摘要

雙碳背景下，企業(yè)碳資產(chǎn)有望加速變現(xiàn)，凸顯低碳競爭力

碳資產(chǎn)的概念與分類：碳資產(chǎn)是綠色資產(chǎn)的重要類別，相比排污權(quán)、水權(quán)等環(huán)境權(quán)益資產(chǎn)，具有相對明確的市場化變現(xiàn)機制。碳資產(chǎn)有廣義和狹義之分，主要包括碳排放權(quán)資產(chǎn)和碳減排資產(chǎn)兩大類，狹義碳資產(chǎn)主要指碳配額、碳信用等可交易資產(chǎn)；廣義碳資產(chǎn)泛指預期能為企業(yè)帶來經(jīng)濟收益的碳減排相關(guān)資源。

“雙碳”目標提出以來，碳市場、綠電綠證交易等市場化機制逐步建設完善，為碳資產(chǎn)變現(xiàn)提供廣闊空間。全國碳排放權(quán)交易市場：上線三年以來平穩(wěn)運行，碳價穩(wěn)中有升。CCER正式重啟，首日成交量突破37萬噸，有望在2024年迎來簽發(fā)增量，為減排企業(yè)增厚綠色收益。綠證核發(fā)全覆蓋，新增海上風電、分布式光伏等，確認可再生能源環(huán)境價值。綠色電力交易試點穩(wěn)步推進，江蘇省/廣東省綠電成交均價分別為464.44/ 465.64元/兆瓦時。

我國主流碳資產(chǎn)包括碳配額和CCER。兩類碳資產(chǎn)的交易市場均由生態(tài)環(huán)境部門主管，CCER與碳配額通過履約抵消機制。綠證與可再生能源項目CCER具有相似性，但在“唯一性”前提下不可重復開發(fā)。

碳資產(chǎn)的開發(fā)價值：碳排放權(quán)與碳減排量

碳排放權(quán)資產(chǎn)的內(nèi)在價值：氣候經(jīng)濟學視角下，理論碳價由碳減排目標和邊際減排成本曲線決定。碳交易具有強政策屬性，碳市場的總量設定、配額分配等規(guī)則決定碳配額的供需面，是碳價形成的基礎(chǔ)。碳價波動還受到能源價格、宏觀經(jīng)濟、極端天氣、政策事件等外部因素影響。

碳排放權(quán)資產(chǎn)的估值與財務分析：碳排放權(quán)是日常經(jīng)營的重要生產(chǎn)要素，對其進行估值是進行碳資產(chǎn)管理、參與碳交易、衡量低碳競爭力的基礎(chǔ)。碳資產(chǎn)估值方法可大致分為市場法、收益法、成本法等傳統(tǒng)方法與實物期權(quán)法、影子價格法、數(shù)理模型法等創(chuàng)新方法。

碳減排資產(chǎn)的開發(fā)價值：CCER重啟后，審定要求趨嚴，監(jiān)測要求提高。唯一性前提下，CCER與綠證的開發(fā)價值主要由所在區(qū)域電網(wǎng)的排放因子和CCER、綠證的價格彈性決定。在排放因子較高的華北、東北、西北區(qū)域電網(wǎng)，可再生能源CCER開發(fā)具有相對較高的性價比。在CCER價格為65元/噸的情景下，華北、東北和西北電網(wǎng)單張綠證（1兆瓦時綠電）對應的CCER價格分別為46.27/42.98/43.32元/噸，高于2023年11月以來的綠證實際成交均價。而以平價綠證50元/張的指導價格為基準，CCER需維持在相對較高的交易價格，其開發(fā)價值才會高于綠證。

碳資產(chǎn)與綠電綠證：殊途同歸，相互聯(lián)通

全國碳排放權(quán)交易市場：穩(wěn)中有進，2024有望擴容升級。2023年全國碳配額（CEA）成交量提升，全年累計成交量2.1億噸，相較2022年提升近4倍，履約和政策驅(qū)動交易的現(xiàn)象較為顯著。2023年，多方面因素拉動全國碳配額價格上升，平均收盤價64.56元/噸，相較第一履約周期上漲38%。向前看，我們認為全國碳市場有望在行業(yè)擴容升級、配額分配優(yōu)化、約束力提升等方面再進一程。

區(qū)域性碳排放權(quán)交易市場：百花齊放，維持政策試點功能。2023年，全國8個區(qū)域性試點碳市場的碳配額成交均價多數(shù)上漲，深圳漲幅最大，北京碳價最高。2023年全國區(qū)域碳市場成交量差異較大，福建、廣東全年累計成交量居前。

CCER：正式重啟，推動全國碳市場邁向雙輪驅(qū)動。2023年上半年，CCER在我國地方碳市場的交易情況各有差異：北京、上海價格較高；隨著CCER重啟后明確為全國集中統(tǒng)一交易，2023年下半年以來各地CCER價格收攏。2023年以來，CCER規(guī)則體系持續(xù)完善，項目設計、注冊登記、交易結(jié)算、項目審定與減排量核查等細則持續(xù)出臺，為市場健康運轉(zhuǎn)建立制度基礎(chǔ)。向前看，我們認為CCER供給或?qū)⒕彶结尫牛枨蠡驅(qū)㈦S全國碳市場擴容得到提升。

