公司市值增長主要來自業(yè)績驅(qū)動。目前韻達(dá)市值700億，在A股電商快遞中（除順豐外）排第一，僅次于中通快遞（美股上市，市值近1100億人民幣），以公司借殼時的估值178億計(jì)算，15-18年公司市值復(fù)合增速為42%（18年公司市值按年底市值計(jì)算），而同期公司營收與扣非后凈利潤的復(fù)合增速分別為40%、45%，公司業(yè)績的快速增長驅(qū)動公司市值不斷新高。

公司快速發(fā)展的背后是戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)皆優(yōu)。

1）戰(zhàn)略層面：公司深耕電商快遞市場，持續(xù)聚焦快遞主業(yè)，充分受益電商紅利發(fā)展，同時核心基礎(chǔ)設(shè)施資源持續(xù)投入，打造“站在科技輪子上的快遞巨人”。

2）戰(zhàn)術(shù)層面：公司高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，網(wǎng)絡(luò)精細(xì)化管理能力突出，尤其是在轉(zhuǎn)運(yùn)（布局持續(xù)優(yōu)化+自動化投入，中轉(zhuǎn)操作成本行業(yè)領(lǐng)先）、網(wǎng)點(diǎn)（網(wǎng)絡(luò)顆粒度細(xì)化，加盟商積極性高）、干線運(yùn)輸（首開直跑，創(chuàng)新付費(fèi)模式，運(yùn)輸成本不斷改善）等環(huán)節(jié)。清晰的戰(zhàn)略定位以及戰(zhàn)術(shù)層面的良好執(zhí)行，使得公司效率、服務(wù)等各方面領(lǐng)跑同行。

公司業(yè)績有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。

1）收入端，我們認(rèn)為在價(jià)格戰(zhàn)對公司收入端影響不宜過分擔(dān)憂，公司單票收入下降趨勢總體可控；

2）成本端，公司在運(yùn)輸成本上相比中通仍有較大的改善空間，未來可通過提高自有車、甩掛車占比進(jìn)一步降低運(yùn)輸成本；考慮到公司在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的持續(xù)投入以及同行追趕需要一定時間，韻達(dá)在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢仍有望保持。我們認(rèn)為公司在單價(jià)降幅可控，單票成本仍有改善空間情況下，業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長。

投資建議：公司深耕快遞行業(yè)20年，戰(zhàn)略定位清晰，戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行層面精細(xì)化管理能力突出，隨著公司基礎(chǔ)設(shè)施資源持續(xù)投入，成本仍有改善空間，公司業(yè)績有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，未來公司仍將繼續(xù)受益電商發(fā)展紅利，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤分別為28.3、34.1、42.0億元，對應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為25、21、17倍，維持“買入-A”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）行業(yè)需求下行風(fēng)險(xiǎn)；

2）價(jià)格競爭超出市場預(yù)期；

3）成本持續(xù)上升風(fēng)險(xiǎn)。

1.持續(xù)穩(wěn)健增長，登頂A股電商快遞龍頭

公司市值增長主要來自業(yè)績驅(qū)動。目前韻達(dá)市值超700億，在A股電商快遞中（順豐為商務(wù)件龍頭）排第一，僅次于中通快遞（美股上市，市值近1100億人民幣），以公司借殼時的估值178億計(jì)算，15-18年公司市值復(fù)合增速為42%（18年公司市值按年底市值計(jì)算），而同期公司營收與扣非后凈利潤的復(fù)合增速分別為40%、45%，公司業(yè)績的快速增長驅(qū)動公司市值不斷新高。

公司份額持續(xù)攀升，業(yè)務(wù)量規(guī)模居行業(yè)第二。公司18年業(yè)務(wù)量同比增長48%，近70億票，市場份額13.8%，躍居行業(yè)第二，19年以來公司繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長，19Q1業(yè)務(wù)量+41.5%，市場份額達(dá)到14.7%，同比提升2pts，繼續(xù)緊追中通，而且自公司17年披露月度運(yùn)營數(shù)據(jù)以來，公司每月的業(yè)務(wù)量增速基本保持在40%以上。

