核心觀點(diǎn)

20年電商格局前瞻與主要結(jié)論：

根據(jù)20年月度社零、快遞數(shù)據(jù)與占比估算的假設(shè)，我們更新拼多多12月跟蹤預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)20年拼多多GMV增速在65%-75%左右；在電商行業(yè)的市占率將提升將近7.0pct左右。2020年全年網(wǎng)上零售11.76萬(wàn)億，其中實(shí)物零售9.76萬(wàn)億，yoy+14.8%，剝離OTA與外賣對(duì)網(wǎng)絡(luò)社零的影響，我們預(yù)計(jì)電商成交額增長(zhǎng)約25-30%左右。20全年快遞業(yè)務(wù)量833億件，yoy+31.2%。我們預(yù)計(jì)快遞件數(shù)增長(zhǎng)略高于實(shí)際電商GMV增長(zhǎng)，即單件包裹的客單價(jià)略有降低，平均水平在98-117元左右。假設(shè)拼多多20年包裹單價(jià)略微提升至54元，則gmv+67%提振至1.68萬(wàn)億左右，從全年GMV角度評(píng)估，我們預(yù)期阿里/京東/拼多多市占率分別為53%/22%/13%，其余電商平臺(tái)占比近12%。

測(cè)算邏輯：

拼多多包裹數(shù)測(cè)算：根據(jù)部分快遞公司公布的占比做出“通達(dá)系”、順豐以及極兔快遞中拼多多包裹量占比假設(shè)，可大致測(cè)算出拼多多每月包裹數(shù)及增速。由于拼多多包裹單價(jià)較低，從用戶端產(chǎn)生的退貨較少，貨損補(bǔ)發(fā)忽略不計(jì)。

拼多多每月GMV測(cè)算：假設(shè)單件包裹客單價(jià)*包裹數(shù)=實(shí)際成交GMV（相比名義GMV，剝離了下單后取消付款以及未發(fā)貨退款的部分）。通過(guò)將重復(fù)計(jì)入社零和線上零售的OTA和外賣剝離，算出社零中電商實(shí)際成交之和，可以大致算出拼多多的市占率。

參考校正值：1.從財(cái)報(bào)披露各家電商服務(wù)型收入/推算take rate=GMV，再通過(guò)未成交率進(jìn)行假設(shè)可計(jì)算出各家產(chǎn)生物流的GMV，則可計(jì)算出每月電商成交的阿里、京東、拼多多以及其他電商的市占率情況。由于未成交率、各家市占率、take rate短期不會(huì)出現(xiàn)過(guò)大波動(dòng)。則可大致計(jì)算出市占情況→進(jìn)一步矯正退貨率和單件價(jià)格假設(shè)；

測(cè)算結(jié)果：

根據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)拼多多GMV約1.7萬(wàn)億，yoy+67%左右；主平臺(tái)全年包裹數(shù)約303億件，yoy+54%左右。全年包裹數(shù)占比行業(yè)包裹數(shù)36%（Q4占比42%左右）；客單價(jià)從51.1元（2019年）提升至55.4元（2020全年）。預(yù)期多多買菜的GMV與成交規(guī)模將提振總體GMV與訂單總數(shù)。預(yù)期21年 “拼品牌”將是拼多多再度發(fā)力品牌化商品的增長(zhǎng)期，我們預(yù)期未來(lái)拼多多將持續(xù)享受信息流成交的紅利，補(bǔ)足平臺(tái)服務(wù)與物流短板。

測(cè)算詳情

具體測(cè)算：

1、計(jì)算社零中的電商實(shí)際GMV

社零的實(shí)物商品網(wǎng)上零售（2019年8.5W億）中包含大約1.5-2萬(wàn)億的OTA市場(chǎng)（包含線上酒店和旅游）和0.7萬(wàn)億的外賣市場(chǎng)；電商真實(shí)成交6萬(wàn)億左右。20年全年社零39萬(wàn)億，其中商品零售35萬(wàn)億，實(shí)物商品網(wǎng)上零售9.8萬(wàn)億，yoy+14.8%。我們預(yù)計(jì)外賣市場(chǎng)0.8萬(wàn)億，OTA市場(chǎng)約0.8萬(wàn)億，排除兩者干擾后，電商實(shí)際成交約7萬(wàn)億。

線上OTA市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)OTA交易規(guī)模已達(dá)1.5萬(wàn)億，預(yù)期到2019年將增長(zhǎng)至1.8萬(wàn)億。但由于20年疫情影響線上OTA成交，故測(cè)算依據(jù)美團(tuán)已披露的財(cái)報(bào)期內(nèi)利用美團(tuán)酒旅收入/酒旅業(yè)務(wù) take rate（大約9-10%）=美團(tuán)酒旅業(yè)務(wù)GTV，美團(tuán)酒旅GTV/美團(tuán)的市占率情況則可大致得到期內(nèi)OTA市場(chǎng)規(guī)模。（20Q4美團(tuán)尚未披露酒旅收入，則通過(guò)去年同期季度波動(dòng)進(jìn)行合理假設(shè)）

