特別聲明：本公眾號的觀點、分析及預(yù)測僅代表作者個人意見，不代表任何機(jī)構(gòu)立場，也不構(gòu)成對閱讀者的投資建議。本公眾號發(fā)布的信息僅供《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》中規(guī)定的專業(yè)投資者使用；非專業(yè)投資者擅自使用本公眾號信息進(jìn)行投資，本人不對任何人使用此全部或部分內(nèi)容的行為或由此而引致的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。未經(jīng)本人事先書面許可，任何人不得將此報告或其任何部分以任何形式進(jìn)行派發(fā)、復(fù)制、轉(zhuǎn)載或發(fā)布，或?qū)娞杻?nèi)容進(jìn)行任何有悖原意的刪節(jié)或修改。投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。

要點

行業(yè)觀點

• 航空貨運(yùn)價值鏈的優(yōu)勢環(huán)節(jié)視不同發(fā)展階段而定：行業(yè)發(fā)展初期運(yùn)輸方式主要通過客機(jī)腹艙完成，貨代占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢地位；進(jìn)入成長階段，價值鏈的價值分布也逐漸由貨代公司向航空快遞企業(yè)轉(zhuǎn)移。行業(yè)發(fā)展初期，市場需求狹小，需求端碎片化和供給端的動態(tài)定價特征使得貨代占據(jù)價值鏈優(yōu)勢地位，航空公司的投資回報率明顯處于整個價值鏈的“洼地”。進(jìn)入成長階段，航空貨運(yùn)對貨源的終端接駁能力、網(wǎng)絡(luò)通達(dá)度的要求逐漸增強(qiáng)，快遞企業(yè)具備獨立掌握貨源、多產(chǎn)品線布局、服務(wù)一致性高等優(yōu)勢，通過樞紐機(jī)場的建立，將規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮到極致。我國當(dāng)前正處于由航空貨運(yùn)企業(yè)主導(dǎo)向航空快遞企業(yè)主導(dǎo)的過度階段。

• 航司貨運(yùn)部門“十年九虧”源于規(guī)模效應(yīng)難以完全發(fā)揮，下沉至細(xì)分市場或為最優(yōu)解。①貨運(yùn)航司依賴上游貨運(yùn)代理歸集需求，不掌握貨源；全貨機(jī)時刻需讓位于客機(jī)，夜航模式降低航空貨運(yùn)時效；需求端產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響高貨值產(chǎn)品占比，弱化航空貨運(yùn)需求等因素，制約規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮。②東航物流全貨機(jī)業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)周期和油價變化影響，利潤波動大；地面綜合服務(wù)毛利率最高，本質(zhì)上是貨站在機(jī)場地面操作的壟斷地位。③東航發(fā)力跨境電商和冷鏈物流，對細(xì)分市場的突破更符合公司的兼具航空運(yùn)力和貨站經(jīng)營資源稟賦。

• 物流商主導(dǎo)的航空快遞模式盈利模式更優(yōu)，核心是將規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮到極致。①相較于傳統(tǒng)貨運(yùn)航司，快遞航空直接面對貨主，提供差異化服務(wù)，價值鏈更為完整，擺脫了空中承運(yùn)人的單一角色。快遞航空同時具備在地面和空中運(yùn)輸能力，可進(jìn)行全網(wǎng)路由規(guī)劃。②國外快遞龍頭Fedex發(fā)展歷程表明快遞航空業(yè)務(wù)擴(kuò)張往往伴隨著單票處理成本的下降。通過在技術(shù)研發(fā)、標(biāo)準(zhǔn)化體系和擴(kuò)大市場范圍方面的投入將規(guī)模優(yōu)勢發(fā)揮到極致。

• 制造業(yè)升級將提升我國B2B航空貨運(yùn)需求，貨源結(jié)構(gòu)多元化、產(chǎn)業(yè)鏈條縮短、物流商主導(dǎo)的航空快遞模式占優(yōu)是行業(yè)演變?nèi)筅厔?。①與全球航空貨運(yùn)以原材料和高端機(jī)械為主要貨源不同，中國目前增量需求主要源于跨境電商和冷鏈物流，而原材料和高端機(jī)械等貨源需求增速尚不顯著。②未來我國高端裝備制造、電子、醫(yī)藥等制造業(yè)升級驅(qū)動B端貨源增長，且我國新興制造業(yè)正向中西部核心二線城市發(fā)展。③美國70年代制造業(yè)南遷，推動全美物流行業(yè)的進(jìn)化與Fedex的崛起，高科技、金融、汽車和交運(yùn)設(shè)備等貨源占比不斷提升，貨值與件量增速也隨之步入黃金增長期。

投資建議

• 當(dāng)前我國航空貨運(yùn)發(fā)展階段仍處于成長階段，物流商主導(dǎo)的航空快遞模式尚未形成，航空貨運(yùn)公司也在積極尋求轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為以貨運(yùn)機(jī)場為核心，降低航空貨運(yùn)成本、將更多的高價值貨品納入航空貨運(yùn)模式之中，是我國航空貨運(yùn)龍頭發(fā)展之路。目前快遞航空模式發(fā)展最為迅速，重點推薦順豐控股，期待鄂州機(jī)場投產(chǎn)后帶來的二次增長。東航物流作為三大航貨運(yùn)部門混改先行者，關(guān)注其在跨境物流和冷鏈等細(xì)分市場的發(fā)展。跨越航空在高端空運(yùn)方面表現(xiàn)出色，但未改航空貨運(yùn)盈利模式之本質(zhì)，關(guān)注在后續(xù)競爭中的表現(xiàn)。

