投資要點：

月度專題：電商景氣度下行，是否影響快遞行業(yè)的投資邏輯？

電商景氣度下行，但快遞行業(yè)增長中樞保持高雙位數(shù)。2021年三季度，從活躍用戶端、收入端以及銷售費用端來看，各電商平臺發(fā)展的速率出現(xiàn)環(huán)比放緩的現(xiàn)象，但隨著電商品類擴張，單位包裹的貨值下降，快遞景氣度依然高于電商，預計仍能保持較高雙位數(shù)的增長中樞。

把握核心矛盾，在當前快遞行業(yè)發(fā)展階段，供給是最重要的變量。在一個完整的快遞行業(yè)生命周期中，量、價、成本分別是成長中早期、成長中后期、成熟期影響企業(yè)基本面的最大變量。從成本端來看，規(guī)模帶來的邊際效應呈遞減趨勢，而只有影響收入的單票價格，在格局支撐下存在向上大幅波動的可能。

需求下行是格局改善的催化劑，把握電商快遞行業(yè)最好的投資階段。在需求下行的階段，行業(yè)的準入門檻提升，達到足夠支撐全國性網(wǎng)絡業(yè)務體量的困難大幅提升。同時，頭部企業(yè)率先暫停擴張性的資本開支計劃，快遞行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了格局改善的信號。格局改善是漲價邏輯最有力的支撐，從估值修復到業(yè)績兌現(xiàn)，重視快遞行業(yè)業(yè)績的向上彈性與延續(xù)性，把握電商快遞行業(yè)最好的投資階段。

1、物流快遞：漲價邏輯延續(xù)，強烈推薦圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達股份

快遞：強烈推薦漲價與格局改善共振影響下的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、中通快遞、韻達股份。歷經(jīng)長達一年半的惡性價格戰(zhàn)，行業(yè)經(jīng)歷了從高資本開支增速、高收入增速進入到高資本開支增速、低收入增速甚至負收入增速的價格戰(zhàn)時期，頭部企業(yè)利潤根基受損，尾部企業(yè)產(chǎn)能投入掉隊，面臨著被整合或被出清的局面。2021年第三季度，龍頭企業(yè)中通提到資本開支水平將持平或收縮，代表行業(yè)將逐步進入低資本開支增速、高收入增速的階段，供給側改善的背景下，漲價邏輯得到支撐，企業(yè)利潤向上彈性增大，行業(yè)投資回報有望回升，把握快遞行業(yè)最好的投資階段，強烈推薦電商快遞頭部企業(yè)——中通快遞、圓通速遞、韻達股份。

持續(xù)推薦壟斷格局下的高端賽道快遞品牌商順豐控股。2021年是順豐資本開支大年，因為資本開支與業(yè)務需求的錯配導致公司業(yè)績短期承壓，但二季度以來，隨著產(chǎn)能爬坡，順豐毛利率環(huán)比修復趨勢明朗。目前公司業(yè)績?nèi)蕴幱诋a(chǎn)能爬坡早期，隨著四網(wǎng)融通項目的持續(xù)推進，新業(yè)務有望減虧，期待四季度順豐的經(jīng)營表現(xiàn)。

跨境物流：持續(xù)推薦深度受益運價紅利、跨境電商物流有望整合發(fā)力的中國空運貨代龍頭華貿(mào)物流。傳統(tǒng)貨代空海運景氣依舊，新病毒的出現(xiàn)可能加劇供需格局不穩(wěn)定的狀態(tài)。華貿(mào)憑借自身較強的資源掌控力，深度受益于價的紅利。而在跨境電商物流賽道中，華貿(mào)能夠不斷推動并購整合，完善端到端的服務能力，構建跨境電商物流賽道競爭實力，有望最終脫穎而出，實現(xiàn)從周期到成長的邏輯切換。

2、機場航空：復蘇趨勢確定，節(jié)奏難以把握

10月國內(nèi)航空需求環(huán)比小幅回升，但受多地疫情散發(fā)影響，局部表現(xiàn)出現(xiàn)分化?；仡欉^去，疫情對于機場和航空板塊的影響正在由市場所預期的短期變量逐步演變?yōu)橹衅诤诵淖兞?。展望未來，行業(yè)復蘇趨勢確定，節(jié)奏難以把握。