2. 公司快速發(fā)展的背后是戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)皆優(yōu)

2.1. 戰(zhàn)略層面：持續(xù)聚焦快遞主業(yè)+核心資源投入

在中國電商快速發(fā)展背景下，快遞行業(yè)已經(jīng)成為物流領(lǐng)域最優(yōu)質(zhì)的賽道，2018年全國快遞業(yè)務(wù)量共完成507.1億件，同比+26.6%，連續(xù)五年居世界第一。盡管快遞市場絕對規(guī)模不及零擔(dān)快運(yùn)等，但其成長性、盈利能力遠(yuǎn)高于其他細(xì)分領(lǐng)域。公司深耕電商快遞市場，持續(xù)聚焦快遞主業(yè)，充分受益電商紅利發(fā)展。

新業(yè)務(wù)有序推進(jìn)，保持核心資源投入定力。公司在繼續(xù)深耕快遞主業(yè)的同時，用快遞流量嫁接周邊市場、周邊需求、周邊產(chǎn)品，陸續(xù)布局了韻達(dá)快運(yùn)（已經(jīng)從上市公司剝離）、韻達(dá)供應(yīng)鏈、韻達(dá)國際、末端服務(wù)以及商業(yè)、廣告宣傳等周邊產(chǎn)業(yè)鏈和新業(yè)務(wù)，打造快遞綜合服務(wù)提供商。公司目前新業(yè)務(wù)體量占比仍較小，18年快遞主業(yè)收入占比近九成。

核心基礎(chǔ)設(shè)施資源持續(xù)投入，打造“站在科技輪子上的快遞巨人”。

公司上市以來不斷加大基礎(chǔ)設(shè)施資源投入力度，18年公司完成投資額超40億元，主要投向車輛、分揀中心、土地、IT等，進(jìn)一步提升網(wǎng)絡(luò)運(yùn)能與自動化水平。

科技研發(fā)投入水平領(lǐng)先通達(dá)同行。18年公司研發(fā)人員達(dá)到604人，研發(fā)人員占比6.9%，研發(fā)投入規(guī)模6069萬元，研發(fā)投入占收入比例0.4%，均領(lǐng)先同行，公司率先完成IT系統(tǒng)的頂層設(shè)計(jì)，對人、車、貨、路由、數(shù)據(jù)、資金等全鏈路核心要素進(jìn)行大數(shù)據(jù)、信息化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，致力于打造成為“站在科技輪子上的快遞巨人”。

2.2. 戰(zhàn)術(shù)層面：精細(xì)化管理能力突出，不斷提升核心競爭力

在清晰的發(fā)展戰(zhàn)略背后需要具體的戰(zhàn)術(shù)層面執(zhí)行落地，韻達(dá)在執(zhí)行層面同樣表現(xiàn)優(yōu)秀，公司創(chuàng)始人低調(diào)、實(shí)干，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，在轉(zhuǎn)運(yùn)、網(wǎng)點(diǎn)、干線等核心環(huán)節(jié)公司精細(xì)化管理水平突出，公司競爭力水平不斷提升。

1） 核心高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富

公司除創(chuàng)始人外，主要高管成員均系職業(yè)經(jīng)理人，在快遞物流行業(yè)和相關(guān)專業(yè)化領(lǐng)域深耕多年，具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，同時我們也注意到公司上市以來核心高管團(tuán)隊(duì)十分穩(wěn)定，這也保證了公司戰(zhàn)略的良好執(zhí)行。

