)明年的盈利預(yù)測(cè)僅16.5倍，成長(zhǎng)性與估值性?xún)r(jià)比兼具。我們認(rèn)為公司2022年在客戶(hù)、產(chǎn)品以及盈利能力上的拐點(diǎn)將體現(xiàn)得更為清晰，并迎來(lái)連續(xù)數(shù)年的快速成長(zhǎng)，綜合上述幾個(gè)方面的估值，我們認(rèn)為公司股票價(jià)值在22.9-25.0元/股，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

牧高笛：露營(yíng)滲透加速，關(guān)注品牌拐點(diǎn)

牧高笛披露22Q1季報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)高增長(zhǎng)

公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.27億元（+56.06%），歸母凈利潤(rùn)3677萬(wàn)元（+73.38%），扣非歸母凈利潤(rùn)3153萬(wàn)元（+77.03%）。

大牧產(chǎn)品銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)突破，毛利率提高印證產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化

根據(jù)公司公布的一季度主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)公司在外銷(xiāo)（ODM/OEM）與品牌業(yè)務(wù)收入上都取得了同比高增長(zhǎng)。其中：

1）外銷(xiāo)（ODM/OEM）與其他業(yè)務(wù)：一季度實(shí)現(xiàn)收入2.34億元，同比增長(zhǎng)43.95%；毛利率21.5%，較去年略有下降，主要受運(yùn)費(fèi)與原材料價(jià)格上漲的影響，但整體在合理范圍內(nèi)，符合預(yù)期。

2）品牌業(yè)務(wù)：一季度實(shí)現(xiàn)收入9292萬(wàn)元，同比大增98.2%；毛利率35.6%，較去年提高1.25pct。

品牌業(yè)務(wù)中主打露營(yíng)產(chǎn)品的大牧部門(mén)銷(xiāo)售表現(xiàn)尤為亮眼，得益于公司與露營(yíng)營(yíng)地緊密合作，實(shí)現(xiàn)收入7442萬(wàn)元，同比大增184%；實(shí)現(xiàn)毛利率34.8%，公司21年底對(duì)露營(yíng)裝備的提價(jià)，以及率先布局精致露營(yíng)產(chǎn)品的策略共同促成毛利率的提高。隨著品牌收入占比提升，我們認(rèn)為22年公司的盈利能力整體將再上一個(gè)臺(tái)階。

疫情反復(fù)下戶(hù)外露營(yíng)持續(xù)升溫，多渠道推廣品牌產(chǎn)品有望持續(xù)放量

一季度天貓戶(hù)外帳篷成交額同比增長(zhǎng)超100%，其中大型帳篷、天幕等有兩倍以上增長(zhǎng)。1至4月上旬，通過(guò)攜程報(bào)名露營(yíng)游的用戶(hù)數(shù)量是2021全年的5倍以上，在營(yíng)地的消費(fèi)中，有90%是對(duì)設(shè)備端的需求。在行業(yè)欣欣向榮的同時(shí)，公司一季度上架了新款攬盛系列帳篷；同必勝客聯(lián)名推出野餐露營(yíng)周邊；參與了奈良美智藝術(shù)展；并取得《一起露營(yíng)吧》綜藝節(jié)目的IP授權(quán)合作，大大增加了產(chǎn)品曝光度。我們認(rèn)為公司通過(guò)立體的產(chǎn)品推廣方式，可實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)客群的精準(zhǔn)宣傳，結(jié)合品牌自身優(yōu)勢(shì)，將取得超行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。

投資建議：調(diào)高盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)外露營(yíng)行業(yè)高景氣背景下，相關(guān)企業(yè)普遍受益。公司作為國(guó)內(nèi)知名戶(hù)外品牌，在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、品牌宣傳、盈利能力管理上表現(xiàn)突出。結(jié)合公司一季度各方面經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，我們上調(diào)公司2022-2024年1.21/1.63/2.08億盈利預(yù)測(cè)，至1.27/1.7/2.18億元。對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值分別為32、24、19x，維持“增持”評(píng)級(jí)。

