航空：浴火重生，綻放新章

把握2019年，航油成本壓力有望緩解，人民幣匯率趨于穩(wěn)健，收益端成為主導(dǎo)業(yè)績(jī)的變量。一方面，行業(yè)供給受多方因素限制，預(yù)計(jì)增速維持下滑趨勢(shì)。另一方面，熱門(mén)航線價(jià)格連續(xù)上調(diào)，票價(jià)彈性有望進(jìn)一步放大。同時(shí)，受控總量調(diào)結(jié)構(gòu)影響，兩極分化的現(xiàn)象加劇，建議關(guān)注航線網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)、優(yōu)勢(shì)資源豐富、業(yè)績(jī)彈性較大的三大航和成本優(yōu)勢(shì)突出、具備成長(zhǎng)價(jià)值的低成本航空。

油輪：上游擴(kuò)產(chǎn)和限硫令共振下的加速修復(fù)

展望2019年海運(yùn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，我們傾向于認(rèn)為，油輪細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)機(jī)會(huì)的概率相對(duì)較高。核心邏輯：行業(yè)處于2-3年維度的中周期向上通道中，而2019年下半年的美國(guó)頁(yè)巖油管道貫通會(huì)刺激長(zhǎng)航距的需求釋放，同時(shí)2020年的IMO限硫令將迫使部分運(yùn)力暫時(shí)退出市場(chǎng)或者提前拆解。疊加目前主流的油輪標(biāo)的PB估值處于較低的分位值水平，我們看好油輪在2019年的投資機(jī)會(huì)。

快遞：龍頭競(jìng)爭(zhēng)博弈期，關(guān)注效率改善個(gè)股

下沉市場(chǎng)將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)電商快遞保持中高速增長(zhǎng)，但考慮到行業(yè)進(jìn)入龍頭競(jìng)爭(zhēng)博弈階段，邊際改善顯著且估值具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的個(gè)股阿爾法收益或大于板塊貝塔收益，建議關(guān)注申通快遞和圓通速遞。明年宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟將使得商務(wù)快遞需求增速承壓，需要警惕，商務(wù)件增速下行疊加新業(yè)務(wù)培育帶來(lái)盈利增長(zhǎng)的真空期。

機(jī)場(chǎng)：踏雪尋梅，新機(jī)在望

機(jī)場(chǎng)的業(yè)績(jī)相對(duì)確定，產(chǎn)能投放階段把握風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能爬坡階段把握流量釋放和非航提升帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。推薦產(chǎn)能仍有余量、新的免稅合同落地實(shí)施的上海機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)，建議關(guān)注業(yè)績(jī)確定的深圳機(jī)場(chǎng)及非航彈性釋放的北京首都機(jī)場(chǎng)股份。

鐵路：起于京滬，止于遠(yuǎn)方

回顧2018年，客、貨業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)下鐵總經(jīng)營(yíng)顯著改善，但仍需直面高負(fù)債率問(wèn)題。高負(fù)債率壓力與市場(chǎng)化改革動(dòng)力下，鐵路行業(yè)2019年投資機(jī)會(huì)可能將以資產(chǎn)證券化率提升為核心，如若京滬高鐵上市，有望引致已盈利高鐵線路陸續(xù)以不同形式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化來(lái)緩解鐵總高負(fù)債壓力。

航空：浴火重生，綻放新章

時(shí)逢花欲放，卻遭峭寒春

復(fù)盤(pán)2017年底以來(lái)航空股的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)航空股走勢(shì)受多重因素影響：政策實(shí)施、市場(chǎng)需求、油價(jià)和匯率的變動(dòng)趨勢(shì)，市場(chǎng)化和供給側(cè)改革的預(yù)期和實(shí)施帶動(dòng)股價(jià)大幅上行，但是匯率的大幅下跌和市場(chǎng)對(duì)需求的悲觀預(yù)期則導(dǎo)致股價(jià)回調(diào)。

2018年三季度，在油價(jià)和匯率大幅波動(dòng)的背景下，航空公司的成本壓力加劇，然而，受益于供給側(cè)和市場(chǎng)化改革持續(xù)發(fā)力，供需持續(xù)改善，價(jià)格和客座率上行，航空公司的經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)?nèi)猿尸F(xiàn)改善趨勢(shì)。

航空公司的業(yè)績(jī)受票價(jià)、客座率、油價(jià)和匯率等因素影響，是典型的多因子模型，每個(gè)因子的敏感性和波動(dòng)率不同，導(dǎo)致業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度往往超出預(yù)測(cè)。回望2018年，雖然核心邏輯兌現(xiàn)，票價(jià)和客座率上行，但是油價(jià)和匯率的大幅波動(dòng)對(duì)于業(yè)績(jī)形成更大的絕對(duì)影響。

把握2019年，航油成本壓力有望逐步緩解，人民幣匯率趨于穩(wěn)??；而行業(yè)供給側(cè)和市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)，熱門(mén)航線價(jià)格連續(xù)上調(diào)，票價(jià)彈性有望進(jìn)一步放大。成本端的壓力有望得到緩解，收益端將成為基本面的主導(dǎo)變量，我們看好航空行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

供需雙降，價(jià)格上行

2019年，受到控總量政策持續(xù)發(fā)力、安全和飛行小時(shí)添加新的限制以及北京大興機(jī)場(chǎng)新增產(chǎn)能有限影響，航空的供給增速預(yù)計(jì)依然呈現(xiàn)收緊的趨勢(shì)，暑運(yùn)旺季的增速的放緩將更為明顯。雖然，短期航空需求受到經(jīng)濟(jì)下行影響，但我們認(rèn)為航空需求韌性十足，預(yù)計(jì)2019年全年供需仍將呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。同時(shí)，熱門(mén)航線的票價(jià)持續(xù)上提，提價(jià)航線的范圍有望擴(kuò)大，將進(jìn)一步釋放票價(jià)彈性，航空公司的經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)彈性將充分釋放。

時(shí)刻管控持續(xù)收緊，旺季產(chǎn)能瓶頸凸顯

在民航局控總量調(diào)結(jié)構(gòu)的影響下，冬春航季航班正常率大幅提升，但計(jì)劃時(shí)刻增速同比依然放緩，控總量的政策依然持續(xù)。同時(shí)，2018年夏秋航季為航空運(yùn)行的高峰期，航班正常率依然低于80%，預(yù)計(jì)2019年夏秋航季的計(jì)劃時(shí)刻增速同比放緩趨勢(shì)有望延續(xù)。

2018年夏秋航季，熱門(mén)市場(chǎng)的計(jì)劃時(shí)刻增速大幅下滑，帶動(dòng)實(shí)際航班起降架次增速趨緩。雖然航班執(zhí)行率的提升可以放大供給，但提升的瓶頸已然顯現(xiàn)，2016年以來(lái)，每年8月份前四十大機(jī)場(chǎng)的航班時(shí)刻執(zhí)行率基本保持不變，因此，我們認(rèn)為2019年暑運(yùn)旺季航班時(shí)刻增速放緩將更為明顯。

