一、公司發(fā)布2023年中報

1）2023H1公司實現(xiàn)收入270億，同比增長7.7%。其中快遞收入243.9億，同比增長13.8%，貨代業(yè)務收入14.4億，同比下降36.3%，航空業(yè)務收入6.2億，同比下降25.2%；實現(xiàn)歸屬凈利18.6億，同比增長4.9%，扣非凈利17.85億，同比增長4.4%。非經0.76億，主要系政府補助和投資收益略有增加。

2）分季度看：Q1-2實現(xiàn)歸屬利潤分別為9.06及9.55億，同比增長4.1%及5.7%，扣非凈利8.8及9.1億，同比分別增長6.6%及2.4%。

3）因航空貨代業(yè)務受行業(yè)景氣度影響，上半年貢獻利潤0.12億，較22年同期減少1.74億，尤其Q2出現(xiàn)虧損0.05億；測算Q2快遞業(yè)務歸母利潤9.60億，同比增長20.1%。

4）單票利潤：23H1單票歸母凈利0.19元，單票扣非凈利0.18元，同比均下降約0.03元；其中Q2單票歸母凈利0.18元，單票扣非凈利0.17元，同比下降約0.03元，環(huán)比下降約0.03元。

5）測算23年H1快遞業(yè)務單票歸母/扣非凈利約0.18元，同比下降約0.01元；其中Q2快遞單票歸母/扣非利潤0.17元，同比下降約0.01元，環(huán)比Q1下降約0.02元。公司保持單票盈利相對穩(wěn)定。

二、經營數(shù)據(jù)：

1）1-7月累計業(yè)務量增速：申通（+33.2%）>圓通（+19.5%）>行業(yè)（15.5%）>順豐（+11.6%）>韻達（-1.5%）。

7月市場份額：圓通（15.7%）>韻達（14.6%）>申通（13.4%）>順豐（8.2%）；

2）單價：23H1單票收入2.44元，同比下降0.16元，其中Q2單票收入2.36元，同比下降0.19元，環(huán)比Q1下降0.17元。

三、成本&費用：持續(xù)推進精細化管理，核心成本顯著下降。

1）23H1不含派費成本下降0.13元。其中，

單票運輸成本0.47元，同比下降0.05元，主要得益于公司持續(xù)優(yōu)化運力結構，提升干線運輸價格管控能力，優(yōu)化路由網絡，提升直跑線路比例，23H1全網干線車輛優(yōu)化約600輛，同比減少8.5%，提升裝載效率（單車裝載票數(shù)同比提升12%+），此外得益于油價同比下行（Q2全國柴油市場平均價格同比-10%）；

單票中心操作成本0.30元，同比下降0.02元，主要得益于轉運中心人均效能提升；

單票派費1.29元，同比下降0.01元，保持相對穩(wěn)定；

單票網點中轉費0.11元，同比下降0.06元；

單票面單0.02元，同比下降3%；

2）其中Q2單票運輸成本0.43元，同比下降0.07元，單票中心操作成本0.28元，同比下降0.02元；

3）費用管控良好，23H1期間費用率2.4%，同比下降0.4pct，其中主要系管理費用率改善，同比下降0.2個pct。

四、強調觀點：

1）電商快遞行業(yè)需求具備韌性，盡管行業(yè)單價走低，但頭部公司盈利仍保持穩(wěn)定，圓通估值處于低位，性價比凸顯。

2）盈利預測：考慮航空貨代業(yè)務受運價波動影響，我們預計2023-25年盈利預測為預計實現(xiàn)歸母凈利39.9、46.0、48.8億元，對應EPS分別為1.16、1.34及1.42元，對應PE分別為12、11及10倍。

3）目標價：考慮行業(yè)件量增速中樞下移至10-15%區(qū)間，以及行業(yè)龍頭中通PE估值水平16倍左右浮動，給予圓通2024年凈利潤15倍PE，對應690億市值，對應目標價20元，預期較現(xiàn)價約40%空間，強調“推薦”評級。

風險提示：行業(yè)價格戰(zhàn)大幅超出預期，業(yè)務量增速顯著低于預期。