正文

碳資產(chǎn)與綠電綠證：殊途同歸，相互聯(lián)通

雙碳背景下，綠色資產(chǎn)有望通過市場機制加速變現(xiàn)

碳資產(chǎn)是綠色資產(chǎn)的重要類別，相比排污權(quán)、水權(quán)等環(huán)境權(quán)益資產(chǎn)，具有相對明確的市場化變現(xiàn)機制。碳資產(chǎn)有廣義和狹義之分，狹義碳資產(chǎn)主要指碳配額、碳信用等可交易資產(chǎn)。廣義的碳資產(chǎn)泛指企業(yè)通過交易、技術(shù)創(chuàng)新或其他活動所形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預期能給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的、與碳減排相關(guān)的資源，即與碳排放相關(guān)的能夠為企業(yè)帶來直接和間接利益的資源。[1]其中，部分碳資產(chǎn)可以通過市場機制變現(xiàn)，為企業(yè)帶來直接利益，例如CCER減排項目、可再生能源發(fā)電量等；部分碳資產(chǎn)暫時無法通過市場機制直接變現(xiàn)，但可為企業(yè)帶來間接收益，例如碳市場控排企業(yè)應用低碳技術(shù)減少碳排放量，可以產(chǎn)生盈余配額，并通過碳交易獲得收益。

圖表1：綠色資產(chǎn)與碳資產(chǎn)的層級關(guān)系

資料來源：中金公司研究部

“雙碳”目標提出以來，我國碳市場、綠電綠證交易等市場化機制逐步建設完善，覆蓋的行業(yè)范圍逐步擴大，為企業(yè)碳資產(chǎn)變現(xiàn)提供了更廣闊的空間：

?全國碳排放權(quán)交易市場：上線三年以來平穩(wěn)運行，碳價穩(wěn)中有升。2021年7月，全國碳排放權(quán)交易市場正式上線運行，納入發(fā)電行業(yè)年排放量在2.6萬噸以上的重點排放企業(yè)，迄今經(jīng)過兩個履約周期，總體運行平穩(wěn)。全國碳配額（CEA）成交均價從第一履約周期的42.85元/噸上升至第二履約周期的61.05元/噸，截至2023年12月29日，全國碳配額累計成交量4.42 億噸，累計成交額249.19 億元。

?全國自愿減排交易市場正式重啟。2023年下半年，CCER相關(guān)政策規(guī)定密集出臺，新版交易管理辦法、首批四項方法學相繼發(fā)布，為新發(fā)CCER提供政策框架與方法依據(jù)；由北京綠色交易所牽頭開發(fā)的全國溫室氣體自愿減排交易系統(tǒng)完成驗收，并啟動開戶工作。2024年1月，CCER正式重啟，首日成交量37.5萬噸，成交金額2383.5萬元，成交均價63.5元/噸。我們認為，CCER交易市場有望在2024年迎來增量，更多減排企業(yè)可以通過CCER機制獲得綠色收益。

?綠證核發(fā)全覆蓋，確認可再生能源環(huán)境價值。綠證也即可再生能源綠色電力證書，是對可再生能源發(fā)電項目所發(fā)綠色電力頒發(fā)的具有獨特標識代碼的電子證書。2023年8月，國家發(fā)展改革委、財政部、國家能源局聯(lián)合發(fā)布的通知，提出綠證是我國可再生能源電量環(huán)境屬性的唯一證明，綠證核發(fā)范圍新增海上風電、分布式光伏、常規(guī)水電等，實現(xiàn)可再生能源全覆蓋。2023年12月，國家能源局首批核發(fā)綠證約1191萬個，涉及項目1168個、發(fā)電企業(yè)755家。[2]

?綠色電力交易試點穩(wěn)步推進。我國綠色電力交易試點工作自2021年啟動，是在電力中長期交易市場框架下設立的一個新交易品種，旨在引導有綠色電力需求的用戶直接與發(fā)電企業(yè)開展交易。綠電價格由電能量價格和環(huán)境溢價組成。目前，江蘇、廣東已公布2024電力市場年度交易結(jié)果，江蘇省/廣東省綠電成交均價分別為464.44/ 465.64元/兆瓦時。

碳市場主要由碳排放權(quán)交易市場和自愿碳市場組成，并與綠證等環(huán)境權(quán)益交易市場相連接。國內(nèi)碳市場主要由生態(tài)環(huán)境部門主管，強制碳市場與自愿碳市場之間通過抵消機制相連接，控排企業(yè)的抵消履約是CCER需求的主要來源。國內(nèi)減排企業(yè)除CCER交易外，還可開發(fā)國際碳信用，參與海外自愿碳市場交易；可再生能源類的減排項目不僅可以開發(fā)國內(nèi)外碳信用，還可選擇申請綠證，由跨國企業(yè)、行業(yè)龍頭等需求方自愿認購。

圖表2：廣義碳市場的交易環(huán)節(jié)與關(guān)聯(lián)機制

資料來源：中金公司研究部

碳資產(chǎn)與綠電綠證的異同對比

碳排放權(quán)交易、自愿減排量交易、綠電/綠證交易均是雙碳背景下由政策創(chuàng)設的市場化機制，其共同功能在于激勵市場主體節(jié)能減排，改善能源結(jié)構(gòu)，應對氣候變化。然而，以上幾類減排交易市場在開發(fā)模式、交易方式、適用范圍等方面存在差異。