風(fēng)險提示

• 跨境電商發(fā)展不及預(yù)期、地緣政治因素導(dǎo)致國際航空貨運(yùn)需求下降、重大航空事故。

1從航空公司貨運(yùn)部門“十年九虧”說起

1.1 高增長的貨運(yùn)量vs 航司貨運(yùn)表現(xiàn)一般的盈利能力

過去5年，與其他運(yùn)輸方式完成貨運(yùn)運(yùn)輸量的增長速度相比，航空貨運(yùn)量的增速可謂高增長。

但高增長的貨運(yùn)量，并沒有為航司貨運(yùn)部門帶來良好的盈利能力。以國貨航為例，國貨航剝離前為國航控股子公司，擁有15架全貨機(jī)。在擁有國航優(yōu)質(zhì)網(wǎng)絡(luò)資源的背景下，國貨航的凈利潤卻不盡如人意。2011年-2016年，國貨航長期處于虧損和微利狀態(tài)，營收也停滯不前。

除國貨航外，三大航中東航和南航的貨運(yùn)部門表現(xiàn)也不盡人意，東航旗下承擔(dān)全貨機(jī)運(yùn)輸業(yè)務(wù)的中貨航同樣長期虧損和微利，2013年虧損高達(dá)6.6億元。南航?jīng)]有單獨披露貨運(yùn)業(yè)務(wù)的凈利潤，但貨運(yùn)收入占集團(tuán)收入比例僅為7%，業(yè)務(wù)已然逐漸邊緣化。

在長期的虧損之下，三大航相繼啟動了貨運(yùn)業(yè)務(wù)混改。其中以東航腳步最快，2017年東航物流引入聯(lián)想控股、綠地等外部資本，東航集團(tuán)持股比例降至45%。國航旗下的國貨航同樣啟動混改進(jìn)程，2018年8月已將國貨航剝離出上市公司，為下一步混改做準(zhǔn)備。

1.2 航空貨運(yùn)價值鏈的優(yōu)勢環(huán)節(jié)視不同發(fā)展階段而定

航空物流的參與主體包括了機(jī)場、航空公司、貨運(yùn)代理、地面運(yùn)輸企業(yè)等。雖然參與主體眾多，但隨行業(yè)發(fā)展階段的變化，價值鏈的價值分布也逐漸由貨代公司向航空快遞企業(yè)轉(zhuǎn)移。

我們將其總結(jié)為三階段，可以看出，當(dāng)前我國航空貨運(yùn)正處于由第一階段向第二階段過渡的時期：

第一階段：在行業(yè)發(fā)展的形成階段，市場需求狹小，運(yùn)輸方式主要通過客機(jī)腹艙完成，因此其主要的企業(yè)類型為航空貨運(yùn)企業(yè)。但航空貨代的傳統(tǒng)模式具備需求端的碎片化和供給端的動態(tài)定價特征。麥肯錫的研究表明，2004-2011 年航空貨代行業(yè)是整個航空產(chǎn)業(yè)鏈中最掙錢的環(huán)節(jié)。

第二階段：進(jìn)入成長階段，貨運(yùn)航線網(wǎng)絡(luò)逐漸擺脫客運(yùn)航線網(wǎng)絡(luò)的限制，業(yè)務(wù)范圍逐漸變大，但對貨源的終端接駁能力、網(wǎng)絡(luò)通達(dá)度的要求也逐漸增強(qiáng)。

在這一階段，航空快遞企業(yè)崛起有其必然性：一方面，航空貨運(yùn)逐漸從“機(jī)場到機(jī)場”的運(yùn)輸需求逐漸發(fā)展至“從供應(yīng)地到接受地的運(yùn)輸、存儲、裝卸、搬運(yùn)、信息處理”等一系列的基本物流服務(wù)，傳統(tǒng)的航司+貨代模式往往囿于地面運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，無法直接面對貨主。另一方面，航空快遞企業(yè)本身在地面運(yùn)輸方面的優(yōu)勢不僅僅可以完善其服務(wù)鏈條，更為重要的是主導(dǎo)物流商可以對全網(wǎng)進(jìn)行規(guī)劃，利用樞紐機(jī)場提升集散效率。事實上，快遞航空公司發(fā)展到一定階段，樞紐機(jī)場的建立是網(wǎng)絡(luò)效率邁向下一個臺階的必然選擇。

第三階段：成熟期階段，客戶不再僅僅滿足于航空物流企業(yè)提供物流解決方案，而更進(jìn)一步期望航空物流企業(yè)可以提供整個供應(yīng)鏈的最優(yōu)解決方案。此時，產(chǎn)品的差異化和個性化水平都很高。

2傳統(tǒng)航空貨運(yùn)模式盈利脆弱性的根源：規(guī)模效應(yīng)難以完全發(fā)揮

2.1 四大因素壓縮航司貨運(yùn)盈利能力

產(chǎn)業(yè)鏈：貨代環(huán)節(jié)成本約占貨主支付價格7-10%

以三大航為代表的傳統(tǒng)貨運(yùn)航司，經(jīng)營模式實際上圍繞著貨運(yùn)代理展開。類似中國外運(yùn)的大型航空貨代公司往往在多條航線上向航空公司批量訂購定期貨運(yùn)艙位。貨代拿到艙位后向下游分銷。2018年中國外運(yùn)披露的直接客戶比例為44%，超過一半的客戶為二級貨運(yùn)代理商。