安全考核趨嚴(yán)，飛行小時(shí)受限

2019年，行業(yè)供給增速除受到原有政策限制之外，還將受到新的約束：

安全問(wèn)題紅線：2018暑運(yùn)安全問(wèn)題頻出，安全和正點(diǎn)處罰進(jìn)一步壓制航班供給；

飛行小時(shí)受限：2019年底前飛行員將受制于飛行小時(shí)考核，或?qū)?dǎo)致飛行員供給不足。

2019年底之前，受《大型飛機(jī)公共航空運(yùn)輸承運(yùn)人運(yùn)行合格審定規(guī)則》（CCAR121R5）的相關(guān)規(guī)定，飛行員的年飛行小時(shí)數(shù)將從原有的1000小時(shí)降低到900小時(shí)，將對(duì)行業(yè)的供給形成新的約束。依據(jù)年報(bào)，雖然目前飛行員的平均飛行小時(shí)數(shù)少于政策的限制，但考慮到部分飛行員超負(fù)荷運(yùn)行，預(yù)計(jì)政策實(shí)施后飛行員供給將會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，從而導(dǎo)致行業(yè)供給增速下滑，進(jìn)一步改善供需。

空域難以破局，新增產(chǎn)能有限

2019年9月30日，北京大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)將投入運(yùn)營(yíng)，對(duì)未來(lái)中國(guó)民航業(yè)的發(fā)展將形成深遠(yuǎn)的影響，然而從供給的層面來(lái)看，北京市場(chǎng)空域復(fù)雜，短期航班時(shí)刻恐難以放量。

即使在控總量調(diào)結(jié)構(gòu)政策的約束下，京津冀地區(qū)的航班正常率依然維持低迷，體現(xiàn)了華北空域難以破局。受此限制，過(guò)去幾年北京市場(chǎng)的需求長(zhǎng)期受到壓制，北京新機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)之后，將與華北地區(qū)其他機(jī)場(chǎng)共用空域，因此我們預(yù)計(jì)供給將緩慢釋放，新增產(chǎn)能有限。

需求韌性十足，供需仍將改善限

航空需求的彈性系數(shù)與GDP增速高度負(fù)相關(guān)，顯示航空需求韌性十足。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行，航空需求承壓，悲觀假設(shè)2019年的GDP增速為6.3%，彈性系數(shù)為1.64，RPK同比增速為10.3%，航空需求增速穩(wěn)健。

考慮到航空供給受到多方因素限制，假設(shè)2019年的航班時(shí)刻增速為6.0%（冬春航季7.0%，夏秋航季5.0%），執(zhí)行率提升2個(gè)百分點(diǎn)，航程座級(jí)變動(dòng)提升2%，則ASK增速約為10.0%。

在悲觀的需求預(yù)期之下，預(yù)計(jì)2019年行業(yè)的供需依舊呈現(xiàn)弱平衡的關(guān)系，同時(shí)，考慮到暑運(yùn)旺季的供給放緩更明顯，建議關(guān)注暑運(yùn)旺季的投資機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)化航線連續(xù)提價(jià)，價(jià)格彈性有望放大

2019年，受復(fù)合提價(jià)影響，票價(jià)彈性將進(jìn)一步的放大。2018年熱門(mén)航線連續(xù)提價(jià)，以北京-上海航線為例，已經(jīng)接連兩次上調(diào)經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)艙價(jià)格，2019年相對(duì)于2018年的價(jià)格彈性明顯放大，預(yù)計(jì)真實(shí)票價(jià)將充分釋放。

熱門(mén)市場(chǎng)的供需關(guān)系緊張，預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格將較為剛性的提升，從而提振航空公司的業(yè)績(jī)。

提價(jià)范圍擴(kuò)大，市場(chǎng)化進(jìn)程加速

除執(zhí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)的航線之外，2018年部分政府指導(dǎo)價(jià)的航線也進(jìn)行了提價(jià)。提價(jià)航線的范圍擴(kuò)大，直接放大了票價(jià)上行的空間，但更重要的是體現(xiàn)了民航市場(chǎng)化加速推進(jìn)。

依據(jù)民航局的要求，2020年國(guó)內(nèi)運(yùn)價(jià)將主要由市場(chǎng)決定，顯示出2019年票價(jià)改革存在提速的可能。

民航市場(chǎng)化改革的主旨在于發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的作用，一方面，隨著價(jià)格改革的持續(xù)推進(jìn)，航空公司在熱門(mén)市場(chǎng)將獲得更多的定價(jià)權(quán)，另一方面，民航的補(bǔ)貼和燃油附加費(fèi)等非市場(chǎng)行為可能會(huì)有相關(guān)變動(dòng)。

分化加劇，抱團(tuán)取暖

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的作用下，2018年不同航空公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)出現(xiàn)分化。由于供給側(cè)改革仍在持續(xù)，熱門(mén)機(jī)場(chǎng)的時(shí)刻增速有望進(jìn)一步放緩，我們預(yù)計(jì)2019年航空公司之間的分化將加劇：對(duì)于存量資源豐富、航線網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的大型航空公司影響有限，而對(duì)于存量資源不足、擴(kuò)張速度較快的中小航司將面臨運(yùn)力消化的壓力，因此中小航司的運(yùn)力投放速度有望放緩，大型航司的集中度有望提升。同時(shí)，通過(guò)股權(quán)合作，航空公司之間的協(xié)同有望加強(qiáng)，市場(chǎng)秩序有望改善，利好航空公司的收益提升。

飛機(jī)和時(shí)刻矛盾放大，兩極分化現(xiàn)象加劇

民航的供給可以分為四個(gè)層次，最根本的在于飛機(jī)擴(kuò)張速度，飛機(jī)一旦引進(jìn)，則面臨運(yùn)力消化的壓力。

民航局控總量的政策著力點(diǎn)在航班時(shí)刻，且主要控制熱門(mén)機(jī)場(chǎng)的時(shí)刻增速，而對(duì)非千萬(wàn)級(jí)機(jī)場(chǎng)的控制相對(duì)寬松，對(duì)于飛機(jī)引進(jìn)速度并未做嚴(yán)格的約束。

因此，運(yùn)力過(guò)剩和時(shí)刻不足將會(huì)同時(shí)出現(xiàn)，兩極分化現(xiàn)象加劇。在熱門(mén)市場(chǎng)，一刻難求，供給有限，預(yù)計(jì)供需將持續(xù)改善，收益水平提升；在冷門(mén)市場(chǎng)，時(shí)刻相對(duì)充裕，運(yùn)力的投放將會(huì)使得供需關(guān)系惡化，對(duì)于收益水平形成負(fù)面影響。

大型航司資源優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，中小航司提價(jià)對(duì)沖增速放緩

對(duì)于優(yōu)質(zhì)時(shí)刻豐富的三大航，公司可以通過(guò)調(diào)整航線網(wǎng)絡(luò)挖掘資源潛力，因此2018年的運(yùn)力投放速度加快，客座率上行。

對(duì)于中小航司，由于開(kāi)航時(shí)間較短，存量時(shí)刻有限，時(shí)刻利用率較高，同時(shí)，受控總量政策影響，新增時(shí)刻增速下滑明顯，只能通過(guò)提價(jià)對(duì)沖運(yùn)力消化和擴(kuò)張放緩的壓力。

