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二流市場的一流公司

一、個人搬家市場：設備租賃界的雞肋

設備租賃業(yè)務通常被認為是一項相對商品化和簡單的業(yè)務，定價因素多取決于客戶的支付意愿，其次是和競爭對手的價格競爭，最后才是租賃公司的成本。與其他設備租賃細分市場相比，個人搬家市場客群主要是個人。個人用戶價格敏感度更高，且更容易受到競爭對手價格戰(zhàn)的影響。因此，個人搬家市場更難獲得高毛利，運營難度更高，客戶粘性也比較低。

也正是因為搬家市場的這些特征，多數(shù)租賃公司未將該其作為關鍵市場。舉例而言，北美個人搬家市場的核心企業(yè)除U-HAUL外，還包括Budget和Penske。事實上，Budget自2015年開始已不再將搬家業(yè)務作為年度報告的一個獨立板塊，并在逐步縮小搬家市場的資產投入。另一家公司Penske，也只是把個人搬家業(yè)務作為補充性業(yè)務，用來調節(jié)整體車隊的出租率。

據(jù)統(tǒng)計，美國卡車租賃與服務市場規(guī)模大約在2000億美元左右，而搬家行業(yè)整體規(guī)模在190億美元左右，自助式搬家市場規(guī)模僅75億美元左右。規(guī)模比較小、收益率不高、競爭很激烈，因此個人搬家市場對多數(shù)租賃企業(yè)基本沒有吸引力。

二、U-HAUL：雞肋市場跑出的百億市值企業(yè)

1.  北美搬家市場當之無愧的龍頭企業(yè)

從市場份額上看，北美個人搬家市場基本被U-HAUL所壟斷，占市場份額的50%，其他兩家核心企業(yè)Budget、Penske與其他小租賃公司分享剩余50%的份額。

圖1：北美個人自助搬家市場格局

來源：U-Haul管理層預計，Kerrisdale Capital Amerco 研究報告，博厚分析

從資產規(guī)模來看，U-HAUL整體車隊規(guī)模為28萬輛，其中卡車16萬輛、拖車12萬輛，另外還持有4萬牽引裝置。其卡車車隊規(guī)模是Budget的15倍，是Penske的10倍【注1】。此外，U-HAUL的母公司Amerco還是美國最大的第3方自助倉儲地產提供商，其倉儲面積達到約5500萬平方英尺，U-HAUL則作為自助倉儲地產運營商 ，不但管理母公司Amerco的倉儲業(yè)務，也代管第三方倉儲并收取管理費。

即使從北美整體卡車租賃市場來看，Amerco所持有的28萬輛總車隊規(guī)模也超過了主攻物流運輸大市場的Ryder和Penske，甚至超過廠商系卡車租賃公司Paccar金融加租賃車隊的總規(guī)模。

圖2：北美主要卡車租賃公司車隊規(guī)模比較

來源：公司年報

2.  EBITDA Margin 在卡車租賃企業(yè)中處于領先地位

除規(guī)模以外，從收益的層面看，U-HAUL在“瘦狗”市場卻跑出了不遜色于其他領先卡車租賃商的成績。Amerco的平均EBITDA Margin在25%左右，2013年開始持續(xù)超過30%，遠超直接競爭對手Budget。2016年開始其EBITDA Margin更是超過了Avis整體（含Budget業(yè)務在內），持續(xù)領先于Penske、Ryder。

圖3：U-HAUL與競爭對手EBITDA Margin對比

來源：www.macrotrends.net

3.  十年股價增長率領先于其他設備租賃商

從過去十年資本市場表現(xiàn)上看，獨立系的租賃商如Amerco、United Rentals和Sixt等在資本市場的表現(xiàn)，要優(yōu)于廠商系/經銷商系公司，如Paccar和Penske。Am在 2013年前，Amerco股價一度被低估，自2013年起股價有比較大幅度的增長。從10年周期來看，Amerco 的股價增長幅度甚至略高于United Rentals，和資本界寵兒蘋果相比，也差距不大。

圖4：Amerco(Haul) 10年股價增長vs 其他企業(yè)

來源：Yahoo Finance

如今，Amerco的P/E倍數(shù)約20倍，高于競爭對手Budget的15倍，Penske的8倍和Ryder的10倍。

圖5：U-Haul與競爭對手市盈率對比

來源：Yahoo Finance

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成功要素：商業(yè)模式致勝

一、 卡車租賃作為基礎業(yè)務低價引流，倉儲、保險等增值業(yè)務收割利潤

Amerco的業(yè)務包含三大塊：U-HAUL（個人搬家設備租賃和倉儲服務）、商業(yè)地產（主要是倉儲地產）和保險業(yè)務（包含財產保險和人壽保險）。