• 兩類碳資產(chǎn)：碳配額與CCER

我國主流碳資產(chǎn)包括碳配額和CCER。在證監(jiān)會《碳金融產(chǎn)品》標準定義下，碳資產(chǎn)即“由碳排放權(quán)交易機制產(chǎn)生的新型資產(chǎn)”，主要包括碳配額和碳信用。[3] 其中，碳配額在碳排放權(quán)交易市場上產(chǎn)生，由碳市場主管部門分配給控排企業(yè)；碳信用（CCER等）產(chǎn)生于企業(yè)的自愿減排活動，再將由第三方機構(gòu)審定核證后的減排項目和減排量進行登記。在我國，碳資產(chǎn)主要包括全國碳配額（CEA）和國家核證自愿減排量（CCER），還包括各區(qū)域性試點碳市場的碳配額和地方碳信用、碳普惠等。

兩類碳資產(chǎn)的交易市場均由生態(tài)環(huán)境部門主管，CCER與碳配額通過履約抵消機制進行連接，控排企業(yè)可以購買CCER抵消碳配額進行履約，抵銷比例不超過對應年度應清繳配額量的5%。

圖表3：碳配額和CCER的聯(lián)系與區(qū)別

資料來源：生態(tài)環(huán)境部，中金公司研究部

• CCER vs 綠證

綠證與可再生能源項目CCER屬性相似、部分功能具有重疊。在開發(fā)端，綠證與CCER的開發(fā)邏輯都是基于清潔能源替代產(chǎn)生的減排量，符合條件的可再生能源項目可在CCER與綠證中選擇其一進行開發(fā)。在消納端，CCER與綠證均具有抵消功能，但范圍與形式存在差異：CCER主要用于全國碳市場的履約抵消，而綠電則主要用來抵消企業(yè)范圍二溫室氣體排放。

然而，綠證與CCER分屬兩個交易體系，在開發(fā)模式、交易方式等方面存在諸多差異。例如綠證只能交易一次；CCER可以多次換手，金融屬性較強。

圖表4：CCER與綠證對比

資料來源：生態(tài)環(huán)境部，國家能源局，中金公司研究部

• 可再生能源環(huán)境權(quán)益：綠證vs綠電

綠證和綠電本質(zhì)上都指向可再生能源電力的消納，而綠證與綠電之間的區(qū)別則主要在于購買綠電屬于直接消納新能源電力，而綠證則是消納新能源電力的間接證明。此外，綠色電力通常由企業(yè)通過簽訂長期購電協(xié)議的方式購買，所傳輸?shù)木G電需要使用獨立的輸電線路；而綠證可以在相關(guān)綠證交易平臺上直接購買，無需物理意義上的綠電傳輸，交易更為便利。

綠證核發(fā)全覆蓋后，為更多可再生能源項目提供變現(xiàn)渠道，推動綠電綠證走向“證電合一”。2023年8月，綠證核發(fā)實現(xiàn)可再生能源全覆蓋，新納入海上風電、分布式光伏、常規(guī)水電、生物質(zhì)發(fā)電等類別。此外，政策文件提出綠證要支持綠電交易，“在電力交易機構(gòu)參加綠色電力交易的，相應綠證由核發(fā)機構(gòu)批量推送至電力交易機構(gòu)，電力交易機構(gòu)按交易合同或雙邊協(xié)商約定將綠證隨綠色電力一同交易，交易合同中應分別明確綠證和物理電量的交易量、交易價格”。[4]

圖表5：2023年后，綠證核發(fā)范圍擴大

資料來源：國家發(fā)改委，中創(chuàng)碳投，中金公司研究部

碳資產(chǎn)的開發(fā)價值：碳排放權(quán)與碳減排量

碳排放權(quán)資產(chǎn)的內(nèi)在價值

• 分析框架：碳排放權(quán)資產(chǎn)價值的影響因素

碳排放權(quán)資產(chǎn)是在碳交易體系下，由政府向控排企業(yè)分配的具有產(chǎn)權(quán)屬性的配額。排放權(quán)交易體系的理論基礎(chǔ)是“總量與交易”（Cap and Trade）理論，也即設定污染物的排放總量，再將其分成具有產(chǎn)權(quán)屬性的“配額”，分配給排放控制主體。排放控制主體的污染排放量須在配額允許的范圍之內(nèi)，超過允許范圍的部分需額外購買相應數(shù)量的配額進行履約。我們認為，碳排放權(quán)價格形成的核心機制是碳交易政策決定的供需關(guān)系，其價格波動還會受到能源價格、極端天氣、宏觀經(jīng)濟等外部因素的影響。

圖表6：碳排放權(quán)資產(chǎn)價值分析框架

資料來源：中金公司研究部

氣候經(jīng)濟學視角下，理論碳價由碳減排目標和邊際減排成本曲線決定。一般情況下，減排目標越嚴格、邊際減排成本曲線越高，其理論碳價就越高。碳排放權(quán)交易體系以外的減排目標亦會對碳價產(chǎn)生影響，例如我國的“雙碳”目標與行動計劃、能耗雙控及后續(xù)的碳排雙控體系，均會對碳排放權(quán)資產(chǎn)的價值起到正向作用。

