摘要

綠色資產(chǎn)的測(cè)算：環(huán)境效益為“錨”

環(huán)境效益指標(biāo)是綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果，具體表現(xiàn)為對(duì)生態(tài)環(huán)境的正面影響，是識(shí)別綠色資產(chǎn)的最終原則。多數(shù)綠色投資對(duì)項(xiàng)目會(huì)帶來(lái)正的凈現(xiàn)金流，主要源于：1）綠色產(chǎn)品外部?jī)?yōu)勢(shì)帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入增加；2）內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)帶來(lái)的生產(chǎn)效率提升；3）更少的環(huán)境約束費(fèi)用承擔(dān)。

綠色溢價(jià)（greenium）讓企業(yè)的資本成本獲得相對(duì)優(yōu)勢(shì)，主要來(lái)自于：1）綠色資產(chǎn)受投資者的環(huán)境偏好和低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期；2）政府補(bǔ)貼和非綠色部門的環(huán)境成本提高。結(jié)合UNPRI的數(shù)據(jù)和IMF的工作論文結(jié)論亦可發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管強(qiáng)度能提升區(qū)域內(nèi)資產(chǎn)的綠色溢價(jià)：ESG相關(guān)政策發(fā)布數(shù)量更多的德國(guó)主權(quán)綠色債顯示出更大的綠色溢價(jià)。

綠色資產(chǎn)的分類體系

綠色資產(chǎn)的定義實(shí)踐主要有三類：1）基于白名單：監(jiān)管部門發(fā)布成文的綠色資產(chǎn)列表；2）基于技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)：基于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)維度，制定量化的閾值和篩選標(biāo)準(zhǔn)；3）基于原則：只定義綠色資產(chǎn)的核心原則。

現(xiàn)行中國(guó)的綠色資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)主要有五個(gè)目錄，指導(dǎo)和激勵(lì)著中國(guó)綠色經(jīng)濟(jì)的健康成長(zhǎng)。中國(guó)《綠色投資指引（試行）》分別用原則（環(huán)保、節(jié)能、清潔能源等綠色產(chǎn)業(yè)，能降低能耗、履行環(huán)境責(zé)任）和成文標(biāo)準(zhǔn)引用的形式對(duì)綠色資產(chǎn)投資進(jìn)行了描述，開啟了中國(guó)綠色投資規(guī)范化的第一步。

《歐盟可持續(xù)金融分類目錄》框架提出了對(duì)于企業(yè)綠色資產(chǎn)估算的三大比率：綠色營(yíng)業(yè)收入（turnover）、綠色資本支出（CapEx）和綠色運(yùn)營(yíng)（OpEx）成本占比，用嚴(yán)格的六大環(huán)境目標(biāo)和行業(yè)維度的綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)目錄對(duì)企業(yè)的綠色資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格界定。

綠色資產(chǎn)的識(shí)別與價(jià)值評(píng)估

統(tǒng)一化綠色資產(chǎn)的識(shí)別原則：企業(yè)的生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)消費(fèi)環(huán)節(jié)會(huì)產(chǎn)生正面環(huán)境效益，而企業(yè)的融資、研發(fā)、資本投入階段也會(huì)產(chǎn)生間接的環(huán)境效益。我們認(rèn)為，這些都應(yīng)當(dāng)被納入綠色資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)口徑。

綠色資產(chǎn)的識(shí)別、評(píng)估的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)：1）項(xiàng)目類綠色資產(chǎn)（項(xiàng)目類綠債、綠色項(xiàng)目貸款、綠色REITs等）直接基于標(biāo)準(zhǔn)，獲得貼標(biāo)的相應(yīng)資產(chǎn)直接被認(rèn)定為綠色資產(chǎn)；2）主體類綠色資產(chǎn)（（股權(quán)、非項(xiàng)目類貸款、流動(dòng)貸款的借款人）基于財(cái)報(bào)。我們認(rèn)為，拓展《歐盟可持續(xù)金融分類目錄》框架的“綠色占比”框架，可以更全面地測(cè)算主體類資產(chǎn)的“綠色價(jià)值”。

綠色資產(chǎn)指標(biāo)體系：我們從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度提出了可供參考的綠色資產(chǎn)指標(biāo)體系。從利潤(rùn)表維度，體現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)（綠色生產(chǎn)比率、綠色營(yíng)業(yè)成本比率）、費(fèi)用（綠色費(fèi)用比率）和利潤(rùn)（綠色利潤(rùn)比率）的綠色占比。從資產(chǎn)負(fù)債表維度，體現(xiàn)企業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)（綠色固定資產(chǎn)比率、綠色技術(shù)比率）、流動(dòng)資產(chǎn)（綠色投資比率）和負(fù)債（綠色負(fù)債）的綠色占比。此外，我們還選取了一家上市公司的真實(shí)年報(bào)數(shù)據(jù)，測(cè)算了它的綠色資產(chǎn)比率。

綠色資產(chǎn)測(cè)算的挑戰(zhàn)和展望：我們提示，在企業(yè)層面評(píng)估綠色資產(chǎn)占比時(shí)，存在低估和高估的風(fēng)險(xiǎn)：低估可能源于不恰當(dāng)?shù)挠?jì)算比率選擇和不充分的綠色信息披露；而高估可能由于夸大資產(chǎn)的環(huán)境效應(yīng)和使用成本法計(jì)價(jià)導(dǎo)致的非流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值高估。

正文

綠色資產(chǎn)的測(cè)算：環(huán)境效益為“錨”

環(huán)境效益指標(biāo)體系

環(huán)境效益指標(biāo)是綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果，具體表現(xiàn)為對(duì)生態(tài)環(huán)境絕對(duì)（如：溫室氣體的直接吸收與捕獲、生物多樣性的主動(dòng)保護(hù)等）、相對(duì)（如：污染物的處理、使用低碳能源替代高碳能源發(fā)電等）的正面影響，是識(shí)別綠色資產(chǎn)的最終原則。

以基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《綠色投資指引（試行）》為例，文件第九條提到了“標(biāo)的資產(chǎn)環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)”包含了環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)暴露、負(fù)面環(huán)境影響、正面綠色績(jī)效和環(huán)境信息披露水平。其中，正面綠色績(jī)效包括了已投資產(chǎn)“是否產(chǎn)生環(huán)境效益”、“綠色投入與綠色業(yè)務(wù)發(fā)展”和“綠色轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)”。我們認(rèn)為，科學(xué)地界定、披露和管理投資標(biāo)的的環(huán)境效益是良好綠色投資實(shí)踐的重要基礎(chǔ)。