機場：重點推薦國內(nèi)唯一離島免稅機場標的美蘭空港以及估值處于歷史性底部的白云機場。美蘭空港作為中國天賦極佳的機場，中性預計2025年機場旅客吞吐量將達到4000萬人次、線下免稅店銷售額達約100億水平。近期公司國有化取得標志性進展，估值壓制問題將有望得到根本性消解。白云機場作為國內(nèi)三大門戶型機場之一，若非疫情干擾，全生命周期看目前正處在產(chǎn)能利用率提升和免稅高增長共振的黃金時期。在疫情持續(xù)沖擊下，公司當前PB估值已經(jīng)來到歷史性底部。國門重開日，價值回歸時。

航空：強烈推薦β和α兼具的吉祥航空，吉祥航空采用“吉祥（全服務）+九元（低成本）”的全賽道布局，自疫情發(fā)生以來基本面持續(xù)改善，疫情過后公司大概率將進入高速增長期。長期持續(xù)推薦中國低成本航空龍頭春秋航空，公司是國內(nèi)首家低成本航司，盈利能力行業(yè)領先。公司背靠區(qū)域航空大市場，有望充分享受中國低成本航空賽道的需求與格局的雙重紅利，為投資者帶來長期超額收益。受近期本土疫情散發(fā)影響，中國三大全服務航司估值再次來到大周期級別的底部，為底部布局提供了極佳機會。當下介入需注意持股過程中的擾動因素。

3、行業(yè)評級及投資策略   

（1）快遞行業(yè)短期看政策，中期看格局，長期看成本。目前行業(yè)景氣度較高，隨著政策逐漸深入，行業(yè)格局加快出清，頭部企業(yè)也開始漲價，有望實現(xiàn)量價齊升，進而擁有較大的利潤彈性，深度受益于行業(yè)格局改善。

（2）一線城市機場是中國民航業(yè)極為優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)，隨著新基建的逐步投產(chǎn)，機場正在從單一的公共服務基礎設施逐漸向匯聚網(wǎng)紅餐飲和高端頂奢的頂級購物中心演進。在目前的機場模型中，免稅仍是最具成長性和確定性的業(yè)務，因而行業(yè)的復蘇仍然高度依賴于國際客流的恢復。國門開放日，價值回歸時。

（3）航空業(yè)是典型的大周期行業(yè)，在大周期中，需求周期往往表現(xiàn)為危機周期。大危機的爆發(fā)導致需求徹底崩潰，股價重回周期底部，同時也意味著新一輪周期的開啟。在COVID-19疫情持續(xù)沖擊下，多數(shù)中國航空股股價來到大周期級別底部。復蘇的節(jié)奏難以把握，但趨勢已經(jīng)確定性向上。

給予行業(yè)“推薦”評級。

重點推薦：圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達股份、美蘭空港、白云機場、吉祥航空、春秋航空

4、風險提示  

公司方面：并購失敗、現(xiàn)金流斷裂導致破產(chǎn)、低價增發(fā)導致股份被動大幅稀釋、加盟商爆倉、成本管控不及預期等。

行業(yè)方面：業(yè)務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇發(fā)生行業(yè)事故等。

宏觀方面：經(jīng)濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規(guī)模自然災害、新一輪疫情爆發(fā)等。

1、 月度專題：電商景氣度下行，是否影響快遞行業(yè)的投資邏輯？

1.1、 電商景氣度下行，但快遞行業(yè)增長中樞保持高雙位數(shù)

后疫情時代，在社零增速收縮的大背景下，電商景氣度位處下行通道。

2021Q3，社零總額同比下降5%，實物商品網(wǎng)上零售額同比增速下降1.27pct至7.75%，實物商品網(wǎng)購滲透率下降2.15pct至23.34%。隨著社會及網(wǎng)購消費需求縮減，當前階段電商行業(yè)景氣度受到?jīng)_擊，業(yè)績增速放緩，2021年天貓“雙十一”交易額較去年同口徑增長421億至5403億，但增速由2020年同期的26%降至8.45%，創(chuàng)13年來新低。

