摘要：

一季度業(yè)績表現(xiàn)略超預(yù)期

2020年四季度單季營收114.9億元（+20.5%），扣非歸母凈利潤3.29億元（+68.6%），由于2019年四季度計提了3.4億元的商譽減值造成低基數(shù)，2020年四季度業(yè)績同比大幅增長。2021年一季度營收89.6億元（+61.9%），扣非歸母凈利潤3.39億元（+44.8%），由于20年一季度疫情造成低基數(shù)，今年一季度營收和業(yè)績均實現(xiàn)高增長。

快遞價格競爭有所緩和，國際和航空業(yè)務(wù)發(fā)力

2020年四季度以來，行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)，但是今年一季度受益于春節(jié)不打烊安排，價格戰(zhàn)一定程度上有所緩和，去年四季度和今年一季度單票收快遞入分別同比下降21%和13%。通過低價搶量，四季度和一季度快遞業(yè)務(wù)量分別同比實現(xiàn)47%和89%的高增長，2020年市占率達到15.2%，同比提升0.8個百分點。受益于國際疫情和跨境電商，公司2020年國際貨代和航空業(yè)務(wù)收入分別實現(xiàn)27%和380%的增長，對應(yīng)的歸母凈利潤分別實現(xiàn)800%和200%的增長。我們估計今年一季度國際貨代和航空業(yè)務(wù)也貢獻了較可觀的利潤。未來3年將是公司快速發(fā)展國際物流和航空業(yè)務(wù)的最佳窗口期。

單票快遞成本維持較快下降趨勢，資本開支維持高位

雖然20年一季度公路免費政策導(dǎo)致運輸成本較低，今年一季度公司單票運輸成本仍然同比下降約7%；同期公司單票中轉(zhuǎn)操作成本同比下降約19%。受制于價格戰(zhàn)，一季度毛利率同比減少2.2個百分點，但是環(huán)比增加了1.5個百分點。2020年公司資本開支52億元，同比增加18.5億元；2021年一季度資本開支11億元。

風(fēng)險提示：行業(yè)發(fā)生惡性價格戰(zhàn)；成本優(yōu)化低于預(yù)期。

投資建議：維持“增持”評級

考慮到價格戰(zhàn)拖累利潤，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計21-23年歸母凈利潤17.4/19.4/24.5億元（21-22年預(yù)測值下調(diào)幅度分別為10.6%/13.9%）；攤薄EPS分別為0.55/0.61/0.78元。我們給予公司21年23倍的目標(biāo)PE，得到目標(biāo)價12.7元，維持“增持”評級。

正文：

2021年一季度利潤同比大幅增長。2021年一季度單季營收89.8億元（+61.9%），扣非歸母凈利潤3.39億元（+44.8%），公司一季度扣非凈利同比大幅增長，主要因為2020年一季度國內(nèi)疫情爆發(fā)導(dǎo)致收入和業(yè)績基數(shù)低。

一季度毛利率同比下滑，管理費用率優(yōu)化。由于今年一季度不享受高速公路免費政策，公司單票快遞成本降幅有所收窄，而價格端降幅較大，導(dǎo)致公司一季度毛利率同比減少2.2個百分點（環(huán)比增加1.5個百分點）；一季度管理費用率同比減少1.5個百分點至2.7%；一季度凈利潤率同比減少0.5個百分點至4.3%。

估值結(jié)果。我們采用PE相對估值法進行估值，選取競爭對手韻達股份作為比較公司。在中低端快遞市場，龍頭競爭激烈，目前圓通的業(yè)務(wù)規(guī)模、成本管控和盈利能力略遜于韻達，但近兩年公司經(jīng)營改善明顯，且今年業(yè)績受益于疫情，公司今年凈利潤有望實現(xiàn)正增長，我們認為圓通的PE目標(biāo)估值應(yīng)該略低于韻達的歷史平均估值水平（27倍PE），給予23倍目標(biāo)估值?；趫A通2021年17.4億元的歸母凈利潤預(yù)測值，我們得到公司的合理市值為400億元，對應(yīng)的目標(biāo)價為12.7元。

投資建議：給予“增持”評級?？紤]到價格戰(zhàn)拖累利潤，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計21-23年歸母凈利潤17.4/19.4/24.5億元（21-22年預(yù)測值下調(diào)幅度分別為10.6%/13.9%）；攤薄EPS分別為0.55/0.61/0.78元。我們給予公司21年23倍的目標(biāo)PE，得到目標(biāo)價12.7元，維持“增持”評級。