運(yùn)力投放秩序改善，龍頭公司將充分受益

在時(shí)刻資源受限的背景下，中小航司的運(yùn)力引進(jìn)速度趨緩，三大航的市占率維持穩(wěn)定。隨著控總量政策的持續(xù)，我們認(rèn)為2019年兩極分化的現(xiàn)象將加劇，三大航的市占率有望提升。

由于一架飛機(jī)的使用年限長(zhǎng)達(dá)20年，航空的供給相對(duì)剛性，隨著中小航司的運(yùn)力引進(jìn)趨緩，行業(yè)的運(yùn)力投放秩序有望改善，大型航司的市占率有望提升。結(jié)合我們之前的報(bào)告《朝陽(yáng)初升，格局漸成》，美國(guó)的航空業(yè)通過(guò)兼并重組實(shí)現(xiàn)集中度的提升，集中度的提升將帶動(dòng)行業(yè)盈利能力向上。我們認(rèn)為，行業(yè)秩序的改善將提升龍頭公司的盈利能力。

股權(quán)合作加強(qiáng)協(xié)同，樞紐市場(chǎng)定價(jià)能力提升暖

2018年，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和合作出現(xiàn)全新?tīng)顟B(tài)，春秋航空參與南方航空定增、吉祥航空和東方航空交叉持股，航空公司的合作進(jìn)入股權(quán)合作的階段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有望緩解。

同時(shí)，通過(guò)股權(quán)合作，隱形聯(lián)盟在樞紐市場(chǎng)的市場(chǎng)份額提升，我們?cè)谥暗男袠I(yè)深度報(bào)告《朝陽(yáng)初升，格局漸成》中指出，航空公司在基地機(jī)場(chǎng)的市場(chǎng)份額提升將增強(qiáng)定價(jià)能力，隱性聯(lián)盟的市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)利好收益提升。

投資建議：資源優(yōu)勢(shì)釋放彈性，成本控制保障成長(zhǎng)

優(yōu)先推薦資源優(yōu)勢(shì)顯著的三大航，三大航占據(jù)了熱門(mén)機(jī)場(chǎng)和熱門(mén)航線絕對(duì)的市場(chǎng)份額，一方面可以通過(guò)對(duì)航線結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整放大運(yùn)力投放，另一方面將充分受益于熱門(mén)市場(chǎng)的供需改善和價(jià)格上行，業(yè)績(jī)彈性有望充分釋放。

中小航司建議關(guān)注成本控制突出的春秋航空，主要是因?yàn)榇呵锖娇盏膯挝缓接统杀竞蛦挝环怯统杀臼撬泻娇展纠镒畹偷?，充分體現(xiàn)了低成本商業(yè)模式的優(yōu)勢(shì)。依靠較低的成本，春秋航空的票價(jià)水平得以維持在較低水平，構(gòu)筑了堅(jiān)固的護(hù)城河，是公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的保障。我們看好春秋航空長(zhǎng)期成長(zhǎng)性、中期的價(jià)格彈性和短期的邊際改善，具體請(qǐng)參考《春華秋實(shí)，鑒往知今中美低成本航空對(duì)比研究》。

油輪：上游擴(kuò)產(chǎn)和限硫令共振下的加速修復(fù)

展望2019年海運(yùn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，我們傾向于認(rèn)為，油輪細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)機(jī)會(huì)的概率相對(duì)較高。核心邏輯在于：行業(yè)處于2-3年維度的中周期向上通道中，而2019年下半年的美國(guó)頁(yè)巖油管道貫通會(huì)刺激長(zhǎng)航距的需求釋放，同時(shí)2020年的IMO限硫令將迫使部分運(yùn)力暫時(shí)退出市場(chǎng)或者提前拆解。疊加目前主流的油輪標(biāo)的PB估值處于較低的分位值水平，我們看好油輪在2019年的投資機(jī)會(huì)。

越過(guò)低點(diǎn)，中期修復(fù)在途

在經(jīng)歷了2014年-2016上半年的油輪景氣上行周期之后，本輪的行業(yè)下行通道基本在2018年上半年結(jié)束。幾個(gè)典型的行業(yè)底部特征可以共同驗(yàn)證這一觀點(diǎn)：1）VLCC的TCE水平跌至了近20年的底部水平；2）大小油輪船型的租金出現(xiàn)倒掛；3）由于盈利不佳，船隊(duì)拆解量猛增，船隊(duì)規(guī)模增速跌至0增速附近；4）市場(chǎng)參與者的資本開(kāi)支意愿大幅下降，在手訂單占總運(yùn)力的比例降至10%左右的低位。

展望2019年，由于國(guó)內(nèi)煉油廠產(chǎn)能擴(kuò)張，美洲的長(zhǎng)航距原油出口增加，以及油輪運(yùn)力的投放進(jìn)入下行周期。預(yù)計(jì)2019年油輪行業(yè)的供需基本面結(jié)構(gòu)將明顯好于2018年，而不確定性則來(lái)自于，隨著行業(yè)的運(yùn)費(fèi)和盈利修復(fù)，2019年的拆解量很可能出現(xiàn)下降，造成盈利修復(fù)的幅度出現(xiàn)一定波動(dòng)。

美頁(yè)巖油管道貫通，長(zhǎng)航距需求釋放

隨著頁(yè)巖油開(kāi)采技術(shù)的突破，美國(guó)在2015年解除了擁有40年歷史的原油出口禁令。美國(guó)的原油從單一流向加拿大，逐步向經(jīng)常項(xiàng)目出口演變，出口量在2017年也突破了100萬(wàn)桶/天，預(yù)計(jì)2018年仍將保持較快增速。

目前，美國(guó)的原油產(chǎn)量中，傳統(tǒng)的原油占比相對(duì)較小，而頁(yè)巖油的占比已經(jīng)超過(guò)六成。其中，頁(yè)巖油的產(chǎn)量又以德克薩斯州的二疊紀(jì)（Permian）產(chǎn)區(qū)為主，占頁(yè)巖油產(chǎn)量的45%以上，占總原油產(chǎn)量的30%左右。

二疊紀(jì)（Permian）產(chǎn)區(qū)從地質(zhì)構(gòu)造上看由Delaware、Midland兩個(gè)次盆地和中央臺(tái)地構(gòu)成，其中兩個(gè)次盆地是主要產(chǎn)油區(qū)。

經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，當(dāng)產(chǎn)品的價(jià)格超過(guò)生產(chǎn)成本，廠商開(kāi)始增產(chǎn)。而回顧上一輪油價(jià)觸底反彈之后美國(guó)各主要頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)的鉆井?dāng)?shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)WTI油價(jià)反彈超過(guò)40美元/桶以后，二疊紀(jì)（Permian）產(chǎn)區(qū)最早開(kāi)始增產(chǎn)，當(dāng)WTI油價(jià)反彈超過(guò)50美元/桶以后，其他兩大產(chǎn)區(qū)（Bakken和Eagle Ford）陸續(xù)進(jìn)入增產(chǎn)通道。即：二疊紀(jì)（Permian）產(chǎn)區(qū)是美國(guó)開(kāi)采成本最低的主要頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)，平均開(kāi)采成本預(yù)計(jì)在45美元/桶左右。