在公司層面，2021Q3，主要電商企業(yè)在銷售費用率維穩(wěn)甚至上行的背景下，經(jīng)營指標增速依然有下行壓力。

活躍用戶方面，2021Q3，京東年度活躍買家環(huán)比增加2030萬至5.52億，增速出現(xiàn)明顯下行，MAU環(huán)比下降6600萬至8.83億，同比下降2.49%；拼多多MAU環(huán)比增長350萬至7.42億，年度活躍買家環(huán)比增加1740萬至8.67億，增速出現(xiàn)下滑，分別降至0.47%、2.05%；阿里巴巴國內(nèi)年度活躍買家環(huán)比增加4100萬至9.53億，同比增長4.5%，增速不及預期。現(xiàn)階段各大電商平臺MAU及年度活躍買家數(shù)增速均有不同程度下降，平臺用戶增速放緩，未來或?qū)⒚媾R提升用戶粘性及回購頻率的挑戰(zhàn)。

收入方面，2021Q3，京東自營商品收入為1980.8億，同比增長26.3%，增速大幅下降，創(chuàng)多季度新低；天貓實物商品GMV同比增長23.00%，增速自一季度以來保持平穩(wěn)；拼多多平臺收入同比增長22.97%，增速環(huán)比增加0.24pcts。消費需求縮減，三季度各電商平臺收入增速維持穩(wěn)定或有所下滑。

銷售費用方面，2021Q3，阿里巴巴銷售費用率達到14.38%，創(chuàng)12個季度以來新高，拼多多銷售費用也出現(xiàn)回升勢頭。

雖然快遞行業(yè)80%以上的需求來自電商，電商景氣度確實會影響快遞需求，但值得注意的是，隨著電商品類擴張，單位包裹的貨值下降，快遞景氣度依然高于電商，預計仍能保持較高雙位數(shù)的增長中樞。

2021Q3，單季度快遞業(yè)務量同比增長22.96%，增速雖有所減緩，但2021Q1-Q3累計快遞業(yè)務量達767.7億件，已占2020年全年快遞行業(yè)92%的業(yè)務量，在電商景氣度不濟的背景下，快遞業(yè)務量及收入仍保持穩(wěn)定增長，且指標增速均高于實物網(wǎng)購增速。

1.2、 把握核心矛盾，在當前快遞行業(yè)發(fā)展階段，供給比需求重要

在一個完整的快遞行業(yè)生命周期中，量、價、成本分別是成長中早期、成長中后期、成熟期影響企業(yè)基本面的最大變量。目前我國快遞行業(yè)位處成長中后期，2017-2020年快遞業(yè)務量增速穩(wěn)定在20%+的水平。按收入成本框架來看我國快遞：

（1） 收入端：價格是決定我國快遞企業(yè)收入的主要變量

量：在過去三年的時間里，頭部企業(yè)通過價格戰(zhàn)掠取尾部企業(yè)的市場份額，使得業(yè)務量增速遠超行業(yè)，能夠保持在30-40%的區(qū)間。但隨著頭部企業(yè)的市場份額逐漸趨于穩(wěn)定，企業(yè)業(yè)務量增長將逐漸趨近于行業(yè)增長中樞，呈線性變化趨勢。

價：價格戰(zhàn)的代價是，頭部企業(yè)的單票收入降幅中樞每年都在15%-20%的區(qū)間。由于價格戰(zhàn)的負面影響，頭部快遞企業(yè)的收入增長呈放緩態(tài)勢。

（2）成本端：成本是長變量，呈邊際效應遞減趨勢

由于規(guī)模效應的存在，快遞企業(yè)的成本主要受規(guī)模、投資、管理三大變量影響。在行業(yè)成長中后期，企業(yè)規(guī)模和投資都是線性且有規(guī)律可循，而管理的進步則是循序漸進的。因此快遞企業(yè)的成本在沒有重大技術突破的背景下，是一個邊際效應遞減的長期慢變量。