凱立新材：全年業(yè)績(jī)?cè)?4%，強(qiáng)化研發(fā)拓展未來(lái)

凱立新材2021年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.9億，同比增長(zhǎng)51.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.63億，同比增長(zhǎng)54.3%。其中四季度營(yíng)業(yè)收入3.66億，同比增長(zhǎng)22.6%，歸母凈利潤(rùn)3636萬(wàn)，同比提高23.2%。2022年一季度營(yíng)收小幅下滑，但利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，超出市場(chǎng)預(yù)期。

全年?duì)I收高增長(zhǎng)，四季度疫情及貴金屬價(jià)格走低影響營(yíng)收表現(xiàn)。公司的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了營(yíng)收增長(zhǎng)一方面來(lái)自于催化劑銷(xiāo)售量，一方面來(lái)自于貴金屬價(jià)格波動(dòng)。2021年公司實(shí)現(xiàn)多相催化劑銷(xiāo)售12.4萬(wàn)Kg，同比提高20.8%，均相催化劑銷(xiāo)售1.77萬(wàn)Kg，同比提高530.9%。從招股書(shū)中更細(xì)分的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)我們大致可以推斷2021年單價(jià)更高的均相催化劑直接銷(xiāo)售量應(yīng)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，拉動(dòng)營(yíng)業(yè)收入提高51.1%至15.9億。

2021年貴金屬價(jià)格同比走高，公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)相對(duì)較快，采購(gòu)成本水漲船高，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變，全年?duì)I業(yè)成本13.3億，同比提高52.5%。公司毛利潤(rùn)更多取決于銷(xiāo)售量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而非單位成本，受單位成本上升影響，毛利率出現(xiàn)小幅下降，全年毛利潤(rùn)2.56億，同比增43.8%，毛利潤(rùn)率16.1%，同比下降0.8pct。四季度因西安疫情及貴金屬價(jià)格走低，公司營(yíng)收利潤(rùn)環(huán)比出現(xiàn)下降，庫(kù)存有所提高，一季度貴金屬價(jià)格上漲及一季度后半段經(jīng)營(yíng)逐步恢復(fù)庫(kù)存去化，營(yíng)收及業(yè)績(jī)有望逐步修復(fù)。

研發(fā)投入保持高增，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2021年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率0.59%，同比下降0.10pct；管理費(fèi)用率1.47%，同比下降0.08pct；研發(fā)費(fèi)用保持高增，與收入增速同步，研發(fā)人員數(shù)量增長(zhǎng)13人至70人，研發(fā)費(fèi)用率3.18%，同比提高0.01pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.41%，同比下降0.08pct。營(yíng)業(yè)外收支方面，公司獲得一定金額上市補(bǔ)貼，營(yíng)業(yè)外收入1651萬(wàn)，同比有所提高。整體來(lái)看，公司業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。

投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)

得益于下游醫(yī)藥、化工等領(lǐng)域持續(xù)增長(zhǎng)，貴金屬催化劑行業(yè)前景依舊向好。公司將進(jìn)一步強(qiáng)化研發(fā)，在穩(wěn)定存量市場(chǎng)的基礎(chǔ)上銳意進(jìn)取，拓展新客戶(hù)，并力爭(zhēng)在研項(xiàng)目逐步落地并投入市場(chǎng)化，募投項(xiàng)目有望在2022年底投產(chǎn)，驅(qū)動(dòng)公司持續(xù)發(fā)展。自2.35億、3.05億分別下調(diào)22-23年盈利預(yù)測(cè)至2.16億、2.85億，增速為32.9%、32.1%，引入24年預(yù)測(cè)，歸母凈利潤(rùn)3.77億，增速為32.1%，22-24年EPS分別為2.31元、3.06元、4.04元，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)22-24年EPS的PE估值分別為40X、30X、23X，維持“增持”評(píng)級(jí)。