碳市場具有強政策屬性，因而碳排放權(quán)資產(chǎn)的價值首先由碳市場的政策框架決定。碳市場的總量設定、配額分配等規(guī)則決定碳配額的供需面，是碳價形成的基礎(chǔ)。碳市場的政策框架包括基礎(chǔ)性制度和補充性制度：基礎(chǔ)性制度包括五個方面，分別為覆蓋范圍（溫室氣體種類、覆蓋行業(yè)、公司數(shù)量）總量設定、配額分配、交易機制和履約機制，對碳市場的供給和需求起決定性作用；補充性制度則是在碳市場基本框架的基礎(chǔ)上，對碳配額供需進行調(diào)節(jié)、穩(wěn)定碳價的制度，例如歐盟的市場穩(wěn)定儲備機制（MSR）。

碳價還受到能源價格、宏觀經(jīng)濟、極端天氣、政策事件等外部因素影響。其中，化石能源價格對碳價的影響較為顯著、直接，一般而言能源價格與碳價同向變動，不同類型的化石能源對碳價的影響程度不一。[5] 極端天氣的出現(xiàn)往往會疊加能源供應因素，復合影響碳市場價格。極端天氣容易導致企業(yè)或居民對供暖（或制冷）的需求急劇增大，通過影響傳統(tǒng)化石能源的供需平衡影響碳價。從長期視角來看，極端天氣加劇碳市場價格波動性。Alberola等 研究表明，極端天氣的日期數(shù)量與EUA價格波動之間存在正向關(guān)系。[6]

圖表7：碳市場價格影響因素文獻整理

資料來源：夏睿瞳.我國碳排放交易價格波動及其影響因素研究——兼析履約日附近價格突變與日常價格波動規(guī)律.價格理論與實踐,2022,No.461(11):129-132+210.；許悅,常寧京.化石能源價格與碳交易價格關(guān)系：長期均衡與短期波動研究——來自上海碳排放權(quán)交易試點的證據(jù).價格理論與實踐,2023,No.463(01):184-187+204. ；Shihong Zeng, Xin Nan, Chao Liu, Jiuying Chen（2017）. The response of the Beijing carbon emissions allowance price (BJC) to macroeconomic and energy price indices. Energy Policy 106:111-121.；Boqiang Lin, Bin Xu（2021）. A non-parametric analysis of the driving factors of China‘s carbon prices. Energy Economics, V104. ；張躍軍,魏一鳴.化石能源市場對國際碳市場的動態(tài)影響實證研究.管理評論,2010,22(06):34-41.；趙立祥,胡燦.我國碳排放權(quán)交易價格影響因素研究——基于結(jié)構(gòu)方程模型的實證分析.價格理論與實踐,2016,No.385(07):101-104.；中金公司研究部

在碳價變動基礎(chǔ)上，企業(yè)還應結(jié)合自身減排潛力和成本，制定碳資產(chǎn)管理方案和碳交易策略，將碳資產(chǎn)的價值最大化。企業(yè)應首先對資深碳排放情況、配額充足度進行分析。如出現(xiàn)配額缺口，則根據(jù)企業(yè)的單位減排成本和碳配額價格，決定交易或減排；如選擇參與交易，則根據(jù)CCER的最高抵消比重、CCER與碳配額價格關(guān)系選擇合適的履約標的。

• 碳排放權(quán)資產(chǎn)的財務與估值分析

碳排放權(quán)資產(chǎn)的價值評估在企業(yè)生產(chǎn)、碳金融發(fā)展等方面具有重要意義：1）對于納入碳交易體系的高碳企業(yè)而言，碳排放權(quán)是日常經(jīng)營的重要生產(chǎn)要素，對其進行估值是進行碳資產(chǎn)管理、參與碳交易、衡量低碳競爭力的基礎(chǔ)。2）在碳金融領(lǐng)域，對碳排放權(quán)資產(chǎn)進行公允評估是碳質(zhì)押融資等金融工具落地的先決基礎(chǔ)。

碳資產(chǎn)估值方法可大致分為傳統(tǒng)方法與創(chuàng)新方法。傳統(tǒng)方法包括市場法、收益法、成本法等主流資產(chǎn)評估方法，其優(yōu)勢在于數(shù)據(jù)可得性相對較高、方法論相對成熟、計算原理簡單直觀；劣勢在于缺乏對于碳市場獨特性的考量，適用性存在局限，進而可能影響估值準確性。創(chuàng)新方法包括實物期權(quán)法、影子價格法、數(shù)理模型法等，通過對模型的調(diào)整設計提升估值準確度，但涉及較多對變量的假設，受限于碳市場起步階段的成熟度、數(shù)據(jù)體量等因素，可能較難把握。

圖表8：碳排放權(quán)資產(chǎn)評估方法及特征一覽

資料來源：王昕婷等《碳排放權(quán)價值評估模型構(gòu)建》，2020年7月，中金公司研究部

2019年12月，財政部印發(fā)《碳排放權(quán)交易有關(guān)會計處理暫行規(guī)定》，要求重點排放企業(yè)設置“1489碳排放權(quán)資產(chǎn)”科目，核算購入方式取得的碳配額，參與CCER交易的在“碳排放權(quán)資產(chǎn)”科目下設置明細科目進行核算。[7] 在賬務處理方面：