1.3、 需求下行是格局改善的催化劑，繼續(xù)強烈推薦快遞行業(yè)的中期格局改善邏輯

需求下行是格局改善的催化劑。復盤美國快遞行業(yè)，都是在快遞行業(yè)需求增長中樞下降至20%以內(nèi)，行業(yè)才完成出清的進程。

需求下行周期，行業(yè)進入門檻提升，來自新進入者的沖擊減弱。行業(yè)發(fā)展至今，頭部電商快遞企業(yè)均已搭建起全國性網(wǎng)絡。2021Q3，百世快遞日均票量約為2300W單/日，被極兔整合后，理想狀態(tài)下，預計日均票量能夠達到4500W單/日，市占率有望超過申通快遞（日均票量約為3000W單/日），綜合來看，為保持全國性網(wǎng)絡的健康運營，快遞企業(yè)需要維持2500W單/日的規(guī)模，在2020年行業(yè)增速達到31%的情況下，極兔經(jīng)歷約一年半的價格競爭，達到了約2200W單/日的業(yè)務量規(guī)模，而在需求下行周期，達到相同規(guī)模的難度更高，行業(yè)的準入壁壘已經(jīng)提升。

同時，頭部企業(yè)資本開支的訴求下降，快遞行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)格局改善的信號。2021Q3，中通資本開支達到25.70億元，同比增長16.77%，預計2021年全年，中通資本開支達到90億元。從中通三季度的資本開支結構來看，20.50億元用于購買土地使用權以及建設轉運中心，占比達到79.77%，投入重心將逐漸從自動化設備、運輸車隊等通縮型資產(chǎn)轉為土地、轉運中心等通脹型資產(chǎn)上。同時，中通宣布投資周期將逐漸步入尾聲，資本開支水平預計將開始持平或下降，企業(yè)將更關注質(zhì)量、業(yè)務量市場份額和盈利的平衡。

在龍頭中通率先停止進行擴張性資本開支后，電商快遞行業(yè)將步入新的發(fā)展階段，各企業(yè)將相繼進入低資本開支增速、高收入增速時期。在行業(yè)產(chǎn)能投入逐漸走向平穩(wěn)、尾部企業(yè)被出清整合的情況下，行業(yè)供需格局有望改善，而供給側的平穩(wěn)發(fā)展，是對行業(yè)漲價邏輯最好的支撐。

把握快遞行業(yè)最好的投資階段。歷經(jīng)長達一年半的惡性價格戰(zhàn)后，行業(yè)估值與盈利能力均已觸底，在此期間，各企業(yè)擴張性的資本開支加劇了現(xiàn)金流錯配的現(xiàn)象。隨著中通率先停止進行擴張性的資本開支，公司經(jīng)營目標轉為盈利能力的提升與現(xiàn)金流狀況的優(yōu)化，行業(yè)供給側也將步入平穩(wěn)，龍頭引導價格戰(zhàn)的可能性大大降低；極兔整合百世后，業(yè)務體量也將邁過頭部企業(yè)的門檻，足以撐起一張全國性的快遞網(wǎng)絡，因此網(wǎng)絡的融合與完善將成為極兔下一階段的主要任務，再度發(fā)起價格戰(zhàn)的可能性降低。從漲價到格局改善，從估值修復到業(yè)績兌現(xiàn)，重視快遞行業(yè)業(yè)績的向上彈性與延續(xù)性。

2、 行業(yè)觀點

2.1、 物流快遞：漲價邏輯延續(xù)，強烈推薦圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達股份

2.1.1、 快遞：單票價格依舊向好，把握電商快遞行業(yè)最佳的投資階段

①數(shù)據(jù)跟蹤：

業(yè)務量方面，10月快遞行業(yè)業(yè)務量同比增長20.82%，達到99.48億票。而公司層面，“雙十一”前夕，各公司業(yè)務量增速環(huán)比上升。中高端賽道，10月順豐業(yè)務量同比增速為21.61%，達到8.33億票，速運業(yè)務保持良好的發(fā)展態(tài)勢；中低端賽道，10月圓通業(yè)務量同比增長19.47%，達到15.74億票，業(yè)務量增速維持高位；申通業(yè)務量同比增長16.88%，達到11.05億票，業(yè)務量增速持續(xù)環(huán)比修復；韻達業(yè)務量同比增長20.39%，達到17.16億票，業(yè)務量增速實現(xiàn)反彈。