圖表1：標(biāo)的資產(chǎn)環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

資料來(lái)源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)《綠色投資指引（試行）》，中金公司研究部

綠色、環(huán)境效益的貨幣化

在討論環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)作為“綠色”概念的分類方法框架這一定性、定量的目標(biāo)之后，我們討論對(duì)于綠色投資的結(jié)果（outcome）問題，試圖將未來(lái)的環(huán)境效益使用貨幣形式進(jìn)行表達(dá)，這意味著綠色投資會(huì)導(dǎo)致未來(lái)社會(huì)資源的重新分配，從經(jīng)濟(jì)的角度，長(zhǎng)期來(lái)看，多數(shù)綠色投資對(duì)項(xiàng)目會(huì)帶來(lái)正的凈現(xiàn)金流，其具體的渠道大致來(lái)源于以下三方面：

• 外部?jī)?yōu)勢(shì)帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入增加：生產(chǎn)綠色產(chǎn)品、提供綠色服務(wù)的企業(yè)由于其生產(chǎn)活動(dòng)契合環(huán)境發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)、適應(yīng)消費(fèi)者的健康要求、社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施在自然環(huán)境中的韌性：

• 消費(fèi)者偏好的轉(zhuǎn)變：隨著社會(huì)對(duì)環(huán)境保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)，越來(lái)越多的消費(fèi)者傾向于選擇綠色商品和服務(wù)（例如：咖啡飲品提供商為自帶杯子客戶的咖啡點(diǎn)單提供折扣優(yōu)惠，反向促進(jìn)了消費(fèi)者自帶杯參與咖啡消費(fèi)的意愿，也對(duì)環(huán)境造成了正面影響），這反映出市場(chǎng)對(duì)于綠色、可持續(xù)產(chǎn)品的日益增長(zhǎng)的需求；

• 監(jiān)管和政策支持：政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)越來(lái)越多地推動(dòng)環(huán)境友好政策，如對(duì)非綠色產(chǎn)品的限制和對(duì)提供綠色產(chǎn)品的激勵(lì)措施（例如：停止高污染、高毒性農(nóng)藥的上市銷售），從而推動(dòng)了綠色產(chǎn)品的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)；

• 市場(chǎng)準(zhǔn)入和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：生產(chǎn)與提供綠色產(chǎn)品及服務(wù)的公司可能獲得更多的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)會(huì)，同時(shí)，綠色產(chǎn)品的特性（如環(huán)保、健康、安全）為企業(yè)提供了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

• 內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)帶來(lái)的生產(chǎn)效率提升：符合環(huán)境目標(biāo)的生產(chǎn)企業(yè)往往追求資源高效利用，這也直接減少了生產(chǎn)活動(dòng)中的單位成本，進(jìn)一步提升了企業(yè)的供給能力：

• 資源使用效率：綠色產(chǎn)品和服務(wù)往往注重對(duì)天然資源的高效利用，減少浪費(fèi)，這不僅有利于環(huán)境，也降低了生產(chǎn)成本；

• 能源效率的提高：例如，采用光伏發(fā)電和其他可再生能源技術(shù)可以降低企業(yè)的能源成本，提高能源自給自足能力；

• 規(guī)模效應(yīng)和創(chuàng)新：綠色產(chǎn)品和技術(shù)的發(fā)展往往伴隨著技術(shù)創(chuàng)新和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這可以進(jìn)一步降低單位產(chǎn)品的成本，提高盈利能力。

• 更少的環(huán)境約束費(fèi)用承擔(dān)：在全球各國(guó)政府環(huán)境約束日益提升的壓力下，綠色產(chǎn)品、綠色服務(wù)符合聯(lián)合國(guó)氣候變化目標(biāo)，承擔(dān)相對(duì)更少的環(huán)境成本：

• 來(lái)自環(huán)境權(quán)益市場(chǎng)的額外收益：在環(huán)境權(quán)益市場(chǎng)（如：碳市場(chǎng)、排污權(quán)市場(chǎng)等）上，企業(yè)減少的排放可以出售給其他需求方，那么此類環(huán)境權(quán)益市場(chǎng)提供了直接的貨幣收益；

• 在國(guó)際貿(mào)易中避免更高的產(chǎn)品碳足跡費(fèi)用：例如歐盟的碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM），旨在對(duì)進(jìn)口商品的碳足跡進(jìn)行定價(jià)，以避免“碳泄漏”。企業(yè)通過減少自身產(chǎn)品的碳足跡，可以在面臨此類國(guó)際貿(mào)易規(guī)則時(shí)減少額外的費(fèi)用負(fù)擔(dān)，從而在全球市場(chǎng)上保持競(jìng)爭(zhēng)力；

• 更低的環(huán)境規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)：環(huán)保法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)的日益嚴(yán)格意味著，不符合這些標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)可能面臨罰款、處罰甚至?xí)和I(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。通過投資于綠色技術(shù)和過程，企業(yè)可以顯著降低違反這些法規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)管理不僅可以避免潛在的財(cái)務(wù)損失，還可以增強(qiáng)企業(yè)的品牌價(jià)值和市場(chǎng)聲譽(yù)。

目前，“綠色”的貨幣化表達(dá)主要有兩種形式：一種是綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)企業(yè)未來(lái)帶來(lái)的增量現(xiàn)金流，另一種是綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在資本市場(chǎng)、信貸資產(chǎn)的認(rèn)同從而使得企業(yè)能夠獲得更低的資本成本，也就是“綠色溢價(jià)”（greenium）。

• 綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流凈增加

總體來(lái)看，綠色資產(chǎn)能促使企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)對(duì)自然的依賴更小、對(duì)自然環(huán)境的影響更低，帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入的進(jìn)一步增加和支出的進(jìn)一步減小，從而增加企業(yè)的未來(lái)凈現(xiàn)金流。具體來(lái)看：

• 營(yíng)業(yè)收入增加：綠色資產(chǎn)通常具有節(jié)能減排、資源節(jié)約等特點(diǎn)，可以幫助企業(yè)降低成本、提高效率，從而帶來(lái)更高的營(yíng)業(yè)收入。

• 支出減少：綠色資產(chǎn)對(duì)環(huán)境的影響更小，單位產(chǎn)出下對(duì)能源、自然資源、排放等方面的成本更小，也更少受到環(huán)境規(guī)制。因此，綠色資產(chǎn)可以幫助企業(yè)減少成本，提高凈現(xiàn)金流。