? 對于無償取得的碳配額，企業(yè)取得、使用或注銷相應配額，均無需進行賬務處理；出售無償取得碳配額，重點排放企業(yè)應借記“銀行存款”“其他應收款”等科目，貸記“營業(yè)外收入”科目。

?對于購入的碳配額，重點排放企業(yè)應借記“碳排放權(quán)資產(chǎn)”科目，貸記“銀行存款”“其他應付款”等科目；出售購入的碳配額時，借記“銀行存款”“其他應收款”等科目，按照出售配額的賬面余額，貸記“碳排放權(quán)資產(chǎn)”科目，按其差額，貸記“營業(yè)外收入”科目或借記“營業(yè)外支出”科目；如果對購入配額進行注銷，應借記“營業(yè)外支出”科目，貸記“碳排放權(quán)資產(chǎn)”科目。

圖表9：碳排放權(quán)資產(chǎn)的賬務處理

資料來源：財政部，中金公司研究部

碳排放權(quán)資產(chǎn)的財報列示和披露主要涉及資產(chǎn)負債表、利潤表、財報附注。重點排放企業(yè)應在資產(chǎn)負債表中的“其他流動資產(chǎn)”項目列示“碳排放權(quán)資產(chǎn)”科目的借方余額；在利潤表“營業(yè)外收入”項目和“營業(yè)外支出”項目中碳排放配額交易的相關(guān)金額；在財務報表附注中列示碳排放權(quán)交易、碳配額來源、節(jié)能減排或超排情況等信息。

圖表10：碳排放權(quán)資產(chǎn)的財務報表列示和披露

資料來源：財政部，中金公司研究部

碳減排資產(chǎn)開發(fā)價值

• CCER的開發(fā)流程與成本

2023年11月26日，國家氣候戰(zhàn)略中心發(fā)布《溫室氣體自愿減排項目設計與實施指南》，明確了項目設計與實施流程、每個環(huán)節(jié)的實施要求、額外性論證的流程及要求等具體內(nèi)容，完善了CCER項目開發(fā)的細則。[8]

CCER重啟后，審定要求趨嚴，監(jiān)測要求提高。從技術(shù)要求角度，CCER應符合額外性、唯一性、真實性要求，且在項目周期內(nèi)應具有穩(wěn)定性。我們認為，CCER監(jiān)管趨嚴在保證項目質(zhì)量的同時，或?qū)⑻岣逤CER的開發(fā)難度與開發(fā)成本。

?減排項目應具有額外性，也即在沒有CCER機制的激勵下，項目因面臨投融資或技術(shù)障礙而不會被實施；而CCER機制帶來的激勵有助于克服上述阻礙，從而幫助項目實施、實現(xiàn)相應的減排效益。

?減排量應可監(jiān)測、可報告、可核查，符合項目方法學和相關(guān)技術(shù)規(guī)范。在監(jiān)測方面，林業(yè)碳匯方法學納入激光雷達等新技術(shù)手段進行監(jiān)測，也有可能提高CCER的開發(fā)成本。

?項目應具有唯一性，未參與其他減排機制，減排效益不會被重復計算。

?項目在計入其內(nèi)未發(fā)生重大變化。如果CCER項目在計入期內(nèi)實施方式發(fā)生重大變化，需要重新申請項目登記；如發(fā)生微小變化，亦需要審定機構(gòu)予以核查確認。

圖表11：溫室氣體自愿減排項目設計與實施流程圖

資料來源：國家氣候戰(zhàn)略中心，中金公司研究部

CCER的開發(fā)成本主要發(fā)生在項目設計與審定階段、交易階段。在項目籌備階段，項目業(yè)主需要向支付咨詢費與核證費，費用標準根據(jù)咨詢機構(gòu)、審定核證機構(gòu)的不同有所差異。在交易階段，交易雙方需按相應交易所的規(guī)則繳納開戶費、經(jīng)手費等費用。

• “唯一性”前提下，CCER與綠證經(jīng)濟性如何？

CCER重啟為符合方法學要求的企業(yè)拓展了增厚綠色收益的途徑。我們在專題報告《CCER重啟，海上風電、光熱發(fā)電、林業(yè)碳匯、紅樹林營造或?qū)?yōu)先受益》對CCER的理論需求空間進行測算，并對海上風電CCER項目的收益貢獻度進行測算。

?CCER理論需求空間：我們以 0.73%的實際抵消比重為理論需求下限，以 5%的規(guī)定最高抵消比重為需求上限，測算 CCER 的市場需求空間：我們預計八大重點行業(yè)納入碳市場后，CCER 年需求量將在0.7~4.78 億噸之間。

?CCER收益貢獻：我們認為，在海上風電上網(wǎng)電價為0.45元/kWh 的情景下，當CCER價格為65元/噸時，CCER交易對海上風電項目的收益貢獻率在7.36%~10.94%之間。

綠證與CCER均強調(diào)“唯一性”，可再生能源發(fā)電項目只能選擇其一進行開發(fā)。CCER的唯一性要求要求項目所產(chǎn)生的減排量必須是唯一的，不能與其他項目重復；而三部門“綠證核發(fā)全覆蓋”政策指出，綠證是我國可再生能源電量環(huán)境屬性的唯一證明?？稍偕茉窗l(fā)電項目雖然同時具備開發(fā)CCER和綠證的資質(zhì)，但在政策限制下，只能任選其一進行開發(fā)，因而需要對兩類環(huán)境權(quán)益變現(xiàn)工具的經(jīng)濟性進行對比。