單票價格方面，10月份旺季漲價加持下，電商快遞公司單票收入均出現(xiàn)環(huán)比上升。具體來看，10月順豐單票收入15.92元，YoY -6.90%，MoM -9.55%；圓通單票收入2.29元，YoY 6.80%，MoM 0.44%，連續(xù)三個月保持單價同比與環(huán)比的正增長；韻達單票收入2.17元，YoY -0.46%，MoM 1.40%，單票收入實現(xiàn)環(huán)比增長；申通單票收入2.11元，YoY -6.22%，MoM 0.00%，單票收入維持穩(wěn)定。

②個股觀點：

持續(xù)推薦壟斷格局下的高端賽道快遞品牌商順豐控股。2021年是順豐資本開支大年，因為資本開支與業(yè)務需求的錯配導致公司業(yè)績短期承壓，但2Q2021以來，隨著產(chǎn)能爬坡，順豐前三季度毛利率分別為7.16%、12.84%、13.46%，環(huán)比修復趨勢明朗。目前公司業(yè)績?nèi)蕴幱诋a(chǎn)能爬坡早期，隨著四網(wǎng)融通項目的持續(xù)推進，新業(yè)務逐步減虧，期待四季度順豐的經(jīng)營表現(xiàn)。大時代背景下看，順豐仍是中國最具競爭實力的物流企業(yè)，長期看好順豐在綜合物流賽道的龍頭地位和競爭優(yōu)勢。

強烈推薦格局改善支撐下，漲價邏輯不斷兌現(xiàn)的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、中通快遞、韻達股份。2019年第四季度至2021年第二季度，快遞行業(yè)已進行了長達一年半的惡性價格戰(zhàn)，行業(yè)經(jīng)歷了從高資本開支增速、高收入增速進入到高資本開支增速、低收入增速甚至負收入增速的價格戰(zhàn)時期，頭部企業(yè)利潤根基受損，尾部企業(yè)產(chǎn)能投入掉隊，面臨著被整合或被出清的局面。2021年第三季度，龍頭企業(yè)中通提到資本開支水平將持平或收縮，代表行業(yè)將逐步進入低資本開支增速、高收入增速的階段，供給側改善的背景下，漲價邏輯得到支撐，企業(yè)利潤向上彈性增大，行業(yè)投資回報有望回升，把握快遞行業(yè)最好的投資階段，強烈推薦電商快遞頭部企業(yè)——中通快遞、圓通速遞、韻達股份。

2.1.2、 跨境物流：傳統(tǒng)貨代運價景氣依舊，持續(xù)推薦新業(yè)務整合發(fā)力的華貿(mào)物流

①數(shù)據(jù)跟蹤：

航空貨運方面，2021年11月最后一周，運價再度上漲，空運市場景氣度依舊。美線來看，香港至北美YoY63.16%，WoW4.40%；上海至北美YoY107.62%，WoW14.17%。歐線來看，香港至歐洲YoY51.47%，WoW0.61%；上海至歐洲YoY35.51%，WoW-2.54%。疫情影響下，上海、香港航線供需格局并未有明顯改善，艙位資源持續(xù)緊張，航空貨運運價不斷上行，11月最后一周，上海至北美運價相比10月最后一周上漲35.66%。

海運方面，2021年11月最后一周，行業(yè)整體供需錯配的局面未得到有效緩解的情況下，海運貨代報價回升。美線來看，美西線貨代報價環(huán)比增長3.47%，相較年初增長247.63%；美東線貨代報價環(huán)比增長3.16%，相較年初增長208.36%。歐線來看，貨代報價環(huán)比增長0.82%，相較年初增長142.58%。堵塞現(xiàn)象雖有所緩解，但供需錯配現(xiàn)象仍在持續(xù)，海運運價紅利依舊。

②個股觀點：

持續(xù)推薦深度受益運價紅利、跨境電商物流有望整合發(fā)力的中國空運貨代龍頭華貿(mào)物流?？蘸＿\運價紅利持續(xù)的背景下，華貿(mào)物流傳統(tǒng)貨代業(yè)務深度受益，擁有較強的業(yè)績確定性。