但是，巧婦難為無(wú)米之炊。二疊紀(jì)（Permian）產(chǎn)區(qū)坐擁極低開(kāi)采成本資源，但受制于原油運(yùn)輸管道的匱乏，2018年的產(chǎn)量并未完全達(dá)產(chǎn)。不過(guò)，這一情況在2019年就將扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2019年該地區(qū)新增的管道運(yùn)輸能力總共達(dá)到132萬(wàn)桶/天。即，如果2019年國(guó)際油價(jià)高于45美元/桶，且這些管道完全滿產(chǎn)并用作出口（運(yùn)往墨西哥灣再通過(guò)海運(yùn)出口），屆時(shí)預(yù)計(jì)可以使美國(guó)的原油出口量較2017年增長(zhǎng)約一倍。

考慮到2019年下半年，美國(guó)二疊紀(jì)（Permian）產(chǎn)區(qū)的新增管道運(yùn)輸能力以及該產(chǎn)區(qū)較低的開(kāi)采成本，預(yù)計(jì)美國(guó)的原油出口量屆時(shí)將再次跳升。

而從海運(yùn)的角度來(lái)看，美國(guó)到遠(yuǎn)東地區(qū)（聚集了中日韓等主要原油進(jìn)口國(guó)）的航距要顯著大于中東到遠(yuǎn)東地區(qū)，也就意味著這些低成本、長(zhǎng)航距的原油出口需求，將消耗更多的油輪運(yùn)力。根據(jù)我們的測(cè)算，如果不考慮美國(guó)頁(yè)巖油帶來(lái)的增量消費(fèi)需求，而僅考慮對(duì)中東近航距原油的替代，每100萬(wàn)桶/天的產(chǎn)量增加，將帶來(lái)約20艘VLCC的需求，而目前全球總計(jì)的VLCC數(shù)量為733艘，即年化可以消耗約2.7%的VLCC運(yùn)力。

限硫令箭在弦上，供給受限逼近

根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，在全球所有的交通工具中（汽車輪船飛機(jī)等），輪船消耗的燃油占比只有6%，但是排放的二氧化硫占比則達(dá)到了90%，污染相當(dāng)嚴(yán)重。因此，IMO（國(guó)際海事組織）頒布了限硫令，2020年1月1日開(kāi)始，在全球范圍內(nèi)，所有船舶的二氧化硫排放標(biāo)準(zhǔn)將從目前的3.5%大幅下降到0.5%，這一環(huán)保政策執(zhí)行，將極大改變海運(yùn)包括油輪行業(yè)的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。

盡管IMO并沒(méi)有公布違反限硫令的具體懲罰措施，但是從之前歐美等地的ECA（排放限制區(qū)）公布的相關(guān)處罰措施來(lái)看，大部分國(guó)家和地區(qū)對(duì)于違反燃料的硫排放規(guī)則，處罰非常嚴(yán)格：船員和船只的扣留是最低等級(jí)處罰，稍重一些的會(huì)涉及船員的監(jiān)禁和船只的沒(méi)收。因此，考慮到嚴(yán)格的處罰條例，我們預(yù)計(jì)一旦IMO2020限硫令正式生效，大部分船東會(huì)盡力遵守這一法規(guī)。

目前，為了遵守限硫令、規(guī)避相關(guān)處罰，行業(yè)內(nèi)有3種主流的應(yīng)對(duì)方式。

第一，使用低硫燃料。即采購(gòu)高品質(zhì)、含硫量合規(guī)的燃料油，從源頭解決問(wèn)題。但隨之而來(lái)的將是更高的燃料成本，比如合規(guī)的MGO（marine gas oil）價(jià)格是普通不合規(guī)燃料的1.4-1.5倍；以及如果大部分船東都選擇這一解決方案，屆時(shí)很可能會(huì)出現(xiàn)低硫合規(guī)燃油緊缺的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致部分船只出現(xiàn)無(wú)油可加、被迫閑置等待加油的情況。

第二，安裝脫硫裝置。即在船舶上加裝脫硫塔，平均售價(jià)在300-400萬(wàn)美元，優(yōu)點(diǎn)是安裝完以后，可以繼續(xù)使用低價(jià)格的普通燃料，缺點(diǎn)則是較高的初始投資額，以及脫硫塔因?yàn)轶w積較大，可能會(huì)占用部分船艙空間。

第三，使用其他清潔燃料（如LNG）。這一方案目前的接納度較低，主要是因?yàn)楦鼡Q發(fā)動(dòng)機(jī)意味著較高的安裝成本，更為重要的是，并不是每一艘船都適合更改發(fā)動(dòng)機(jī)。

考慮到大部分船東目前還是以選擇靜觀其變?yōu)橹?，即屆時(shí)使用合規(guī)的低硫燃油來(lái)應(yīng)對(duì)限硫令。我們預(yù)計(jì)，2020年開(kāi)始0.5%含硫量燃料、船用汽油的需求將進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)期，占船用燃料的需求比例估計(jì)達(dá)到70%，盡管它們的價(jià)格也更高。隨之而來(lái)的，將是燃料成本在船東營(yíng)業(yè)成本的占比有明顯提升，而這將放大老舊船舶的經(jīng)營(yíng)劣勢(shì)（越老的船燃油效率更低）?？紤]到目前全球15年船齡以上的油輪占比在20%以上，在2020年限硫令正式生效以后，由于燃料成本的上升會(huì)放大老齡運(yùn)力的劣勢(shì)，預(yù)計(jì)屆時(shí)每年的拆解率將會(huì)顯著上升。

我們認(rèn)為，盡管安裝脫硫塔會(huì)產(chǎn)生一定的初始投資成本，但是如果從全生命周期來(lái)看，因?yàn)槠涫Ｓ嗫捎媚陻?shù)更長(zhǎng)，年均折舊額較低，新船的船東會(huì)更傾向于安裝脫硫塔。目前，全球VLCC新訂單中，大約有六成已經(jīng)選擇安裝脫硫塔。

另外，現(xiàn)有的油輪中，船齡較輕的運(yùn)力（例如5年以內(nèi)）也很有可能選擇安裝脫硫塔，目前全球5年以內(nèi)船齡的油輪占比大約在22%。如果這部分運(yùn)力在2020年之前選擇安裝脫硫塔，考慮到需要回到船塢并耗費(fèi)30-45天的安裝周期，一方面會(huì)導(dǎo)致造船廠的船臺(tái)緊張（拖慢新船的建造周期），另一方面也會(huì)降低市場(chǎng)運(yùn)力的有效產(chǎn)能。

綜上，我們看好油輪在2019年的投資機(jī)會(huì)：1）行業(yè)處于2-3年維度的中周期向上通道中；2）2019年下半年的美國(guó)頁(yè)巖油管道貫通會(huì)刺激長(zhǎng)航距的需求釋放；3）同時(shí)2020年的IMO限硫令將迫使部分運(yùn)力暫時(shí)退出市場(chǎng)或者提前拆解。建議關(guān)注中遠(yuǎn)海能、招商輪船。