可再生能源類CCER的開發(fā)價值主要由所在區(qū)域電網(wǎng)的排放因子和CCER價格決定。我們依據(jù)最新版CCER方法學減排量計算要求和2021年以來CCER價格波動區(qū)間，測算全國六大區(qū)域電網(wǎng)單張綠證對應CCER減排量的交易價格。

?在排放因子較高的華北、東北、西北區(qū)域電網(wǎng)，可再生能源CCER開發(fā)具有相對較高的性價比。這是由于每單位綠電對應相對更高的減排量，從而增加CCER項目收益。在CCER價格為65元/噸的情景下，華北、東北和西北電網(wǎng)單張綠證（1兆瓦時綠電）對應的CCER價格分別為46.27/42.98/43.32元/噸，高于2023年11月和12月以來的綠證實際成交均價（22元/個）。[9]

?以平價綠證50元/張（兆瓦時）的指導價格為基準，CCER需維持在相對較高的交易價格，其開發(fā)價值才會高于綠證。由于電網(wǎng)排放因子各不相同，各區(qū)域電網(wǎng)的CCER相對收益臨界價格亦存在差異，總體在70.23~98.26元/噸之間。在電網(wǎng)排放因子相對較低的華中電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，CCER價格分別需要達到87.4元/噸和98.26元/噸以上，同等可再生能源發(fā)電項目開發(fā)CCER的收益相對高于出售綠證。

圖表12：全國六大區(qū)域電網(wǎng)排放因子及單張綠證（每兆瓦時）對應的CCER價格

注：參考CCER方法學（CCER-01-002-V01和區(qū)域電網(wǎng)電量邊際排放因子和容量邊際排放因子的計算權(quán)重均為0.5。區(qū)域電網(wǎng)排放因子取自生態(tài)環(huán)境部于2020年發(fā)布的《2019年度減排項目中國區(qū)域電網(wǎng)基準線排放因子》

資料來源：生態(tài)環(huán)境部，中金公司研究部

圖表13：六大區(qū)域電網(wǎng)覆蓋范圍（2019年版）

資料來源：生態(tài)環(huán)境部，中金公司研究部

圖表14：綠證掛牌交易月成交價走勢（中位數(shù)）

注：數(shù)據(jù)截至2023-11-30

資料來源：中國綠色電力證書交易平臺，中金公司研究部

碳資產(chǎn)的投資價值：中國碳市場運行與建設概況

全國碳排放權(quán)交易市場：穩(wěn)中有進，2024年有望擴容升級

自2021年7月16日上線以來，全國碳排放權(quán)交易市場已完整運行兩個履約周期。截至2023年12月29日，全國碳配額累計成交量4.42 億噸，累計成交額249.19 億元。其中大宗協(xié)議交易量3.70 億噸，占比84%，掛牌協(xié)議交易量0.72 億噸，占比16%。

圖表15：中國全國碳市場每日配額成交量與成交均價

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-29

資料來源：iFinD，中金公司研究部

從整體運行情況來看，我們認為全國碳市場總體運行平穩(wěn)，交易行情展現(xiàn)出以下特征：

?成交量提升，履約和政策驅(qū)動交易的現(xiàn)象仍較為顯著。 

2023年是全國碳市場的履約年，CEA成交量顯著提升，全年累計成交量2.1億噸，相較2022年提升近4倍，履約驅(qū)動交易的現(xiàn)象仍較為顯著。第二履約周期的交易高峰發(fā)生在2023年10月，相較2022年提前近2個月，潮汐交易[10]現(xiàn)象有所改善，表明控排企業(yè)參與碳交易的意識和能力有所提升。2022年11月，生態(tài)環(huán)境部連續(xù)發(fā)布多項全國碳市場重要政策文件，完善碳市場制度機制，進一步提振市場信心，帶動交易量走高，2022年11月、12月成交量分別為730萬噸、2625萬噸，兩個月總成交量占年總交易量的66%。[11]

?碳價呈波動上升趨勢，碳市場價格發(fā)現(xiàn)功能有所提升。

2023年，全國碳配額平均收盤價64.56元/噸，相較2022年上漲11%，相較第一履約周期上漲38%。2023年9月以來，CEA收盤價穩(wěn)定在70元以上，最高成交價達到81.67元/噸，出現(xiàn)在2023年10月20日。我們認為，2023年碳價上升是多方面因素拉動的結(jié)果，其中履約期臨近、碳配額供給收緊、CCER供給有限導致控排企業(yè)對配額需求增加發(fā)揮了主要作用；碳價上升有助于真實反映邊際減排成本，促進碳市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。

圖表16：2023年全國碳配額（CEA）價格上漲因素分析

資料來源：生態(tài)中國網(wǎng)，中金公司研究部

第二履約周期內(nèi)，全國碳市場的核查指南進一步精細，配額分配方法調(diào)整優(yōu)化?；谌珖际袌龅慕ㄔO成果，我們認為全國碳市場有望在行業(yè)擴容升級、配額分配優(yōu)化、約束力提升等方面再進一程。