奧密克戎病毒爆發(fā)，歐洲為新增病例主要區(qū)域，歐洲航線貨代報價或?qū)⒃俣认蛏贤黄?。截?1月28日，已有博茨瓦納、比利時、以色列、英國、德國、意大利、中國香港、澳大利亞等至少9個國家和地區(qū)報告發(fā)現(xiàn)了該新型變異毒株，歐洲新增病例數(shù)激增，已有數(shù)個國家重新收緊防疫政策，跨境運輸供應鏈的穩(wěn)定性或再度迎來挑戰(zhàn)。

供應鏈不穩(wěn)定的背景下，國際空運、海運的運價有望再度反彈，雖然運量仍會受到抑制，但華貿(mào)物流傳統(tǒng)貨代業(yè)務仍有望憑借強資源掌控力，持續(xù)受益于運價的高景氣。并且在運價紅利的支撐下，華貿(mào)能夠憑借較強的業(yè)績確定性，持續(xù)培育新業(yè)務，發(fā)力整合跨境電商物流業(yè)務，完善自身全鏈條服務的能力，推動跨境電商物流業(yè)務實現(xiàn)量價齊升的發(fā)展態(tài)勢。

2.2、 機場航空：復蘇趨勢確定，節(jié)奏難以把握

回顧過去，疫情對于機場和航空板塊的影響正在由市場所預期的短期變量逐步演變?yōu)橹衅诤诵淖兞?。?021年開年至今，受本土疫情多次反彈影響，民航需求曲折復蘇。截至11月末，本輪多省疫情均已得到控制，國內(nèi)疫情形勢整體向好。但海外新增確診病例仍在增長，疊加奧密克戎變異毒株在有些國家和地區(qū)擴散，多國邊境政策再度調(diào)整，全球疫情形勢復雜。近期新冠口服藥的研發(fā)成功雖短期提振了市場情緒，但疫情未來的發(fā)展態(tài)勢難料，疫苗與藥物組合的實際效力仍待進一步觀察。展望未來，行業(yè)復蘇趨勢確定，節(jié)奏難以把握。

2.2.1、 機場：國門開放日，價值回歸時

①數(shù)據(jù)跟蹤：

機場運營數(shù)據(jù)方面，10月航空出行需求環(huán)比有所改善，但本土多地疫情的出現(xiàn)仍對主要機場旅客吞吐量恢復造成影響。其中深圳機場旅客吞吐量同比下降10.33%，環(huán)比上升12.8%，恢復情況較好；上海機場旅客吞吐量同比下降15.4%，環(huán)比上升45.17%，客流量已經(jīng)從8月份的低谷走出；白云機場、美蘭空港旅客吞吐量同比分別下降20.03%、23.40%，環(huán)比分別上升11.55%、9.67%，業(yè)務平穩(wěn)恢復；首都機場由于防疫政策較為嚴格，旅客吞吐量同比下滑31.54%，不足2019年同期的4成，環(huán)比上升3.28%。

②個股觀點：

一線城市的核心機場是中國民航業(yè)極優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)，新基建逐步投產(chǎn)將助力其從過去的單一公共服務基礎設施向匯集高端頂奢品牌、熱門網(wǎng)紅餐飲等于一體的頂級綜合性購物中心持續(xù)演進。免稅業(yè)務仍是當下機場模型中最具成長性和確定性的業(yè)務，因而行業(yè)復蘇的關鍵仍在于國際客流恢復。

作為國內(nèi)唯一的離島免稅機場標的，美蘭機場是當下國內(nèi)天賦極佳的免稅機場。中長期來看，將于12月2日投產(chǎn)的新航站樓配合已經(jīng)提升至10萬元的人均免稅額度為公司免稅業(yè)務發(fā)展帶來新的機遇，中性預計2025年機場旅客吞吐量將達到4000萬人次、線下免稅店銷售額達約100億左右（較2020年CAGR分別為20%、30%）。近期海航重整方案進程續(xù)推進，美蘭機場國有化取得標志性進展，多年來壓制公司估值的問題將不復存在。1H2021機場旅客吞吐量已經(jīng)恢復至2019年同期8成，免稅線下銷售額大幅提升至21.86億元/yoy+152.67%，其成長性已經(jīng)得到初步驗證，估值有望持續(xù)修復。