圖表2：綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的貨幣化分析——現(xiàn)金流影響機(jī)制

資料來(lái)源：中金公司研究部

• 資本成本獲得相對(duì)優(yōu)勢(shì)——綠色溢價(jià)（greenium）

聯(lián)合國(guó)開發(fā)計(jì)劃署（The United Nations Development Programme，簡(jiǎn)稱UNDP）在文章《識(shí)別“綠色溢價(jià)”》 中定義并總結(jié)了綠色溢價(jià)的概念和形成機(jī)制。UNDP認(rèn)為，"綠色溢價(jià)" 指的是主題債券（通常是綠色債券）與類似到期日普通債券之間的收益率差異。總結(jié)來(lái)看，綠色溢價(jià)產(chǎn)生的機(jī)制來(lái)自于兩個(gè)方面：

• 市場(chǎng)、預(yù)期機(jī)制：1）投資者基于受托責(zé)任對(duì)綠色資產(chǎn)的偏好。隨著人們對(duì)環(huán)境保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)，投資者越來(lái)越重視企業(yè)的環(huán)境績(jī)效。許多投資者將環(huán)境責(zé)任納入了投資決策的考量范圍，并愿意為具有良好環(huán)境績(jī)效的企業(yè)融資降低預(yù)期收益；2）投資者在定價(jià)過程中納入了環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)因素。環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)面臨的環(huán)境法規(guī)、環(huán)境監(jiān)管、環(huán)境事件等風(fēng)險(xiǎn)。綠色資產(chǎn)具有更低的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高了綠色資產(chǎn)的估值。

• 規(guī)制、補(bǔ)貼機(jī)制：1）政府對(duì)綠色資產(chǎn)的融資進(jìn)行補(bǔ)貼。許多國(guó)家和地區(qū)政府都出臺(tái)了一系列政策措施，鼓勵(lì)和支持綠色投資。這些政策措施，例如稅收優(yōu)惠、融資支持等，可以降低企業(yè)進(jìn)行綠色投資的成本，從而增加綠色投資的吸引力，進(jìn)而提升綠色企業(yè)的估值，產(chǎn)生綠色溢價(jià)；2）環(huán)境監(jiān)管部門對(duì)化石能源使用、碳排放、污染物排放和自然資源開采等采取更高的處罰。隨著環(huán)境保護(hù)法律法規(guī)的不斷完善，企業(yè)面臨的環(huán)境規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。綠色企業(yè)由于具有更好的環(huán)境績(jī)效，可以降低受到環(huán)境規(guī)制的影響，從而具有更高的估值，產(chǎn)生綠色溢價(jià)。

結(jié)合UNPRI的全球ESG政策數(shù)據(jù)庫(kù) 以及IMF的工作論文《主權(quán)債的綠色溢價(jià)有多大？》 的實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，資本成本受到監(jiān)管區(qū)域ESG相關(guān)政策強(qiáng)度的影響，ESG相關(guān)政策發(fā)布數(shù)量更多的德國(guó)主權(quán)綠色債顯示出更大的綠色溢價(jià)。

圖表3：綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的貨幣化分析——資本成本影響機(jī)制（綠色溢價(jià)）

注：截至2022年3月31日，主權(quán)債均選擇2031年到期的作為統(tǒng)計(jì)樣本。

資料來(lái)源：UNPRI，IMF，中金公司研究部

綠色資產(chǎn)的分類體系

綠色資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)制定概況

對(duì)于綠色資產(chǎn)的定義，不同的國(guó)際機(jī)構(gòu)、國(guó)家、地區(qū)的監(jiān)管部門基于不同的方法框架，提出了綠色資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，主要有三類：

• 基于白名單：一些國(guó)家、地區(qū)的監(jiān)管部門發(fā)布一個(gè)行業(yè)名單、項(xiàng)目類型列表，資產(chǎn)必須首先在列表內(nèi)，才能申請(qǐng)相應(yīng)的綠色資產(chǎn)認(rèn)證。

• 基于技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)：主要基于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)維度，制定量化的閾值和篩選標(biāo)準(zhǔn)，用于評(píng)估經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及其對(duì)特定環(huán)境目標(biāo)的符合程度，如氣候變化緩解、適應(yīng)和韌性。

• 基于原則： 主要定義綠色資產(chǎn)的核心原則，但不具體指定符合條件的綠色活動(dòng)。

結(jié)合UNPRI的全球ESG政策數(shù)據(jù)庫(kù) 以及IMF的工作論文《主權(quán)債的綠色溢價(jià)有多大？》 的實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，資本成本受到監(jiān)管區(qū)域ESG相關(guān)政策強(qiáng)度的影響，ESG相關(guān)政策發(fā)布數(shù)量更多的德國(guó)主權(quán)綠色債顯示出更大的綠色溢價(jià)

圖表4：國(guó)際綠色標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布類型與文件名稱

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，發(fā)展改革委，證監(jiān)會(huì)，俄羅斯對(duì)外經(jīng)濟(jì)銀行，蒙古金融穩(wěn)定委員會(huì)，歐盟委員會(huì)，新加坡金融管理局，國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)，日本環(huán)境省，馬來(lái)西亞國(guó)家銀行，東盟資本市場(chǎng)論壇，中金公司研究部

現(xiàn)行中國(guó)的綠色資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)體系

如下表所示，目前中國(guó)國(guó)家部委發(fā)布五個(gè)重要的綠色標(biāo)準(zhǔn)系列分類體系。從宏觀到微觀層面，細(xì)化了綠色資產(chǎn)的識(shí)別和發(fā)展路徑，展示了各發(fā)布機(jī)構(gòu)的特征和專長(zhǎng)：

• 《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》：由國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布，提供了綠色產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展的宏觀指導(dǎo)和政策框架。綠色制造名單由工業(yè)和信息化部發(fā)布，聚焦于工業(yè)領(lǐng)域的綠色實(shí)踐，體現(xiàn)了制造業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型。

• 《綠色制造名單》：由工業(yè)和信息化部發(fā)布，專注于推動(dòng)制造業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型和升級(jí)。這一名單鼓勵(lì)制造企業(yè)采用清潔生產(chǎn)技術(shù)和節(jié)能減排措施。通過識(shí)別并表彰那些實(shí)現(xiàn)綠色制造的工廠、工業(yè)園區(qū)和供應(yīng)鏈管理企業(yè)，鼓勵(lì)更多企業(yè)加入綠色轉(zhuǎn)型的行列。