?全國碳市場有望實現(xiàn)行業(yè)擴容、能級提升

目前，全國碳市場僅納入發(fā)電行業(yè)，對碳市場發(fā)揮減排激勵功能和價格發(fā)現(xiàn)功能形成限制。我們認為，海外碳壁壘與國內(nèi)碳排雙控政策“內(nèi)外共振”倒逼碳市場擴容升級，石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、航空等非電重點行業(yè)將逐步納入全國碳市場。2023年5月18日，生態(tài)環(huán)境部應對氣候變化司召開“擴大全國碳市場行業(yè)覆蓋范圍專項研究”會議，加快開展全國碳市場擴行業(yè)相關(guān)研究。[12] 2023年10月18日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《關(guān)于做好2023-2025 年部分重點行業(yè)企業(yè)溫室氣體排放報告與核查工作的通知》，對水泥、電解鋁、鋼鐵行業(yè)核算與報告要求進行更新，我們認為以上行業(yè)有望優(yōu)先納入全國碳市場。

?配額管理優(yōu)化，減排激勵效果提升

全國碳市場第二履約周期實行配額年度管理模式，整體收緊配額分配的基準值，但考慮到宏觀經(jīng)濟、能源保障供應等因素，第二履約周期新增配額預支機制、靈活紓困機制，緩解企業(yè)的履約壓力。我們認為，考慮到預支機制不利于引導企業(yè)自主減排，因而該機制是全國碳市場發(fā)展的階段性產(chǎn)物，配額管理制度長期將以激勵減排為導向。

?碳市場立法取得新進展，提升碳交易約束力

2023年1月5日，國務院常務會議審議通過《碳排放權(quán)交易管理暫行條例（草案）》，對碳排放權(quán)交易市場的覆蓋范圍、重點排放單位的確定、配額總量與分配方法、碳排放數(shù)據(jù)質(zhì)量的監(jiān)管、配額的清繳以及交易運行等機制做出統(tǒng)一規(guī)定，從而促進全國碳排放交易市場規(guī)范有序運行和健康持續(xù)發(fā)展，為我國“雙碳”目標的實現(xiàn)提供有力的法律保障。[13]

區(qū)域性碳排放權(quán)交易市場：百花齊放，維持政策試點功能

2023年，全國8個區(qū)域性試點碳市場的碳配額成交均價多數(shù)上漲。其中，2023年深圳碳排放權(quán)交易市場配額成交均價為60.34元/噸，較2022年上漲56.39%，在區(qū)域性碳市場中漲幅最高。2023年北京碳配額成交均價113.71元/噸，在八個試點碳市場中居于首位，主要由于北京碳市場各項機制逐步完善，交易主體最為豐富，市場交易較為活躍，因此碳價長期處于較高水平且穩(wěn)健上漲。廣東、天津、湖北碳配額2023年成交均價相較2022年出現(xiàn)下跌，其中天津碳市場跌幅最大，下跌至32.83元/噸。

圖表17：2022、2023年中國區(qū)域性試點碳市場成交均價及平均漲跌幅

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：各碳交易所官網(wǎng)，中金公司研究部

全國區(qū)域碳市場成交量差異較大。其中廣東、福建累計成交量居前。2023年，福建碳配額成交量相較2022年出現(xiàn)顯著上升，全年累計成交量突破2600萬噸，躍居為全國交易量最大的區(qū)域性碳市場。廣東碳市場2023年成交量則出現(xiàn)下滑，全年累計成交量971.87萬噸，相較2022年下滑33%。

圖表18：2022-2023 年中國試點碳市場配額成交量

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31，含掛牌協(xié)議交易、大宗協(xié)議交易、綜合交易

資料來源：各碳交易所官網(wǎng)，中金公司研究部

隨著全國碳市場的發(fā)展，我們預計后續(xù)區(qū)域性碳市場的功能將以政策試點為主。中國已明確不再新建試點碳市場，隨著全國碳市場擴大行業(yè)覆蓋范圍，試點碳市場覆蓋的行業(yè)類型、企業(yè)數(shù)量、二氧化碳排放量均將逐步減少，試點碳市場發(fā)揮的作用將逐步減弱。[14] 我們認為，未來區(qū)域性碳市場將繼續(xù)發(fā)揮政策試點功能，在配額分配、交易機制、碳電銜接等方面進行制度創(chuàng)新，為全國碳市場建設提供經(jīng)驗。

CCER：正式重啟，推動全國碳市場邁向雙輪驅(qū)動

我國溫室氣體自愿減排交易市場自2012年啟動建設，2015年進入交易階段，2017年由于“交易量小、個別項目不夠規(guī)范”等原因暫停簽發(fā)，存量CCER仍可在地方碳交易所交易，并用于全國碳市場的履約抵消。2023年以來，CCER重啟進程加速，交易管理辦法、交易平臺、相繼就位；2024年1月，CCER正式重啟，首日成交量37.5萬噸，成交金額2383.5萬元，成交均價63.5元/噸。

?2023年上半年，CCER在我國地方碳市場的交易情況各有差異。從交易價格來看，北上、廣州的CCER價格總體高于全國平均水平和其他市場水平。這主要是由于北京、上海、廣州碳市場的碳配額價格較高，履約主體對CCER具有更高的支付意愿。

