觀點(diǎn)摘要

公司前三季實(shí)現(xiàn)收入4.1億元（YoY+35%），其中Q3收入1.3億元（YoY+31 %）。前三季度累積扣非歸母凈利為5732萬元（YoY+65%）。單季度情況，2018Q3為小幅虧損，而2019Q3實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤1199萬元，利潤率提升到9.1%，超市場預(yù)期。2019前三季度銷售費(fèi)率23%（同比降5.6pcts），管理費(fèi)率15%（同比降1.6pcts）、研發(fā)費(fèi)率15%（同比降1.6pcts）。2018Q3銷售費(fèi)用較高，主要銷售團(tuán)隊(duì)人員增加，以及市場投放較多有關(guān)。而19Q3銷售費(fèi)用絕對(duì)額減少60萬至3598萬元，費(fèi)率收窄9.0pcts至27%。分業(yè)務(wù)來看，我們估算2019Q3兩項(xiàng)業(yè)務(wù)各自的增長情況和上半年基本一致，其中效果營銷業(yè)務(wù)保持100%以上高增速。

公司收入有明顯的季節(jié)性，Q4為收入占比最高的季度，2015至2018年期間，Q4收入在全年的占比分別為48%、45%、33%、42%。今年四季度公司以雙11為主題積極進(jìn)行內(nèi)容創(chuàng)作，包括年初開始和拼多多密切開展合作，拓展品牌商客戶，在行業(yè)變化中積極進(jìn)行研發(fā)投入、探索新模式。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)測(cè)公司2019至2021年分別實(shí)現(xiàn)收入6.9億元、8.8億元、11.1億元，歸母凈利潤1.4億元、1.9億元、2.5億元。公司從成立至今堅(jiān)持為用戶、品牌、平臺(tái)提供優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和價(jià)值，在競爭中持續(xù)享受電商行業(yè)增長的紅利。自上市后規(guī)模效應(yīng)明顯，未來成本、費(fèi)用率降低帶來的利潤彈性值得重點(diǎn)關(guān)注。維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）導(dǎo)購內(nèi)容偏頗，可能引發(fā)監(jiān)管審核等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，（2）主要電商客戶中占比較大的阿里、京東對(duì)引流平臺(tái)的政策變化，可能會(huì)短期帶來業(yè)績波動(dòng)，（3）行業(yè)競爭加劇，小紅書、毒物、視頻平臺(tái)等快速發(fā)展帶來增長挑戰(zhàn)，（4）成本及費(fèi)用的管控，導(dǎo)致利潤率增長不達(dá)預(yù)期等。

1、前三季度扣非歸母凈利潤+65%，規(guī)模帶動(dòng)費(fèi)率收窄

1.1  Q3收入+31%，效果營銷業(yè)務(wù)保持100%以上高增長

公司前三季度累積實(shí)現(xiàn)收入4.1億元（YoY+35%），其中2019Q3收入1.3億元（YoY +31 %）；上半年收入2.7億元（YoY +38%）。

分業(yè)務(wù)來看：2019上半年信息推廣收入1.9億元，同比+15%；效果營銷平臺(tái)收入8600萬元（YoY+151%）。我們測(cè)算2019Q3上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)各自的增長情況和上半年基本一致，效果營銷業(yè)務(wù)保持100%以上高增速。其中：

（1）效果營銷平臺(tái)即linkstar主要客戶為京東，京東也是公司合作最早、目前業(yè)務(wù)體量最大的客戶，并且今年開始拓展網(wǎng)易考拉、拼多多等新平臺(tái)客戶，目前占比較小但是增長較快。

（2）信息推廣業(yè)務(wù)大客戶包括阿里等，主要模式仍然是按照GMV一定的傭金率進(jìn)行提成，2019上半年GMV總額60億元（YoY +67%），成交訂單量3991萬（YoY+63%）。

1.2   費(fèi)率收窄，2019Q3實(shí)現(xiàn)1199萬利潤，去年同期為虧損

2019前三季度公司累積實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6172萬元（YoY+62%）；前三季度扣非歸母凈利潤為5732萬元（YoY+65%）。單季度情況，2018Q3為小幅虧損，而2019Q3實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤1199萬元，利潤率9.1%。利潤率的提升和公司精細(xì)化運(yùn)營、規(guī)模效應(yīng)呈現(xiàn)有關(guān)。

毛利率方面：公司整體毛利率較高，2015-2018年整體毛利率分別為87%、83%、84%、74%，毛利率有所降低，和發(fā)展新業(yè)務(wù)，收入結(jié)構(gòu)調(diào)整有一定關(guān)系。此外在電商行業(yè)旺季（Q2和Q4），毛利率會(huì)高于淡季。公司前三季度毛利率為72%較去年同期降低3.3pcts，其中三季度毛利率為70.5%較去年同期提升4.9pcts。

費(fèi)用方面：公司的主要費(fèi)用依次為銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用。2019年主要費(fèi)率明顯收窄，前三季度銷售費(fèi)率23%（同比降5.6pcts），管理費(fèi)率15%（同比降1.6pcts）、研發(fā)費(fèi)率15%（同比降1.6pcts）。