快遞：龍頭競(jìng)爭(zhēng)博弈期，關(guān)注效率改善個(gè)股

展望2019年快遞行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為，下沉市場(chǎng)將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)電商快遞保持中高速增長(zhǎng)，但考慮到行業(yè)進(jìn)入龍頭競(jìng)爭(zhēng)博弈階段，邊際改善顯著且估值具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的申通快遞和圓通速遞將具備超越板塊的阿爾法收益。

下沉市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)電商快遞持續(xù)增長(zhǎng)

線上流量紅利消退的當(dāng)下，電商行業(yè)迎來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的下半場(chǎng)，除了布局新零售外，還有長(zhǎng)尾互聯(lián)網(wǎng)用戶的加速滲透。拼多多、快手、抖音等現(xiàn)象級(jí)APP出現(xiàn)的背后，是低線城市移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模的爆發(fā)。拼多多快速增長(zhǎng)的GMV，意味著下沉市場(chǎng)的電商需求正迎來(lái)爆發(fā)：2018年前三季度，預(yù)計(jì)拼多多平臺(tái)產(chǎn)生的包裹量已占全國(guó)快遞總包裹量的19%左右。

無(wú)論是低線城市較低的電商滲透率，還是中西部地區(qū)較低的人均快遞量，都表明下沉市場(chǎng)擁有不宜低估的電商消費(fèi)潛力。盡管一線城市電商滲透率提升速度已經(jīng)放緩，但龐大的下沉市場(chǎng)的崛起仍將支撐電商快遞未來(lái)數(shù)年保持較強(qiáng)韌性地增長(zhǎng)。

成本差異收斂，競(jìng)爭(zhēng)博弈加劇

成本端：規(guī)模效益邊際減弱，產(chǎn)能升級(jí)推動(dòng)效率提升

盡管快遞行業(yè)具備較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，但觀察上市快遞公司單票成本的變化趨勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)，快遞行業(yè)的規(guī)模效益在2016年或許已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期。這意味著，當(dāng)企業(yè)日均快遞單量突破1000萬(wàn)票后，單純依賴規(guī)模增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)單票成本下降的方式已難以為繼。

韻達(dá)股份、中通快遞在自動(dòng)分揀系統(tǒng)、大型運(yùn)輸車輛方面的前瞻、精準(zhǔn)投入，使其進(jìn)入規(guī)模效益瓶頸期后，仍能獲得相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)。資本開(kāi)支帶來(lái)的效率提升推動(dòng)其過(guò)去3年市占率快速提升。

資產(chǎn)端：硬件補(bǔ)短板，資本投入期

上市快遞公司持續(xù)加大資本開(kāi)支，彌補(bǔ)各自短板。隨著加盟制快遞轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)化程度不斷提升，自動(dòng)化升級(jí)和路由優(yōu)化將進(jìn)一步降低單票成本，但整體優(yōu)化空間或已相對(duì)有限，因此，通達(dá)系之間的成本差異未來(lái)或?qū)⒂兴諗俊?/p>

競(jìng)爭(zhēng)端：中短期博弈必經(jīng)之路，警惕長(zhǎng)期博弈風(fēng)險(xiǎn)

電商快遞具備大眾消費(fèi)品屬性，行業(yè)空間和競(jìng)爭(zhēng)格局是核心研究框架。國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)[1]競(jìng)爭(zhēng)格局的演變路徑及其對(duì)盈利能力的影響對(duì)研究當(dāng)前快遞行業(yè)具備一定借鑒意義：1）競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)盈利的影響大于行業(yè)增速；2）競(jìng)爭(zhēng)博弈后期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望加速升級(jí)，差異化產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生；3）成本推動(dòng)的漲價(jià)往往底氣不足，持續(xù)提價(jià)的前提是行業(yè)集中度大幅提升。

當(dāng)前快遞行業(yè)CR8已超過(guò)80%，龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局基本確立。未來(lái)市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步向頭部（CR4）集中；但龍頭企業(yè)的份額拉鋸戰(zhàn)仍將持續(xù)數(shù)年（價(jià)格戰(zhàn)將加速市場(chǎng)出清）。盡管龍頭競(jìng)爭(zhēng)博弈是誕生寡頭壟斷格局的必經(jīng)之路，但是需要警惕行業(yè)長(zhǎng)期博弈對(duì)盈利能力的負(fù)面影響。

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[1]啤酒存在銷售半徑，啤酒公司有著各自的基地市場(chǎng)，但隨著國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，銷售半徑逐步擴(kuò)大，區(qū)域?qū)傩杂兴档汀？爝f終端網(wǎng)點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)同樣存在區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)。

根據(jù)我們的觀察，2018年總部單價(jià)降幅大于終端單價(jià)降幅，表明加盟總部與終端網(wǎng)點(diǎn)的利益正重新走向平衡，終端網(wǎng)點(diǎn)盈利能力正邊際改善。考慮到當(dāng)前上市快遞公司ROE仍高于社會(huì)平均水平，且提高市占率依然是企業(yè)的重要戰(zhàn)略目標(biāo)，未來(lái)快遞單價(jià)仍將承壓。

龍頭企業(yè)在旺季的默契提價(jià)，似乎并未完全傳導(dǎo)至終端，這意味著終端網(wǎng)點(diǎn)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)博弈的激烈程度更甚于總部之間，“包倉(cāng)”和“包郵”制度下的網(wǎng)點(diǎn)非理性競(jìng)爭(zhēng)使得終端定價(jià)畸形。

電商平臺(tái)的超級(jí)購(gòu)物節(jié)帶來(lái)快遞業(yè)務(wù)量季節(jié)性的大幅波動(dòng)，“雙11”期間的日處理量峰值是平日的三倍，這意味著電商快遞行業(yè)產(chǎn)能利率用在日常處于非飽和的狀態(tài)。

綜合以上，我們傾向于認(rèn)為，在明年上市快遞企業(yè)沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的約束下，日常（非旺季、淡季）的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒂兴觿?，但價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將集中在“產(chǎn)糧區(qū)”，全網(wǎng)范圍的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)發(fā)生概率較低。快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，加大了對(duì)價(jià)格戰(zhàn)激烈程度的判斷難度，具體的觀察時(shí)間窗口將在明年一季度末、二季度初。

估值風(fēng)險(xiǎn)初步釋放，尋找效率改善個(gè)股

目前，電商快遞估值風(fēng)險(xiǎn)已初步釋放，估值回歸合理區(qū)間；但商務(wù)快遞估值吸引力仍略顯不足。

電商快遞的估值中樞下移，已經(jīng)反映出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)行業(yè)增速下行以及競(jìng)爭(zhēng)博弈的悲觀預(yù)期。電商快遞的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是成本效率的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前，韻達(dá)股份、圓通速遞、申通快遞的市值幾乎都達(dá)到借殼上市以來(lái)的歷史低點(diǎn)。建議關(guān)注申通快遞和圓通速遞：1）投資補(bǔ)短板有望推動(dòng)成本效率的加速改善，并帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的邊際提升；2）估值更具吸引力。

此外，電商快遞企業(yè)的新業(yè)務(wù)布局未來(lái)有望加速，時(shí)效快遞、快運(yùn)和貨代業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)將進(jìn)一步增加，但短期內(nèi)盈利貢獻(xiàn)有限。