餐飲外賣市場(chǎng)規(guī)模：主要通過(guò)美團(tuán)外賣GTV/大致市占率+到店餐飲，與第三方數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比調(diào)整。則可推算電商成交GMV：預(yù)期2020年電商成交GMV大約為8.2萬(wàn)億，yoy+33%。

2、計(jì)算拼多多的包裹數(shù)

根據(jù)各家快遞披露的單月包裹數(shù)以及極兔日均單量增長(zhǎng)情況，根據(jù)估算情況假設(shè)拼多多包裹數(shù)在各家占比（極兔包裹數(shù)中假設(shè)88%來(lái)自于拼多多，“通達(dá)系”包裹中占比則為30-40%）；再根據(jù)國(guó)家郵政局披露的月頻業(yè)務(wù)量數(shù)據(jù)，則可計(jì)算出通達(dá)系+順豐的CR5之外的包裹數(shù)，假設(shè)拼多多大致占比CR5以及極兔以外的快遞30-40%，則可大致推算出拼多多每月包裹數(shù)及占比。根據(jù)測(cè)算，我們認(rèn)為拼多多包裹在電商行業(yè)內(nèi)包裹數(shù)占比從20年初31%逐步提升至20年末36%左右，20年拼多多包裹數(shù)大致在303億件左右，yoy+54%。

3、推算各大電商平臺(tái)GMV

拼多多GMV：通過(guò)上文測(cè)算的包裹數(shù)*假設(shè)客單價(jià)由51.1元提升至55.4元（這里的客單價(jià)會(huì)根據(jù)后文中測(cè)算的市占率調(diào)整到盡量緩慢提升）算出剝離取消訂單以及未出現(xiàn)物流訂單后GMV，通過(guò)/（1-未發(fā)貨占比），算出可同比的GMV（因?yàn)镚MV計(jì)算口徑中取消訂單與退貨產(chǎn)生GMV也計(jì)入其中）。從GMV增速上看拼多多主平臺(tái)GMV在疫情后逐步復(fù)蘇，且相對(duì)受益于多多買菜高頻入口帶來(lái)的MAU提升。

阿里GMV：根據(jù)披露的傭金+客戶服務(wù)收入數(shù)據(jù)，假設(shè)20Q1會(huì)因?yàn)橐咔槎档图夹g(shù)服務(wù)費(fèi)收入進(jìn)而影響take rate（注：此處take rate=（客戶管理收入+傭金收入）/GMV）下滑0.5-1.0pct至2.9%，Q2基本恢復(fù)至疫情前水平，Q3-Q4綜合的平臺(tái)電商take rate會(huì)在20年財(cái)年的基礎(chǔ)上小幅提升至4.1%。通過(guò)傭金及客戶服務(wù)收入/take rate 進(jìn)而算出阿里基本GMV，在此基礎(chǔ)上*（1-假設(shè)未發(fā)貨率）則可大致算出剝離取消訂單等未實(shí)際產(chǎn)生物流后的阿里GMV。

京東GMV=京東自營(yíng)GMV+第三方平臺(tái)GMV，京東自營(yíng)GMV財(cái)報(bào)中已披露基本等于其商品銷售收入，而第三方平臺(tái)GMV則通過(guò)廣告收入/廣告貨幣化率算出，在此基礎(chǔ)上*（1-假設(shè)未發(fā)貨率）則可大致算出剝離取消訂單等未實(shí)際產(chǎn)生物流后的京東第三方平臺(tái)GMV。

根據(jù)以上三大電商的剝離未產(chǎn)生物流后的實(shí)際GMV/社零中剝離OTA與外賣的電商成交GMV則可算出大致的市占情況，根據(jù)此再調(diào)整以上假設(shè)值。

4、拼多多估值

基于以上對(duì)拼多多GMV的測(cè)算以及市占率的提升，我們略上調(diào)《拼多多（PDD.O）深度：點(diǎn)數(shù)三大發(fā)家品類，進(jìn)入成長(zhǎng)新階段》報(bào)告中的目標(biāo)價(jià)：當(dāng)前根據(jù)包裹數(shù)測(cè)算的GMV增長(zhǎng)符合甚至存在超預(yù)期可能，公司戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，品牌化過(guò)程尚未展開；考慮到多多買菜開城已超280個(gè)并首先進(jìn)入上海；支付業(yè)務(wù)已申請(qǐng)注冊(cè)支付商標(biāo)并內(nèi)測(cè)“多多錢包”。綜合以上發(fā)展亮點(diǎn)，我們略上調(diào)22年貨幣化率預(yù)期，對(duì)應(yīng)22年1211億元營(yíng)收給予15X-16X P/S，上調(diào)目標(biāo)市值為2672-2850億美元。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

電商與社區(qū)團(tuán)購(gòu)監(jiān)管政策的負(fù)面影響，疫情反復(fù)對(duì)消費(fèi)的影響，電商增速不及預(yù)期等。