2）轉(zhuǎn)運(yùn)：布局持續(xù)優(yōu)化+自動化投入，中轉(zhuǎn)操作成本行業(yè)領(lǐng)先

轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)上，業(yè)內(nèi)首創(chuàng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，加盟商實(shí)現(xiàn)就近管理。通達(dá)系快遞公司中最早重視轉(zhuǎn)運(yùn)中心建設(shè)的是韻達(dá)。韻達(dá)99年成立，加盟模式讓公司高速發(fā)展，直到2003年，總部與加盟商的利益難以平衡，為此韻達(dá)不得不開始管理系統(tǒng)化，開始意識到建立轉(zhuǎn)運(yùn)中心的重要性。自此之后，韻達(dá)就開始建轉(zhuǎn)運(yùn)中心，最早建立無錫和杭州轉(zhuǎn)運(yùn)中心，公司逐步通過轉(zhuǎn)運(yùn)中心實(shí)現(xiàn)對加盟商和網(wǎng)點(diǎn)的就近管理。另外，轉(zhuǎn)運(yùn)中心在當(dāng)時還有一個重要功能有利于資金回籠，過去加盟商是發(fā)完件后再補(bǔ)交面單費(fèi)，有了轉(zhuǎn)運(yùn)中心后總部能夠預(yù)收加盟商面單費(fèi)，解決了加盟商拖欠問題。

轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量不斷優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)100%直營，總部管控能力強(qiáng)。自2013年開始，公司對全網(wǎng)80多個轉(zhuǎn)運(yùn)中心進(jìn)行了優(yōu)化布局，將部分區(qū)域內(nèi)二級轉(zhuǎn)運(yùn)中心合并至一級轉(zhuǎn)運(yùn)中心，截止到18年底，公司全網(wǎng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心精簡到54個，并且實(shí)現(xiàn)100%直營（同行直營比例最高），總部對于全網(wǎng)管控能來進(jìn)一步加強(qiáng)。

公司單個轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理效率高。根據(jù)18年數(shù)據(jù)，韻達(dá)業(yè)務(wù)量位居行業(yè)第二，而且轉(zhuǎn)運(yùn)中心的數(shù)量均不及同行（韻達(dá)54個、中通、圓通82個，申通68個，百世106個），這意味著韻達(dá)單個轉(zhuǎn)運(yùn)中心的處理效率高于同行（單個年處理量1.27億票，比中通高22%）。

自動化分揀設(shè)備持續(xù)投入，中轉(zhuǎn)操作成本領(lǐng)先同行。近年公司持續(xù)保持對自動化設(shè)備的投入和改造，16-18年自動化設(shè)備新增規(guī)模領(lǐng)先同行，公司單票成本逐年改善，18年單票中轉(zhuǎn)操作成本0.38元（同比-9.5%），與中通持平，低于同行。自動化設(shè)備的投入也使公司人均效能不斷提升，18年中轉(zhuǎn)人均年處理件量126萬件，大幅領(lǐng)先同行。

3）網(wǎng)點(diǎn)：網(wǎng)絡(luò)顆粒度細(xì)化，加盟商積極性高

從15-18年的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)據(jù)看，末端網(wǎng)點(diǎn)從20000家增長到18年26149家（增幅31%，同行最高），公司網(wǎng)絡(luò)顆粒度細(xì)化一方面使得公司更容易獲得民營資本的進(jìn)入，同時也細(xì)化了市場競爭，提高了網(wǎng)點(diǎn)開拓客戶的積極性。15-18年公司單個網(wǎng)點(diǎn)包裹量增幅151%，亦領(lǐng)先同行。而公司對于前五大客戶的依賴度也較低（18年前五大客收入占比僅5.7%）。

4）干線運(yùn)輸：首開直跑，創(chuàng)新付費(fèi)模式，運(yùn)輸成本不斷改善

從數(shù)據(jù)上看，2013-2018年，公司單票運(yùn)輸成本從1.93元下降到18年的0.84元，降幅達(dá)到56%；我們發(fā)現(xiàn)13-15年公司單票運(yùn)輸成本改善最為明顯（單票降幅達(dá)0.97元），而15年以后成本改善幅度趨緩。