早期航空運(yùn)力緊張，且代的服務(wù)的寬度、廣度以及靈活性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于航空公司，同樣具有較強(qiáng)的市場管控能力，在整個航空價值鏈中的投資收益明顯高于其它服務(wù)提供商。而處于產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)的航空公司，投資回報率明顯處于整個價值鏈的“洼地”

從結(jié)果來看，由于貨代公司把持著貨源需求，大貨代批量訂艙而后分銷的模式使得承運(yùn)航司幾乎沒有議價權(quán)，壓縮了航司利潤。根據(jù)外運(yùn)發(fā)展此前披露的數(shù)據(jù)，頭部空運(yùn)貨代業(yè)務(wù)毛利率在7-10%。考慮到貨運(yùn)航司10-12%的毛利率，貨代環(huán)節(jié)對利潤的壓縮不可忽視

需求：市場需求向綜合化發(fā)展，貨運(yùn)航司缺乏整合能力

隨著物流市場的的發(fā)展，貨主的需求由單一的貨物運(yùn)輸轉(zhuǎn)向綜合物流服務(wù)。三大航貨運(yùn)過去專注于機(jī)場-機(jī)場的運(yùn)輸服務(wù)，忽略了上下游配送網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，可以說是成也貨運(yùn)，敗也貨運(yùn)。依靠貨代公司疏通上下游渠道，實際上等于放棄了價值鏈主要部分。航空運(yùn)輸本身同質(zhì)化的特性又使得專注于空中運(yùn)輸?shù)呢涍\(yùn)航司缺少議價能力。

貨值結(jié)構(gòu)：高貨值產(chǎn)品較少

國內(nèi)航空物流過去發(fā)展受限的一個因素是高貨值產(chǎn)品較少。航空物流的特點是單位運(yùn)輸成本高，但時效高。因此，高貨值產(chǎn)品天然更適合于航空物流，如精密儀器，醫(yī)藥產(chǎn)品，設(shè)備零部件等。從美國的數(shù)據(jù)來看，精密儀器和醫(yī)藥產(chǎn)品的單噸貨值可以達(dá)到普通制造業(yè)產(chǎn)品的十倍以上。

供給：機(jī)腹運(yùn)力增長迅速，全貨機(jī)受限于時刻安排

航空貨運(yùn)運(yùn)力來自于兩方面。一是全貨機(jī)機(jī)隊規(guī)模的擴(kuò)大，二是客機(jī)腹倉運(yùn)力的增長。從三大航的情況來看，客機(jī)腹倉運(yùn)力增長是目前運(yùn)力供給主要增量。但不同于全貨機(jī)運(yùn)輸，客機(jī)腹倉的運(yùn)力轉(zhuǎn)化受限于旅客行李量不確定性，航班線路等，貨郵載運(yùn)率通常低于全貨機(jī)運(yùn)輸。傳統(tǒng)航司在客運(yùn)業(yè)務(wù)上的擴(kuò)張帶動了貨運(yùn)運(yùn)力的被動增長，造成了部分國內(nèi)航線的運(yùn)力過剩。

以國航為例，2013年后，國內(nèi)可用噸公里數(shù)即運(yùn)力供給，增速始終大于收入噸公里數(shù)，國內(nèi)載運(yùn)率持續(xù)下滑。國內(nèi)線的平均載運(yùn)率約在35-40%。而國際線載運(yùn)率表現(xiàn)略優(yōu)于國內(nèi)線，載運(yùn)率約為60%。差異主要是因為國際線上全貨機(jī)運(yùn)輸比例高于國內(nèi)航線，且洲際的航空貨運(yùn)需求相對要強(qiáng)于國內(nèi)市場。

目前國內(nèi)缺少專業(yè)航空貨運(yùn)樞紐，對于客貨混運(yùn)的機(jī)場，貨機(jī)時刻安排需要服從客機(jī)時刻。以2019年夏秋航季為例，全貨機(jī)起飛時刻在晚上12點至早上6點之間的航班占比達(dá)73.7%。白天時刻的缺失降低了全貨機(jī)運(yùn)輸?shù)臅r效優(yōu)勢。同時，發(fā)達(dá)的公路運(yùn)輸提供的隔夜達(dá)保障范圍在不斷擴(kuò)大，侵蝕國內(nèi)航線上的航空貨運(yùn)需求。

2.2 從東航物流招股書解讀航空貨運(yùn)的盈利模式

2.2.1 航空貨運(yùn)是東航物流的核心業(yè)務(wù)

東航物流前身是東航產(chǎn)投控股的東航物流有限，于2018年12月整體變更設(shè)立而來。東航物流有限原為東航股份控股，東航股份于2017年7月將所持100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給東航產(chǎn)投，東航物流剝離出上市公司，同時引入聯(lián)想、綠地等戰(zhàn)略股東。2016-2018營業(yè)收入分別為58.3、75.3和107.5億元，復(fù)合增長率為35.8%，歸母凈利潤為3.30、4.90和9.43億元。

東航物流目前業(yè)務(wù)可細(xì)分為三大塊，其中航空速運(yùn)為其主要業(yè)務(wù)收入來源。

航空速運(yùn)可細(xì)分為全貨機(jī)運(yùn)輸和客機(jī)腹倉代理業(yè)務(wù)。近三年，全貨機(jī)運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量為48.8，54.0和54.0億噸公里，收入分別為29.7，38.5和41.3億元，收入變化更多來自于收入噸公里（運(yùn)價）的變動。客機(jī)腹倉代理業(yè)務(wù)2018年之前只確認(rèn)手續(xù)費收入，為解決上市同業(yè)競爭問題，2018年始東航物流全權(quán)代理東航客機(jī)腹倉運(yùn)輸業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)為整體收入、成本確認(rèn)?？傮w看，航空速運(yùn)收入占2018年總體收入的61.6%,是公司核心經(jīng)營業(yè)務(wù)。同時綜合物流解決方案實際上也依賴航空速運(yùn)提供的運(yùn)力支持。