浙江自然：戶(hù)外運(yùn)動(dòng)新興龍頭，開(kāi)啟新一輪成長(zhǎng)曲線

浙江自然披露 2021 年年報(bào)與 2022 年一季報(bào)

2021 全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.42 億元 （+44.91%），歸母凈利潤(rùn) 2.2 億元（+37.59%），扣非歸母凈利潤(rùn) 1.99 億元 （+44.93%）。公司 2022 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.33 億元，同比增長(zhǎng) 46.61%，歸母 凈利潤(rùn) 8497.99 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 37.82%，扣費(fèi)凈利潤(rùn) 7727.94 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 34.49%。

產(chǎn)品增長(zhǎng)較快，充氣床體現(xiàn)升級(jí)趨勢(shì)。我們結(jié)合公司披露的2021年各大品類(lèi)銷(xiāo)量與收入數(shù)據(jù)，看到：

1）充氣床墊：收入6.36億，同比增47%，占收入比重76%，依舊為公司的拳頭產(chǎn)品。從價(jià)格角度，單個(gè)充氣床墊的價(jià)格由2020年的113.14元提升至149.92元，產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)明顯；

2）戶(hù)外箱包：收入1.11億，同比增長(zhǎng)59.6%，其中新產(chǎn)品冰包邊際貢獻(xiàn)較大。戶(hù)外箱包價(jià)格穩(wěn)定，由58.34元增值59.71元；

3）頭枕坐墊：收入5571萬(wàn)，同比增37.4%，價(jià)格整體穩(wěn)定；

4）其他產(chǎn)品：收入4014萬(wàn)，同比增4.7%。

2021年，公司第一大客戶(hù)占公司收入比重28.98%，前五大客戶(hù)合計(jì)占比44.2%，較為健康。

原材料價(jià)格上行，利潤(rùn)率維持穩(wěn)定。公司2021年全年毛利率38.8%，21Q4毛利率33.9%，22Q1毛利率36.5%，我們判斷Q1環(huán)比提升主因在于21年底公司向下游客戶(hù)進(jìn)行了一定的價(jià)格傳導(dǎo)，以及Q1較四季度淡季的產(chǎn)能利用率提升。預(yù)計(jì)原材料的價(jià)格上漲將會(huì)是公司Q1利潤(rùn)率環(huán)比略有下滑的主要因素，以TPU粒子的主要原材料TDI價(jià)格為例，自2021年四季度開(kāi)始重新進(jìn)入上升通道，而后在2-3月維持19000元/噸以上的高位，4月開(kāi)始有所下滑；此外關(guān)鍵材料軟泡聚醚的價(jià)格在Q1環(huán)比下降。

我們認(rèn)為公司深耕行業(yè)多年，對(duì)原材料的價(jià)格具有相當(dāng)強(qiáng)的把握能力，我們判斷公司先前已有應(yīng)對(duì)，且進(jìn)行了適度的價(jià)格傳導(dǎo)，因此22Q1利潤(rùn)率較21Q4環(huán)比已經(jīng)有所提升。隨著未來(lái)上游原材料的價(jià)格壓力釋放，我們認(rèn)為公司隨后的季度利潤(rùn)率有望環(huán)比上行。

產(chǎn)能擴(kuò)張順利，為持續(xù)成長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司自籌資金提前建設(shè)的募投項(xiàng)目投產(chǎn)，是2021與22Q1公司穩(wěn)步成長(zhǎng)的基礎(chǔ)，2021年底，固定資產(chǎn)由20年底的2.46億增加至3.50億，此外公司越南生產(chǎn)基地工程已經(jīng)完工，未來(lái)也有望持續(xù)為公司成長(zhǎng)提供動(dòng)力。公司當(dāng)前在手資金充沛，貨幣資金4.43億，交易性金融資產(chǎn)4.40億。