明年宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)商務(wù)快遞需求增速的拖累影響幾何，仍需進(jìn)一步觀察。需要警惕的是，商務(wù)件增速下行，疊加新業(yè)務(wù)培育帶來(lái)盈利增長(zhǎng)的真空期。

機(jī)場(chǎng)：踏雪尋梅，新機(jī)在望

把脈周期：確定性中，探尋彈性

機(jī)場(chǎng)盈利能力，與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度較低，更多的取決于自身的成本周期：產(chǎn)能擴(kuò)建階段，機(jī)場(chǎng)成本大幅提升，盈利能力大幅下滑，需要警惕風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能利用率提升階段，流量釋放，盈利能力持續(xù)提升，是配置機(jī)場(chǎng)的黃金階段。在經(jīng)濟(jì)增速趨緩的背景下，機(jī)場(chǎng)的穩(wěn)健性價(jià)值凸顯。

未來(lái)幾年，隨著新的機(jī)場(chǎng)設(shè)施陸續(xù)投產(chǎn)，重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)公司將經(jīng)歷周期輪轉(zhuǎn)，成本壓力加劇，但也打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。然而，有別于過(guò)往周期，本輪周期重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)商業(yè)價(jià)值得到充分挖掘，賦予了穿越周期的可能，隨著商業(yè)稟賦的加強(qiáng)（設(shè)施的完善、模式的變革和合同的更新），大型機(jī)場(chǎng)將步入全新的階段。因此，未來(lái)幾年需要警惕機(jī)場(chǎng)周期輪轉(zhuǎn)的陣痛，也要把握機(jī)場(chǎng)彈性釋放的動(dòng)能，對(duì)于處于產(chǎn)能爬坡階段的機(jī)場(chǎng)，彈性的釋放主要來(lái)兩點(diǎn)：?jiǎn)慰统杀镜慕档秃蛦慰褪杖氲奶嵘?/p>

探尋彈性：流量為錨，非航為帆

處于產(chǎn)能爬坡階段的機(jī)場(chǎng)，業(yè)績(jī)相對(duì)確定，彈性（利潤(rùn)率變動(dòng)的幅度）主要取決于兩點(diǎn)：

 單客成本攤薄速度：營(yíng)業(yè)成本相對(duì)固定，旅客流量增速?zèng)Q定成本攤薄速度；

 非航占比提升空間：航空收入政府定價(jià)，單客非航收入變動(dòng)決定向上彈性。

以上海機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)為例，2012年-2017年同處產(chǎn)能爬坡階段，且營(yíng)業(yè)成本的增速大致相同，但上海機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量增速遠(yuǎn)超白云機(jī)場(chǎng)，使得上海機(jī)場(chǎng)的單客成本迅速降低，盈利能力迅速提升。2012年上海機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)的單客成本和毛利率大致相同，但2017年上海機(jī)場(chǎng)的單客成本比白云機(jī)場(chǎng)低20%，毛利率高約10pct。

機(jī)場(chǎng)收入分為航空性收入和非航收入，航空性收入由政府決定，相對(duì)確定；非航收入與乘客的消費(fèi)能力相關(guān)，具備向上動(dòng)能，非航收入的提升將會(huì)釋放收入彈性。同時(shí)，機(jī)場(chǎng)非航收入占比和毛利率高度正相關(guān)，這表明隨著機(jī)場(chǎng)非航收入占比提升，機(jī)場(chǎng)的盈利能力持續(xù)提升。

因此，對(duì)于處于產(chǎn)能爬坡階段的機(jī)場(chǎng)，重點(diǎn)關(guān)注流量和非航收入的變動(dòng)。

流量：樞紐價(jià)值凸顯，增速保持穩(wěn)健

民航局供給側(cè)改革壓制了重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的計(jì)劃時(shí)刻增速，使得一線機(jī)場(chǎng)時(shí)刻愈加稀缺，航空公司通過(guò)提升執(zhí)行率和換用大的機(jī)型挖掘資源的價(jià)值；同時(shí)，一線市場(chǎng)需求旺盛和供給不足的矛盾突出，導(dǎo)致客座率上行，使得機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量依舊保持較高增速。

時(shí)刻執(zhí)行率的瓶頸在航空暑運(yùn)旺季較為明顯，而航空淡季依然具備充分的提升空間，我們預(yù)計(jì)重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)2019年全年的執(zhí)行率仍然具備一定提升空間，同時(shí)，航空公司的客艙改造和“以大換小”的現(xiàn)象依舊存在，預(yù)計(jì)重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的旅客流量依舊保持較高增速，進(jìn)一步攤薄單位成本。

非航：商業(yè)稟賦增強(qiáng)，釋放業(yè)績(jī)彈性

航站樓的面積直接決定了廣告牌和商業(yè)配套的面積，因此，機(jī)場(chǎng)的非航業(yè)務(wù)收入和航站樓的面積高度相關(guān)，隨著白云機(jī)場(chǎng)和上海機(jī)場(chǎng)新的航站樓投產(chǎn)，商業(yè)面積大幅提升。

同時(shí)，2019年商業(yè)合同的招標(biāo)和實(shí)施將進(jìn)一步放大非航業(yè)務(wù)收入，2018年重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的免稅業(yè)務(wù)依次完成招標(biāo)，前期保底收入豐厚增加確定性，遠(yuǎn)期高扣點(diǎn)率釋放彈性。隨著機(jī)場(chǎng)的保底額和扣點(diǎn)率的大幅提升，預(yù)計(jì)2019年的非航收入仍有較大提升空間。

投資建議：優(yōu)選彈性，擇機(jī)行事

綜上所述，我們認(rèn)為2019年的機(jī)場(chǎng)投資策略需要把握三點(diǎn)：

 成本周期視角把握時(shí)點(diǎn)，上半年重點(diǎn)推薦上海機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)，下半年建議關(guān)注白云機(jī)場(chǎng)。深圳機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)確定，防御價(jià)值凸顯。

 流量釋放的角度，上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)的航班正常率較高，達(dá)到民航局加班的要求，同時(shí)存量產(chǎn)能仍有余量，預(yù)計(jì)客流量保持較高增速。

 非航彈性的角度，上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)的稟賦提升，2018年的營(yíng)業(yè)收入增速遠(yuǎn)超客流量增速，單客價(jià)值大幅提升，預(yù)計(jì)非航貢獻(xiàn)主要增量，2019年隨著大批新的商業(yè)合同實(shí)施，預(yù)計(jì)非航收入仍能保持較高增速。

周期輪轉(zhuǎn)，相機(jī)行事

從成本周期視角出發(fā)，白云機(jī)場(chǎng)T2航站樓在2018年4月份投入運(yùn)營(yíng)，折舊成本壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，2019年2季度開(kāi)始，供給的折舊成本壓力同比緩解，同時(shí)旅客流量和非航收入有望釋放，預(yù)計(jì)將會(huì)進(jìn)入產(chǎn)能爬坡階段，迎來(lái)投資的黃金窗口。

效率提升，挖掘流量

流量釋放的角度，上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)的航班正常率較高，達(dá)到民航局加班的要求，隱含空域保障能力提升的信號(hào)，因此，計(jì)劃航班時(shí)刻仍將保持穩(wěn)健的增速（3%）。