• 《綠色債券項(xiàng)目支持目錄》：由中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布，顯示了金融監(jiān)管部門在促進(jìn)綠色金融市場(chǎng)發(fā)展中的協(xié)同作用。

• 《綠色技術(shù)推廣目錄》：由國(guó)家發(fā)展改革委、科技部、工業(yè)和信息化部、自然資源部聯(lián)合發(fā)布，反映了跨部門合作在技術(shù)創(chuàng)新和推廣中的重要性。

• 《綠色產(chǎn)品評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)清單及認(rèn)證目錄》：由國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布，強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)品質(zhì)量和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)在消費(fèi)市場(chǎng)中的核心地位。

這些目錄和標(biāo)準(zhǔn)共同構(gòu)成了一個(gè)多層次、跨部門、全方位的綠色發(fā)展體系，指導(dǎo)和激勵(lì)著中國(guó)綠色經(jīng)濟(jì)的健康成長(zhǎng)。

圖表5：中國(guó)綠色標(biāo)準(zhǔn)體系一覽表

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，國(guó)家發(fā)展改革委，中國(guó)證監(jiān)會(huì)，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局，工業(yè)和信息化部，中金公司研究部

《綠色投資指引（試行）》框架下的綠色資產(chǎn)投資

中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)于2018年11月10日發(fā)布的《綠色投資指引（試行）》 ，文件第七條分別從原則和成文分類標(biāo)準(zhǔn)兩個(gè)維度分別定義了綠色資產(chǎn)（綠色投資標(biāo)的）：

• 原則維度（七（一））：與環(huán)保、節(jié)能、清潔能源等綠色產(chǎn)業(yè)相關(guān)的企業(yè)和項(xiàng)目，環(huán)保、節(jié)能表現(xiàn)高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)降低總體能耗、履行環(huán)境責(zé)任有顯著貢獻(xiàn)；

• 標(biāo)準(zhǔn)/目錄維度（七（二））：建議參照國(guó)內(nèi)外綠色資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)文件進(jìn)行篩選，例如：

• 《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導(dǎo)意見》

• 《綠色信貸指引》

• 滬深交易所關(guān)于開展綠色公司債券試點(diǎn)的相關(guān)要求

• 中國(guó)金融學(xué)會(huì)綠色金融專業(yè)委員會(huì)《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》

• 國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)《綠色債券發(fā)行指引》

• ICMA《綠色債券原則》

• CBI《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》

《歐盟可持續(xù)金融分類目錄》框架下的綠色資產(chǎn)

我們?cè)?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.tumeigg.net/lc_report" onclick="tagClick(4)">報(bào)告《歐盟ESG監(jiān)管及其影響機(jī)制》中總結(jié)了歐盟對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體可持續(xù)發(fā)展設(shè)立了三大法律、規(guī)則支柱——CSRD、SFDR和《歐盟分類目錄（EU Taxonomy）》，分別對(duì)符合條件的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提出強(qiáng)制性披露要求，使得社會(huì)公眾能夠通過公開渠道獲取相應(yīng)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)、投資管理活動(dòng)的ESG客觀信息和ESG治理水平。

圖表6：歐盟ESG信息鏈的三大法律、規(guī)則支柱

資料來(lái)源：《中金ESG手冊(cè)（6）：ESG監(jiān)管》，歐盟委員會(huì)，中金公司研究部

而其中，《歐盟可持續(xù)金融分類目錄》（EU Taxonomy Regulation，簡(jiǎn)稱“歐盟分類目錄”），對(duì)環(huán)境有重大貢獻(xiàn)（Substantial Contribution，SC）、對(duì)環(huán)境無(wú)重大危害（Do No Significant Harm，DNSH）和最低保障要求（Minimum Safeguards，MS）三方面進(jìn)行了相關(guān)闡述：

• 對(duì)環(huán)境有重大貢獻(xiàn)：囊括了對(duì)六大環(huán)境目標(biāo)做出實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)，包括：

• 緩解氣候變化（Climate change mitigation）

• 適應(yīng)氣候變化（Climate change adaptation）

• 水資源可持續(xù)利用與水資源、海洋資源的保護(hù)（The sustainable use and protection of water and marine resources）

• 向循環(huán)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型（The transition to a circular economy）

• 污染預(yù)防與控制（Pollution prevention and control）

• 生物多樣性及生態(tài)系統(tǒng)的保護(hù)（The protection and restoration of biodiversity and ecosystems）

• 對(duì)環(huán)境無(wú)重大危害：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不會(huì)對(duì)環(huán)境保護(hù)目標(biāo)的實(shí)施造成重大損害，包括適應(yīng)氣候變化、預(yù)防并控制污染、保護(hù)水資源和海洋資源、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、資源回收利用以及生態(tài)系統(tǒng)保護(hù)。

• 最低保障要求：包含但不僅限于《經(jīng)合組織跨國(guó)企業(yè)準(zhǔn)則》（OECD Guidelines for Multinational Enterprises）、《聯(lián)合國(guó)工商業(yè)與人權(quán)指導(dǎo)原則》（UN Guiding Principles on Business and Human Rights）、《國(guó)際勞工組織關(guān)于工作中基本原則和權(quán)利宣言及其后續(xù)措施》、國(guó)際勞工組織八項(xiàng)核心公約以及《國(guó)際人權(quán)法案》（International Bill of Human Rights）。

與其他分類標(biāo)準(zhǔn)相比，《歐盟分類目錄》為了提升投資活動(dòng)中綠色投資生命周期的透明度，對(duì)股票類資產(chǎn)提出了3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)表示上市公司的“綠色比例”：

• 綠色營(yíng)業(yè)收入（turnover）占比：符合《歐盟分類目錄》的營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的占比

• 綠色資本支出（CapEx）占比：根據(jù)《歐盟分類目錄》，綠色資本支出分為3類分別披露：

• 類型A：與《歐盟分類目錄》的可持續(xù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)齊的資產(chǎn)（以營(yíng)業(yè)收入對(duì)齊為前提）；

• 類型 B：符合《歐盟分類目錄》擴(kuò)展標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（其中營(yíng)業(yè)收入符合條件但沒有對(duì)齊）；