為何13-15年成本下降最快？我們認(rèn)為主要是：

A.  路由設(shè)計(jì)優(yōu)化，13-15年公司對運(yùn)輸路由進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)和調(diào)減，轉(zhuǎn)運(yùn)中心從80多個調(diào)減到50多個，運(yùn)輸線路從4500+條下降到3900余條，同時公司采取一級路由轉(zhuǎn)運(yùn)的形式較多的采取點(diǎn)對點(diǎn)直發(fā)，線路進(jìn)一步拉直。這種形式有利于提高車輛裝載率和干線運(yùn)輸效率，相應(yīng)地會降低干線運(yùn)輸成本。

B. 首開網(wǎng)點(diǎn)直跑+創(chuàng)新付費(fèi)模式。2014年12月起，在貨源匹配的條件下，公司開展加盟商網(wǎng)點(diǎn)自跑業(yè)務(wù)試點(diǎn)，這也是業(yè)內(nèi)的首次嘗試，由加盟商來承擔(dān)部分干線運(yùn)輸成本，15年由加盟商自跑承擔(dān)的運(yùn)輸量占全部業(yè)務(wù)完成量的15.46%；另外，2015年5月起，公司開始推行承包車模式（公司自購車輛租給運(yùn)輸公司，運(yùn)輸公司提供運(yùn)輸服務(wù)），采用按單公斤計(jì)費(fèi)結(jié)算固定線路的創(chuàng)新模式（我們看到后期同行也陸續(xù)從以車型、距離等計(jì)費(fèi)模式轉(zhuǎn)向以公斤計(jì)費(fèi)），充分調(diào)動司機(jī)的積極性，提升裝載率。

C. 貨品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，小件占比提升。公司通過鼓勵加盟商攬收“小而輕”的快件，貨品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。1kg以下的小件占比從13年的66.9%提升至15年的71%（在同行中處于較高水平），同時也進(jìn)一步提升單車裝載率，降低了單件運(yùn)輸成本。

而從16年開始公司單票運(yùn)輸成本改善幅度趨緩，我們認(rèn)為可能的原因有：公司從16年下半年開始大量采購運(yùn)輸車輛，車輛人工與折舊成本增加；另外，16、17年公司直跑比例可能有所下降（16H1直跑占比降至11.8%），而車輛裝載率到90%+后提升亦會放緩。

服務(wù)、時效表現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先。在轉(zhuǎn)運(yùn)、網(wǎng)點(diǎn)、干線等核心環(huán)節(jié)不斷實(shí)施精細(xì)化管理背景下，韻達(dá)在服務(wù)、時效方面亦取得了領(lǐng)先同行表現(xiàn)。18年國家郵政局公布的申訴情況看，韻達(dá)月均有效申訴率0.77，僅落后于順豐，服務(wù)表現(xiàn)在通達(dá)同行中表現(xiàn)最好。另外，在郵局公布的《2018年快遞服務(wù)時限準(zhǔn)時率測試結(jié)果》，韻達(dá)全程時效排第三，僅次于順豐、郵政EMS。

3. 公司未來能否持續(xù)領(lǐng)先？

韻達(dá)上市以來，公司扣非業(yè)績增速跟同行比保持相對領(lǐng)先優(yōu)勢，18年和19Q1公司扣非歸母凈利增速39%、38%，為通達(dá)系同行最高。公司利潤增速能否持續(xù)領(lǐng)先？我們主要從收入端與成本端來分析。

3.1. 收入端：價(jià)格戰(zhàn)影響總體可控

從公司近年單票收入走勢看，價(jià)格戰(zhàn)對公司的影響總體可控，尤其是從19Q1及4、5月份的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，盡管市場競爭仍激烈，公司單票收入降幅基本維持在4-5%（剔除派費(fèi)后的可比口徑），處于通達(dá)系同行最低水平。我們認(rèn)為公司領(lǐng)先同行的時效、服務(wù)水平已經(jīng)具備了較強(qiáng)的客戶粘性。