受航站樓投產(chǎn)和時(shí)刻執(zhí)行率提升影響，預(yù)計(jì)白云機(jī)場(chǎng)和上海機(jī)場(chǎng)的存量產(chǎn)能依然具有余量，實(shí)際航班時(shí)刻增速預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增速。同時(shí)，受航空公司客艙改造和供需改善影響，預(yù)計(jì)單機(jī)承運(yùn)人次依舊保持較快增速，單位成本有望持續(xù)攤薄，釋放業(yè)績(jī)彈性。

稟賦提升，彈性釋放

2018年前三季度，首都機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)的營(yíng)業(yè)收入增速遠(yuǎn)超客流量增速，單客價(jià)值大幅提升，預(yù)計(jì)非航貢獻(xiàn)主要增量，2019年隨著大批新的商業(yè)合同實(shí)施，預(yù)計(jì)非航收入仍能保持較高增速。

上海機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)新的航站樓投產(chǎn)影響，商業(yè)合同的招標(biāo)和實(shí)施將會(huì)提振非航彈性。以免稅業(yè)務(wù)為例，2018年重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的免稅業(yè)務(wù)重新完成招標(biāo)，保底額和扣點(diǎn)率的持續(xù)提升將進(jìn)一步貢獻(xiàn)非航彈性，推薦免稅彈性較大的上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)。

鐵路：起于京滬，止于遠(yuǎn)方

不同于其他行業(yè)內(nèi)生規(guī)律的演變，在鐵總高負(fù)債率背景下行業(yè)發(fā)展仍以市場(chǎng)化改革為線索，鐵路行業(yè)2019年投資機(jī)會(huì)可能將以資產(chǎn)證券化率提升為核心，如若京滬高鐵上市，有望引致已盈利高鐵線路陸續(xù)以不同形式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化來(lái)緩解鐵總高負(fù)債壓力。

2018年鐵總經(jīng)營(yíng)邊際改善，仍需直面高負(fù)債率

回顧鐵路行業(yè)的2018年，以中鐵總貨運(yùn)增量三年計(jì)劃和客運(yùn)提質(zhì)增效為主線改善經(jīng)營(yíng)。貨運(yùn)方面，在藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)的政策指引下，“公轉(zhuǎn)鐵”推動(dòng)鐵路貨運(yùn)行業(yè)景氣上行，2018年前11月鐵路貨運(yùn)量累計(jì)增長(zhǎng)8.7%，公司層面，大秦線前11月貨運(yùn)量累計(jì)增長(zhǎng)4.8%，在2017年高基數(shù)上持續(xù)增長(zhǎng)；客運(yùn)受益提質(zhì)增效計(jì)劃與高鐵新線投產(chǎn)，前 11月鐵路客運(yùn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)9.5%，公司層面，廣深鐵路前10月實(shí)現(xiàn)客運(yùn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)5.3%。

在經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，鐵總業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著的邊際改善，2018年前3季度，鐵總客、貨業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)稅后利潤(rùn)虧損0.3億元，較上年同期虧損11.4億元大幅收窄，假定2018年第4季度與2017年同期利潤(rùn)相同，則2018年全年鐵總將實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)29.3億元，同比增長(zhǎng)61.2%，達(dá)到歷史最高的利潤(rùn)水平。

但考慮到4季度的財(cái)政補(bǔ)貼（歷史來(lái)看長(zhǎng)期存在），鐵總利潤(rùn)高增速背后仍然是整體經(jīng)營(yíng)略低于盈虧平衡點(diǎn)，依舊難以解決高資產(chǎn)負(fù)債率與大額建設(shè)支出的問(wèn)題。

貨運(yùn)穩(wěn)步前行，客運(yùn)“有效供給創(chuàng)造需求”

2019年鐵總貨運(yùn)增量三年計(jì)劃預(yù)計(jì)將步入第二階段，依據(jù)計(jì)劃未來(lái)兩年貨運(yùn)量將實(shí)現(xiàn)10%的增長(zhǎng)，對(duì)貨運(yùn)收入將有所帶動(dòng)，但同時(shí)人工、設(shè)備及線路修繕等支出預(yù)計(jì)將平滑行業(yè)利潤(rùn)，總體看貨運(yùn)業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。

客運(yùn)方面，從高鐵時(shí)代看，鐵路客運(yùn)量與高鐵運(yùn)營(yíng)里程顯著正相關(guān)，原因在于我國(guó)高鐵密度仍然偏低，相對(duì)較優(yōu)的高鐵產(chǎn)品尚處于“有效供給創(chuàng)造需求”的階段。因此鐵總未來(lái)客運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展的核心動(dòng)能仍然是提升高鐵營(yíng)運(yùn)里程，而這對(duì)應(yīng)著大額的建設(shè)投資。

另一方面，“十三五”計(jì)劃已過(guò)半，投資規(guī)劃目標(biāo)與基建拉動(dòng)政策疊加影響下，鐵路建設(shè)投資自身動(dòng)力較為強(qiáng)勁，盡管近年來(lái)鐵總在新項(xiàng)目中與地方政府展開(kāi)較多合作，但資本開(kāi)支仍然較大，大概率將持續(xù)制約高負(fù)債率的降低與還本付息壓力的減輕。

起于京滬：旺盛需求使得高鐵經(jīng)營(yíng)突破盈虧平衡

2018年，鐵總在改革中與資本市場(chǎng)聯(lián)系更為緊密，分別于1月9日和4月2日與深交所、上交所簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，在拓展多渠道融資方面積極與資本市場(chǎng)展開(kāi)合作。在鐵總債務(wù)壓力和社會(huì)股東要求退出機(jī)制完善之下，京滬高鐵上市腳步臨近。京滬高鐵全長(zhǎng)1318km，客運(yùn)服務(wù)貫穿東部經(jīng)濟(jì)大省，并是目前東南沿海發(fā)達(dá)地區(qū)主要南北向高鐵通道，出資設(shè)立時(shí)除與地方政府合作外，引入了平安資管、社保基金作為第二、三股東。

從京滬高鐵看，作為我國(guó)“四橫四縱”高鐵網(wǎng)絡(luò)中最重要的一縱，其客運(yùn)量保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。產(chǎn)能方面，在車次排布不斷增加、調(diào)圖更貼近市場(chǎng)化需求等努力下，自2012年至2018年上半年，日均運(yùn)量實(shí)現(xiàn)了2倍以上的增長(zhǎng)，但同時(shí)京滬高鐵產(chǎn)能已逐步接近滿產(chǎn)，在京滬高鐵提速未提價(jià)背景之下，未來(lái)或?qū)⑻岣呖推眱r(jià)格，同時(shí)如果上市融資進(jìn)行京滬二線的建設(shè)亦能緩解運(yùn)輸產(chǎn)能限制與建設(shè)融資需求的問(wèn)題。