白云機場作為國內(nèi)三大門戶型機場之一，若非疫情影響，全生命周期來看當下正處在產(chǎn)能利用率提升和免稅高增長共振的黃金時期。當下公司國際線業(yè)務受到嚴重干擾，中短期業(yè)績承壓。同時在疫情反復、被移除滬港通等利空因素的影響下，公司市值曾于今年8月創(chuàng)下疫情以來新低，當下PB約1.42倍，整體估值已經(jīng)來到歷史性的底部。但白云機場作為流量平臺的本質(zhì)沒有變化，其自然壟斷的地位和廣闊的成長空間亦未改變。底部不悲觀，國門重開日，價值回歸時。

2.2.2、 航空：業(yè)務曲折復蘇，等待疫情拐點

①數(shù)據(jù)跟蹤：

10月國內(nèi)主要航司運營數(shù)據(jù)環(huán)比出現(xiàn)小幅改善。春秋航空受蘭州和石家莊等地的疫情影響，ASK、RPK、客運量yoy分別為-3.6%、-6.7%、-6.7%，其中客運量達到2019年同期的99.9%，幾近持平；吉祥航空ASK、RPK、客運量yoy分別為+4.4%、-6.3%、-5.9%，其中客運量環(huán)比上升14.78%，恢復進度較快；國航、東航、南航ASK同比分別下降17.2%、9.0%、20.6%，RPK同比分別下降23.6%、22.5%、27.7%，客運量同比分別下降29.5%、27.1%、22.1%，其中受基數(shù)影響，客運量環(huán)比分別上升17.64%、16.36%、5.91%。

②個股觀點：

航空業(yè)是典型的大周期行業(yè)，受供、需、油、匯等四大周期性因素影響，其中需求周期為主導周期。全行業(yè)可分為全服務和低成本兩大賽道，其中全服務賽道由于高杠桿、低毛利，同質(zhì)化嚴重等特點，是典型的周期股，其商業(yè)模式核心是強壟斷；而低成本賽道則是交運板塊少有的具備厚雪長坡特性的優(yōu)質(zhì)賽道，其商業(yè)模式核心是高周轉。近期本土疫情偶有反復，國內(nèi)民航曲折復蘇，旅客出行信心及客流恢復仍需等待疫情拐點出現(xiàn)。

強烈推薦后疫情時代β和α兼具的吉祥航空。公司采用“吉祥（全服務）+九元（低成本）”的雙品牌布局，自疫情發(fā)生以來基本面持續(xù)改善，2Q2021淡季實現(xiàn)國內(nèi)上市航司最高的盈利水平，但估值修復進程相對滯后。待疫情結束，公司寬體機利用率大概率提升，疊加九元已恢復機隊引進，兩大因素將帶動公司進入高速增長期。中期看，公司近7成運力布局全服務賽道，且航線品質(zhì)較高。若未來供需彈性邏輯兌現(xiàn)，公司有望充分受益。

持續(xù)推薦春秋航空：公司是中國低成本航空龍頭，盈利能力長期處于行業(yè)領先地位。中短期來看，春秋航空憑借超低成本商業(yè)模式和穩(wěn)健的風險管理，在行業(yè)仍嚴重虧損之時已經(jīng)率先實現(xiàn)盈利，展現(xiàn)出超乎行業(yè)的韌性。公司背靠區(qū)域航空大市場，本質(zhì)上是周期成長股，長期來看有望充分享受中國低成本航空賽道的需求與格局的雙重紅利，并且憑借成本領先優(yōu)勢在低成本航空的細分賽道上實現(xiàn)強者恒強，成長為區(qū)域性大型低成本航司，為投資者帶來長期超額收益。