• 類型 C：公司從第三方購(gòu)買了符合《歐盟分類目錄》的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)品服務(wù)，使得公司的營(yíng)業(yè)活動(dòng)符合低碳標(biāo)準(zhǔn)或者貢獻(xiàn)了溫室氣體減排，這些投入必須在18個(gè)月內(nèi)完成部署并投入運(yùn)行（其中公司的營(yíng)業(yè)收入既不符合類型A也不符合類型B）。

• 綠色運(yùn)營(yíng)成本（OpEx）占比：參照綠色資本支出（CapEx）的界定，綠色運(yùn)營(yíng)成本同樣分為A/B/C三類進(jìn)行分別披露。

圖表7：歐盟分類目錄綠色資產(chǎn)指標(biāo)

資料來(lái)源：《歐盟分類目錄》，中金公司研究部

綠色資產(chǎn)的識(shí)別與價(jià)值評(píng)估

統(tǒng)一化綠色資產(chǎn)的識(shí)別原則

鑒于目前全球?qū)τ诰G色資產(chǎn)、可持續(xù)資產(chǎn)的分類方法學(xué)存在一定的差異，企業(yè)和投資者在識(shí)別、披露自身綠色資產(chǎn)時(shí)存在較大的學(xué)習(xí)成本。因此，我們提出了一個(gè)相對(duì)統(tǒng)一化的綠色資產(chǎn)識(shí)別方法，基于企業(yè)/項(xiàng)目產(chǎn)生正面環(huán)境效益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的原則。從結(jié)果導(dǎo)向來(lái)看，當(dāng)期產(chǎn)生正面環(huán)境效益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)多數(shù)來(lái)自于綠色生產(chǎn)環(huán)節(jié)和綠色消費(fèi)環(huán)節(jié)，但綠色生產(chǎn)和綠色消費(fèi)本身需要前期的資本投入，資本投入存在資金需求，資金可以來(lái)自企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)蓄，也可以來(lái)自綠色融資。我們認(rèn)為，綠色資產(chǎn)的識(shí)別可以基于“正面環(huán)境效益”的結(jié)果為導(dǎo)向，分別識(shí)別出整個(gè)綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過程中能夠產(chǎn)生正面環(huán)境效益的綠色資產(chǎn)。

總體來(lái)看，我們以“正面環(huán)境效益”的產(chǎn)生形式作為分類依據(jù)，分為兩大類：

• 直接產(chǎn)生環(huán)境效益階段：企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)以及消費(fèi)者消費(fèi)商品的階段，通常涉及到直接從自然界采集資源或者對(duì)自然界排放污染物、廢棄物：

• 生產(chǎn)階段，企業(yè)有機(jī)會(huì)通過采用環(huán)保技術(shù)和流程、減少原材料和能源的消耗，減少?gòu)U物和污染物的排放。例如，使用可再生能源、實(shí)施節(jié)能措施、優(yōu)化生產(chǎn)流程以減少資源浪費(fèi)，以及采用循環(huán)經(jīng)濟(jì)原則來(lái)重復(fù)使用和回收材料。

• 日常運(yùn)營(yíng)中，企業(yè)可以通過提高能效、使用環(huán)保材料和產(chǎn)品、以及采用低碳解決方案來(lái)減少環(huán)境影響。例如，建筑物的節(jié)能設(shè)計(jì)、低碳交通工具的使用、和實(shí)施可持續(xù)供應(yīng)鏈管理。

• 消費(fèi)階段，涉及到最終產(chǎn)品在使用、處理過程中產(chǎn)生的環(huán)境外部性。通過設(shè)計(jì)易于回收、耗能低的產(chǎn)品、為消費(fèi)品的燃料使用尋求低碳解決方案（新能源車），企業(yè)可以在產(chǎn)品的整個(gè)生命周期中減少環(huán)境影響。

• 間接產(chǎn)生環(huán)境效益階段：企業(yè)有一些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能還未涉及到對(duì)環(huán)境的影響，但這些活動(dòng)為未來(lái)企業(yè)的環(huán)境效益產(chǎn)生提供了物質(zhì)基礎(chǔ)、技術(shù)準(zhǔn)備：

• 融資階段，綠色融資、可持續(xù)投資基金、綠色債券等金融工具可以將資金引導(dǎo)向那些有助于減少環(huán)境影響的項(xiàng)目，比如可再生能源、清潔技術(shù)和環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施。

• 研發(fā)階段，通過創(chuàng)新可以發(fā)現(xiàn)解決環(huán)境問題的新方法。研發(fā)投入有助于開發(fā)更有效的能源解決方案、減少?gòu)U物和排放的技術(shù)、以及提升資源利用效率的流程。

• 資本投入階段，企業(yè)對(duì)環(huán)保技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施的資本投入對(duì)于實(shí)現(xiàn)環(huán)境效益至關(guān)重要。這包括投資于節(jié)能設(shè)備、污水處理設(shè)施、廢物回收系統(tǒng)以及其他可持續(xù)固定資產(chǎn)。

圖表8：全生命周期的綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)

資料來(lái)源：中金公司研究部

綠色資產(chǎn)的識(shí)別、評(píng)估的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)

對(duì)綠色資產(chǎn)的數(shù)據(jù)分析，需要首先需要識(shí)別綠色資產(chǎn)，目前對(duì)于綠色資產(chǎn)的識(shí)別主要分為兩大類型：

• 項(xiàng)目類基于標(biāo)準(zhǔn)：帶有環(huán)境可持續(xù)債權(quán)類資產(chǎn)（例如：綠色貸款、綠色債券、轉(zhuǎn)型貸款、轉(zhuǎn)型債券等）、環(huán)境權(quán)益資產(chǎn)（例如：碳配額、碳信用、合同能源管理等）、另類資產(chǎn)（例如：基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等），全球的標(biāo)準(zhǔn)制定組織通常以認(rèn)證的形式給予底層資產(chǎn)貼標(biāo)。通常獲得綠色貼標(biāo)的資產(chǎn)可以認(rèn)為100%為綠色資產(chǎn)。

• 主體類基于財(cái)報(bào)：對(duì)于上市公司，我們?cè)谏衔目偨Y(jié)的《歐盟分類目錄》提出，將環(huán)境可持續(xù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向標(biāo)準(zhǔn)對(duì)齊、再映射到財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算出企業(yè)主體綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)比例的思路，為企業(yè)維度的綠色度量提出了開拓性思路。

我們認(rèn)為，三大占比指標(biāo)都從流量（flow）的角度計(jì)算企業(yè)的綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并沒有涵蓋企業(yè)潛在綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的所有內(nèi)容，可能存在對(duì)企業(yè)綠色價(jià)值的低估。