 

從利潤角度來看，地面綜合服務(wù)（主要為貨站操作）毛利率較高（33%），2018年貢獻(xiàn)毛利潤47%，是主要利潤來源之一。全貨機(jī)業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)周期和油價變化影響，利潤波動大，2018年毛利率為11%，貢獻(xiàn)26%的毛利潤?？蜋C(jī)腹倉代理業(yè)務(wù)利潤來自于手續(xù)費收入，2018年貢獻(xiàn)毛利潤約為16%?？傮w上看，貨站操作毛利率高且收入穩(wěn)定，航空速運(yùn)業(yè)務(wù)彈性相對大，是業(yè)績爆發(fā)的主要看點。

2.2.2 全貨機(jī)業(yè)務(wù)：周期性強(qiáng)，源于航油成本波動較大

東航物流全貨機(jī)業(yè)務(wù)以點對點模式為主，2016-2018經(jīng)營航線數(shù)量分別為16,13和12條，航線的縮減系公司優(yōu)化部分盈利較差的航線。全貨機(jī)航線主要包括上海至阿姆斯特丹、法蘭克福、仁川和洛杉磯機(jī)場等空中貨運(yùn)專線。六架777F機(jī)型執(zhí)飛國際航線，3架737F執(zhí)飛國內(nèi)航線。

全貨機(jī)運(yùn)輸業(yè)務(wù)周期性明顯。2013-2015年，東航尚未將全部客機(jī)腹倉業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)至中貨航，業(yè)務(wù)體系接近全貨運(yùn)運(yùn)輸模式。觀察到：13-15年間，中貨航營業(yè)收入連續(xù)三年下降。2016年以來受到行業(yè)形勢回暖影響，營收環(huán)比上升，凈利潤轉(zhuǎn)正。和航司客運(yùn)業(yè)務(wù)類似，中貨航收入端主要影響因素為噸公里收益和載運(yùn)率，成本端主要決定因素為航油成本和折舊攤銷。

收入端：（1）噸公里收益角度，三大航貨運(yùn)業(yè)務(wù)噸公里收益變動趨勢基本一致，且與航油航油均價走勢接近。我們認(rèn)為，原因在于：1）三大航貨運(yùn)服務(wù)同質(zhì)性嚴(yán)重，沒有一家可以形成差異化定價；2）同時噸公里收益跟航油成成本走勢接近，但差距大小由不同時期供需情況決定。

（2）全貨機(jī)載運(yùn)率約為62%，近兩年略有提高。2017年中貨航獨立后，東航披露的貨郵載運(yùn)率反映了客機(jī)腹倉的載裝情況。因此這里利用東航2016年數(shù)據(jù)估算。2016年東航貨郵周轉(zhuǎn)量為48.75億噸公里，其中客機(jī)腹倉周轉(zhuǎn)量約為22.80億噸公里，全貨機(jī)為25.95億噸公里，綜合貨郵載運(yùn)率51.64%。東航全貨機(jī)主要運(yùn)營于國際線，因此將國內(nèi)線貨郵載運(yùn)率作為客機(jī)腹倉載運(yùn)率（43.4%），估算得全貨機(jī)載運(yùn)率約為62%。趨勢上看，東航物流貨機(jī)航線在2016年后進(jìn)行了精簡，由2016年的16條下降至2018年的12條，而貨機(jī)數(shù)量保持不變且貨郵周轉(zhuǎn)量小幅增長，由此推測載運(yùn)率近兩年略有提高。

2.2.3 腹倉業(yè)務(wù)：以手續(xù)費為利潤來源，利潤率穩(wěn)定

客機(jī)腹倉業(yè)務(wù)的毛利率約為13%。盡管擁有東航680架客機(jī)腹倉資源，中貨航2018年腹倉承包方式轉(zhuǎn)為全權(quán)代理經(jīng)營。東航物流向東航股份支付承包費，承包費由評估機(jī)構(gòu)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行評估得出，并根據(jù)上年實際收入進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，實際承包費與客機(jī)腹倉收入差距很?。?018年為0.6億元）。

手續(xù)費收入成為其腹倉業(yè)務(wù)的主要利潤來源。手續(xù)費收入=結(jié)算價×費用率，費用率為近三年平均運(yùn)營費用除以年度結(jié)算價的比值，每年進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。2018手續(xù)費收入為2.78億元，當(dāng)年客機(jī)腹倉收入為22億元，利潤率約為13%。此種經(jīng)營模式下，利潤率相對固定，利潤隨著腹倉營收增長而增長。

2.2.4 地面綜合業(yè)務(wù)：毛利率最高，但增長有限

地面綜合服務(wù)包括貨站操作、多式聯(lián)運(yùn)和倉儲業(yè)務(wù)，其中貨站操作為核心收入來源。貨站操作收入近兩年增速分別為27.2%和12.6%，地面操作總貨量增速為9%和16%。公司貨站操作業(yè)務(wù)在上海機(jī)場有顯著優(yōu)勢，2018年在虹橋、浦東機(jī)場貨物操作量分別為31.48和188.54萬噸，合計占兩場吞吐量的52.7%。