受近期局部地區(qū)疫情散發(fā)影響，中國三大全服務航司估值再次來到大周期級別的底部，為底部布局提供了極佳機會。從2Q2021業(yè)績來看，國內(nèi)航線盈利中樞出現(xiàn)上移，后續(xù)供需彈性仍待觀察。對于復蘇，趨勢向上，而節(jié)奏難以預判。長期來看，中國航空業(yè)的廣闊空間沒有變化，但目前疫情已經(jīng)演變?yōu)楹娇諛I(yè)的中期核心變量，而距離防疫政策的轉向仍有較長的路要走，當下介入需注意持股過程中的擾動因素。

2.3、 集運：美西港口堆箱量環(huán)比下滑，奧密克戎病毒或再次干擾供應鏈正常運行

美西港口堆箱量環(huán)比下滑，11月貨代價格出現(xiàn)下滑。美西港口長灘和洛杉磯原定于11月15日開始，向卡車運輸還箱時間超過9天以及火車運輸還箱時間超過6天的集裝箱承運人，對每個集裝箱收100美元的擁堵費，并且每多一天增加100美元。該政策雖然兩次推遲執(zhí)行，最新收費時間暫定為11月29日，但數(shù)據(jù)端顯示堵港現(xiàn)象得到了一定程度的改善。過去一個月堆積的箱子出現(xiàn)了較大幅度的下滑，從11月初至今大致減少約30%。與此同時，美西美東線貨代價格也分別下降20%、15%左右。

奧密克戎病毒爆發(fā)，歐洲為新增病例主要區(qū)域，加上四季度是歐洲集運傳統(tǒng)旺季，歐線運價或再次因為供應鏈緊張被點燃。截至11月28日，已有博茨瓦納、比利時、以色列、英國、德國、意大利、中國香港、澳大利亞等至少9個國家和地區(qū)報告發(fā)現(xiàn)了該新型變異毒株。此外，荷蘭、捷克也疑似出現(xiàn)了此變異毒株的蹤跡。歐洲多區(qū)域出現(xiàn)該病毒的身影，與此同時歐洲新增病例數(shù)激增。奧地利已經(jīng)實行封閉政策，德國態(tài)勢比較緊急也在考慮是否要封城。因此歐線集運的有效運力可能再一次因為疫情泛濫而受到較大負面影響。同時，四季度本就是歐洲的集運旺季，供需錯配進一步拉大的情況下，歐線運價有可能會從高位進一步上漲。

3、 行業(yè)評級及投資策略

快遞行業(yè)短期看政策，中期看格局，長期看成本。目前行業(yè)景氣度較高，隨著政策逐漸深入，行業(yè)格局加快出清，頭部企業(yè)也開始漲價，有望實現(xiàn)量價齊升，進而擁有較大的利潤彈性，深度受益于行業(yè)格局改善。

一線城市機場是中國民航業(yè)極為優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)，隨著新基建的逐步投產(chǎn)，機場正在從單一的公共服務基礎設施逐漸向匯聚網(wǎng)紅餐飲和高端頂奢的頂級購物中心演進。在目前的機場模型中，免稅仍是最具成長性和確定性的業(yè)務，因而行業(yè)的復蘇仍然高度依賴于國際客流的恢復。國門開放日，價值回歸時。

航空業(yè)是典型的大周期行業(yè)，在大周期中，需求周期往往表現(xiàn)為危機周期。大危機的爆發(fā)導致需求徹底崩潰，股價重回周期底部，同時也意味著新一輪周期的開啟。在COVID-19疫情持續(xù)沖擊下，多數(shù)中國航空股股價來到大周期級別底部。近期新冠特效藥研發(fā)取得重要進展，但從藥物上市到防疫政策轉向，中間還有很長的路要走。復蘇的節(jié)奏難以把握，但趨勢已經(jīng)確定性向上。

給予行業(yè)“推薦”評級。

4、 重點推薦個股

重點推薦圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達股份、美蘭空港、白云機場、吉祥航空。

5、 風險提示

1）公司方面：并購失敗、現(xiàn)金流斷裂導致破產(chǎn)、低價增發(fā)導致股份被動大幅稀釋、加盟商爆倉、成本管控不及預期等。 

2）行業(yè)方面：業(yè)務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇發(fā)生行業(yè)事故等。 

3）宏觀方面：經(jīng)濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規(guī)模自然災害、新一輪疫情爆發(fā)等。