深耕戶(hù)外行業(yè)，擁有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為公司近幾年的成長(zhǎng)性將會(huì)具有持續(xù)性，中長(zhǎng)期受益于海內(nèi)外消費(fèi)群體對(duì)于戶(hù)外運(yùn)動(dòng)的剛性需求，并非簡(jiǎn)單受益于海外疫情。戶(hù)外運(yùn)動(dòng)配件的特點(diǎn)是場(chǎng)景多、品類(lèi)多、更新?lián)Q代快，公司優(yōu)勢(shì)在于：1）在TPU復(fù)合面料上的優(yōu)勢(shì)與經(jīng)驗(yàn)，可將面料廣泛應(yīng)用于各類(lèi)下游場(chǎng)景；2）憑借強(qiáng)勁的設(shè)計(jì)研發(fā)能力，與海外頭部大企業(yè)建立穩(wěn)定信任的合作關(guān)系；3）就制造成本的把控上不斷改進(jìn)。就國(guó)內(nèi)外發(fā)展而言，海外消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣成熟，需求多且穩(wěn)定成長(zhǎng)，且有面料改進(jìn)、產(chǎn)品性能提升等需求；國(guó)內(nèi)消費(fèi)者處于消費(fèi)習(xí)慣形成初期，但爆發(fā)力十足，我們看好國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在長(zhǎng)期為公司提供廣闊發(fā)展空間。

投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常扎實(shí)，我們維持公司2022-2023年3.1、4.0億的盈利預(yù)測(cè)，新增2024年盈利預(yù)測(cè)5.14億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為20.6、15.8、12.4x，我們認(rèn)為公司在面料技術(shù)、下游客戶(hù)、設(shè)計(jì)研發(fā)能力上具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，海外戶(hù)外運(yùn)動(dòng)的持續(xù)近期與國(guó)內(nèi)戶(hù)外運(yùn)動(dòng)的消費(fèi)習(xí)慣培育可以支撐公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

宏華數(shù)科：全年增長(zhǎng)平穩(wěn)，長(zhǎng)期看好數(shù)碼印花滲透率提升

宏華數(shù)科披露2022年一季報(bào)

一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.76億元，同比增長(zhǎng)25.05%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7299萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)30.60%，實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)7023萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)26.28%。公司業(yè)績(jī)整體符合預(yù)期。

收入環(huán)比提升，利潤(rùn)率顯著恢復(fù)

2022年一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入2.76億元，環(huán)比21Q4增加3565萬(wàn)元，考慮春節(jié)影響，一季度收入表現(xiàn)較為突出。利潤(rùn)率方面，21Q1-22Q4毛利率分別為42%、44%、44%、41%與45%，我們認(rèn)為收入的提振有助于帶來(lái)制造業(yè)生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，毛利率亦有所改善，達(dá)到過(guò)去5個(gè)季度中的最高值，凈利率趨勢(shì)與毛利率趨勢(shì)一致。

產(chǎn)能擴(kuò)張正在進(jìn)行時(shí)，定增項(xiàng)目確保未來(lái)數(shù)年產(chǎn)能充裕

公司固定資產(chǎn)7950萬(wàn)元，在建工程則由2021年底的1.32億增長(zhǎng)至1.76億，產(chǎn)能擴(kuò)張順利。公司先前披露定增預(yù)案。本次發(fā)行擬募資不超過(guò)10億，項(xiàng)目投資方向?yàn)?）年產(chǎn)3520套工業(yè)數(shù)碼噴印智能化產(chǎn)線；2）補(bǔ)充流動(dòng)資金。項(xiàng)目建設(shè)周期為24個(gè)月。本次定增項(xiàng)目代表了公司對(duì)未來(lái)數(shù)碼印花市場(chǎng)繼續(xù)替代傳統(tǒng)印花、行業(yè)蓬勃發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期，公司2021年實(shí)現(xiàn)數(shù)碼噴印設(shè)備產(chǎn)量950臺(tái)，銷(xiāo)量833臺(tái)，公司IPO時(shí)募投項(xiàng)目為年產(chǎn) 2000 套工業(yè)數(shù)碼噴印設(shè)備與耗材智能化工廠，當(dāng)前已完成廠房驗(yàn)收，正在開(kāi)展地下管線建設(shè)與公用工程建設(shè)，生產(chǎn)設(shè)備也已進(jìn)入調(diào)試階段。公司IPO募投項(xiàng)目與本次定增項(xiàng)目結(jié)合，我們認(rèn)為將保證未來(lái)數(shù)年公司設(shè)備與耗材的產(chǎn)能充足，為公司市占率的持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁﹦?dòng)能