3.2. 成本端：干線運(yùn)輸具備改善空間，中轉(zhuǎn)優(yōu)勢有望保持

1）運(yùn)輸成本：對標(biāo)中通仍有較大提升空間

18年公司單票運(yùn)輸成本0.84元，同比下降10%，而運(yùn)輸成本管控最好的中通，單票運(yùn)輸成本僅0.68元，韻達(dá)運(yùn)輸成本若能追趕上中通仍有24%的提升空間。

韻達(dá)單票運(yùn)輸成本相對較高，我們認(rèn)為主要原因在于公司干線運(yùn)輸以承包車為主（18年經(jīng)營租賃租出運(yùn)輸車輛資產(chǎn)7.8億元，自有車資產(chǎn)僅2.3億元），自有車占比較?。ㄎ磁毒唧w數(shù)據(jù)），而中通自有車占比達(dá)82%（15-17米大車占比高），未來隨著公司自有車以及大車、甩掛車的占比進(jìn)一步提升，單票運(yùn)輸成本有望追趕中通。

2）  中轉(zhuǎn)操作成本：成本領(lǐng)先優(yōu)勢仍將繼續(xù)保持

18年公司單票中轉(zhuǎn)成本0.38元，與中通均為同行最低，從機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)累計(jì)值以及新增投入情況看，韻達(dá)中通均保持著較大的優(yōu)勢。考慮到中轉(zhuǎn)建設(shè)、設(shè)備升級的建設(shè)周期基本在兩年左右，即使同行加大投入力度，韻達(dá)在保持既定投入規(guī)模情況下，中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢仍將保持。

綜上所述，我們認(rèn)為在價(jià)格戰(zhàn)對公司收入端的影響不宜過分擔(dān)憂，公司單票收入下降趨勢總體可控，另外，成本端，公司在運(yùn)輸成本上相比中通仍有較大的改善空間，未來可通過提高自有車、甩掛車占比進(jìn)一步降低運(yùn)輸成本；考慮到公司在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的持續(xù)投入以及同行追趕需要一定時間，韻達(dá)在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢仍有望保持。

4. 盈利預(yù)測與投資建議

4.1.核心假設(shè)

1）預(yù)計(jì)公司19-21年市場份額逐年提升，對應(yīng)業(yè)務(wù)量增速分別為40%、32%、25%；

2）快遞市場價(jià)格競爭仍然激烈，但單票收入降幅總體可控，19-21年公司單票快遞收入（剔除派費(fèi)）分別同比-8%、-5.6%、-5%；

3）公司核心資源持續(xù)投入以及規(guī)模效應(yīng)，中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸環(huán)節(jié)成本仍有下降空間，19-21年單票快遞成本（剔除派費(fèi)）分別同比-7.6%、-5.4%、-4.7%。

4.2. 盈利預(yù)測與投資建議

公司深耕快遞行業(yè)20年，戰(zhàn)略定位清晰，戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行層面精細(xì)化管理能力突出，隨著公司基礎(chǔ)設(shè)施資源持續(xù)投入，成本仍有改善空間，公司有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，未來公司仍將繼續(xù)受益電商發(fā)展紅利，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤分別為28.3、34.1、42.0億元，對應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為25、21、17倍，維持“買入-A”評級。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）行業(yè)需求下行風(fēng)險(xiǎn)?？爝f的核心驅(qū)動力來自電商，電商網(wǎng)購規(guī)模增速若出現(xiàn)大幅下滑將導(dǎo)致快遞業(yè)務(wù)量需求不及預(yù)期，而快遞業(yè)務(wù)收入作為公司核心主業(yè)將受到需求波動影響。

2）價(jià)格競爭超出市場預(yù)期。目前行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)總體可控，但并不排除大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)，侵蝕上市公司利潤。

3）成本持續(xù)上升風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)輸、人工成本作為公司的主要成本，可能面臨油價(jià)上升、人工成本大幅攀升的風(fēng)險(xiǎn)，另外公司部分經(jīng)營場地系通過租賃取得，近年來場地租賃成本也在持續(xù)增長。

本文內(nèi)容摘自《深度復(fù)盤：探尋韻達(dá)快速成長的密碼》20190711