當(dāng)綠色資產(chǎn)完成，接著就是對(duì)綠色資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。綠色資產(chǎn)作為一種特定的資產(chǎn)分類，同樣可以參照資產(chǎn)評(píng)估的理論進(jìn)行操作，根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》 總結(jié)的方法，主要有三種類型：

• 收益法：這種方法基于資產(chǎn)產(chǎn)生的收益或現(xiàn)金流的預(yù)期來(lái)估算價(jià)值，收益法通常適用于那些產(chǎn)生租金、利潤(rùn)或其他形式收入的投資資產(chǎn)，需要對(duì)未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)并對(duì)其進(jìn)行折現(xiàn)，這通常涉及到對(duì)利率、租金增長(zhǎng)率和其他經(jīng)濟(jì)因素的預(yù)測(cè)；

• 市場(chǎng)法：市場(chǎng)法是通過比較類似資產(chǎn)在市場(chǎng)上的交易價(jià)格來(lái)確定資產(chǎn)的價(jià)值。這種方法假設(shè)相似的資產(chǎn)具有相似的價(jià)值。在固定資產(chǎn)評(píng)估中，經(jīng)常會(huì)比較類似地區(qū)的類似房產(chǎn)、土地成交價(jià)來(lái)估算一個(gè)價(jià)值范圍。市場(chǎng)法的有效性取決于有足夠的相似、時(shí)間相近的資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)可供分析。

• 成本法（基礎(chǔ)資產(chǎn)法）：直接用獲得或者建造資產(chǎn)的成本來(lái)估算資產(chǎn)價(jià)值。成本法特別適用于那些很難使用收益法、市場(chǎng)法來(lái)估算的資產(chǎn)價(jià)值。

綜合考慮綠色資產(chǎn)的運(yùn)作方式、環(huán)境效益產(chǎn)生機(jī)制、融資方法等方面存在差異。我們認(rèn)為，不同資產(chǎn)評(píng)估方法對(duì)不同類型綠色資產(chǎn)的適用程度不盡相同：

• 項(xiàng)目類綠色資產(chǎn)（項(xiàng)目類綠債、綠色項(xiàng)目貸款、綠色REITs等）：通常以綠色信貸、綠色債券的形式對(duì)應(yīng)了項(xiàng)目的資金投資。因此，從綠色債權(quán)人的角度，用綠色債權(quán)工具的（融資金額×資金投向綠色項(xiàng)目的比例）來(lái)估算就可以得到相對(duì)準(zhǔn)確的資產(chǎn)價(jià)值。此外，對(duì)于一些在運(yùn)營(yíng)過程中能夠產(chǎn)生綠色收益的綠色資產(chǎn)（例如：可再生能源的REITs項(xiàng)目），也適用收益法進(jìn)行估值；

• 主體類綠色資產(chǎn)（股權(quán)、非項(xiàng)目類貸款、流動(dòng)貸款的借款人）：通常以企業(yè)主體的股權(quán)（股票）形式體現(xiàn)，對(duì)股權(quán)類價(jià)值最常用的絕對(duì)估值方法當(dāng)屬股利貼現(xiàn)模型，而股利貼現(xiàn)模型的核心是未來(lái)現(xiàn)金凈流入的貼現(xiàn)，對(duì)主體類綠色資產(chǎn)用收益法估值，就是將來(lái)自綠色商品服務(wù)的現(xiàn)金凈流入進(jìn)行貼現(xiàn)：

根據(jù)《歐盟分類目錄》的建議，對(duì)于上市公司綠色資產(chǎn)的價(jià)值估計(jì)可以使用（綠色流量占比×公司市值）的方式進(jìn)行估算，其中綠色流量占比可以選取營(yíng)業(yè)收入口徑、資本支出口徑和運(yùn)營(yíng)支出口徑。因此，《歐盟分類目錄》對(duì)于主體類資產(chǎn)的綠色資產(chǎn)估值使用的是資產(chǎn)評(píng)估中的“收益法”理念。此外，并非所有的企業(yè)在當(dāng)期收入、支出的項(xiàng)目中包含綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但本身的運(yùn)營(yíng)過程中，其持有的固定資產(chǎn)能產(chǎn)生環(huán)境效益（例如：使用自建的可再生能源發(fā)電站為生產(chǎn)供電、持有林業(yè)碳匯項(xiàng)目……），那么《歐盟分類目錄》的“收益法”理念可能會(huì)低估企業(yè)的“綠色市值”，而使用成本法來(lái)分析企業(yè)固定資產(chǎn)的“綠色占比”則可以作為一種補(bǔ)充手段來(lái)測(cè)算企業(yè)的“綠色價(jià)值”。

圖表9：不同估值方法對(duì)綠色資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估適用程度

資料來(lái)源：中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》，中金公司研究部

直接環(huán)境效益——收益法（利潤(rùn)表視角）

我們認(rèn)為，企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)告周期內(nèi)的，企業(yè)產(chǎn)生的直接環(huán)境效益來(lái)自：1）綠色生產(chǎn)活動(dòng)，包括了已經(jīng)出售的綠色產(chǎn)品、正在生產(chǎn)的綠色產(chǎn)品、尚未出售的綠色產(chǎn)品庫(kù)存；2）在提供主營(yíng)業(yè)務(wù)的服務(wù)過程中間接產(chǎn)生的環(huán)境效益（使用了綠色能源、修復(fù)了生態(tài)環(huán)境等），作為當(dāng)期成本、費(fèi)用的形式支出。

首先，來(lái)看下述利潤(rùn)表中與企業(yè)經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)的科目，我們?cè)诶麧?rùn)表的科目中，標(biāo)注出了與綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)的元素，以下幾個(gè)比率可以直接反映企業(yè)的綠色資產(chǎn)占比：

• 綠色生產(chǎn)比率，即(綠色營(yíng)業(yè)收入+綠色庫(kù)存 )占比：通過將公司的綠色營(yíng)業(yè)收入（即來(lái)自可持續(xù)產(chǎn)品或服務(wù)的收入）加上存貨中的綠色商品或原料的價(jià)值，與總收入或總存貨相比較，來(lái)衡量綠色產(chǎn)品或服務(wù)在企業(yè)業(yè)務(wù)中的重要性。這個(gè)指標(biāo)有助于了解企業(yè)在市場(chǎng)上提供的綠色解決方案的規(guī)模。