地面綜合業(yè)務(wù)毛利率較高，本質(zhì)上是貨站在機(jī)場地面操作的壟斷地位。在目前的模式下，主要樞紐機(jī)場貨站均歸屬于大航司或者機(jī)場集團(tuán)所有，業(yè)務(wù)增長主要依賴于行業(yè)貨量增長，服務(wù)價格增長空間有限?？紤]到上海機(jī)場作為國內(nèi)重要航空物流樞紐的地位以及公司在上海機(jī)場的優(yōu)勢，地面綜合業(yè)務(wù)有望在未來錄得穩(wěn)定增長。

2.3 通往盈利之路：下沉至細(xì)分市場或為最優(yōu)解

結(jié)合上文的分析，我們可以看到擺在東航物流面前的有三種不同的破局之道：

（1）發(fā)展地面運(yùn)輸和銷售網(wǎng)絡(luò)，向快遞航空靠攏。難度在于地面運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)非一朝一夕之事，且公司是貨航出身，資源稟賦不在與此。

（2）與物流商合作，共建空地運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。東航物流2017年混改引入德邦物流作為戰(zhàn)略投資者，事實上已有此種考量。優(yōu)勢在于利用合作方現(xiàn)成的地面運(yùn)輸和銷售網(wǎng)絡(luò)，拓展貨源，打通貨代環(huán)節(jié)，同時提升合作方的網(wǎng)絡(luò)整體時效。缺點在于東航物流仍然僅扮演運(yùn)力供給的角色。

（3）下沉至細(xì)分市場，以跨境電商物流和冷鏈物流為發(fā)力點，通往盈利之路。我們認(rèn)為相較于前兩者，這是目前東航物流的最優(yōu)解。

東航物流在進(jìn)入跨境電商物流方面具備轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐主場優(yōu)勢。公司在上海兩場具有主導(dǎo)地位，2018年貨站操作量占兩場整體貨郵吞吐量53%。上海兩場尤其是浦東機(jī)場為跨境電商物流主要轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐。其次，東航物流目前已形成一套針對跨境電商客戶的成熟服務(wù)體系，可為跨境出口電商客戶提供國內(nèi)操作、航空運(yùn)輸、海外清關(guān)配送等全流程服務(wù)。

募投項目將進(jìn)一步夯實公司在跨境電商市場的優(yōu)勢地位。公司募投項目的重點系浦東綜合航空物流中心建設(shè)，計劃在物流中心內(nèi)開展跨境電商業(yè)務(wù)，為第三方物流公司提供倉儲服務(wù)。募投項目的落成可極大增強(qiáng)公司在跨境電商和冷鏈物流方面的競爭力。

3對物流商主導(dǎo)的航空快遞模式優(yōu)于航司貨運(yùn)模式

3.1 物流商主導(dǎo)的航空快遞模式盈利模式更優(yōu)

傳統(tǒng)貨運(yùn)航司表現(xiàn)低迷的根源在于缺乏地面運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，無法直接面對貨主，使其議價能力有限，而物流商主導(dǎo)的航空快遞模式盈利模式更優(yōu)。

（1）掌握貨源，更強(qiáng)的議價能力

與航司貨運(yùn)模式不同，快遞航空通常擁有自己的地面運(yùn)輸和銷售網(wǎng)絡(luò)。觀察目前具備航空貨運(yùn)能力的物流企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)：快遞系出身的順豐航空和圓通航空均依靠集團(tuán)的快遞網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)地面運(yùn)輸，而近年崛起的跨越航空和友和道通擁有跨越速運(yùn)和友和道通等地面網(wǎng)絡(luò)，且其發(fā)展模式呈現(xiàn)：先地面運(yùn)輸，后航空物流”的路徑。

與航司貨運(yùn)模式相比，其優(yōu)勢體現(xiàn)在三個方面：

（1）服務(wù)鏈條短?？爝f航空模式下，無需通過貨代撮合需求，貨物從離開客戶時就進(jìn)入了快遞航空公司的價值鏈條。

（2）多產(chǎn)品線布局可獲得更廣的收入?yún)^(qū)間。航空貨運(yùn)模式對價格的敏感性較低，但對時效和穩(wěn)定的要求更高，因此可以通過差異化的產(chǎn)品定價策略對客戶進(jìn)行收費。以順豐為例，國際物流產(chǎn)品細(xì)分為五大類別，包括國際標(biāo)快，國際特惠，國際小包，國際重貨以及國際電商專遞，每種產(chǎn)品均有不同的定價和服務(wù)范圍。

（3）服務(wù)一致性高?？爝f航空模式下，地面運(yùn)輸和空中運(yùn)輸均為同一承運(yùn)人，服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一有保障。貨運(yùn)航司模式下，不同環(huán)節(jié)的具體承運(yùn)人不同，服務(wù)水平的一致性和穩(wěn)定性難以保證。

（2）全網(wǎng)路由規(guī)劃，貨物集散能力提升效率

快遞航空模式本身在地面運(yùn)輸方面的優(yōu)勢不僅僅可以完善其服務(wù)鏈條，更為重要的是主導(dǎo)物流商可以對全網(wǎng)的進(jìn)行規(guī)劃，利用樞紐對貨物的集散能力提升效率。事實上，快遞航空公司發(fā)展到一定階段，樞紐機(jī)場的建立是網(wǎng)絡(luò)效率邁向下一個臺階的必然選擇。這方面的佼佼者是國際物流巨頭Fedex。

3.2 快遞公司的核心競爭力將規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮到極致

對快遞公司而言，其規(guī)模優(yōu)勢在航空貨運(yùn)領(lǐng)域的規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)為：