數(shù)碼印花代替?zhèn)鹘y(tǒng)印花的革命是中長(zhǎng)期的主旋律

2019年，全球數(shù)碼噴墨印花工藝應(yīng)用對(duì)傳統(tǒng)印花工藝的替代率達(dá)到了7.8%。中國(guó)印染行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)到2025年全球數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量將達(dá)150億米，占印花總量比例約27%，照此推算，滲透率在6年時(shí)間內(nèi)提升接近20個(gè)百分點(diǎn)，即使不考慮印花行業(yè)本身增長(zhǎng)，數(shù)碼印花行業(yè)增長(zhǎng)也將十分可觀。按此預(yù)測(cè)，中國(guó)數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量達(dá)47億米左右，滲透率達(dá)到29%，略高于全球水平。

投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)，維持 “買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

我們維持公司2022-2024年3.2、4.9、6.67億元的盈利預(yù)測(cè)，疫情影響均為短期，從長(zhǎng)期看數(shù)碼印花依然是紡織供應(yīng)鏈變革的大潮。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

3行業(yè)數(shù)據(jù)概覽

4近期重點(diǎn)報(bào)告回顧

4.1 快遞4月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：疫情沖擊峰值或已過(guò)去，期待后續(xù)需求反彈（2022-5-19）

行業(yè)業(yè)務(wù)量：4月受疫情影響，行業(yè)業(yè)務(wù)量同比下降11.9%

延續(xù)2020年疫情背景下電商快遞景氣的趨勢(shì)，2021年上半年快遞行業(yè)增長(zhǎng)仍然亮眼，但是2021年下半年伴隨著電商消費(fèi)乏力，快遞行業(yè)增速也開(kāi)始逐步回落。最終，2021年全年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)了30%的增長(zhǎng)，其中四季度的增速已經(jīng)掉落至15.8%。2022年1-2月增速環(huán)比有所回升，但是由于4月疫情對(duì)線上消費(fèi)和快遞經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響，我們看到4月我國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比下降5.7%，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比下降11.9%。

行業(yè)價(jià)格：疫情導(dǎo)致行業(yè)單價(jià)短期明顯提升

在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)一直維持緩和態(tài)勢(shì)，由于去年義烏地區(qū)價(jià)格上調(diào)幅度較大，導(dǎo)致今年義烏與以潮汕為代表的其他重點(diǎn)區(qū)域價(jià)格形成明顯價(jià)差，近期行業(yè)調(diào)節(jié)不同區(qū)域之間的價(jià)差導(dǎo)致義烏價(jià)格有所回調(diào)，屬于價(jià)格結(jié)構(gòu)性調(diào)整，目前行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍然理性。4月由于受到疫情影響，快遞經(jīng)營(yíng)效率下降、經(jīng)營(yíng)成本上升、業(yè)務(wù)量的區(qū)域結(jié)構(gòu)變化，行業(yè)單票價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，環(huán)比增加約0.17元，同比下降5.1%，同比降幅收窄。4月行業(yè)CR8指數(shù)為84.5，環(huán)比減少0.4個(gè)百分點(diǎn)。

4月快遞公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

（1）順豐控股：4月份，順豐控股速運(yùn)物流業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)量同比下降10.0%，單價(jià)同比提升1.7%。在疫情封控管理影響的大背景下，順豐疊加主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)、控制成本等因素，導(dǎo)致其4月速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量同比出現(xiàn)下滑，時(shí)效快遞業(yè)務(wù)同比也出現(xiàn)下滑。