根據(jù)世界銀行《中國(guó)高速鐵路：運(yùn)量分析》數(shù)據(jù)，京滬高鐵的需求中超過(guò)60%為商務(wù)需求，而2014年至今迅速增長(zhǎng)的客運(yùn)量與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并不吻合，這與高鐵處于“有效供給創(chuàng)造需求”的論斷相印證，高鐵客運(yùn)業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)影響較小。京滬線作為運(yùn)輸中的黃金賽道，無(wú)論航空、鐵路或是公路運(yùn)輸，繁榮的地域經(jīng)濟(jì)支撐了客、物的流通需求，而目前的運(yùn)輸能力與需求并不匹配，旺盛的需求使得京滬高鐵利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)了快速的提升。

運(yùn)量是收入的主要決定因素，而利潤(rùn)的提升同時(shí)與成本結(jié)構(gòu)相關(guān)。鐵路“網(wǎng)運(yùn)一體”結(jié)構(gòu)下，高鐵運(yùn)營(yíng)由地方路局代為進(jìn)行，高鐵公司以委托管理費(fèi)用向路局支付服務(wù)對(duì)價(jià)。參考2011年17家高鐵公司成本結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用和委托管理費(fèi)用為主要支出，其中采用“擔(dān)當(dāng)客車方式”的公司委托管理費(fèi)約占成本的24%，委托管理費(fèi)用是長(zhǎng)期協(xié)定的，在考慮折舊與財(cái)務(wù)費(fèi)用后，整體看高鐵運(yùn)營(yíng)公司的成本較為剛性。

另一個(gè)視角看，2016年上海局擔(dān)當(dāng)列車的測(cè)算客座率保本點(diǎn)接近70%（G字頭單組），側(cè)面印證了京滬高鐵高盈利是由高客座率即旺盛需求為保證的。

總之，高鐵囿于其運(yùn)營(yíng)依附于鐵軌線路，仍屬于基礎(chǔ)設(shè)施。區(qū)位優(yōu)勢(shì)與資源稟賦主導(dǎo)需求，而在成本相對(duì)固定下，需求主導(dǎo)盈利，因而高鐵盈利與否仍以地理區(qū)位為主要參考。

止于遠(yuǎn)方：沿海高鐵線路有望以證券化打開(kāi)融資渠道

回顧歷史，大秦鐵路、廣深鐵路等資產(chǎn)上市所遵循的是鐵總“以存量換增量”的融資發(fā)展思路，而京滬高鐵上市或?qū)⑹谴怂悸废妈F總對(duì)于未來(lái)高鐵發(fā)展的方向的延續(xù)。如前所述，高鐵以區(qū)位優(yōu)勢(shì)為影響需求的核心因素，所以在京滬高鐵成功上市后，沿海發(fā)達(dá)省份已滿足盈利條件的線路或?qū)⑼ㄟ^(guò)多種方式資產(chǎn)證券化以支持未來(lái)的高鐵建設(shè)。

 

潛在方向一：長(zhǎng)三角地區(qū)高鐵具有效仿京滬上市的可能

繁榮的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與城市一體化建設(shè)促進(jìn)長(zhǎng)三角地區(qū)客、貨流通，高鐵運(yùn)輸需求旺盛。此區(qū)域內(nèi)滬寧城際鐵路（上海-南京）和寧杭高鐵（南京-杭州）連接了三大核心城市，分別開(kāi)通于2010年和2013年。從收入上看，滬寧城際已進(jìn)入成熟期，凈利率不斷提升，2017年已達(dá)到29%；寧杭高鐵開(kāi)通第三年即扭虧為盈，凈利率也實(shí)現(xiàn)快速攀升。目前兩條鐵路已滿足盈利條件，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，未來(lái)或?qū)⑿Х戮哞F單獨(dú)上市融資以進(jìn)行重點(diǎn)城市之間的復(fù)線建設(shè)。

潛在方向二：廣深港高鐵通過(guò)資產(chǎn)注入方式實(shí)現(xiàn)證券化

廣深港高鐵廣深段歸屬于廣深港客運(yùn)專線有限責(zé)任公司，中國(guó)鐵路投資有限公司和廣東省鐵路建設(shè)投資集團(tuán)有限公司各占50%股份。目前廣深港高鐵廣深段委托廣深鐵路進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，香港段由港鐵公司負(fù)責(zé)，廣深段于2011年末開(kāi)通運(yùn)營(yíng)，而香港段則于2018年9月開(kāi)通運(yùn)營(yíng)。2018年3月底，廣深段達(dá)到日均發(fā)送旅客14.3萬(wàn)人次，并已累計(jì)發(fā)送旅客1.84億人，客運(yùn)需求旺盛。在運(yùn)能受限（受運(yùn)行圖排布及安全因素影響）下，收入端增速逐步下行亦是客運(yùn)量逐漸飽和的印證。

廣深港高鐵（公司口徑）利潤(rùn)于2015年轉(zhuǎn)正，成本相對(duì)固定疊加財(cái)務(wù)費(fèi)用不斷下降，利潤(rùn)率逐年上行，滿足上市的盈利條件，在客座率逐漸飽和下，復(fù)線建設(shè)及區(qū)域內(nèi)鐵路規(guī)模管理等需求或?qū)⑼苿?dòng)廣深港高鐵以資產(chǎn)注入廣深鐵路的形式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

總而言之，2019年的鐵路投資有望以京滬高鐵上市（如果成功在2019年上市）為契機(jī)，意義不僅在于京滬高鐵本身，更在于鐵總旗下優(yōu)質(zhì)高鐵資產(chǎn)將開(kāi)始以多種方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化來(lái)拓寬融資渠道。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻；原油價(jià)格大幅上漲；人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；資本開(kāi)支過(guò)大，降低投資回報(bào)率；電商及商務(wù)快遞需求大幅下降。

行業(yè)研究報(bào)告：大寒之后，必是立春交通運(yùn)輸行業(yè)2019年年度策略

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2018年12月24日

研究報(bào)告評(píng)級(jí)：維持“中性”

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)江證券研究所

參與人員信息：

韓軼超  SAC:S0490512020001   郵箱:hanyc@cjsc.com.cn

馮啟斌  郵箱:fengqb@cjsc.com.cn

趙超     郵箱:zhaochao2@cjsc.com.cn

于燈燈  SAC: S0490518060001  郵箱:yudd@cjsc.com.cn

魯斯嘉  郵箱:lusj@cjsc.com.cn

張銀晗  郵箱:zhangyh14@cjsc.com.cn

張宜泊  郵箱:zhangyb1@cjsc.com.cn

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評(píng)級(jí)說(shuō)明及聲明

                                                                         

評(píng)級(jí)說(shuō)明

行業(yè)評(píng)級(jí)：報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對(duì)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅度為基準(zhǔn)，投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為：看好：相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)；中性：相對(duì)表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)持平；看淡：相對(duì)表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)。

公司評(píng)級(jí)：報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司的漲跌幅度相對(duì)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅度為基準(zhǔn)，投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為：買(mǎi)入：相對(duì)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅大于10%；增持：相對(duì)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在5%~10%；中性：相對(duì)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-5%~5%之間；減持：相對(duì)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無(wú)投資評(píng)級(jí)：由于我們無(wú)法獲取必要的資料，或者公司面臨無(wú)法預(yù)見(jiàn)結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無(wú)法給出明確的投資評(píng)級(jí)。

相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)說(shuō)明：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)。

重要聲明

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