（1）單個核心樞紐處理包裹的邊際成本低通過機(jī)械設(shè)備、信息技術(shù)升級，持續(xù)降低單個包裹處理的成本，不斷提升單個樞紐處理量（多元化業(yè)務(wù)矩陣）、處理效率；

（2）盡可能少的核心樞紐涵蓋盡可能大的市場規(guī)模通過抓準(zhǔn)核心客戶的核心需求，擴(kuò)大本地市場客戶群；通過空陸布局、兼并收購、全球化不斷拓展空間布局版圖。

如何發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢？復(fù)盤美國航空快遞龍頭的發(fā)展歷史，我們將其規(guī)模優(yōu)勢的運(yùn)用總結(jié)為三個方面：

（1）投入技術(shù)研發(fā)，降低運(yùn)營成本。當(dāng)快遞公司規(guī)模變大、業(yè)務(wù)趨于復(fù)雜，是否擁有強(qiáng)大的信息中臺是決定公司經(jīng)營效率是否會下滑的主要影響因素，尤其是快遞屬于人力密集、流程復(fù)雜且對正確度要求高的行業(yè)，信息技術(shù)跟不上發(fā)展就會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

（2）打造標(biāo)準(zhǔn)化體系，實現(xiàn)空陸一體化。UPS在進(jìn)入航空快遞之前，陸面快遞運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)覆蓋完善，主要定位中低端快遞客戶，在大包裹領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢，占據(jù)63.9%的市場份額。公司打造標(biāo)準(zhǔn)化體系，實現(xiàn)空陸一體化，實現(xiàn)UPS 一只卡車車隊分揀效率是FedEX 的3倍。

（3） 擴(kuò)大市場范圍：收購兼并，快速擴(kuò)大規(guī)模。在先發(fā)優(yōu)勢明顯的行業(yè)里，通過自營布局全球化的難度頗大，整合兼并成為主要方式。1985-1992年，各家均開始嘗試全球化，但均遇到了問題。其中，F(xiàn)edEX在歐洲擴(kuò)張受挫，主要原因是歐洲各國家之間復(fù)雜的海關(guān)制度拖累進(jìn)程、遇到本土強(qiáng)勢的快遞公司競爭、公司的美國文化在歐洲水土不服。最終通過收購TNT完成全球化布局。

4現(xiàn)狀與未來：制造業(yè)升級將提升B2B航空貨運(yùn)需求

4.1 全球：以原材料和高端機(jī)械為主要貨源

觀察2007-2017年航空貨運(yùn)市場運(yùn)輸量結(jié)構(gòu)與各類貨源的增速，結(jié)果表明：（1）高端制造業(yè)的原材料、機(jī)械部件、高科技產(chǎn)品仍為需求的主要來源；（2）藥品、生鮮等貨品近年來增速高于全球平均水平。

從需求特性看，前者或是生產(chǎn)流程復(fù)雜、高價值零配件較多或是產(chǎn)生大量的票據(jù)合同、急救設(shè)備等運(yùn)輸需求，后者則更多源于消費升級驅(qū)動的跨境電商高增長。

4.2 中國：生鮮、醫(yī)藥等貨源增速較快

與全球的貨源結(jié)構(gòu)不同，中國航空貨運(yùn)市場的增量需求主要源于跨境電商和冷鏈物流，而原材料和高端機(jī)械等貨源需求增速目前尚不顯著。

2018年，我國一般消費品和生鮮醫(yī)藥占航空貨運(yùn)比例為30%。跨境電商中，B2C模式盡管目前占比較低，但受益于靈活的貿(mào)易模式，預(yù)計占比將逐漸提升。而跨境電商B2C對于航空物流的需求大于B2B模式。此外，冷鏈運(yùn)輸?shù)某墒旎A(yù)計將帶動生鮮和醫(yī)藥方面的需求增長。我們預(yù)計2019-2021兩者貨量增速分別為12%/14%/14%和10%/12%/12%，帶動整體航空貨運(yùn)量年增長5.4%/6.2%/6.4%, 2021年跨境電商和生鮮醫(yī)藥需求占比將達(dá)到40%。

4.3中國：未來我國高端裝備制造、電子、醫(yī)藥等制造業(yè)升級驅(qū)動B端貨源增長

2015年以來，以平臺模式起家的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)正在不斷地在硬件上加大投入。太平洋的另一端，Google正在研發(fā)人工智能加速芯片TPU和圖像處理IPU等；太平洋的這一端，阿里正在研發(fā)人工智能加速芯片Ali-NPU等。

 從技術(shù)周期的角度，我們當(dāng)前正處于舊技術(shù)周期（移動互聯(lián)網(wǎng)周期）的末尾、新技術(shù)周期（人工智能周期）開啟的前夕。

而每一輪技術(shù)周期，往往伴隨著“硬件創(chuàng)新為先導(dǎo)，軟件和服務(wù)隨后”的演變趨勢。因此，在技術(shù)周期的前夕，會產(chǎn)生巨大的硬件購買（包括AI芯片、傳感器、云計算、5G，以及產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)備和材料等）和基礎(chǔ)設(shè)施投資需求。

當(dāng)然，新技術(shù)也會提升改造傳統(tǒng)行業(yè)，先利用人工智能提升組織效率、改造商業(yè)模式的傳統(tǒng)行業(yè)，將先得到紅利。比如，制造將通過大數(shù)據(jù)提升產(chǎn)品設(shè)計和生產(chǎn)效率、通過物聯(lián)網(wǎng)改造制造流程和渠道體系。