（2）韻達(dá)股份：4月業(yè)務(wù)量同比下降19.4%，單票價(jià)格同比提升24.0%。受上海、太原等城市疫情封控管理的影響，公司4月業(yè)務(wù)量同比下滑，此外由于韻達(dá)在山西太原分撥中心爆發(fā)疫情，其受到的疫情影響大于其他同行（目前山西太原的快遞經(jīng)營(yíng)已經(jīng)基本恢復(fù)正常；且值得注意的是，近期北京長(zhǎng)陽(yáng)的韻達(dá)網(wǎng)點(diǎn)出現(xiàn)疫情與之前的山西太原疫情情況有較大差異，對(duì)公司的影響范圍很有限）；由于疫情導(dǎo)致快遞經(jīng)營(yíng)成本上行以及快遞業(yè)務(wù)量的區(qū)域結(jié)構(gòu)波動(dòng)，從而致使4月單票價(jià)格也出現(xiàn)波動(dòng)，同比升幅擴(kuò)大。

（3）圓通速遞：4月業(yè)務(wù)量同比下降4.8%，單票價(jià)格同比提升16.4%。受上海等城市疫情封控管理的影響，公司4月業(yè)務(wù)量增速明顯下滑；由于疫情導(dǎo)致快遞經(jīng)營(yíng)成本上行以及快遞業(yè)務(wù)量的區(qū)域結(jié)構(gòu)波動(dòng)，從而致使單票價(jià)格也出現(xiàn)波動(dòng)，同比升幅擴(kuò)大。

（4）申通快遞：4月業(yè)務(wù)量同比下降7.7%，單票價(jià)格同比提升20.7%。受上海等城市疫情封控管理的影響，公司4月業(yè)務(wù)量增速明顯下滑；由于疫情導(dǎo)致快遞經(jīng)營(yíng)成本上行以及快遞業(yè)務(wù)量的區(qū)域結(jié)構(gòu)波動(dòng)，從而致使單票價(jià)格也出現(xiàn)波動(dòng)，同比升幅擴(kuò)大。

投資建議

疫情影響是一次性的，而且短期快遞需求更多是受到抑制而非消失，我們認(rèn)為這波全國(guó)疫情恢復(fù)后，快遞需求有望迎來(lái)反彈。5月初以來(lái)，全國(guó)快遞物流供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，“五一”假期(4月30日-5月4日)，全國(guó)快遞業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)，攬收快遞包裹13.4億件，同比增長(zhǎng)2.3%，投遞快遞包裹14.7億件，同比增長(zhǎng)19.7%；5月中旬，受疫情影響最嚴(yán)重的上海區(qū)域的快遞攬收和投遞業(yè)務(wù)量日均值均已達(dá)到100多萬(wàn)單，恢復(fù)到常態(tài)水平的六分之一；目前北京疫情對(duì)快遞經(jīng)營(yíng)影響較小，主流快遞公司的日均業(yè)務(wù)量接近去年同期水平。在今年全國(guó)疫情影響范圍和持續(xù)時(shí)間可控的假設(shè)下，通達(dá)系公司單票利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)明顯回升，利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；對(duì)于順豐來(lái)說(shuō)，公司整體產(chǎn)能充足、將可以滿(mǎn)足未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，我們預(yù)計(jì)2022年公司資本開(kāi)支將開(kāi)始出現(xiàn)下降、資產(chǎn)利用率將實(shí)現(xiàn)提升，公司將繼續(xù)享受四網(wǎng)融通和精細(xì)化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的成本優(yōu)化效益，2022年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)大幅修復(fù)。繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份和順豐控股。

航空4月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：谷底沉寂后逐步復(fù)蘇，繼續(xù)看好長(zhǎng)期前景（2022-5-17）