• 綠色營(yíng)業(yè)成本比率：考慮了與生產(chǎn)和銷售綠色產(chǎn)品或服務(wù)直接相關(guān)的成本，如原材料、生產(chǎn)和物流成本等。將這些成本與總營(yíng)業(yè)成本相比，可以衡量企業(yè)在其生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)中對(duì)環(huán)境可持續(xù)性的可變投資。

• 綠色費(fèi)用比率，即(綠色研發(fā)+綠色管理費(fèi)用)占比：關(guān)注企業(yè)在研發(fā)新的綠色產(chǎn)品、技術(shù)或流程，以及在實(shí)現(xiàn)可持續(xù)管理實(shí)踐上的支出。將這些費(fèi)用與總研發(fā)及管理費(fèi)用相比較，可以衡量企業(yè)在創(chuàng)新和持續(xù)改進(jìn)其環(huán)保性能方面的投入程度。

圖表10：利潤(rùn)表——經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的綠色損益

注：財(cái)務(wù)科目名稱后標(biāo)記為綠色葉子圖標(biāo)，表示該項(xiàng)屬于綠色資產(chǎn)。

資料來(lái)源：中金公司研究部

接著，我們來(lái)看利潤(rùn)表中非經(jīng)營(yíng)部分的綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，如下表。我們認(rèn)為，從投資的角度，純綠色投資的凈收益并不能使用占比的形式直接反映企業(yè)的綠色資產(chǎn)比例，但可以通過計(jì)算綠色利潤(rùn)比率，即(綠色營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+綠色投資凈收益+綠色投資公允價(jià)值變動(dòng)凈收益)/利潤(rùn)總額，來(lái)估計(jì)企業(yè)從綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中獲取到的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

圖表11：利潤(rùn)表——投資活動(dòng)的綠色損益

注：財(cái)務(wù)科目名稱后標(biāo)記為綠色葉子圖標(biāo)，表示該項(xiàng)屬于綠色資產(chǎn)。

資料來(lái)源：中金公司研究部

間接環(huán)境效益——成本法（資產(chǎn)負(fù)債表視角）

如上文所述，我們認(rèn)為，企業(yè)除了在生產(chǎn)、消費(fèi)直接產(chǎn)生的環(huán)境效益，從成本法的角度，亦可從資產(chǎn)負(fù)債表層面探尋未來(lái)能夠產(chǎn)生環(huán)境效益的綠色資產(chǎn)。

首先，企業(yè)資產(chǎn)端通過資本開支購(gòu)置、研發(fā)、投入能夠產(chǎn)生正面環(huán)境效益的綠色資產(chǎn)通常以固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)的形式體現(xiàn)。我們?cè)谙卤碛镁G色標(biāo)出了企業(yè)在非流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)下可能被計(jì)入的綠色資產(chǎn)。我們認(rèn)為，從投資的角度可以用以下幾個(gè)比率來(lái)體現(xiàn)非流動(dòng)資產(chǎn)中的綠色含量：

• 綠色固定資產(chǎn)比率，即(綠色產(chǎn)品的生產(chǎn)設(shè)備、廠房+產(chǎn)生正面環(huán)境效益的設(shè)備+正在開發(fā)的綠色項(xiàng)目+租賃綠色建筑+租賃綠色設(shè)備)/(固定資產(chǎn)+在建工程+使用權(quán)資產(chǎn))：通過計(jì)算企業(yè)在綠色方面持有的固定資產(chǎn)與其總固定資產(chǎn)的比例，展示企業(yè)綠色領(lǐng)域的資本投入現(xiàn)狀以估計(jì)未來(lái)產(chǎn)生正面環(huán)境效益

• 綠色技術(shù)比率，即(綠色專利/無(wú)形資產(chǎn))：從無(wú)形資產(chǎn)的角度，企業(yè)擁有綠色專利的價(jià)值占無(wú)形資產(chǎn)總金額的比例，是從結(jié)果導(dǎo)向反映了企業(yè)綠色技術(shù)研發(fā)的投入程度和成果。

圖表12：資產(chǎn)負(fù)債表——非流動(dòng)資產(chǎn)中的綠色資產(chǎn)

注：財(cái)務(wù)科目名稱后標(biāo)記為綠色葉子圖標(biāo)，表示該項(xiàng)屬于綠色資產(chǎn)。

資料來(lái)源：中金公司研究部

接著，我們考慮流動(dòng)資產(chǎn)中的綠色資產(chǎn)，如下表所示。流動(dòng)資產(chǎn)中的綠色資產(chǎn)以企業(yè)投資的綠色金融工具、廣義碳資產(chǎn)為主，因此我們提出企業(yè)的綠色投資比率，即(綠色債券+綠色存款+股票×股票綠色占比+長(zhǎng)期企業(yè)股權(quán)×長(zhǎng)期企業(yè)股權(quán)綠色占比+綠色建筑+碳排放權(quán)資產(chǎn)+其他環(huán)境權(quán)益資產(chǎn)+碳衍生品+其他環(huán)境權(quán)益衍生品)/(交易性金融資產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資+衍生金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+其他流動(dòng)資產(chǎn))。分析企業(yè)的綠色投資比率，可以更好地理解企業(yè)在綠色經(jīng)濟(jì)和可持續(xù)金融方面的參與度，以及其資產(chǎn)配置中綠色元素的重要性。

圖表13：資產(chǎn)負(fù)債表——流動(dòng)資產(chǎn)中的綠色資產(chǎn)

注：財(cái)務(wù)科目名稱后標(biāo)記為綠色葉子圖標(biāo)，表示該項(xiàng)屬于綠色資產(chǎn)。

資料來(lái)源：中金公司研究部

上文我們從資產(chǎn)端選取綠色資產(chǎn)的相關(guān)比率，代表了企業(yè)未來(lái)在運(yùn)營(yíng)、生產(chǎn)以及所生產(chǎn)產(chǎn)品的消費(fèi)過程中能夠產(chǎn)生正面環(huán)境效益的能力，主要來(lái)自非流動(dòng)資產(chǎn)中的綠色固定資產(chǎn)、綠色技術(shù)和流動(dòng)資產(chǎn)中的綠色金融工具投資、廣義碳資產(chǎn)。