三大業(yè)務看似橫跨了租賃、地產和保險三大行業(yè)，但實際是圍繞客戶的“自助式搬家”需求提供的全服務。其商業(yè)模式為：立足北美搬家市場，以拖車/卡車租賃為核心，衍生出如配件、倉儲和保險等增值服務，為客戶提供“自助式搬家”的一站式解決方案。

圖6：Amerco / U-Haul 商業(yè)模式

來源：公司年報，博厚分析

我們用利潤池【注2】的邏輯解構了Amerco各業(yè)務的收入及EBIT表現(xiàn)。簡單分析即可看出，雖然卡車租賃貢獻了近70%的收入，但EBIT Margin 僅10%，EBIT貢獻率僅占33% 。這也從側面印證了自助式搬家市場的利潤薄、難以吸引人。相較而言，倉儲業(yè)務的收入貢獻不到10%，但EBIT Margin卻高達70%，EBIT貢獻也接近30%；配件銷售業(yè)務收入貢獻占比13%，EBIT貢獻也接近31%。

圖7：Amerco / U-Haul 業(yè)務利潤池分析

來源：公司年報、博厚分析

若單純從投資回報角度來看，我們普遍會認為Amerco應退出個人卡車租賃業(yè)務，聚焦于高收益的倉儲租賃業(yè)務。然而，實際上客戶選擇U-HAUL的倉儲、配件和保險的關鍵是客戶在U-HAUL租賃卡車，并順便購買了其他服務。

事實上，在公司創(chuàng)業(yè)早期，U-HAUL的創(chuàng)始人Lenard Shoen就發(fā)現(xiàn)了個人搬家市場的這一特征：租賃卡車只是客戶搬家的一個環(huán)節(jié)而且是開始，實際上搬家過程中還需要例如臨時倉儲、車輛托運、紙箱等，而這些環(huán)節(jié)隱藏著比卡車租賃更大的利潤空間。客戶在經歷了租賃卡車的瘋狂比價后，再次比價的欲望就會大幅度降低。換句話說，當客戶從你這租賃卡車后，對于后續(xù)提供的其他服務價格就不再敏感。

由此可見，這種商業(yè)模式的成功之處在于卡車租賃業(yè)務通過低價策略鎖定客戶。（參見下圖8：北美卡車短租市場價格比較），并通過交叉銷售為客戶提供更好地服務以獲得增值業(yè)務的高利潤，為公司在競爭格局中獲得主動定價優(yōu)勢，使自己在一個競爭激烈的行業(yè)中脫穎而出，并進一步鞏固其相對于競爭對手的護城河。此外，不斷增長且利潤豐厚的自儲式倉儲租賃，擴大了其搬家車輛和設備的規(guī)模。

圖8：北美卡車短租市場價格比較

來源：Best Truck of Rental 2019

二、加盟模式快速組建網絡，拿下利潤更高的城際搬家市場

在美國搬家設備租賃分兩類：

- “同城”搬家卡車租賃，即在同一地點租用和歸還設備;

- “城際”或“單程”搬家卡車租賃，即在不同地點租用和歸還設備。

同城搬家設備租賃競爭主打價格和設備的可用性兩項，其新增供給的門檻很低。因此競爭者眾多，包括當?shù)?、跨地區(qū)的競爭對手以及全國性的卡車租賃公司。此外，同城搬家還有很多卡車的替代品，包括汽車共享服務、從朋友那里借一輛面包車等等。相對而言，城際搬家定價明顯可以要高，低成本替代品(比如借用朋友的卡車)更少，且單程模式下物流會更復雜，新供給的市場進入壁壘更高。

退伍軍人Shoen與其妻子Anna 在20世紀40年代舉家跨城搬遷時，發(fā)現(xiàn)了這一市場空白，并通過提供非常具有吸引力加盟方案，快速占領市場：加盟商只需提供未使用的土地就可以賺取設備租賃的管理費，U-HAUL提供必要的資金、設備和信息系統(tǒng)支持。

通過快速與數(shù)千家特許經銷商簽訂協(xié)議，創(chuàng)建了一個全國性的單程搬家租賃網絡。U-HAUL從網絡效益的良性循環(huán)中獲益，并保持了幾十年的持續(xù)增長，甚至是在金融危機間也沒有停止增長：因為足夠的網絡收入更多，吸引更多加盟商加盟；更多的加盟商加盟進一步擴大了網絡，車隊規(guī)模得以進一步擴大，客戶更愿意選擇U-HAUL。