各航司披露2022年4月運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，上海疫情觸及高位后回落，全國(guó)疫情仍然散發(fā)，4月民航客流谷底沉寂，其受沖擊程度接近甚至超過(guò)2020年2月疫情初期。三大航、春秋客流降幅全部超過(guò)80%，吉祥航空客流降幅達(dá)到93%。5月上海疫情持續(xù)回落，各地疫情基本可控，民航航班量有所回升。

民航局召開(kāi)民航航班正常和服務(wù)質(zhì)量工作會(huì)暨雷雨季節(jié)運(yùn)行保障工作部署會(huì)，指出積極采取有效措施，盡量滿(mǎn)足航空公司經(jīng)營(yíng)需要，做到“應(yīng)飛盡飛”，充分考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難局面，加快推動(dòng)實(shí)施應(yīng)急貸款、國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班運(yùn)行補(bǔ)貼等紓困政策，助力行業(yè)安全發(fā)展，期待相關(guān)政策落地。

政策層面目前堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”不動(dòng)搖，疫情偶發(fā)仍可能對(duì)民航運(yùn)行產(chǎn)生沖擊，但本輪疫情結(jié)束后，全國(guó)各大城市常態(tài)化核酸檢測(cè)逐步落地，我們有望更快的阻擊局地疫情擴(kuò)散。雖然常態(tài)化核酸后出行復(fù)蘇的上限仍有待觀察，但其穩(wěn)定性有望上一臺(tái)階。

長(zhǎng)期來(lái)看，絕望中孕育希望，疫情的影響終將過(guò)去，未來(lái)我們終將見(jiàn)到民航業(yè)再度綻放。當(dāng)前民航的核心痛點(diǎn)在于需求被疫情持續(xù)壓制，我們無(wú)法判斷防疫政策何時(shí)會(huì)發(fā)生變動(dòng)，但如有朝一日選擇放開(kāi)，民航需求有望迅猛恢復(fù)。供給端，2011-2019年民航運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量年化增速10.1%，而在經(jīng)營(yíng)壓力較大的2020-2021年，各航司顯著降低運(yùn)力引進(jìn)，民航運(yùn)輸飛機(jī)增速僅分別為2.2%、1.7%。2022年，從各航司機(jī)隊(duì)引進(jìn)規(guī)劃看，如不考慮B737MAX復(fù)飛，年內(nèi)飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量?jī)H為3.6%，如疫情反復(fù)，實(shí)際引進(jìn)速度可能進(jìn)一步壓低。

連續(xù)的運(yùn)力低增長(zhǎng)為供需反轉(zhuǎn)創(chuàng)造先決條件，且當(dāng)前票價(jià)改革持續(xù)推進(jìn)，核心公商務(wù)干線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票天花板被不斷推高，同樣為未來(lái)供需反轉(zhuǎn)后的運(yùn)價(jià)積攢彈性。我們認(rèn)為如有朝一日需求恢復(fù)，民航運(yùn)價(jià)向上彈性大，業(yè)績(jī)有望創(chuàng)歷史新高。

我們繼續(xù)看好疫情影響消退后民航供需反轉(zhuǎn)的大方向，在連續(xù)低運(yùn)力引進(jìn)，票價(jià)改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業(yè)績(jī)有望創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)推薦板塊性的行業(yè)投資機(jī)會(huì)，推薦中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航、春秋航空、吉祥航空。

5投資建議

隨著疫情的邊際回落，上海及江浙一帶復(fù)產(chǎn)復(fù)工持續(xù)推進(jìn)，本周交運(yùn)板塊中公交板塊得益于海南免稅資產(chǎn)注入提振大幅上漲，其余板塊整體普漲。供應(yīng)鏈邊際改善有望持續(xù)成為主導(dǎo)投資的主線，交運(yùn)推薦密爾克衛(wèi)、圓通、順豐以及航空機(jī)場(chǎng)；中小盤(pán)繼續(xù)看好業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的雙星新材、浙江自然以及長(zhǎng)期受益數(shù)碼印花的宏華數(shù)科

6風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情反復(fù)，油價(jià)匯率劇烈波動(dòng)。