而持有這些能夠產(chǎn)生正面環(huán)境效益的流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)的前提條件是資金。近些年，投資購(gòu)入、建設(shè)綠色資產(chǎn)的主要資金來(lái)源于貸款和發(fā)行債券，我國(guó)的綠色金融體系針對(duì)這些資金的融資便利提供了完善的政策支持，例如：原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《綠色信貸指引》（2012） 、國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《綠色債券發(fā)行指引》（2015） 等。因此，我們認(rèn)為，企業(yè)相關(guān)綠色負(fù)債的占比也可以更前瞻地表現(xiàn)企業(yè)的綠色投資承諾。我們提出，企業(yè)的綠色負(fù)債比率，即(綠色短期貸款+綠色長(zhǎng)期貸款+應(yīng)付綠色債券)/(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)可以作為一個(gè)重要的前瞻比率表示企業(yè)的綠色程度。

圖表14：資產(chǎn)負(fù)債表——綠色負(fù)債

注：財(cái)務(wù)科目名稱后標(biāo)記為綠色葉子圖標(biāo)，表示該項(xiàng)屬于綠色資產(chǎn)。

資料來(lái)源：中金公司研究部

企業(yè)綠色資產(chǎn)指標(biāo)體系的總結(jié)與應(yīng)用示例

如下表所示，從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度，我們提出了8個(gè)比率從不同維度體現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的環(huán)境效益和綠色潛力。從可得性來(lái)看，基于上市公司公開披露的財(cái)務(wù)附注信息披露顆粒度，目前較難將下述所有綠色指標(biāo)都進(jìn)行準(zhǔn)確的計(jì)算。我們?cè)谙挛脑噲D以一家環(huán)保類上市公司2022的財(cái)務(wù)報(bào)告和ESG報(bào)告為例，嘗試對(duì)下述綠色指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。

圖表15：綠色資產(chǎn)指標(biāo)體系總結(jié)

資料來(lái)源：中金公司研究部

基于企業(yè)財(cái)務(wù)信息的綠色指標(biāo)計(jì)算

• 綠色生產(chǎn)比率

結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表和附注內(nèi)容，我們獲取到該上市公司如下原始數(shù)據(jù)。根據(jù)如下表格，以綠色為背景色標(biāo)注出了與綠色相關(guān)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為“環(huán)保能源項(xiàng)目建造及運(yùn)營(yíng)”、“新能源項(xiàng)目建造及運(yùn)營(yíng)”和“環(huán)保水務(wù)項(xiàng)目建造及運(yùn)營(yíng)”。在存貨 中，我們根據(jù)年報(bào)的描述，認(rèn)定“零部件”和“制成品”屬于綠色資產(chǎn)。因此，我們可以計(jì)算出：

Bloomberg的測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，該企業(yè)符合《歐盟分類目錄》環(huán)境可持續(xù)活動(dòng)（綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)）的營(yíng)業(yè)收入占比預(yù)測(cè)值為0.2%，與我們的計(jì)算結(jié)果相比，Bloomberg可能對(duì)該企業(yè)收入端的綠色占比存在低估。

圖表16：綠色生產(chǎn)比率原始數(shù)據(jù)

注：財(cái)務(wù)科目名稱后標(biāo)記為綠色葉子圖標(biāo)，表示該項(xiàng)屬于綠色資產(chǎn)。單位為萬(wàn)元人民幣，數(shù)據(jù)截至2022年12月31日。

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

• 綠色固定資產(chǎn)比率

由于該企業(yè)主要通過建設(shè)固定資產(chǎn)的形式產(chǎn)生環(huán)境效益，根據(jù)2022年報(bào)中的披露“截至2022年12月31日，環(huán)保能源共投資落實(shí)項(xiàng)目258個(gè)，涉及總投資約人民幣944.00億元”，因此我們將944億元作為計(jì)算綠色固定資產(chǎn)比率的分子。因此，我們可以計(jì)算出：

圖表17：綠色固定資產(chǎn)比率原始數(shù)據(jù)

注：財(cái)務(wù)科目名稱后標(biāo)記為綠色葉子圖標(biāo)，表示該項(xiàng)屬于綠色資產(chǎn)。單位為萬(wàn)元人民幣，數(shù)據(jù)截至2022年12月31日。

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

• 綠色負(fù)債比率

根據(jù)Bloomberg的統(tǒng)計(jì)，該企業(yè)截至2022年末總計(jì)未到期綠色信貸、綠色債券總計(jì)85,848萬(wàn)元人民幣、70,770萬(wàn)元人民幣，結(jié)合企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表可以算出：

圖表18：綠色負(fù)債比率原始數(shù)據(jù)

注：財(cái)務(wù)科目名稱后標(biāo)記為綠色葉子圖標(biāo)，表示該項(xiàng)屬于綠色資產(chǎn)。單位為萬(wàn)元人民幣，數(shù)據(jù)截至2022年12月31日。

資料來(lái)源：Wind，Blooming，中金公司研究部

綠色資產(chǎn)測(cè)算的挑戰(zhàn)和展望

在企業(yè)層面對(duì)綠色資產(chǎn)占比進(jìn)行估算時(shí)，可能存在低估或高估的現(xiàn)象：

• 低估綠色資產(chǎn)

• 綠色資產(chǎn)計(jì)算比率的選取不當(dāng)：如果選用的計(jì)算比率不合適，可能會(huì)導(dǎo)致綠色資產(chǎn)的價(jià)值被低估。為了避免這種情況，可以參照專業(yè)報(bào)告中的比率計(jì)算方法來(lái)重新評(píng)估。

• 企業(yè)綠色信息披露不充分：如果企業(yè)沒有充分披露其綠色活動(dòng)和資產(chǎn)的相關(guān)信息，這可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)其綠色資產(chǎn)價(jià)值的低估。因此，呼吁企業(yè)提供更全面、透明的綠色信息披露是至關(guān)重要的。

• 高估綠色資產(chǎn)

• 綠色信息披露時(shí)夸大資產(chǎn)的環(huán)境效應(yīng)：企業(yè)可能會(huì)在綠色信息披露時(shí)過分夸大其資產(chǎn)的環(huán)境效應(yīng)，從而導(dǎo)致對(duì)綠色資產(chǎn)的高估。這要求推動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的進(jìn)一步貼標(biāo)和認(rèn)真的評(píng)估。

• 使用成本法計(jì)價(jià)可能高估非流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值：成本法計(jì)價(jià)可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)非流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的高估，因?yàn)樗谥亟ǔ杀径皇鞘袌?chǎng)價(jià)值。為了得到更準(zhǔn)確的估值，需要結(jié)合市場(chǎng)法、重置成本法等其他方法進(jìn)行調(diào)整和驗(yàn)證。