再觀中國：從過去十年各主要工業(yè)行業(yè)增加值平均增速來看，知識密集型的醫(yī)藥（+13.1%）、電子（+12.1%），遠(yuǎn)高于資本密集型的鋼鐵（6.8%）、勞動密集型的紡織（7.3%），制造業(yè)升級可謂如火如荼。

地理變遷中國新興制造業(yè)正向中西部核心二線城市發(fā)展。過去幾年，中國中西部地區(qū)經(jīng)歷了核心城市吸納新興產(chǎn)業(yè)、爭奪人才的過程。以半導(dǎo)體、電子元器件、通信設(shè)備等為代表的中高端制造業(yè)正逐漸在中部城市崛起。

其中，湖北是重要的通信設(shè)備生產(chǎn)基地，擁有國家級光電子產(chǎn)業(yè)基地“武漢光谷”，而以東風(fēng)集團(tuán)為代表的汽車制造、以九州通為代表的醫(yī)藥零售等行業(yè)，亦逐漸成為湖北省重要的經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。

我們進(jìn)一步把目光聚焦到中部五省，我們發(fā)現(xiàn)：以煤炭、鋼鐵、化工等資源型行業(yè)在中部五省的收入占比中呈下降趨勢，而汽車、電氣設(shè)備、電子元件制造、航空物流等技術(shù)密集型和服務(wù)配套型行業(yè)的占比整體上升。

新型制造業(yè)的集聚方向，與當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)、工業(yè)基礎(chǔ)、科研水平等資源稟賦緊密相關(guān)。而這一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在地理位置上的變遷，必將對中國快遞市場需求產(chǎn)生重要影響。

5他山之石：美國70年代制造業(yè)南遷，新興制造業(yè)逐漸成為新增長點 

5.1美國南部工業(yè)區(qū)崛起，成就新興制造業(yè)新增長點

二戰(zhàn)后，美國傳統(tǒng)工業(yè)增速放緩，產(chǎn)能過剩，而南部和西部地區(qū)具備良好的自然資源和工業(yè)基礎(chǔ)。自20世紀(jì)70年代開始，美國南部地區(qū)開始逐漸承接?xùn)|北部以及五大湖制造業(yè)帶的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。其中，西南部的加利福尼亞州和南部的得克薩斯州發(fā)展尤為迅速，并逐漸形成了電子、石油化工、飛機(jī)制造、核工業(yè)、航空航天等行業(yè)為代表的新型工業(yè)。

南部地區(qū)具備良好的資源稟賦條件：1）70年代后，南部地區(qū)逐漸建成的高速公路網(wǎng)為資源流動提供良好基建基礎(chǔ)；2）以“硅谷”為基礎(chǔ)，西部、南部的科學(xué)、教育中心聚集的高科技素質(zhì)勞動者；3）二戰(zhàn)期間，美國聯(lián)邦政府在南部工業(yè)區(qū)建設(shè)了大量軍工業(yè)設(shè)施，使當(dāng)?shù)鼐邆淞己玫目萍脊I(yè)基礎(chǔ)。

制造業(yè)的南遷，使南部幾乎所有的部門的增長速度都超過了東北部和中西部。以制造業(yè)為例，雖然至少從1965年以來，制造業(yè)已經(jīng)成為一個就業(yè)增長緩慢的部門，但南部各州的制造業(yè)就業(yè)增長率仍然很高。1965年-1977年，制造業(yè)就業(yè)增長率不到6%，新英格蘭的增長率為-9.5%，東北部為-1.35%，而南部地區(qū)則高達(dá)37.3%。從就業(yè)人數(shù)看，南部地區(qū)在1970年后逐步發(fā)展為美國新的制造業(yè)中心。

5.2 新型工業(yè)的崛起，推動全美物流行業(yè)的進(jìn)化與Fedex的崛起

1970年之前，美國包括Emery、Wells Fargo等在內(nèi)的四大服務(wù)商的收入占比僅為全美運(yùn)輸收入的2%。1970年之后，美國快遞行業(yè)需求爆發(fā)，經(jīng)歷了快速發(fā)展期并在1990年提升至約7%。

其中，F(xiàn)edex于1973年推出高時效產(chǎn)品“隔夜達(dá)“快遞，1975年公司已經(jīng)在為3.1萬個客戶運(yùn)送零配件、血漿、藥品等物品。70年代末期，F(xiàn)edex經(jīng)歷了連續(xù)幾年高達(dá)40%的業(yè)務(wù)量增長，收入增速明顯超越行業(yè)平均水平。

此外，物流行業(yè)結(jié)構(gòu)上，呈現(xiàn)出：

貨值與件量增速步入黃金增長期。1977年-1992年，全美包裹運(yùn)送的貨物價值增速為19%，高出全國運(yùn)輸方式平均水平9pct。

工業(yè)品訂單碎片化、產(chǎn)業(yè)小型化。新型工業(yè)的興起，伴隨著生產(chǎn)模式的改變。在生產(chǎn)端，小批量、多批次、高周轉(zhuǎn)的市場快速響應(yīng)機(jī)制逐漸成為主流。

對運(yùn)輸?shù)臅r效性、運(yùn)輸工具、穩(wěn)定性的要求提高。JIT模式的傳播，要求通過時刻加強(qiáng)對需求的檢測，并及時反饋至生產(chǎn)端，對原材料、產(chǎn)品、渠道的多樣化運(yùn)輸要求和時效性要求更高。

貨源結(jié)構(gòu)：2000年，美國B2B快遞業(yè)務(wù)量占比全行業(yè)70%左右的市場份額，其中以高科技、金融、汽車和交運(yùn)設(shè)備為主。