?隨著CCER重啟后明確為全國集中統(tǒng)一交易，2023年下半年以來各地CCER價格收攏。2023年8月17日，北京綠色交易所發(fā)布《關(guān)于全國溫室氣體自愿減排交易系統(tǒng)交易相關(guān)服務安排的公告》，明確指出新發(fā)CCER將在北京綠色交易所集中統(tǒng)一交易。[15] 2023年10月發(fā)布的《溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）》確認CCER全國集中統(tǒng)一交易的模式。我們認為，全國統(tǒng)一交易市場有助于引導CCER價格收攏；且由于全國碳市場是CCER的主要需求來源，后續(xù)將通過供需關(guān)系影響CCER價格。

圖表19：CCER價格走勢及政策節(jié)點

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-1，數(shù)據(jù)為復旦碳價指數(shù)CCER中間價格

資料來源：復旦碳價指數(shù)，生態(tài)環(huán)境部，中金公司研究部

CCER政策面：細則持續(xù)出臺，為市場健康運轉(zhuǎn)建立制度基礎(chǔ)。在《溫室氣體自愿減排交易管理辦法 (試行)》通過后，CCER的項目設計、注冊登記、交易結(jié)算、項目審定與減排量核查等規(guī)則相繼出臺，CCER規(guī)則體系進一步完善。（見下圖）2024年1月，國家認監(jiān)委發(fā)布通知開展第一批溫室氣體自愿減排項目審定與減排量核查機構(gòu)資質(zhì)審批，將審批能源產(chǎn)業(yè)（4家）、林業(yè)和其他碳匯類型（5家）兩個領(lǐng)域的審定與核查機構(gòu)，補足CCER簽發(fā)工作中的關(guān)鍵一環(huán)。

圖表20：CCER規(guī)則體系

資料來源：生態(tài)環(huán)境部，國家氣候戰(zhàn)略中心，北京綠色交易所，市場監(jiān)管總局，中金公司研究部

CCER供求面：供給緩步釋放，需求或?qū)㈦S全國碳市場擴容得到提升。供需關(guān)系是決定CCER交易行情的核心。從需求面來看，CCER的主要需求來自碳排放權(quán)交易市場的抵消履約行為，碳市場覆蓋行業(yè)增加、配額缺口上升均有助于拉動CCER需求。從供給面來看，CCER重啟意味著市場將迎來增量，有助于緩解CCER供不應求的局面；據(jù)中創(chuàng)碳投測算，全國符合首批四項CCER方法學的減排量在1~2億噸左右，受到項目開發(fā)經(jīng)濟性、審核進度、業(yè)主心態(tài)等多種因素影響，預計在2024年上市交易的CCER減排量不到符合條件項目的50%。[16]

附錄：全國區(qū)域性試點碳市場交易行情

圖表21：北京碳配額交易行情（2013~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：北京綠色交易所，中金公司研究部

圖表22：上海碳配額交易行情（2014~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：上海能源環(huán)境交易所，中金公司研究部

圖表23：廣東碳配額交易行情（2013~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：廣州碳排放權(quán)交易中心，中金公司研究部

圖表24：天津碳配額交易行情（2013~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：天津碳排放權(quán)交易所，中金公司研究部

圖表25：湖北碳配額交易行情（2017~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：湖北碳排放權(quán)交易中心，中金公司研究部

圖表26：深圳碳配額交易行情（2015~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：深圳碳排放權(quán)交易所，中金公司研究部

圖表27：福建碳配額交易行情（2016~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：海峽股權(quán)交易中心，中金公司研究部

圖表28：重慶碳配額交易行情（2018~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：重慶碳排放權(quán)交易中心，中金公司研究部

[1]韓立巖、黃古博《技術(shù)的碳資產(chǎn)屬性與定價》，2015年

[2]https://www.nea.gov.cn/2023-12/14/c_1310755346.htm

[3]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-04/16/5685514/files/cc8cf837e8c645e4beaef8cde91f2c2f.pdf

[4]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202308/t20230803_1359092.html

[5]汪中華,胡垚.我國碳排放權(quán)交易價格影響因素分析[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟,2018,37(02):128-136.

[6]Alberola E,Chevallier J,Chèze B.Emissions Compliances and Carbon Prices under the EU ETS:A [7]Country Specific Analysis of Industrial SectorsEmissions Compliances and Carbon Price[R].HAL,2009.

[8]https://www.gov.cn/xinwen/2019-12/25/content_5463857.htm

[9]數(shù)據(jù)截至2023-12-21，https://www.greenenergy.org.cn/

[10]注：潮汐交易指全國碳市場在履約期臨近前成交量大幅上升，占據(jù)全年累計成交量較大比重的現(xiàn)象。

[11]https://www.cneeex.com/c/2022-12-31/493627.shtml

[12]https://www.eco.gov.cn/news_info/64234.html

[13]http://www.ccin.com.cn/detail/41bd5d40feea91165c2444ea981166b7

[14]https://ceep.bit.edu.cn/docs/2024-01/f0e73803b04a4a9d90513a563b0807b1.pdf

[15]https://www.ccer.com.cn/wcm/ccer/html/2307ptggc1/20230817/181949549.shtml

[16]https://www.36kr.com/p/2612816893598082