銷售費(fèi)用：2019Q3銷售費(fèi)用絕對(duì)額較2018Q3減少60萬至3598萬元，費(fèi)率收窄9.0pcts至27%。銷售費(fèi)用主要包括銷售員工薪酬，以及為獲取新客進(jìn)行的市場廣告投放。2018Q3銷售費(fèi)用較高，主要包括兩方面因素：一是進(jìn)行了銷售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張，并且人員增加主要集中在下半年；二是進(jìn)行了較多的市場投放，包括應(yīng)用軟件廣告等。而2019年公司獲客效率提升，投放質(zhì)量提高，同時(shí)銷售團(tuán)隊(duì)基本滿足業(yè)務(wù)需求，帶來明顯的規(guī)模效應(yīng)。

其他費(fèi)用：2019Q3管理費(fèi)用為2300萬元，較同期1297萬元+78%；研發(fā)費(fèi)用2021萬元，較同期1803萬元小幅增長。

費(fèi)用投放和擴(kuò)張的戰(zhàn)略：公司是一家以內(nèi)容創(chuàng)作為核心的導(dǎo)購平臺(tái)，從成立至今，始終堅(jiān)持從用戶角度出發(fā)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，也堅(jiān)持精細(xì)化運(yùn)營、穩(wěn)健擴(kuò)張的戰(zhàn)略。（1）在用戶獲取方面，嚴(yán)格考量廣宣的效率進(jìn)行市場投放，更注重通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容吸引高質(zhì)量的用戶群體，并注重提升老用戶的價(jià)值、留存度、活躍度，（2）在內(nèi)容創(chuàng)造方面，用良好的社區(qū)環(huán)境和氛圍激勵(lì)創(chuàng)作，而非通過激進(jìn)的現(xiàn)金激勵(lì)機(jī)制獲取內(nèi)容，嚴(yán)格堅(jiān)守平臺(tái)高品質(zhì)的定位。

2、四季度收入占比高，積極應(yīng)對(duì)電商格局變化

2.1    四季度為電商旺季，往年Q4收入占比約為40%

公司處于電商行業(yè)，因此收入的季節(jié)性特征和行業(yè)趨勢(shì)有密切關(guān)系。一般電商旺季也就是阿里主流平臺(tái)進(jìn)行大促的時(shí)段，尤其Q4的收入占比高。而近幾年隨著拼多多、京東、蘇寧等平臺(tái)也開始推出618、百億補(bǔ)貼等新促銷活動(dòng)，Q2也成為新的電商旺季。

值得買的往年的收入也呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特點(diǎn)，Q4為收入占比最高的季度，2015-2018年期間，Q4收入在全年的占比分別為48%、45%、33%、42%。而Q3在全年的收入占比分別為21%、23%、28%、19%。因此四季度仍然是公司全年業(yè)績的跟蹤重點(diǎn)。

2.2    拼多多等平臺(tái)業(yè)務(wù)快速增長，積極應(yīng)對(duì)電商格局變化

2018年以來，中國的電商平臺(tái)格局發(fā)生了較大的變化，一方面以拼多多為代表的新平臺(tái)快速發(fā)展，對(duì)阿里、京東兩大平臺(tái)的壟斷地位帶來了新的挑戰(zhàn)，部分?jǐn)?shù)據(jù)顯示2019Q3拼多多實(shí)際GMV已經(jīng)超越京東，并且拼多多啟動(dòng)百億補(bǔ)貼計(jì)劃后開始從低線城市向一二線市場拓展。另一方面，新的商業(yè)模式快速發(fā)展，包括社交電商、私域流量、直播平臺(tái)的快速崛起，也給行業(yè)帶來了很多的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。

對(duì)于值得買來說，行業(yè)格局變化、商業(yè)模式創(chuàng)新對(duì)公司未來發(fā)展帶來一定的挑戰(zhàn)，但作為內(nèi)容創(chuàng)作的平臺(tái)，總體來說更加受益于行業(yè)的變化。因?yàn)樵谏唐废M(fèi)領(lǐng)域有更多的話題值得探討，平臺(tái)也有更多的價(jià)值可以提供給消費(fèi)者、平臺(tái)、品牌商。在業(yè)務(wù)拓展方面，公司從年初開始和新平臺(tái)進(jìn)行密切合作，在堅(jiān)持平臺(tái)內(nèi)容品質(zhì)、商品品質(zhì)的前提下積極探索合作模式。目前來自拼多多、考拉等新平臺(tái)的業(yè)務(wù)規(guī)模正快速增長，合作的品牌商數(shù)量亦快速增長。

今年雙11期間，公司在該主題下進(jìn)行了豐富的內(nèi)容創(chuàng)作，內(nèi)容所針對(duì)的平臺(tái)包括京東、阿里、蘇寧、拼多多，商品的品類也更為豐富（從傳統(tǒng)的電類、家居類產(chǎn)品，延伸到了母嬰、美妝等），此外也嘗試合作直播電商平臺(tái)，探索新的模式和玩法。

3、盈利預(yù)測(cè)

預(yù)測(cè)公司2019-2021年分別實(shí)現(xiàn)收入6.9億元、8.8億元、11.1億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.4億元、1.9億元、2.5億元。值得買作為電商行業(yè)中優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容導(dǎo)購平臺(tái)，從成立至今堅(jiān)持為用戶、品牌、平臺(tái)提供價(jià)值，在競爭和變化中持續(xù)享受電商行業(yè)增長的紅利。并且堅(jiān)持通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)增長的穩(wěn)健戰(zhàn)略，通過深度經(jīng)營優(yōu)質(zhì)用戶體現(xiàn)價(jià)值。公司自上市后規(guī)模效應(yīng)明顯，未來成本、費(fèi)用率降低帶來的利潤彈性值得重點(diǎn)關(guān)注。維持“推薦”評(píng)級(jí)。