6投資建議

當(dāng)前中國航空貨運(yùn)的發(fā)展階段仍舊處于成長階段，物流商主導(dǎo)的航空快遞模式尚未形成，航空物流公司也在積極尋求轉(zhuǎn)變。我們預(yù)計，未來我國航空貨運(yùn)行業(yè)將呈現(xiàn)三大趨勢：產(chǎn)業(yè)鏈條縮短、物流商主導(dǎo)的航空快遞模式占優(yōu)、貨源結(jié)構(gòu)多元化。我們認(rèn)為以貨運(yùn)機(jī)場為核心，降低航空貨運(yùn)成本、將更多的高價值貨品納入航空貨運(yùn)模式之中，是我國航空貨運(yùn)龍頭發(fā)展之路。

1. 順豐控股：鄂州機(jī)場投產(chǎn)有望推動公司實現(xiàn)二次加速增長

2018年，順豐完成航空發(fā)貨量124萬噸，對應(yīng)業(yè)務(wù)量8億票，毛估單票重量為1.55kg，重量段上更集中在輕貨。鄂州機(jī)場投產(chǎn)將進(jìn)一步夯實公司護(hù)城河：

1）戰(zhàn)略意義體現(xiàn)為降本提效。2018年，公司的貨機(jī)裝載量為 13.5 噸，平均裝載率不足 50%，貨機(jī)每趟次航班盈利水平并不明顯。隨著鄂州機(jī)場投產(chǎn)以及自有機(jī)隊壯大，公司產(chǎn)品時效提升、成本下降，產(chǎn)品價格將進(jìn)一步下降，形成正向循環(huán)。

2）競爭：鄂州機(jī)場賦予的領(lǐng)導(dǎo)地位。我們認(rèn)為，鄂州機(jī)場投產(chǎn)，對航空貨運(yùn)的內(nèi)部競爭環(huán)境，近似于斯塔克伯格競爭中數(shù)量領(lǐng)導(dǎo)者的地位（即追隨者根據(jù)領(lǐng)導(dǎo)者的產(chǎn)量（簡化為運(yùn)力）制定本身產(chǎn)量，而領(lǐng)導(dǎo)者根據(jù)追隨者的反應(yīng)函數(shù)主動選擇產(chǎn)量）。

2.東航物流：看好在跨境物流和冷鏈等細(xì)分市場優(yōu)勢地位

東航物流目前運(yùn)力包括9架貨機(jī)和680架客機(jī)腹倉代理資源，主要盈利來自于航空貨運(yùn)承運(yùn)收入和機(jī)場貨站操作收入。腹倉代理業(yè)務(wù)利潤來自于每年從東方航空以貨運(yùn)收入為基準(zhǔn)，收取一定比例的手續(xù)費。競爭優(yōu)勢來自于獨特的貨站與空中運(yùn)力結(jié)合稟賦，尤其是上海浦東、虹橋機(jī)場貨運(yùn)業(yè)務(wù)的主導(dǎo)地位。作為傳統(tǒng)貨運(yùn)航司的代表，我們更關(guān)注東航物流在混改和上市后的兩點邊際變化：

1）募投項目將提升公司在機(jī)場貨站的倉儲能力和冷鏈操作能力，公司將在物流中心內(nèi)重點開展跨境電商業(yè)務(wù)。

2）與戰(zhàn)略投資者協(xié)同業(yè)務(wù)的想象空間。航空物流近年國際航線貨量增長速度由于國內(nèi)航線，且跨境電商需求增長迅速。同時，浦東機(jī)場是美日韓三個跨境電商市場的主要轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐，東航物流可憑借同時擁有貨站和東航運(yùn)力資源的獨特稟賦在跨境電商物流的細(xì)分賽道上快速成長。

3. 跨越航空：商業(yè)模式有所優(yōu)化，但并未改變航司貨運(yùn)之本質(zhì)

跨越航空目前運(yùn)力包括11架貨運(yùn)包和1.5萬輛運(yùn)輸車輛，主攻時效件市場（次日達(dá)業(yè)務(wù)占比70%），單票重量段集中在100kg以上?？缭胶娇盏牟町惢呗泽w現(xiàn)在三點：

1）全自營模式，24小時收派，專人全程對接大客戶，以提高客戶體驗；

2）減少甚至移除中轉(zhuǎn)分撥流程，利用點對點運(yùn)輸提高時效；

3）空中運(yùn)力來自貨機(jī)包機(jī)加腹倉預(yù)定。

與傳統(tǒng)的航空公司貨運(yùn)模式相比，跨越在地面網(wǎng)絡(luò)的接駁、對接貨主的能力上都有所改進(jìn)。但客機(jī)腹艙和專業(yè)航空貨運(yùn)樞紐的缺乏導(dǎo)致的時刻安排受限問題仍舊存在。點對點模式下高企的運(yùn)輸成本，也難以帶來軸輻射模式的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)?？缭降纳虡I(yè)模式雖有所優(yōu)化，但并未改變航司貨運(yùn)模式之本質(zhì)，從0到1易，從1進(jìn)階空間有限。

7風(fēng)險提示

航空貨運(yùn)需求不及預(yù)期；貨量分布不均勻影響鄂州機(jī)場運(yùn)輸成本和載裝率；行業(yè)發(fā)生惡性價格戰(zhàn)?？缇畴娚贪l(fā)展不及預(yù)期、地緣政治因素導(dǎo)致國際航空貨運(yùn)需求下降、重大航空事故。

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