截止目前，U-HAUL自營門店1790個，加盟商2萬家，門店規(guī)模是Budget近20倍。在許多路線上，U-Haul要么是唯一的供應商，要么是最方便和/或成本最低的供應商。

圖9：U-Haul與Budget門店數(shù)量對比

來源：公司年報

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U-HAUL的啟示

一、 【換賽道】 vs 【以客戶需求為中心找尋新利潤點】

低利潤領域的企業(yè)一般是行業(yè)中的Price-Taker，客戶的強勢和價格敏感使得這些企業(yè)很難獲得對等的回報。企業(yè)這時多數(shù)都想削尖腦袋進入高回報的領域，但是面對既定的市場格局，如果沒有超級能量，去搶占別人的市場又談何容易？更何況，不同市場對能力稟賦要求不同、對資源操盤要求也大相徑庭，盲目地進入和搶占別人的市場、錯誤地配置資源，最終可能導致“后院失火”。

U-HAUL歷史上也曾因為盲目多元化面臨過“后院失火”，直到新領導人Edward Shoen上臺后，才重新聚焦業(yè)務，并恢復了自助式搬家卡車市場的龍頭地位（具體內容見《萬字長文詳解U-HAUL：北美最大的搬家車輛及倉儲運營服務商》第6部分 “AMERCO發(fā)展歷史”）。

那對Price-Taker們來說就沒有機會了嗎？恰恰如U-HAUL般以既定市場的客群需求為出發(fā)點，深度挖掘潛在需求，從中找到新的增值業(yè)務需求并形成新利潤點的模式值得借鑒。當然，客戶來找你時，多數(shù)不會告知他真正的需求、或者有時候客戶甚至不知道自己的真正需求，這就需要企業(yè)家對客戶有足夠的認知并且具備差異化思考的能力。

二、 交叉銷售方式高效組合基礎業(yè)務【高收入、低毛利】和增值業(yè)務【低收入、高毛利】，形成多維競爭力

基礎業(yè)務和增值業(yè)務的交叉銷售是設備租賃商的普遍策略，在《解密United Rentals (2):設備租賃的8大成功要素》一文中，我們也曾分析過，United Rentals（聯(lián)合租賃公司）將其通用設備租賃業(yè)務作為基礎業(yè)務獲取客戶，并通過交叉銷售不斷提高高毛利的專用設備業(yè)務的滲透率，以此獲得更高回報。

無獨有偶，U-HAUL在業(yè)務組合上也采用了類似策略。以卡車租賃業(yè)務為基礎業(yè)務吸引客戶，并通過線上引導客戶跳轉到配件商城和線下網點配置小型配件店的方式，吸引客戶在租賃卡車同時，不自覺順便購買了搬家相關的配件。同樣，由于客戶租賃U-HAUL倉儲，需要將待存儲物品運輸?shù)絻Υ纥c，就可以組合租賃卡車。通過交叉銷售，不但提高了高毛利業(yè)務的滲透率，還攤薄了營銷成本，進一步擴大公司競爭優(yōu)勢。

這是一種非常高效的業(yè)務組合策略，不但優(yōu)化了客戶體驗，而且可以帶來降維打擊的競爭效果。當與卡車租賃公司競爭時，因為倉儲和配件業(yè)務可以獲利，就可以采取低價策略獲取客戶，而公司整體利潤基本不受影響；當與倉儲企業(yè)競爭時，因為客戶由卡車租賃導流，客戶營銷成本基本為零，省下的成本可以讓渡給客戶，使得倉儲價格具備更大的競爭力。

本期的分享就到這，如果你對U-HAUL有其他的感觸與思考、持續(xù)關注設備租賃或資產服務商相關系列研究、期望或正在進行資產服務商相關的投資與創(chuàng)業(yè)，歡迎聯(lián)系我們。博厚匯將持續(xù)跟蹤國際、國內優(yōu)秀的資產服務商，并提供相關的產品與服務。

注【1】：根據(jù)Penske官網披露數(shù)據(jù)，截止2018年其總管理車隊規(guī)模26萬輛，此處比較僅考慮Penske用于靈活短租的車輛規(guī)模6.6萬輛。

注【2】：利潤池，哈佛商業(yè)評論《Profit  Pools: A Fresh Look at Strategy》

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